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  基建及项目融资 2017年12月13日 目录： 1. 扩大高速公路路网仍是一项战略 优先工作 2 2. 地方政府的支持缓解了政策推动的 路网扩建对企业造成的财务压力 3 3. 拟出台的收费公路新规将改善透明 度和投资者信心 5 4. 政府鼓励扩大融资渠道的举措在较 长期内具有正面信用影响 5 附录：中国公路行业 7 穆迪相关研究 9 分析师联系人： 香港 +852.3551.3077 李炜乐 +852.3758.1606 副总裁高级分析师 ada.limoodys 黄立尧 +852.3758.1601 助理分析师  rocky.huangmoodys 曾慧思 +852.3758.1538 副董事总经理 vivian.tsangmoodys 新加坡 +65.6398.8308 Terry Fanous +65.6398.8307 董事总经理公共项目及基建融资 terry.fanousmoodys 上海 +86.21.2057.4000 邓子杰 +86.21.2057.4019 副总裁高级分析师 osbert.tangmoodys 行业深度研究 中国收费公路行业 政府政策可支持政府下属收费公路企业的信用质量 穆迪报告 Toll Roads China: Government policies support the credit profiles of government-owned toll road companies 的中文翻译本 (中文为翻译稿，如有出入，以英文为准)随着中国扩建高速公路路网，为实现政策目标而进行的大量资本投入已对地方政府下属收费公路企业的个体信用质量产生压力。但是，由于这些企业具有战略重要性，并往往属于地区内资产规模最大的国有企业，因此我们预计地方政府将继续向其提供财务支持。此外，我们也预计政府会改善监管透明度，并进一步发展吸引民间资本的融资模式，从而降低地方政府的财政负担。   高速公路路网按计划快速扩建，以实现经济增长目标及支持城镇化。公路与铁路、水路和航空一样，均是国家中央统筹交通运输规划的一部分，因此我们预计公路运输不会被其他运输形式取代，或遇到来自其他运输形式的重大竞争。同时路网扩大也配合一带一路和京津冀一体化等国家战略。 政府政策目标是推动新公路建设的主要因素，而非企业利润最大化的需求。我们预计政府下属收费公路企业将继续获得地方政府乃至中央政府以拨款和运营补贴形式提供的较高支持，因而其信用质量将与作为所有者/支持方的地方政府密切相关。 拟出台的公路新规有望改善透明度，并提高投资者信心。我们预计交通运输部将在2018年初出台收费公路新规，进一步明确对经营性收费公路和政府性收费公路经营权的管理。 长期来看，政府鼓励融资新渠道的举措将对国有收费公路企业具有正面信用影响。地方政府希望吸引民间资本投资基建项目 (例如通过政府和社会资本合作 (PPP) 及发行收费公路项目债券) ，从而缓解政府预算的压力，并实现资金来源多元化。  基建及项目融资 2   2017年12月13日 行业深度研究: 中国收费公路行业：政府政策可支持政府下属收费公路企业的信用质量 1. 扩大高速公路路网仍是一项战略优先工作 中国的十三五计划 (2016-2020年) 要在2020年之前将高速公路路网从2015年底的123,523公里扩大到150,000公里 (年复合增长率为3.9%) 。该计划旨在为20万人口以上的城镇提供高速公路网覆盖，并与主要的工业区、港口和铁路枢纽相连接 (图表1) 。 经济快速增长与城镇化推动了路网扩大。鉴于公路与铁路、水路和航空一样，均是国家中央统筹交通运输规划的一部分，因此我们预计公路运输不会被其他运输形式取代，或遇到来自其他运输形式的重大竞争。 政府计划提升和延长主要城市 (例如省会城市) 向外辐射的现有高速公路，将这些城市与周边城镇之间的通行时间缩短到1-2个小时，进而减少拥堵，并支持卫星城市的发展。 