2018年高速公路行业信用展望.pdf

2011.01.10 2018 年高速公路行业 信用展望 2018.3.14 -1- 2018 年高速公路行业信用展望 报告编号： 时间： 2018 年 3 月 14 日 分析师： 刘秀秀 金 晔 邮箱： lianhelhratings 电话： 010-85679696 传真： 010-85679688 地址： 北京市朝阳区建国门外大街2 号中国人保财险大厦 17 层（ 100022） 网址： lhratings 报告概要 2017 年以来， 中国 高速公路 新增里程 增速 进一步 放缓， 但 西部地区高速公路路网密度 相对 较低，建设投资力度大，随着大规模的债务 到期 偿还和置换以及建设支出 的双重 压力，高速公路收支缺口扩大；高速铁路快速发展，对高速公路形成分流，公路客运量持续下降，高速公路通行费收入增长承压。 受有息债务规模大及融资成本 上行等 因素 影响 ，2017 年 9 月底 ，高速公路存续 发债 企业全部债务资本化比率 整体仍维持 高位 ； 通行费收入及利润总额不断增长 ， 但增速有所放缓 ，高速 公路 差异化收费 政策逐步推行， 将带动 车流量 的 进一步 增长 。 展望 2018 年 ，受高铁分流等 因素 影响，公路客运仍将呈下滑趋势 ， 货运 随 宏观经济平稳 发展 保持增长态势 ；受 2018 年 专项债券 额度 增加影响，收费公路专项债券发行规模或将 增大，为 新建 高速公路 提供较 低 成本 融资来源；未来西部地区高速公路投资需求 仍 较大， 不同区域 高速公路企业信用品质将出现分化。 结合行业基本面判断及行业自身特点分析，联合资信认为高速公路行业信用风险低，展望为稳定。 -2- 一 高速公路 行业发展概况 1.高速 公路 建设 投资 近年来，中国高速公 路 里程逐年增长，但增速总体 呈现 不断放缓趋势 ， 主要系大规模的路网集中建设期已过， 目前 路网密度 （尤其是 东部地区 ）较高所致。 2016 年底，中国高速公路里程 13.10 万公里 ， 同比 增长 6.03%， 增速 下降 4.32 个 百分点 ， 2017 年 ， 中国 高速公 路新增里程 6796 公里 ，同比 略降 。 从 各省新增里程来看， 2016 年， 甘肃、 江西 、 四川 等中西部省份 路网 密度 相对 较低，新增里程较多， 未来 投资需求大。 图 1 中国 高速公路 里程及 增速 情 况 （单位 ： 万 公里 ） 资料来源： Wind 资讯、联合资信 根据 公开资料整理 表 1 2016年 中国 各省 高速公路里程及 新增里程情况 （单位： 公里 ） 地区 里程 新增 里程 地区 里程 新增 里程 北京 1013 31 河南 6448 143 天津 1208 78 湖北 6204 0 河北 6502 169 湖南 6080 427 山西 5265 237 广东 7683 662 内蒙古 5153 137 广西 4603 315 辽宁 4195 0 海南 795 0 吉林 3113 483 重庆 2817 292 黑龙江 4350 4 四川 6523 503 上海 825 0 贵州 5434 306 -3- 江苏 4657 118 云南 4134 128 浙江 4062 145 陕西 5181 87 安徽 4543 294 甘肃 4827 1305 福建 4831 18 青海 2878 216 江西 5894 836 宁夏 1609 82 山东 5710 362 新疆 4395 79 资料来源： Wind 资讯、联合资信 根据 公开资料整理 ； 注 ： 西藏自治区 数据无法获取。 2016 年底，政府收费高速公路累计完成建设投资 34125.4 亿元，年末债务余额24248.7 亿元 ； 当年实现通行费收入 1642.4 亿元，同比增长 4.06%； 收支缺口为 1928.0亿元，同比增长 19.66%。 2016 年底，特许经营高速公路累计完成建设投资 35426.7 亿元，年末债务余额 21386.3 亿元 ； 当年实现通行费收入 2539.0 亿元，同比增长 18.29%；收支缺口为 1893.7 亿元，同比增长 42.26%。总体来看， 2016 年，特许经营高速公路通行费收入增速快于政府收费高速公路，但二者通行费收入增速均低于支出增速，导致收支缺口进一步扩大 ； 支出快速增长主要是高速公路运营主体当期 进行了大量的债务到期偿还和置换 。 