通胀问答系列之六：来势汹汹的非洲猪瘟，如何影响CPI？.pdf

敬请阅读末页的重要说明 证券研究报告 | 宏观研究 专题报告 来势汹汹的非洲猪瘟，如何影响CPI？ 2018年10月24日 通胀问答系列之六 主要预测 % 17 18E GDP 6.9 6.7 CPI 2.6 2.4 PPI 6.3 3.3 社会消费品零售 10.2 10.5 工业增加值 6.6 6.3 出口 7.9 7.0 进口 15.9 6.0 固定资产投资 7.2 7.3 M2 8.2 8.8 人民币贷款余额 12.7 11.7 1年期存款利率 1.50 1.50 1年期贷款利率 4.35 4.35 人民币汇率 6.60 6.55 最新数据（9 月） 工业. 城镇投资 零售额 CPI 2.5 PPI 3.6 资料来源：CEIC、招商证券 问题： 今年8月份辽宁沈阳发现我国第一例非洲猪瘟疫情，此后疫情逐步扩散发酵，继东北与中东部省份之后，云南省也于近日发现猪瘟疫情，似乎非洲猪瘟疫情仍在不断扩散之中。但从此后猪价走势来看并未出现单边涨价，而是出现了两次冲高回落。 “最近猪价怎么又跌了，非洲猪瘟到底将如何影响猪价？又如何影响 CPI 走势？” 回答： 客观地说，非洲猪瘟疫情对于猪价以及 CPI 走势的影响缺乏可靠的历史借鉴经验。 非洲猪瘟病毒具有生存力强、传播途径广、发病过程短、发病死亡率极高的特征，疫情爆发之后难以根除，我国目前已有 11 个省市发现数十起非洲猪瘟病例，范围涵盖了我国东北、中东部、西南地区，已扑杀生猪数量超过3万头，并已采取了跨省禁运等方式进行防控，疫情来势汹汹，目前仍难以断言疫情已被完全控制。 由于非洲猪瘟疫情首次在我国发生，且高度不同于以往疫情，历史数据经验用于判断未来猪价走势并不可靠。但从猪价近期的实际走势来看，正如我们此前所不断强调的，至少我们可以判断非洲猪瘟疫情对于猪价走势影响并非单向抬升，每一次疫情的进一步扩散都可能带来生猪养殖户的新一轮恐慌性抛栏，进而对猪价走势形成阶段性压制效果。 如果我们一定要对其影响粗略拍个数，参考非人畜共患型猪瘟的历史数据，疫情发生之后猪价将在 2 个月内上涨 15%，并在之后的 3 个月内跌价 10%，此后 1个月内再度上涨 10%。如果这一历史经验具备一定参考性，相应地我们估算出10-12月猪肉项对于CPI同比的贡献分别为：-0.07个百分点、-0.10个百分点、-0.08 个百分点；如果我们进一步对 2019 年上半年的猪价走势进行粗略估算，明年前两个季度猪肉项对 CPI 同比的平均贡献分别为：-0.07 个百分点、+0.17个百分点，猪肉项的贡献预计将于明年3-4月份由负转正。 需要再次强调的是，以上估算结果并不一定可靠，对于疫情的发展以及未来猪价的走势我们仍需要持续跟踪观察。 谢亚轩 86-755-83295524 xieyxcmschina S1090511030010 林 澍（研究助理） 86-755-83734406 linshucmschina 张一平 86-755-82944676zhangyipingcmschina S1090513080007 刘亚欣 86-755-83584672 liuyaxincmschina S1090516100001 高 明 86-10-57601916 gaoming3cmschina S1090518010002 宏观经济 敬请阅读末页的重要说明 Page 2 一、 本次非洲猪瘟的发展与猪价走势 非洲猪瘟病毒具有生存力强、传播途径广、发病过程短、发病死亡率极高的特征，疫情爆发之后难以根除，非洲猪瘟疫情防控的困难以此前西班牙与当前俄罗斯的情况为典型代表。1960 年在西班牙爆发的非洲猪瘟历经三十多年才被根治，而 2007 年开始俄罗斯发生非洲猪瘟疫情，虽然采取了多种方式并扑杀了超百万头生猪，也未能阻止疫情的持续扩散，而当前我国非洲猪瘟疫情一个可能的来源便是俄罗斯的西伯利亚地区（目前仍未有权威定论）。 今年 8 月 3 日辽宁沈阳市沈北街道发生的猪瘟疫情被确诊为我国首例非洲猪瘟疫情，此后疫情不断向其它省市扩散，截至 10 月 21 日，已有 11 个省市发现数十起非洲猪瘟病例，范围涵盖了我国东北、中东部、西南地区，已扑杀生猪数量超过 3 万头，并采取了跨省禁运等方式进行防控，但目前仍难以断言疫情已被完全控制。 