图表 1 根据十三五计划，中国拟进一步扩建高速公路路网 资料来源：交通运输部 扩大路网 (例如涵盖连接工业区和主要港口、铁路枢纽和物流中心的公路基础设施) 可带动一带一路战略下的跨境贸易，而国家安全则是建设边境线上公路项目的催化剂。扩大高速公路网的举措也可促进就业，提高对水泥和钢铁的需求，从而支持地方经济。这也会改善农村地区与外界之间的交通，从而有利于旅游和农业物流。 多个地方政府已成立了交通运输或收费公路国有企业 (国企)  ，以满足政策推动的公路建设目标，并在公路投入运营时予以管理。此类国企包括安徽省交通控股集团有限公司 (Baa1/稳定)  、广州交通投资集团有限公司 (广州交投集团，Baa2/稳定) 和广西交通投资集团有限公司 (Baa3/稳本报告并非信用评级行动公告。对于本报告中涉及的任何信用评级，请参阅moodys 发行人/实体专页上的评级索引，了解最新评级行动信息和评级历史。  基建及项目融资 3   2017年12月13日 行业深度研究: 中国收费公路行业：政府政策可支持政府下属收费公路企业的信用质量 定)  。与此同时，商业类收费公路运营商 (例如国企的上市子公司) 侧重于在交通流量和连接性方面有良好记录的成熟商业性公路 (图表2) 。 在建设成本 (尤其是建筑材料和安置成本)  上升的情况下，我们预计政府下属的收费公路企业将需要负责公路建设和积累交通流量。我们认为新的公路建设对民营商业类收费公路运营商的吸引力不大：新公路距离发达的城市中心更远，这意味着交通流量和因此带来的回报的可预见性较低。  图表 2 穆迪评级的中国收费公路运营商 政府下属收费公路企业 私营收费公路企业 安徽省交通控股集团有限公司  (安徽交控) 广州交通投资集团有限公司  (广州交投) 广西交通投资集团有限公司  (广西交投) 越秀交通基建有限公司 深圳高速公路股份有限公司 深圳国际控股有限公司 评级             最终评级 Baa1 Baa2 Baa3 Baa2 Baa2 Baa2 基础信用评估 ba1 ba2 b1 - - baa3 展望 稳定 稳定 稳定 稳定 正面 稳定 公司概况             所有权 安徽国资委全资所有 广州国资委全资所有 广西国资委全资所有 香港上市公司，越秀集团持股60.65%，最终归广州国资委所有  香港和上海上市公司，深圳国际持股50.9%  香港上市公司，深圳国资委持股44.25% 运营里程 (公里) 14,100  590  3,302                   358                   447  632  主要服务区域 安徽省 广州市 广西省 广东省 深圳市 深圳市 主要财务指标             (运营资金+利息) /利息比率 2.1x 1.2x 0.8x 5.0x 9.0x 5.0x 运营资金/债务比率 5.5% 0.9% -1.0% 18.4% 33.5% 17.9% 债务/ EBITDA比率 9.2x 16.0x 28.6x 3.8x 2.3x 2.4x 债务/资本比率 63.1% 66.0% 70.6% 39.1% 32.4% 29.3% 注： 1 权益里程 2 除另有说明外均为2016年底数据 3 所有比率均以“调整后”财务数据为基础，并包含了穆迪对非金融企业的全球标准调整 资料来源：公司信息、Moodys Financial Metrics 2. 地方政府的支持缓解了政策推动的路网扩建对企业造成的财务压力 新公路建设的支出继续对政府下属收费公路企业的个体信用质量产生压力，因为是部分项目的驱动因素是政府政策目标，而不是企业利润最大化的需求。 我们预计政府下属收费公路企业的个体信用质量将持续疲弱，原因是扩张目标相对于企业规模及当前运营的现金流产生能力相比较为激进。新增公路项目缺乏商业性，同时新增到企业各自资产组合的公路都处于建设期或刚投入运营期，尚处于培育阶段。因此公路收费收入可能也不足以支付庞大的资本支出和债务偿付。如果不考虑用于资本支出和偿债的政府拨款，我们对受评政府下属收费公路企业的预测运营现金流可能为负值 (图表3) 。  