图 2 政府收费高速公路运行概况 图 3 特许经营高速公路运行概况 资料来源： 全国收费公路统计公报、联合资信整理 2 高速公路 运营 分析 高速公路运输分为客运和货运，衡量高速公路行业运行状况 的指标主要为客 、 货运输量及周转量。 2017 年 111 月 ， 全国 公路完成客运量 134.68 亿人次， 为 2016 年同期94.6%， 旅客周转量 9053.86 亿人公里， 为 2016 年同期 95.4%， 客运 指标降幅较 2016 年同期 有所 收窄。 同期， 完成货运量 334.74 亿吨， 为 2016 年同期 110.6%，货物周转量60534.06 亿吨公里， 为 2016 年 同期 109.5%， 货运 指标增速较 2016 年同期 有所 加快。 总体来看， 受高铁投资建设分流影响，中国公路完成营业性客运量、旅客周转量 均有所下降，货运方面随宏观经济的平稳发展而不断增长 。 -4- 二、发债企业 信用 分析 1.存续发债企业概况 截至 2018 年 2 月底，高速公路行业具有存续期债券的企业共 68 家 ，主体 长期信用等级 以 AAA 及 AA+为主 ，占比分别为 50%和 35.29%； 其次是 AA 级别，占比为 11.76%；AA-仅 占 2.94%。 2017 年以来新增发债企业 5 家，主体级别 均 在 AA 及以上。 从发行主体 长期 信用等级变动看， 2017 年 以来 ，共有 10 家高速公路企业级别调整，均为上调 。 其中 7 家由 AA+上调至 AAA， 3 家由 AA 上调至 AA+。级别调整因素：高速运营类企业中省级高速 公司 多数在当地处于绝对优势地位， 单线高速 公司 级别的提升则主要 因车流量的提升；对于投资建设类企业，地方财政实力和政府相关支持的增加成为提升级别的关键。 表 2 2017年 以来 高速公路企业主体长期信用等级调整概况 （单位：亿元、 %） 企业名称 调整前 级别 调整后 级别 资产 所有者 权益 收入 利润 全部债务资 本化比率 陕西省交通建设集团公司 AA+ AAA 2607.16 763.97 101.14 2.75 68.30 陕西省高速公路建设集团公司 AA+ AAA 1936.22 507.61 107.18 2.34 72.16 宁波交通投资控股有限公司 AA+ AAA 702.2 266.41 62.00 2.64 59.09 广东省路桥建设发展有限公司 AA+ AAA 839.02 269.92 49.10 4.4 64.96 河南交通投资集团有限公司 AA+ AAA 1667.8 495.1 98.74 17.14 64.82 云南省公路开发投资有限责任公司 AA+ AAA 2726.38 685.64 528.50 37.28 69.30 贵州高速公路集团有限公司 AA+ AAA 3259.71 964.62 106.88 19.03 67.42 嘉兴市高等级公路投资有限公司 AA AA+ 350.75 167.97 16.08 2.4 49.03 东莞发展控股股份有限公司 AA AA+ 89.14 51.25 12.52 10.28 20.16 温州市交通投资集团有限公司 AA AA+ 298.03 122.63 9.17 5.01 48.11 资料来源： Wind 资讯、联合资信整理 ； 注 ： 该 表格数据为 2016 年 财务数据。 2.存续发债企业财务 分析 截至 2018 年 2 月 底，存续 期内的高速公路发债企业共 68 家， 以下 分析主要基于其2016 年 年报及 2017 年 三季报数据。 资产 规模 大 ， 但投资 回收期长 、 资产流动性弱 高速公路 企业主要的资产是 高速 公路 路 产 或 高速公路特许经营权 ，单公里 造价成本高， 随着 路网建设的不断推进，或 通过 收购、股东注入资产等方式 ， 企业的通车里程 持续 增长，资产 总额 规模很大， 且 AAA 级别企业的 资产总额和权益规模均显著高于 AA+级别， 主要系 AAA 级别 企业多为各省 级 高速公路 企业， 区域垄断优势显著 ， 所拥有 路-5- 产 里程占全省里程比重很高 。随着信用级别的下沉， 企业的 资产及 权益 规模均呈现快速下 降趋势。 