企业汇率风险管理手册（基础篇）.pdf

请务必参阅尾页免责声明 1 扫描下载兴业研究 APP 获取更多研究 成 果 企业 汇率 风险管理手册 （基础篇） 外汇 商品团队 专题 报告 郭嘉沂 兴业研究 首席 汇率 分析师 电话： 021-22852634 邮箱： 880202cib 邵翔 兴业研究 助理 分析师 电话： 021-22852645 邮箱： 880218cib 摘要 人民币 汇率 开启双向 波动， 弹性显著增加， 政府 鼓励 推 进外汇 避险 市场 发展， 企业应利用时间窗口尽快掌握正确的汇率避险理念与工具 。 企业 理性 对冲外汇敞口 有助于 聚焦 主营业务 并拥有 更稳健 的 报表， 同时 规避 “黑天鹅 ”事件 的极端影响 。 合理 灵活运用 不同 市场 和 衍生 工具也 能帮助企业 在锁定风险的前提下 获得 额外 收 益 。 除了自然对冲 的手段外， 当前境内 外汇 避险 的 主要衍生 工具包括远期、 掉期 和期权。 远期 结构 简单 ， 掉期 适合 与 特定的 跨境 投融资 业务 相 结合 ， 而 期权 因 其灵活性可以满足各类避险需求。 企业应该优先测算自己的“成本汇率”， 并 明确汇率敞口规模及时间，进而利用市场波动寻找有利时机提前锁定利润率。同时应该制定理性的财务考核规则，而不应单纯以衍生品的盈亏来考评汇率避险有效性。 关键词： 汇率 避险，汇率衍生工具 外汇 商品团队 专题 2018 年 08 月 20 日 专题 外汇商品 团队 请务必参阅尾页免责声明 2 目录 一、 汇率避险，大势所趋 . 4 二、 避险：心无旁骛，聚焦本源 . 6 三、 避险工具 “ABC” . 7 专题外汇商品 团队 请务必参阅尾页免责声明 3 图表目录 图表 1 与发达经济体相比，中国企业套保比例偏低 . 4 图表 2 人民币汇率波动性不断上升 . 5 图表 3 美元兑人民币年度波动区间 . 5 图表 4 外管局鼓励企业 针对实际外汇敞口进行套保 . 5 图表 5 2015 年 A 股各行业（不含银行业）汇兑损失占财务费用情况 . 7 图表 6 家电行业汇兑损失对财务费用有重要影响 . 7 图表 7 A 股公司（非银行）财务汇兑损失 . 7 图表 8 A 股（非银行）中出现财务汇兑损失的企业数量 . 7 图表 9 境内银行代客市场月度外汇交易额 . 8 图表 10 外汇远期购汇简化图 . 9 图表 11 卖出外汇掉期简化 图 . 10 图表 12 买入货币掉期简化图 . 10 图表 13 欧式期权简化图 . 11 图表 14 买入看涨期权 . 11 图表 15 买入看跌期权 . 11 图表 16 买入看涨价差期权组合 . 12 图表 17 买入看跌价差期权组合 . 12 图表 18 买入看涨风险逆转期权组合 . 12 图表 19 买入看跌 风险逆转期权组合 . 12 图表 20 买入跨式期权组合 . 12 图表 21 买入蝶式期权组合 . 12 图表 22 常见外汇期权组合 . 13 图表 23 外汇远掉期和期权 的比较 . 13 专题外汇商品 团队 请务必参阅尾页免责声明 4 2018 年 7 月 11 日 中国人民银行副行长 、 国家外汇管理 局 局长潘功胜在 讲话 中明确表示 “ 中国企业避险意识亟待加强，要善于利用套期保值的工具 ” 。讲话 凸显了 当前 我国企业在 汇率 避险 领域 的 相对 滞后 （见 图表 1）以及 政府推进 外汇避险市场 发展的 殷切期望 。 本 系列 专题 我们将 从人民币 汇率市场 和政策 的 新变化入手， 剖析当前我国 众多企业在 汇率 市场化下的痛点 ，帮助 企业 树立正确 的汇率避险观念 ，以及了解常用的汇率避险工具 。 基础 篇 中 我们简要阐述 了 在当前的 经济 政策环境下 企业对冲外汇 敞口的必要 性 ，并 着重 介绍 了 境内 当前 可供使用的 外汇 衍生工具 。 图表 1 与 发达经济体相比，中国 企业 套保比例 偏低 资料来源： BIS, 世界银行 ， 兴业研究 一、 汇率 避险 ， 大势所趋 央行主管 媒体金融时报 日前采访 多 位 业内专家 表示“ 随着人民币 相 对美元汇率双向浮动格局确立，外汇市场产品极大丰富，市场广度深度提升， 市场主体更加成熟，能够有效对冲风险，中间价可以择机退出历史舞台 ” 。 