基建及项目融资 4   2017年12月13日 行业深度研究: 中国收费公路行业：政府政策可支持政府下属收费公路企业的信用质量 图表 3 受评政府下属收费公路公司的运营现金流/债务比率 资料来源：Moodys Financial Metrics、穆迪投资者服务公司预测  如我们在2016年8月的报告 (中国地方政府相关发行人：穆迪对地方国企的外部支持假设) 中所述，收费公路的商业性公共服务性质 (即提供具有国家重要意义的产品和服务，具有一定的商业可行性)  将继续支撑我们对于此类公司获得地方政府高水平支持的预期。多数受评政府下属收费公路公司的评级因来自作为所有方/支持方政府的支持而获得3-4个子级的提升。 政府下属收费公路公司的所有者政府通过拨款和运营补贴等方式提供支持。中央政府向地方政府提供车辆购置税补助，以支持国家级高速公路的建设和运营。车辆购置税补助融合了地方政府的财政资源，例如支付运营成本的补贴和新公路项目资本金拨款。我们估计受评政府下属收费公路运营商每年的政府拨款至少达到其年资本支出的20%。 其他支持形式包括政府债务置换，即地方政府发行债券，并利用发行所得向收费公路公司注资，从而偿还债务或向政府下属公路运营商回购资产。例如，广西交投的部分债务被视为省政府债务。2 015年至2017年9月底，该集团完成了人民币270亿元的政府债务置换，按照2014年底的地方政府债务审计结果计算，上述金额约占第一类政府总债务 (即地方政府负有偿还责任的国企债务) 的80%。 中国国家开发银行 (A1/稳定) 提供长期低息信贷进一步体现了政府支持。地方政府也提供运营支持，例如通过直接承担安置工作加快公路建设，或在正式经营权开始之前的过渡运营期间接已经赋予企业收费权 (图表4) 。 除了路网具有较高的战略重要性之外，政府的大力支持也考虑了声誉风险，原因是企业违约会造成蔓延风险，而政府下属收费公路企业在各自地区属于最大的国企之列。 图表4 建设拨款和运营补贴是政府支持其下属收费公路企业的最常见形式 车辆购置税补助 建设拨款 运营补贴 政府债务置换 政策性银行贷款 资产注入 资产回购 安徽交控     广西交投   广州交投   资料来源：公司信息 -3.00%-2.00%-1.00%0.00%1.00%2.00%3.00%4.00%5.00%6.00%2014 2015 2016 2017E 2018E广西交通投资集团有限公司安徽省交通控股集团有限公司广州交通投资集团有限公司运营现金流/债务比率 基建及项目融资 5   2017年12月13日 行业深度研究: 中国收费公路行业：政府政策可支持政府下属收费公路企业的信用质量 3. 拟出台的收费公路新规将改善透明度和投资者信心 我们预计交通运输部将在2018年初之前发布修订后的收费公路管理条例。更透明的监管框架可能会为贷款人和股权投资人提高公路项目未来偿债能力和回报的可预见性。 当前的收费公路管理条例最初于2004年实施，此后未作大幅调整。公路收费费率由地方政府决定，缺乏透明的收费调整机制。一个地区通常使用标准化费率，未考虑单条公路的施工成本和拆迁成本。 地方政府出于对社会承受能力的担忧，多条收费公路的费率多年来未作调整。 继2013年中开始的征求意见期结束之后，交通运输部向国务院递交了修订后的收费公路管理条例。该条例有望提供更清晰的框架，针对收费公路是否有资格获得政府支持进行分类。 根据征求意见稿，经营性公路项目实行特许经营制度，包括更长的特许经营年限和可转让性。尽管拟修订的新规保留地方政府的费率决定权，但提供了更大的灵活性，允许将特许经营期限延长至原先的25-30年以上。新规还概括了国有收费公路运营商的“退出”机制，允许其在项目建设和投入运营期之后将收费公路特许经营权转让给私营运营商。 盈利性不强的公路项目将作为政府还贷公路，政府将公路收费收入纳入一个集中的现金池，并在组合基础上统一偿债管理。这一方法提高了多项资产创造现金流的多样性，对这些项目具有正面信用影响。 新规与中国正在制定的地方政府融资机制相一致，例如明确区分政府收费公路企业与各自所属地方政府之间的信用关联。 4. 政府鼓励扩大融资渠道的举措在较长期内具有正面信用影响 地方政府正在努力吸引社会资本投资于基础设施建设，以缓解政府预算压力，并扩大资金来源，这将对政府拥有的收费公路运营商具有正面信用影响。