从 资产流动性来看， 受 投资 金额 大、投资回收期长 等 因素 影响 ， 高速 公路 企业资产周转速度 低于 其他行业， 从而 决定了高速公路收费期限长 的 特点，若收费公路管理条例得以 修订通过，路网实际 收费期限 将 进一步延长；且企业 资产多以固定资产 、 无形资产（已正式 运营的 高速 路产 ）和在建 工程（ 正在 建设过程中或试运营的高速路产） 等 非流动资产为主，资产流动性弱。 表 3 存续期内高速公路发债企业 资产规模 情况 （单位：亿元） 主体 长期 信用等级 资产总额 权益规模 2016 年底 2017 年 9 月底 2016 年底 2017 年 9 月底 AAA 2046.25 2179.55 640.33 693.98 AA+ 408.04 457.82 184.11 218.28 AA 181.23 193.72 73.15 75.28 行业平均值 1261.35 1351.88 416.63 457.80 资料来源： 联合资信 根据 公开资料整理 注： 上表中各指标系根据各类级别发债企业算数平均值计算而得 差异化收费政策逐步推行，营业利润率维持较高 水平， 但财务费用对营业利润的侵蚀 显著 高速公路行业营业收入主要来自车辆通行费收入 ， 取决于车流量和收费标准， 路网建设的日臻完善有助于提升 车流量 ，但也需考虑相邻路段 及 高铁的分流影响 ； 收费标准方面，受高速公路为政府指导定价影响，收费标准调整难度较大，且多地 政府为车流量低 的路段实行差异化收费政策，短期内可 带动 车流量的 增长 ，但若差异化收费 政策优惠幅度调减或停止实施，其对通行费收入的影响需 进行 综合分析。 2017 年 19 月 ，高速公路存续发债企业 营业收入均值 95.66 亿元，同比增长 19.13%， 除通行费收入外，占比较高的 主营 业务 收入 板块 包括 建筑施工 、 成品油销售等。 受高铁 分流、中国公路客运量 逐年 下降 影响 ，高速公路企业收入及利润规 模增速均有所放缓。 高速 公路行业成本费用主要是公路资产折旧、公路维修及养护、财务费用等。 2017年 19 月 ，高速公路存续发债企业利润总额 均值为 15.20 亿元，同比增长 11.52%。其中 ，AAA 级别 企业 收入 规模显著 高于 AA+企业 ，但利润规模 较 AA+企业未 同比例提升，主要系 AAA 级别 部分 企业中建筑施工收入占比高， 但受 行业特性所限，盈利能力低， 而AA+企业中通行费收入占比较高，由于部分政府收费高速公路不计提折旧， 该板块 盈利-6- 水平高 ， 2017 年 19 月 ，高速公路 存续 发债企业平均营业利润率 为 49.06%，处于较高水平。 受 建设成本高影响，高速公路企业 存续有息 债务规模大， 高速 公路正式运营 后 利息支出费用化，财务费用对营业利润形成较大的侵蚀。 2017 年 19 月 ，高速公路 存续 发债企业 财务费用 占营业收入的比重均值为 26.16%， 同比 小幅下降，但 仍 侵蚀显著。 表 4 存续期内高速公路发债企业主要经营 概况 （单位：亿元、 %） 主体 长期 信用等级 营业收入 财务费用 /营业收入 利润总额 营业利润率 2016 年19 月 2017 年19 月 2016 年19 月 2017 年19 月 2016 年19 月 2017 年19 月 2016 年19 月 2017 年19 月 AAA 136.32 162.93 31.29 27.79 19.88 22.63 45.00 45.18 AA+ 18.64 21.26 25.75 21.27 7.83 7.99 54.10 50.11 AA 5.71 7.33 32.81 34.36 1.72 2.10 62.42 64.98 行业平均值 80.30 95.66 29.48 26.16 13.63 15.20 50.12 49.06 资料来源： 联合资信 根据 公开资料整理 注： 上表中各指标系根据各类级别发债企业算数平均值计算而得 中西部 地区高速公路投资 活动 支出较大 ， 对外筹资仍维持一 定 规模 2017 年 19 月 ， 高速公路行业通行费收入实现 质量好 ，应收账款较少 ，高速 公路 存续 发债企业 现金 收入比均值 略高于 100%；高速公路 AAA 级别 存续发债企业 投资 活动 净现金流出 规模显著大于 AA+及 AA 级别 企业 ， 相应地，其 筹资活动 净 现金 流入规模 亦 显著大于 AA+及 AA 级别 企业，主要系 AAA 级别 企业多为省级 高速 公路 公司 ，投资建设的 路产 布局全省， 待建 里程规模大， 但 AA+级别 企业包含部分市级特许经营高速公路（桥） 企业，其待建路产规模较小。 