表 1：我国非洲猪瘟传播情况 时间（首次发生） 省份 8 月 2 日 辽宁省 8 月 14 日 河南省 8 月 15 日 江苏省 8 月 17 日 浙江省 8 月 29 日 安徽省 9 月 5 日 黑龙江省 9 月 14 日 内蒙古自治区 9 月 28 日 吉林省 10 月 12 日 天津市 10 月 17 日 山西省 10 月 21 日 云南省 资料来源：招商证券整理 事实上，自 8 月初确诊首例非洲猪瘟疫情以来，猪价走势的一个重要影响因素便是疫情的演化情况，猪价在此后出现两次冲高回落的走势，而猪价的这一走势似乎与市场投资者一开始所预期的猪价单边大幅走高并不相符。从 8 月 3 日确诊之后至目前（10月 19 日），生猪价格累计涨幅仅为 2.86%，期间最大累计涨价幅度也仅为 7.67%，近期生猪价格更是再度出现下跌，已由前高 14.32 元/千克跌至 13.68 元/千克，跌价幅度为 4.47%，且跌幅仍在加大之中。 宏观经济 敬请阅读末页的重要说明 Page 3 图 1：今年以来猪价出现大幅波动（单位：元/千克） 资料来源：Wind，招商证券 除去冬春季仔猪发病率高导致三季度供应相对不足、节假日猪肉需求增加等季节性因素的影响之外，正如我们在此前多篇点评报告中所不断强调的，非洲猪瘟对于猪价的影响大概率并非简单的单向抬高，背后所反映的逻辑是养殖户在面对这一难以防控的疫情面前，主动抛栏带来的猪肉阶段性供给增加，疫情的每一次明显扩散都可能导致养殖户开始新一轮恐慌性抛售，这在短期内将反复将对猪价带来明显压制效果，而在市场加速出清之后猪价才将真正迎来因供给收缩导致的涨价行情。此外还需注意的是，非洲猪瘟属于非人畜共患型疫情，对于猪肉需求的负面影响较为不明显，供给方面的变化将是主导。 图 2：猪瘟疫情的严重程度（单位：头） 资料来源：Wind，招商证券 而从本次非洲猪瘟疫情所直接导致的死亡与扑杀生猪数量来看：一方面，从历史比较的角度来说，目前发病死亡与扑杀的生猪数量已属于较高水平，以2009年6-9月爆发于长江中下游的猪瘟疫情为例，4个月间累计死亡与扑杀数也仅为4400头，本次非洲猪瘟疫情确实来势汹汹；但另一方面，如果我们考虑我国的生猪养殖规模，目前已扑杀的9.010.011.012.013.014.015.016.02018-01-05 2018-01-20 2018-02-04 2018-02-19 2018-03-06 2018-03-21 2018-04-05 2018-04-20 2018-05-05 2018-05-20 2018-06-04 2018-06-19 2018-07-04 2018-07-19 2018-08-03 2018-08-18 2018-09-02 2018-09-17 2018-10-02 2018-10-1722个省市:平均价:生猪01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0002008-11 2009-03 2009-07 2009-11 2010-03 2010-07 2010-11 2011-03 2011-07 2011-11 2012-03 2012-07 2012-11 2013-03 2013-07 2013-11 2014-03 2014-07 2014-11 2015-03 2015-07 2015-11 2016-03 2016-07 2016-11 2017-03 2017-07 2017-11 2018-03生猪疫情:死亡数:猪瘟生猪疫情:扑杀数:猪瘟生猪疫情:发病数:猪瘟宏观经济 敬请阅读末页的重要说明 Page 4 3 万头生猪在我国高达 3.25 亿头的存量面前基本可忽略不计，生猪养殖户的预期以及其具体行为才是疫情爆发之下猪价走势的核心变量。 图 3：我国生猪存栏量（单位：万头） 资料来源：Wind，招商证券 那么，在疫情爆发的情况下，生猪价格究竟将如何演变？对 CPI 将产生怎样的影响？我们接下来尝试从历史经验中找寻可能的答案。 二、 生猪疫情中猪价的历史表现 由于非洲猪瘟为第一次在我国发现，我们仅可参考其它疫病类型的历史数据，但需要注意的是，非洲猪瘟疫情高度不同于以往疫情，包括跨省禁运等防控手段在以往的生猪疫情中从未被采用，将历史数据用于当前的猪价预判并不一定可靠。此外由于疫情发生时间可能处在不同的猪周期阶段，我们所粗略估算的相应价格涨跌时长以及涨跌幅度仅具备有限的参考价值。 