国内收费公路典型的融资结构包括20%-30%的股权融资和70%-80%的债务融资。债务部分通常主要是以收费公路特许经营权为抵押的商业银行贷款，2016年底占全国收费公路融资的92% (图表5) 。 图表5 国内收费公路累计总投资，按融资渠道划分 (人民币十亿元) 资料来源：WIND、交通运输部 31%31%31%31%65%65%63%63%4%4%5%6%-1,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,0002013 2014 2015 2016注资银行贷款其他债务 基建及项目融资 6   2017年12月13日 行业深度研究: 中国收费公路行业：政府政策可支持政府下属收费公路企业的信用质量 作为扩大融资渠道计划的一部分，政府一直在采取措施支持PPP模式的发展，包括过去几年推出的PPP条例征求意见稿。这些法规涵盖项目要求、发起、实施、监管及争议解决机制等多个方面。我们认为，明确各方风险分配的PPP法规将会促进PPP领域的发展，不过建立透明、一致的执行记录还有待时日。 同时，国家发改委鼓励政府收费公路平台分散其融资渠道，不再依赖于传统的银行贷款融资。截至2017年11月底，收费公路企业的国内未偿付债券余额接近人民币4,600亿元。我们预计这一趋势将持续，原因是中国当前及以后的五年规划有庞大的融资需求。 2017年7月，财政部和交通运输部联合发布收费公路专项债券管理办法，允许地方政府在省政府专项债务限额内发行专项债券，债券资金只能以注资形式用于收费公路建设。债券发行将优先国家级公路项目，如国家高速公路、“一带一路”、京津冀等超大型经济区的发展、长江经济带战略规划。 从更长期来看，项目债券可能会成为更普遍的融资选择。项目融资渠道的多元化应会对收费公路行业具有正面信用影响。  基建及项目融资 7   2017年12月13日 行业深度研究: 中国收费公路行业：政府政策可支持政府下属收费公路企业的信用质量 附录：中国公路行业 公路分类 中国公路的按照技术指标或行政管理级别划分等级。 根据公路设计荷载等主要技术指标等级，公路共分为6级。例如，高速公路的日荷载为25,000辆以上小型客车；一级公路的日荷载为10,000-25,000辆小型客车。 截至2016年底，中国公路总里程为470万公里，高速公路及一级公路的占比分别为2.8% 和2.1%。其余的为二级和以下公路，以及未分类公路。 公路亦有行政管理级别。例如，国道为具有全国性政治及经济意义的主要干线公路，包括重要的国际公路、国防公路、连接首都北京与省会城市和直辖市的公路、连接各大经济中心、港口枢纽、制造业基地或战略要地的公路。截至2016年底，国道占中国公路总长的7.6%。“其他公路”包括省道、县道和乡道。 收费公路 收费公路共计171,092公里，占全国公路总里程的3.64%。截至2016年底，高速公路占全国公路总里程的73%，一级公路占14%，二级公路、桥梁和隧道占13% (图表 6) 。 图表 6 中国收费公路按技术指标的分类 资料来源: WIND、交通运输部 根据中国监管政策，特许经营收费公路分为政府还贷公路和经营性收费公路。截至2016年底，按运营里程计，政府还贷收费公路占全国收费公路总里程的59%，而经营性收费公路占总里程的41%。 政府还贷公路采取统一的债务偿还机制。地方政府对辖区公路进行收费，并利用集中的现金池资金偿还公路贷款和利息。政府还贷公路通常由政府下属收费公路公司管理或通过这些公司向政府汇报，并受当地财政局及交通局管理。政府还贷公路的收费期限较短 (如15年)，并享受所得税减免等优惠政策，且政府收费公路的建设及债务偿还通常有政府财政支持。 高速公路73%一级公里14%二级公里13% 基建及项目融资 8   2017年12月13日 行业深度研究: 中国收费公路行业：政府政策可支持政府下属收费公路企业的信用质量 经营性收费公路的商业价值及预计流量往往都较高，收费期限较长 (25-30年)  ，而获得的政府支持通常较少。建设经营性收费公路的资金来源为股东权益及银行贷款，而偿债的主要资金来源为公路收费。 2009年2月，中央政府宣布将逐步有序取消政府还贷二级公路收费。