可见培育 一批 拥有良好 避险 意识 、理性避险理念 和成熟对冲 经验 的市场主体 是我国 推进 汇率 市场 化 不可或缺的重要组成部分 。 在 之前 的报告 中我们详细分析 了 2018 年 以来人民币 外汇 市场发展的新变化 1。 明确指出当前 是人民币走向 自由 浮动的 过渡 阶段， 常态化行政干预退出， 恰是市场 主体 积累 汇率避险经验的 宝贵时间 窗口。 具体而言 ： 从 市场 角度 看 ， 自 2015 年 “811”汇改以来 ， 人民币 汇率的波动性 明显 上升 （见图表 2、 3） 。人民币与 美元双边汇率的 年化 波动率逐年上升，与 发达经济体 货币差距 不断 缩小； 年度 波动 区间走阔 ， 2018 年截至 8 月美元 兑人民币1 详情 请参考 兴业 研究汇率 报告 人民币外汇市场发展新变化 。 0.90 0.88 0.70 0.43 0.37 0.32 0.05 0.00.10.20.30.40.50.60.70.80.91.0美元 日元 澳元 英镑 欧元 加元 人民币2016年 4月外汇 OTC日均交易量 /2016年进出口总额专题外汇商品 团队 请务必参阅尾页免责声明 5 的最大 波幅已经超过 6000pips。 汇率 市场化 波动无疑 会 对 具有 外汇敞口 的企业 形成巨大的挑战。 从政策 角度看， 政府 有意推动 汇率 避险 市场 的发展 。 无论是 放 开 远期 购汇差额交割 ，还是 鼓励 外币 债务套保 ， 都 彰显 政府 对外汇避险 业务 的 鼓励 与支持。以 远期结售汇 业务 为例 ， 今年 外管局先后放 开远期 购汇差额 交割 ， 并鼓励 企业针对外汇 收支行为之外的 实际 敞口进行 套保 ， 不仅使得人民币远期交易 便利化 ，而且一定 程度 上 放松了 实需原则的约束 （见 图表 4） 。 图表 2 人民币汇率 波动 性 不断 上升 图表 3 美元 兑 人民币 年度波动区间 注 ： 1. 2018 年数据 截至 8 月 13 日 。 2. 极差指的 是最大值减去最小值。 资料来源： Wind, 兴业研究 图表 4 外管局 鼓励企业 针 对 实际 外汇敞口 进行 套保 企业 分类 外汇 收支行为 有 无 外汇 敞口 有 远期全额 交割 远期差额 交割 外币 计价 ， 人民币结算 境内子 （ 母 ） 公司 并表 无 灵活运用衍生品、调整收付款时间 来 规避 外汇风险，同时 防范 贸易背景 “滥用 ” 资料来源： Wind, 兴业研究 0%2%3%5%6%8%9%兑美元汇率的年化波动率01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0002014 2015 2016 2017 2018美元兑人民币年度汇率极差（ pips）专题外汇商品 团队 请务必参阅尾页免责声明 6 二、 避险： 心无旁骛，聚焦 本源 从客观 的市场和政策环境来看，当前是企业 积累 汇率避险经验的重要 时间 窗口 。那么从 企业自身角度看， 为什么要 对冲 外汇敞口 ？ 回归本源， 合理对冲外汇 敞口 使得汇率风险可控，有助于 公司 专注于主营业务， 保持利润相对稳健， 进而 为股东 创造更大的价值 ， 具体 而言 ： 有助于平滑 现金流，使得 企业 报表 更加 稳健 ， 估值更具优势 ， 对企业投融资 业务 的拓 展大有裨益 。 汇率 波动不仅会影响 企业 外币 营收和成本，而且 会 通过 企业 持有的外币资产和 负债 影响企业的财务费用支出。 从 A 股企业披露 的 财务费用数据 来看， 当 人民币 汇率 波动加剧 时 ， 汇兑损益对财务 费用产生 较大 影响， 尤其 是 家电 、计算机、 交运、 食品 饮料等 行业 （见 图表 5 至图表 8） 。 而从融资 角度看 ，报表稳健 的企业将 更占优势。 防范“黑天鹅 ” 事件 带来的极端 冲击 。 “黑天鹅”事件的 特点就在于其不可预测性以及所造成的剧烈市场波动。 即使企业自认为对于汇率市场变化“了如指掌”，也无法有效规避每一只黑天鹅，而极易造成巨大损失。 近期比较典型的 事件 包括 美国制裁下土耳其里拉的崩盘， 8 月 10 日 至 13 日 （ 跨周 ） 里拉 相对 美元 最大贬值幅度超过30%， 土耳其 企业 外债 敞口 岌岌可危， 甚至波及欧洲脆弱的银行体系 ，使欧元受到牵连 。 