图 4：生猪价格走势的周期性（单位：元/千克） 资料来源：Wind，招商证券 3,0003,5004,0004,5005,0005,50030,00032,00034,00036,00038,00040,00042,00044,00046,00048,00050,0002009-01-31 2009-06-30 2009-11-27 2010-04-26 2010-09-23 2011-02-20 2011-07-20 2011-12-17 2012-05-15 2012-10-12 2013-03-11 2013-08-08 2014-01-05 2014-06-04 2014-11-01 2015-03-31 2015-08-28 2016-01-25 2016-06-23 2016-11-20 2017-04-19 2017-09-16 2018-02-13 2018-07-13生猪存栏生猪存栏:能繁母猪45678910111279111315171921232006-09-15 2007-02-12 2007-07-12 2007-12-09 2008-05-07 2008-10-04 2009-03-03 2009-07-31 2009-12-28 2010-05-27 2010-10-24 2011-03-23 2011-08-20 2012-01-17 2012-06-15 2012-11-12 2013-04-11 2013-09-08 2014-02-05 2014-07-05 2014-12-02 2015-05-01 2015-09-28 2016-02-25 2016-07-24 2016-12-21 2017-05-20 2017-10-17 2018-03-16 2018-08-1322个省市:平均价:生猪 22个省市:猪粮比价宏观经济 敬请阅读末页的重要说明 Page 5 此前我国爆发的大规模生猪疫情主要包括了猪瘟、口蹄疫、猪繁殖与呼吸综合症等三大类，近年来疫情发生频率与强度均出现明显下降。 表 2：历次生猪疫情发生情况 发生时间 疫情种类 人畜共患 爆发时间 扩散情况 2006 年 5月-8 月 高热病、高致病性蓝耳病 否 2006年5月底，南昌周边地区 6 月中旬，整个南昌周边地区出现相同症状病例； 6 月-7 月，江西抚州、东乡、万年、余干、高安等地开始爆发疫情； 7 月-8 月，扩散至整个华东、华南地区。 2008年年底-2009年年初 呼吸道病 否 2008 年年底，河南、河北、山东、山西、安徽、江苏等华北部分地区出现历史罕见“旱情” 2009 年年初，历史罕见的“旱情”便引发了华北地区的猪呼吸道病，最终演变为混合感染，大量仔猪和育肥猪死亡，直接导致 2-5 个月内华北地区生猪供应出现区域性紧张局面。 2009 年-2010 年 全球爆发甲型 HINI流感 是 2009 年 4月，墨西哥 6 月 11 日，WHO 宣布将甲型 H1N1 流感大流行警告级别提升为 6 级，全球进入流感大流行阶段。此次流感为一种新型呼吸道传染病，其病原为新甲型 H1N1 流感病毒株，病毒基因中包含有猪流感、禽流感和人流感三种流感病毒的基因片段。 2009 年 6月-11 月 猪瘟 否 2009 年 6月，长江中下游地区 2009 年 9 月-11 月，扩散至长江中下游、华北及东北地区。 2009年底-2010 年初 口蹄疫、腹泻、蓝耳病、猪瘟等 否（仅口蹄疫为人畜共患） 2009 年 12月，全国大范围降雪引发全国性疫情 全国范围 2010 年 1月-4 月 口蹄疫 是 2010 年年初，新疆、西藏等地 此后共公开发布各类口蹄疫疫情 64 起，分布在我国 15个省份，以西藏 ( 22 起) 和新疆 ( 11起) 疫情病例数居多，合计占总数 52%。贵州、江苏、宁夏、湖北、安徽、江西等省份也有不同程度的疫情发生。 2010 年 7月-9 月 高热病与猪瘟 否 2010 年 7月，黑龙江省多地出现猪高热病，广西南宁市发生猪瘟 无 宏观经济 敬请阅读末页的重要说明 Page 6 2011 年11 月-2012年3月 腹泻病 否 2011 年 11月，全国范围 2011 年 11 月至 2012 年初， 猪流行性腹泻导致 7 日龄内仔猪大量死亡 2011 年-2014 年 猪伪狂犬与仔猪腹泻病 否 2011 年 10月，黄河以北养殖密集区域 2012 年 3 月-11 月，华北、华中、华东疫情流行； 2013 年 4 月，扩散至广东、广西； 2014 年 6 月份起，西南地区部分规模猪场伪狂犬病野毒感染率明显上升。 