除个别 企业外， 存续 高速公路发债企业经营性现金净流量全部为正，显示高速公路运营企业较好的经营获现能力；另一方面， 近年来 ，中国高速公路 投资 增速 虽然 放缓，但仍 处于建设期， 新增 路 产 主要 位于路网 密度较低的中西部地区， 所属区域 高速公路企业 仍 面临较重的建设任务 ， 资金需求巨大，投资 活动 现金净流量一般表现 为 较大负值，高速公路 企业 对外 筹资仍维持一定规模 。 表 5 存续期内高速公路发债企业 现金流情况 （单位：亿元、 %） 主体 长期 信用等级 经营活动 净现金流 现金收入 比 投资活动净现金流 筹资活动 净现 金流 -7- 2016 年19 月 2017 年19 月 2016 年19 月 2017 年19 月 2016 年19 月 2017 年19 月 2016 年19 月 2017 年19 月 AAA 50.08 47.71 104.17 103.45 -84.39 -110.48 56.04 69.89 AA+ 14.94 14.60 100.32 99.46 -13.59 -18.54 0.88 6.67 AA 1.76 2.62 97.31 92.07 -8.38 -4.73 7.03 11.40 行业平均值 32.35 31.06 102.06 100.80 -50.96 -66.32 31.09 41.05 资料来源： 联合资信 根据 公开资料整理 注： 上表中各指标系根据各类级别发债企业算数平均值计算而得 有息 债务负担重 ， 货币资金充裕， 整体 偿债能力 尚可 高速 公路属于资本密集型行业， 建设 成本高 ， 且回收周期长， 企业 有息债务规模大，债务负担重 ， 长期债务占比高 ，资产 负债率 和 全部债务资本化比率 均 处于较高水平 ， 2017年 9 月底 存续发债企业均值分别为 59.45%和 52.71%，较 2016 年底 变动不大 ， 两指标 值相近，可知企业负债中刚 性债务占比高，还本付息压力大。 由于高速 公路企业资产 主要为 非流动资产，存货占比小， 故 流动比率与速动比率相差不大， 2017 年 9 月底 两项指标均值分别为 162.95%和 143.12%，均较 2016 年底 有所提升 ，且 高速公路行业收入实现质量好，货币资金相对充裕，短期 偿债 能力较好 ， 但仍需关注个别短债 长 用 企业 的短期支付压力。由于路网收费期限长，长期偿债 资金来源较为 稳定 ， 处于东部地区的 高速 公路企业 单公里 通行费收入高，盈利能力和整体偿债能力均较强，中西部地区路产质量相对弱于东部地区，但若获得大规模的车购税拨付、财政贴息支持等 ，亦可维持 较强 的偿债能力。 表 6 存续期内高速公路发债企业主要 偿债能力 指标对比 概况 （单位：亿元、 %） 主体 长期 信用等级 资产负债率 全部债务 资本化比率 流动 比率 速动 比率 2016 年底 2017 年 9 月底 2016 年底 2017 年 9月底 2016 年底 2017 年 9月底 2016 年底 2017 年 9月底 AAA 65.62 65.12 59.08 59.35 89.86 105.67 75.28 89.48 AA+ 52.90 52.01 42.89 43.06 183.67 225.56 164.71 206.82 AA 54.04 55.94 49.04 51.64 120.97 240.65 92.97 199.01 行业平均值 59.84 59.45 52.22 52.71 126.70 162.95 109.12 143.12 资料来源： 联合资信 根据 公开资料整理 注：上 表中各指标系根据各类级别发债企业算数平均值计算而得 三 、 2018 年 行业信用 展望 1.行业需求 公路 客运量降幅 有所 收窄 、 货运量持续增长， 全国 高速公路通行费收入保持增长 -8- 客运方面，受高铁分流影响， 2017 年 111 月，全国 公路客运量同比 持续 下降 ， 但降幅有所收窄 ，随着居民生活水平的不断提高， 20102016 年，全国民用汽车拥有量年复合增长约 14%，一定程度上可冲抵高铁分流的影响。