再比如 2015 年“ 811”汇改 直接导致 人民币相对美元在两日内大幅贬值 3.86%，年内 最大 贬值 6.2%， 导致 2015年 A 股企业（不含 银行 ） 财务费用 中的 汇兑损失 约 400 亿 人民币 ，占 相关 企业毛利 总和 的 1.4%、 总 财务费用的 10%，出现 财务汇兑损失的企业达 897 家 。 在锁定 风 险的情况下 ， 可以通过 灵活 使用适当的衍生品、利用 不同 市场 的定价差异 搏取 收益 。 例如 在 2015 年“ 811”汇改前，有企业利用市场极端低波动状态，以低成本购买美元兑人民币看涨期权，既规避了美元意外大幅上涨的风险，也在美元上涨过程中获得了可观收益。 总而言之， 企业应该优先测算自己的“成本汇率” ，并明确 汇率敞口规模及时间 ，进而利用市场波动寻找有利时机提前锁定利润率。 当然，企业应该制定理性的财务考核规则，而不应单纯以衍生品的盈亏来考评汇率避险有效性。 专题外汇商品 团队 请务必参阅尾页免责声明 7 图表 5 2015 年 A 股各行业（不含 银行业 ）汇兑 损失占财务费用情况 图表 6 家电行业 汇兑损失对财务费用 有 重要影响 注 ： 行业 分类参考中信 标准 。 资料来源： Wind, 兴业研究 图表 7 A 股 公司（ 非银行 ） 财务 汇兑损失 图表 8 A 股 （非银行） 中 出现 财务汇兑损失的企业数量 注： 上图中只统计了 A 股中披露财务汇兑损失的企业，样本容量分别为： 2014 年 2756 家企业， 2015 年 2776 家，2016 年 2872 家， 2017 年 2946 家。 资料来源： Wind, 兴业研究 三、 避险 工具 “ABC” “巧妇难为无米之炊 ”， 在了解了 汇率 避险的必要性之后 ， 当前 国内 可供使用的外汇避险工具主要有哪些？ 对于企业来说，在使用汇率 工具 进行敞口对冲之前 ， 应该首先考虑 “自然对冲 ”（ Natural Hedge） 的手段 。 自然对冲指的是企业通过自身业务的布局来降低外币的净敞口，例如 进出口企业可优先匹配外币0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%汇兑损失占财务费用比例-80-60-40-200204060802014 2015 2016 2017财务汇兑损失（亿元） 财务费用（亿元）-10001002003004005002014 2015 2016 2017A股公司财务汇兑损失（亿元）050010001500200025002014 2015 2016 2017出现财务汇兑损失的企业数量（家）专题外汇商品 团队 请务必参阅尾页免责声明 8 收支账期 。 针对 自然对冲 未能覆盖 的外币敞口，可以考虑进一步使用相关汇率产品控制风险 。一般而言，可以使用 的 汇率工具包括即期、远期、掉期、期权和期货。即期汇率交易 与提前避险无关 ，而当前国内尚无在岸人民币期货品种 2，所以本报告 中我们 主要阐述外汇 远期 、 掉期（ 包括 外汇掉期和货币掉期） 以及 外汇期权 的使用。从我国当前外汇代客市场的情况来看，远期 品种交易量最大；银行等金融机构 则 更青睐掉期交易， 但企业对掉期的 直接 使用一直不温不火；外汇期权虽然起步较晚，但交易量增长迅速，已超过掉期成为代客市场的第二大衍生品品种（见 图表 9） 。 外汇远期 结构简单， 是 国内企业最 先接触也是最 常使用的 汇率 衍生品 。 远期合约是 指 企业与银行签订协议，在未来约定的时间以约定的价格结汇或购汇（见 图表 10） 。 根据 交割方式 的 不同，远期又能 分为 （交割） 远期 (DF)和 无本金 交割远期（ NDF） ,前者 采用全额方式交割，而后者则 是 差额 结算 。 通过远期能够 直接 提前 锁定未来 结售汇 敞口， 适合稳健保守型的 进出口 企业 。但 值得注意的是 ， 随着 人民币 汇率 单边行情结束，双向波动时代开启 ，外汇远期交易 的思路面临新转变 由于人民币 波动幅度 扩大 ， 须 对 价格 、 入场 时点 与期限 有更好的把握，而对于企业来说通过对 盈利目标 和外汇敞口的全盘考虑，设置恰当的 “合意 ”汇率价格水平非常 必要 。 