2014年秋冬季-2015 年年初 口蹄疫 是 2014 年秋季，西藏 2014 年秋冬季，全国各地出现A型口蹄疫疫情，从西藏、广西、江西、安徽、山东等地自南向北传播，至 2015年年初在韩国也发生较严重口蹄疫疫情。 2018 年 8月至今 非洲猪瘟 否 2018 年 8月，辽宁省 目前已扩散至全国 11 个省市，公布疫情超过 30 起。 资料来源：招商证券整理 在以上疫情中，仅口蹄疫疫情具备人畜共患的特征，其它已发现类型均非人畜共患型疫情。而是否可传染到人类的一个重要差别，便是是否将影响到猪肉需求，从人畜共患型的口蹄疫疫情爆发之后生猪价格的走势来看，将直接导致生猪价格的持续走低。从历史平均情况来看，在口蹄疫疫情爆发之后，生猪价格将在4个月的时间内下跌17.63%。 表 3：口蹄疫疫情大概率将持续压低猪价 时间 生猪价格波动情况 跌价时长 跌价幅度 2009 年底-2010年初（多种疫情同时爆发） 2009年11月13日-12月25日，上涨 8.93%；此后猪价出现震荡；2010 年 1 月 15 日-4 月 9日，大幅下跌 18.78%。 3 个月 18.78% 2010 年 1 月-4 月 2010 年 1 月中旬开始，猪价出现持续下跌，至 4 月 23 日，跌幅为 18.41%。 3 个月 18.41% 2014 年秋冬季-2015 年年初 2014年8月29日-2015年3月27 日，猪价震荡下行，累计跌幅为 15.71%。 7 个月 15.71% 口蹄疫平均影响 单边下跌 约 4 个月 17.63% 资料来源：Wind，招商证券 相比而言，非洲猪瘟等非人畜共患型疫情对于猪价走势的影响则显得更为复杂一些，只存在大致的走势规律。从统计的平均情况来看，非人畜共患型疫情发生之后猪价将在 2个月内上涨 15%，并在之后的 3 个月内跌价 10%，此后 1 个月内再度上涨 10%。 宏观经济 敬请阅读末页的重要说明 Page 7 表 4：非人畜共患型疫情可能将导致猪价先涨后跌再涨 时间 疫情种类 生猪价格波动情况 2006 年 5月-8 月 高热病、高致病性蓝耳病 2006 年 7 月 21 日-9 月 28 日，上涨 18.7%；此后一个月内小幅回落 4.3%。 2008 年年底-2009 年年初 呼吸道病 2008年11月14日-2009年1月2日，上涨10.1%；此后一个月内维持震荡；2009 年 2 月 6 日-6 月 5日，大幅下跌 23.87%。 2009 年 6月-11 月 猪瘟 2009 年 6 月 5 日-9 月 11 日，上涨 20.55%；9 月11-11 月 13 日，小幅下跌 4.54%；11 月 13 日-12月 25 日，再度上涨 8.93%。 2010 年 7月-9 月 高热病与猪瘟 2010 年 7 月 2 日-8 月 27 日，上涨 25.74%；此后两个月内维持震荡；10 月 29 日-11 月 26 日，再度上涨 10.36%。 2011 年 11月-2012 年3 月 腹泻病 2011 年 12 月 2 日-2012 年 2 月 7 日，震荡中小幅上涨 2.05%；2012 年 2 月 17 日-6 月 1 日，大幅下跌 18.24%。 2011 年-2014 年 猪伪狂犬与仔猪腹泻病 2011 年 10 月 14 日-2012 年 8 月 10 日，累计大幅下跌30.2%；2012年8月10日-2013年1月18日，累计大幅反弹 26.29%；2013 年 1 月 18 日-4 月 19日，下跌 22.68%；2013 年 4 月 19 日-9 月 6 日，上涨 18.5%。 平均影响1- 疫情爆发之后，猪价可能将在 2 个月内上涨 15%；在此后 3 个月内下跌 10 %；此后 1 个月内再度上涨 10%。 资料来源：Wind，招商证券 必须注意到以上平均影响的估算并不十分准确，如果我们假设目前猪价已于 9 月中进入第二步的下跌阶段，那么在未来1-2个月内仍有5%-6%的下跌空间，而猪价自11-12月份开始可能才将重新出现回升，至今年年底明年年初，生猪价格可能将再度回升至14.5元/千克附近。 相应的，我们估算出10-12月CPI中猪肉项的环比涨幅分别为：-0.6%、-2.0%、1.9%。由此可估算出四季度猪肉项对于 CPI 同比的贡献分别为：-0.07 个百分点、-0.10 个百分点、-0.08个百分点，从估算的结果来看，年内猪肉项对于CPI同比走势仍是负向贡献。 