宏观：冬尽春归，否极泰来.pdf

谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 1 证券研究报告 研究所晨报 2018 年 11 月 12 日 指数名称 收盘 涨跌 (%) 上证综指 2,599 (1.39) 沪深 300 3,167 (1.41) 中小盘指 2,886 (0.38) 创业板指 1,323 (0.51) 国债指数 167.93 0.03 指数名称 收盘 涨跌 (%) 沪深 300 3,167 (1.41) IF1812 3,168 (1.36) IF1906 3,163 (1.42) IF1811 3,170 (1.39) IF1903 3,172 (1.29) 品种合约 收盘 涨跌 (%) 铝 13,900 (0.39) 天然橡胶 11,300 (0.18) 白砂糖 5,042 (0.30) 黄玉米 1,916 1.22 阴极铜 49,180 (0.55) 指数 收盘 点位 香港恒生 25,602 H 股指 2,116 红筹股 2,696 日经 225 22,250 道琼斯 25,989 标普 500 2,781 纳斯达克 7,407 德国 DAX 11,529 法国 CAC 5,107 波罗的海 1,147 资料来源： 财汇、华泰证券研究所 宏观 : 冬尽春归，否极泰来 【宏观 李超 /宫飞 /朱洵 /刘天天】宏观 : 冬尽春归，否极泰来 我们预计 2019 年消费、投资、进出口增速都存在一定下行压力，预计 2019年 GDP 增速将较 2018 年继续回落到 +6.3%左右，基建仍是稳增长重要工具。在 2019 年年中附近，如果经济下行压力继续加大，有放松一二线地产刚需调控的可能性。我们认为 2019 年通胀的最大上行风险情形是“猪油共振”，即本轮生猪疫情出现加速扩散、同时国际油价在地缘政治事件带动下出现超预期上行。预计 2019 年经济类滞胀结构将表现的更突出。预计 2019 年名义 GDP 增速较 2018 年继续下行，名义 GDP 作为影响长端国债利率的重要基本面因素，我们认为 10 年期国债收益率仍有下行空间。 【宏观 李超 /宫飞】宏观 : 货币政策依然处在稳健灵活适度 9 月超额准备金率为 1.5%，超储率和银行信贷在前三季度保持稳定，表外融资的缺口仍需要企业债券融资来弥补。央行将金融机构小微企业贷款情况计入 MPA 结构性参数里面，属于一票否决项，力度较大。我们认为，央行货币政策目前依然处在稳健灵活适度阶段，但是未来伴随着经济基本面的进一步下行，央行货币政策有望转为稳健略宽松。 【宏观 李超 /朱洵】宏观 :美元指数年底前或从高位小幅回落 上周（ 11.05-11.11），美国中期 选举结束，共和党赢得参议院，丢失众议院多数党席位；美联储召开 11 月议息会议，本次暂不加息。两项结果均符合市场预期。美元指数小幅走高收于 96.9， 10 年期美债收益率一度升至3.24%，但最终收于 3.19%。美国正式启动对伊朗原油出口的制裁，但给予部分地区暂时性豁免，布油价格上周继续下跌，收于 70.2 美元。 【宏观 李超】宏观 :政策维稳加码，信用释放仍存不确定性 我们认为目前我国货币政策仍为稳健灵活适度，注重多目标综合平衡，未来伴随着经济基本面进一步下行，货币政策有望转为稳健略宽松。基本面下行 +货币政策持 续宽松的情况下，我们继续看好利率债表现，预计 2019年 10 年期国债收益率底部中枢为 3.2%。近期国家密集出台纾解民营企业债务风险的政策，我们认为信用债出现政策底部，但仍要加强信用风险识别，相比之下，更看好城投债。股市方面近期看好基建相关的周期类行业，在利率下行期看好国家资本与商业的长周期结合的相关高端制造行业。股市大的机会仍需等待重大会议的政策利好或美元走弱带来的资本回流。 【宏观 李超 /朱洵】宏观 :四季度通胀上行概率不大 10 月通胀环比 +0.2%、同比 +2.5%，与我们预期和市场预期一致，同比增速持 平前值。 