图表 9 境内 银行代客市场 月度 外汇交易额 注 ：上图中 不含人民币 即期 交易 。 资料来源： Wind, 兴业研究 2 若 要了解关于人民币汇率期货 的 情况，可 参考此前 的报告 人民币汇率期货 畅想 0.0200.0400.0600.0800.01000.01200.01400.02015/012015/032015/052015/072015/092015/112016/012016/032016/052016/072016/092016/112017/012017/032017/052017/072017/092017/112018/012018/032018/05远期（亿元） 外汇和货币掉期（亿元 ) 期权（亿元）专题外汇商品 团队 请务必参阅尾页免责声明 9 图表 10 外汇远期 购汇 简化图 注 ： F 为 约定 的 美元 兑 人民币远期汇率。 资料来源： 兴业研究 掉期 交易可以进一步划分为外汇掉期和货币掉期两大类 ，一般都涉及即期和远期在相反方向上的汇率交易 例如 期初用人民币兑换美元 ， 期末则再用美元兑换 回 人民币 3。 我们还可以 从另一个角度来综合理解掉期 将掉期交易理解为 “抵押贷款 ”， 其中外汇掉期是一次还本付息的贷款 （ 一般期限较短 ），而货币掉期则类似分次付息、到期还本的贷款 。 以卖出外汇掉期为例，期初 企业 A 以人民币为抵押资产借取美元，期末则归还美元贷款并收回用作抵押的人民币 ， 远期和即期汇率的差值 （ 掉期点数 ） 就相当于这笔 “美元抵押贷款 ”的成本（见 图表 11） 。境内 企业 常 通过买入 货币掉期 来对冲 外币 债务 敞口 ，借款 企业 A 期初结汇， 需要在掉期存续过程中支付 人民币 利息 ， 并收取作为质押品的美元 的利息，期末时则按期初汇率 换回美元 （见 图表 12）。从掉期合约的特性可以看出，掉期交易主要适合跨币种投融资业务，以及现金流收付在时间上具有规律性的进出口企业。例如境内企业发行美元债，筹集的资金主要应用于国内 ，而未来将用人民币营收来偿还美元债务 ，通过买入掉期可以有效地控制汇兑环节的风险。 3 值得 注意的 是 货币掉期也可以不交换 本金 ， 仅两币种 利息的互相交换， 有时候 也称为货币基差互换。 交割日成交日 起息日远期期限企业 A银行 BX(CN Y )X / F(U S D )N D F : 差额交割D F : 全额交割专题外汇商品 团队 请务必参阅尾页免责声明 10 图表 11 卖出 外汇 掉期简化图 注 ： F 为约定 的美元兑人民币远期汇率。 资料来源： 兴业研究 图表 12 买入 货币 掉期简化图 资料来源： 兴业研究 期权 本质上 相当于保险 ，通过多个期权的组合可以灵活满足各类避险需求 。我国代客期权业务起步较晚， 2011 年 2 月正式推出，但直至 2014 年 6 月才允许银行代客卖出期权。 当前我国交易的普通期权（ Vanilla Option）都是欧式期权，买方在 支付一笔期权费用后，则拥有在约定的行权日以合同价格 结汇 或 购汇 的权利 若执行合约会造成损失 ， 期权买方可以选择放弃 行使 权利 （ 见 图表 13）。 这意味着对于 买入方而言 ， 期权交易拥有 “损失有限 ， 收益无限 ”的特征 4最大损失就是支付的期权价格 。 这 与保险类似 ， 若未触发保险条件 ， 则承保人 损失保费 （见 图表 14 和 图表 15） 。由于期权产品良好的收益特征、灵活的组合方式，期权 组合 在企业 汇率 避险方面拥有较大的发展空间 （见 图表 22至 图表 21） ： 成本方面拥有优势 。常见的期权组合 可 通过买卖 期权相结合， 一定程度上降低对冲成本 ， 甚至 可以免去期权费用 。 损益特征上更加灵活 。价差期权组合、蝶式期权 的 损失和收益都有限，能4 确切 而言，由于标的 资产， 如汇率的价格不可能 未 负，所以看跌期权的收益 并非无限 ， 但是空间 也非常可观。 企业 A银行 B企业 A银行 BX( C N Y )X / S( U S D )X( C N Y )X / F( U S D )期初 期末企业 A银行 B企业 A银行 BX * S( C N Y )X( U S D )美元利息期初 期中企业 A银行 BX * S( C N Y )X( U S D )期末人民币利息美元利息人民币利息