此外，如果我们进一步对2019年上半年的猪价走势进行粗略估算，参考历史月度平均波动情况，至2019年3-4月份开始，猪肉项对于CPI同比的影响将由负转正，平均而言，明年前两个季度猪肉项对CPI同比的贡献分别为：-0.07个百分点、+0.17个百分点，猪肉项对于明年通胀水平的抬升作用需要我们继续跟踪观察。 1注意这一估算可能并不准确，且并未包含2011-2014年的猪伪狂犬与仔猪腹泻病，2010年猪价的快速上涨导致养殖户于年末大幅扩产，大幅提升 2011年下半年开始的生猪供应，并主导此段时间内猪价走势。 宏观经济 敬请阅读末页的重要说明 Page 8 图 5：粗略估算未来的猪价走势与相应的影响 资料来源：Wind，招商证券 11.011.512.012.513.013.514.014.5-0.15-0.10-0.050.000.050.100.150.200.25猪肉项对CPI的贡献（%）生猪价格走势估算（元/千克，右轴）宏观经济 敬请阅读末页的重要说明 Page 9 参考报告： 1、 寿光水灾，CPI会怎么反应？-通胀问答系列之五2018/08/27 2、 贸易战打“大豆牌”，我国通胀压力有多大？-通胀问答系列之四2018/03/27 3、 拉尼娜来了，物价还能淡定吗？-通胀问答系列之三2018/01/30 4、 CPI对PPI反映充分了吗？-通胀问答系列之二2017/12/13 5、 LNG涨，CPI涨不涨？-通胀问答系列之一2017/12/9 宏观经济 敬请阅读末页的重要说明 Page 10 分析师承诺 负责本研究报告的每一位证券分析师，在此申明，本报告清晰、准确地反映了分析师本人的研究观点。本人薪酬的任何部分过去不曾与、现在不与，未来也将不会与本报告中的具体推荐或观点直接或间接相关。 谢亚轩：南开大学经济学学士、硕士和博士学位。现任招商证券研究发展中心分析师（执行董事），负责宏观经济研究。2013年新财富最佳分析师宏观经济第六名，卖方分析师水晶球奖宏观经济入围奖。2014年新财富最佳分析师宏观经济入围奖。2015 年第一财经、水晶球最佳分析师宏观经济第五名，新财富最佳分析师宏观经济第六名。2016年新财富最佳分析师宏观经济第五名，中证报金牛、第一财经、水晶球最佳分析师宏观经济第四名。 张一平：南开大学经济学博士。2011年加入招商证券研究发展中心宏观组担任高级分析师。 刘亚欣：美国雪城大学金融学硕士，现任招商证券研究发展中心宏观经济助理分析师。 林 澍：中山大学金融学博士，现任招商证券研究发展中心宏观经济助理分析师。 高 明：中国人民大学国民经济学博士，招商证券应用经济学博士后。 投资评级定义 公司短期评级 以报告日起6个月内，公司股价相对同期市场基准（沪深300指数）的表现为标准： 强烈推荐：公司股价涨幅超基准指数20%以上 审慎推荐：公司股价涨幅超基准指数5-20%之间 中性： 公司股价变动幅度相对基准指数介于5%之间 回避： 公司股价表现弱于基准指数5%以上 公司长期评级 A：公司长期竞争力高于行业平均水平 B：公司长期竞争力与行业平均水平一致 C：公司长期竞争力低于行业平均水平 行业投资评级 以报告日起6个月内，行业指数相对于同期市场基准（沪深300指数）的表现为标准： 推荐：行业基本面向好，行业指数将跑赢基准指数 中性：行业基本面稳定，行业指数跟随基准指数 回避：行业基本面向淡，行业指数将跑输基准指数 重要声明 本报告由招商证券股份有限公司（以下简称“本公司”）编制。本公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告基于合法取得的信息，但本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。报告中的内容和意见仅供参考，并不构成对所述证券买卖的出价，在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。除法律或规则规定必须承担的责任外，本公司及其雇员不对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失负任何责任。本公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突。 本报告版权归本公司所有。本公司保留所有权利。未经本公司事先书面许可，任何机构和个人均不得以任何形式翻版、复制、引用或转载，否则，本公司将保留随时追究其法律责任的权利。