货运方面，近年来宏观经济增速较为平稳， 2017 年 111 月 ， 货运 指标增速较 2016 年同期 有所 加快 ， 预计未来公路货运需求将小幅增长 ， 全国高速公路通行费收入 将 保持增长趋势 。 2.行业投资 高速 公路投资增速放缓 ， 但西部地区公路建设投资增速 较快 ， 未来 投资维持高位 尽管从总里程看，高速公路在整个公路体系中的占比不大，但其高成本的特性导致其在公路 建设 投资中的占比 一直约为 50%。近年来，高速公路建设完成投资额逐年增长，2016 年为 8235.32 亿元 ；同比增速呈波动增长趋势， 2014 年达到顶峰 7.10%，之后投资增速有所回落， 2016 年为 3.60%。 从 公路 建设投资规模来看 ， 2017 年， 全国 公路建设累计投资额 21162.53 亿元， 包括高速公路、普通国省道 和 农村公路等的建设投资， 同比 增长 17.73%， 其中，东部 、中部 和 西部地区 建设投资额 占比分别为 28.65%、 19.22%和 52.13%， 且西部 地区同比增长 31.21%， 高于东部地区和中部地区 。 从 高速 公路未来投资 规模 来看， 根据 各省 “十三五 ”交通发展规划 ， “ 十三五 ” 期间全国高速公路预计投资超过 3 万亿元， 其中 ，甘肃、内蒙古、青海和新疆等西部地区省、自治区至 2020 年底分别计划建成 7300 公里、 10000 公里、 5000 公里和 12000 公里高速公路，较 2016 年底已建成高速公路里程分别增加 3714.5 公里、 5808.2 公里、 2954.4 公里和 7901.9 公里 。 总体来看，东部经济发达地区高速公路路网密度大， 2017 年 ， 西部地区公路投资力度 进一步 加大 ， 预计后续 中 西部高速公路投资规模将维持高位 ，但 高速公路投资增速 总体 将 处于较低 水平 。 3.行业政策 2018 年地方政府专项 债券额度增加， 收费 公路专项债发行规模 或将 增长 2015 年 7 月 21 日，交通运输部发布收费公路管理条例修订稿 (以下简称修订稿 )，向社会公开征求意见。修订稿提出，政府收费公路实行统借统还 (即在一省范围内实行 “ 统一举债、统一收费、统一还款 ”) ，收费期限以路网实际偿债期确定，不再受具体年限限制；偿 债期、经营期届满后，实行养护管理收费；特许经营公路，对于投资规模大、回报周期长的高速公路，经批准收费期限可以超过 30 年 。 若 修订 稿得以实施，收费期限的调整将对缓解高速公路投资运营企业偿债压力有积极影响。 -9- 2017 年 7 月，地方政府收费公路专项债券出台，是地方政府为 新 建政府收费公路而发行，以项目对应并纳入政府性基金预算管理的车辆通行费收入、专项收入等为偿债资金来源的创新专项债券品种。政府收费公路 “ 贷款修路、收费还贷 ” 模式相应调整，改为政府发行专项债券方式筹措建设资金 。 收费公路专项债的发行为中国未来路网建设提供 了资金来源。 2017 年 812 月 ， 全国 发行收费公路专项债券 合计 440 亿元 ，均 以 公募形式发行，发行 规模前三大省份为 浙江 、 广东 和 湖北 ； 地方政府收费公路专项债券管理办法（试行）规定收费公路专项债单次发行不超过 15 年，目前发 行 期限 以 5、 7 和 10 年 为主 ；根据关于 2017 年中央和地方预算执行情况与 2018 年中央和地方预算草案的报告，2018 年计划地方政府专项债务收入 13500 亿元，较 2017 年地方政府专项债券新增额度8000 亿元大幅增长 69%， 预计 2018 年 收费公路专项债券发行规模也将呈现同比增长 趋势 。 4.区域 分化 不同地域高速公路企业信用品质将出现分化 受腹地经济特点影响，地方经济发达、高速公路网络运营成熟的东部省份高速公路运营企业（如 广东省交通集团有限公司 、 浙江省交通投资集团有限公司 ），所辖高速公路资产优良、通行量大且保持较快增长，其通行费收入规模大、盈利能力良好；地方经济相对欠发达、高速公路网络不完善的中西部省份高速公路运营企业，债务负担保持高位运行、通行费收入规模小、 盈利能力较弱（如 陕西省高速公路建设集团公司 、 内蒙古高等级公路建设开发有限责任公司 ） ，面临 较大 的资金周转压力，企业整体偿债能力弱于东部地区 。 总体来看，通过对高速公路行业政策、未来行业需求、行业投资等方面综合分析，结合行业基本面判断及行业自身特点分析，联合资信认为高速公路行业信用风险低，展望为稳定。