我们预计随着高速公路网络及一级公路的持续增长，二级公路及以下各级公路的份额将下降。 收费定价机制 中国高速公路的收费标准由地方政府制定，各地区通常实行统一标准。高速公路收费标准总体由车辆车型及距离决定。货车按车辆毛重收费，而客车则按座位数收费。 其他政策包括重大节假日免收小型客车通行费及装载鲜活农产品的车辆免收通行费政策，其目的是支持当地经济的发展，对公路收费收入有些微影响。   基建及项目融资 9   2017年12月13日 行业深度研究: 中国收费公路行业：政府政策可支持政府下属收费公路企业的信用质量 穆迪相关研究 行业深度研究： 跨行业：政府与社会资本合作 (PPP) 在中国稳步推进，2017年10月23日  推进中国“一带一路”倡议：“一带一路”记录卡：对于中国和受援国而言均利大于弊，2017年9月19日 中国地方政府: 中国加强企业债券监管会制约基础设施建设投融资，2017 年 8 月 31 日 Infrastructure - Asia: Key to Asian infrastructure development lies in multi-pronged financing，2017年5月4日 中国基建及项目融资：政府与社会资本合作 (PPP) ：政府支持提供巨大增长潜力，2017 年 3 月 14 日 中国地方政府相关发行人：穆迪对地方国企的外部支持假设，2016 年 8 月 24 日 评级方法： Privately Managed Toll Roads， 2017 年10月30日 政府相关发行人，2017 年 8 月 21 日 Government Owned Toll Roads，2016年11月10日 相关发行人 安徽省交通控股集团有限公司(824400662)   广西交通投资集团有限公司 (824737424) 广州交通投资集团有限公司 (824397500) 深圳高速公路股份有限公司 (823068797) 深圳国际控股有限公司 (823027099) 越秀交通基建有限公司 (820492207) 如欲浏览上述报告，请点击有关链接。请注意，这些参考资料为截至本报告刊发日期的最新资料，阁下也可索阅较近期的报告。并非所有客户均能获取所有研究报告。  基建及项目融资 10   2017年12月13日 行业深度研究: 中国收费公路行业：政府政策可支持政府下属收费公路企业的信用质量 报告编号：1105049  报告原文编号：1095171 作者 李炜乐 制作专员 Miki Takase 2017，穆迪公司 (Moodys Corporation) 、穆迪投资者服务公司 ( Moodys Investors Service, Inc.) 、Moodys Analytics, Inc.和/或其许可人及关联公司(统称“穆迪”) 。版权所有，翻印必究。 穆迪投资者服务公司及其评级关联公司(“MIS”)所发布的信用评级是穆迪对实体、信用承诺、债务或债务证券的相对未来信用风险的当前意见，穆迪出版物可能包括穆迪对实体、信用承诺、债务或债务证券的相对未来信用风险的当前意见。穆迪将信用风险定义为某实体可能无法履行其到期的合同、财务义务的风险，以及在发生违约事件时的预计财务损失。信用评级并不针对任何其他风险，包括但不限于：流动性风险、市场价值风险或价格波动。信用评级及穆迪出版物中包括的穆迪意见并非对当前或历史事实的陈述。穆迪出版物也可能包括由Moodys Analytics, Inc发布的以量化模型为基础的信用风险预测以及相关的意见或评论。信用评级及穆迪出版物并不构成或提供投资或财务建议，信用评级及穆迪出版物亦非关于购买、出售或持有特定证券的推荐意见，也不能提供该等意见。信用评级和穆迪出版物均不会评论某项投资是否适合任何特定投资者。穆迪发布信用评级及穆迪出版物之时预期并理解每位投资者将以应有的谨慎态度自主研究和评估其考虑购买、持有或出售的每项证券。 穆迪信用评级和穆迪出版物不适于零售投资者的使用，如零售投资者在做投资决定时使用穆迪信用评级或穆迪出版物，将是草率且不合适的。如有疑问，您应与您的财务顾问或其他专业顾问联系。 本文所载所有信息均受法律 (包括但不限于版权法) 保护，未经穆迪事先书面许可，任何人均不得以任何形式、方式或途径对该等信息全部或部分进行复制或翻印、重新包装、进一步传播、传送、散布、分发或转售，或存储供日后任何上述目的使用。 本文所载所有信息均系穆迪从其相信为准确和可靠的来源获得。然而，由于可能会出现人为或机械错误以及其他因素，本文所载所有信息均按“原样”提供，不附带任何形式的保证。穆迪会采取所有必要措施，使其在授予信用评级时采用的信息具备足够质量，并来自穆迪认为是可靠的来源，包括独立的第三方来源 (如适当) 。但穆迪并非审计机构，亦不能对评级过程或准备穆迪出版物时收到的信息在每个情况下均独立地进行核实或确认。 在法律允许的范围内，就因本文所载信息、或本文所载信息的使用或未能使用而引起的或与之相关的任何个人或实体的任何间接、特殊、后果性或附带性损失或损害，穆迪及其董事、高级管理人员、员工、代理、代表、许可人和供应商均不承担任何责任，即便穆迪或其任何董事、高级管理人员、员工、代理、代表、许可人或供应商被事前告知该等损失或损害的可能性，包括但不限于： (a) 任何当前或未来的利润损失或 (b) 因并非穆迪特定信用评级的评级对象的金融工具引起的任何损失或损害。 在法律允许的范围内，就因本文所载信息、或本文所载信息的使用或未能使用而引起的或与之相关的任何个人或实体的直接或补偿性损失或损害，穆迪及其董事、高级管理人员、员工、代理、代表、许可人和供应商均不承担任何责任，包括但不限于由穆迪或其任何董事、高级管理人员、员工、代理、代表、许可人或供应商的疏忽 (为避免疑问，不包括法律规定不得排除的欺诈、故意不当作为或任何其他类型责任) 、或其控制范围内或超出其控制范围的偶发事件而导致的任何个人或实体的直接或补偿性损失或损害。 穆迪不以任何形式或方式对任何此类评级或其他意见或信息的准确性、及时性、完整性、适销性或特定用途适用性提供或作出任何明示或暗示的保证。 穆迪公司 (“MCO”) 全资拥有的信用评级子公司穆迪投资者服务公司谨此披露：多数穆迪投资者服务公司评级的债务证券 (包括公司债和市政债、债券、票据和商业票据) 和优先股的发行人，在授予任何评级之前已同意向穆迪投资者服务公司支付1,500美元至约 2,500,000美元不等的评估和评级服务费用。MCO及MIS亦执行政策及程序以便保持MIS评级及评级过程的独立性。关于MCO董事与被评级实体之间，及获MIS评级并已向美国证券交易委员会公开报告其在MCO持股5% 以上的各实体之间可能存在某种关联的信息每年会在moodys “投资者关系公司治理董事及股东关联政策”栏内刊登。 仅针对澳大利亚的额外条款：任何出版到澳大利亚的本文件均依据下述穆迪关联公司的澳大利亚金融服务牌照发布：Moodys Investors Service Pty Limited，澳大利亚商业注册号码 (ABN) ：61 003 399 657，澳大利亚金融服务牌照号码 ( AFSL) ：336969；及/或Moodys Analytics Australia Pty Ltd，澳大利亚商业注册号码 (ABN) ：94 105 136 972，澳大利亚金融服务牌照号码 (AFSL) ：383569  (视情形而定) 。本文件仅向2001年公司法 (Corporations Act 2001 ) 第761G条所定义的“批发客户”提供。如您继续在澳大利亚境内浏览本文件，即代表您向穆迪表示您为“批发客户”或代表“批发客户”浏览本文件，您或您代表的实体均不会直接或间接向2001年公司法 (Corporations Act 2001) 第761G条所定义的“零售客户”发布本文件或其内容。穆迪信用评级是针对发行人债务的信用度的意见，并非对零售投资者可获取的发行人股票证券或任何形式的证券的意见。如零售投资者在做投资决定时使用穆迪信用评级或出版物，将是草率且不合适的。如有疑问，您应与您的财务顾问或其他专业顾问联系。 仅针对日本的额外条款：Moody's Japan K.K. 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