10 月猪肉 CPI 同比 -1.3%，猪肉价格同比跌幅继续收窄，符合我们的预判； 10 月鲜果 CPI 当月同比 +11.5%，涨幅出现较明显的回升。我们认为今年二、三季度全国部分地区的异常天气（霜冻、降雨等）因素，造成部分食品供给偏紧，加大了鲜菜和鲜果价格的季节性波动，但这些因素对整体通胀的中期影响有限，未来最需重点关注的通胀风险因素仍然是猪价和油价上行共振，尤其需要关注生猪疫情的扩散情况。我们预计今年四季度通胀大概率不会突破 3%。 【宏观 李超 /刘天天】宏观 :11 月按兵不动， 12 月按部就班准备加息 北京时间 11 月 9 日凌晨，美联储发布 FOMC 会议公告，维持联邦基金利率 2%-2.25%的目标区间不变，这一决定获货币政策委员会 9:0 全票通过，符合市场预期。声明发布后，美国股市下跌，但幅度不大；美元指数震荡上行至 96.65附近，涨幅接近 0.2%；十年期国债收益率上涨 1.1BP至 3.24%左右。我们认为，美元以及美债长端利率的上行可能是因为美联储在近期美股下跌、特朗普连续抨击的情况下仍维持渐进加息， 12 月加息几乎毫无悬念。 国际市场指数 大宗原材料 股指期货表现 市场指数表现 研究所晨报 | 2018 年 11 月 12 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 2 策略 策略 : 流动性传导有望改善 分析师：曾岩 (021-28972096)(执业证书编号： S0570516080003) 短期流动性有望改善 自 10 月政治局会议明确支持企业（尤其是民企）融资、推动资本市场健康发展以来，出台了一系列政策支持企业直接和间接融资。市场担心银行在控风险与达标之间陷入“两难”、上市公司再融资依然受限于定价与锁定机制，我们认为政策针对性修正解决企业融资问题，有望成为短期主导市场流动性改善的核心推力。短期盈利方面： 1）需求回落制约中上游盈利， CPI-PPI 裂口继续收窄，中上游周期板块和下游必需消费板块企业利润边际增速或将此消彼长； 2）贸易冲突对出口下行压力或延后至 2019 年。因此随着流动性改善和 CPI-PPI 裂口继续收窄，关注“成长 +必需消费 +金融”。 系列政策支持民企直接和间接融资，流动性有望改善 10 月政治局会议明确经济下行压力，并明确指出要解决民企遇到的困难 (为民企增信、再贷款等 )、资本市场健康发展。 10 月以来监管部门一系列支持直接和间接融资的政策正在逐步落地： 1） 11 月银保监会主席郭树清也表态对民企贷款设定“一二五”目标，旨在加大新增公司类贷款中民企占比。 2）证监会对 2017 年出台的再融资新政做修正式放松，并表态对上市公司 回购股份进一步支持。 3）确定将在上海证券交易所设立科创板并试点注册制。一系列政策有望从直接和间接方式推动落实解决企业融资问题，增加产业资本流入，使实体流动性和股市流动性得到改善。 10 月出口增速超预期，抢出口效应继续显现 10 月出口增速创下 2013 年以来新高，同比进一步回升 1.2pct，至 15.6%，同时进口同步显著反弹，回升 6.9pct，至 21.4%。拉动 10 月出口上升的主要国家是美欧日等国，抢出口效应、出口替代市场、人民币走弱助推日欧出口等或为主要影响因素。根据美国海关进口数据， 7 月以来分三批开始实施加征关税的 2500 亿美金商品进口增速同比加快，出现明显抢出口效应。我们预计加征关税对出口和 GDP 增速的下行压力或将延后至 2019 年，经测算，明年随着 2000 亿关税提升至 25%、乃至剩下 2670 亿商品开始加征 10%或 25%的关税，或影响 2019 年 GDP 增速 -0.38 至 -0.76pct。 CPI-PPI 裂口继续收窄，需求回落中上游盈利改善空间有限 CPI 同比 -PPI 同比裂口自今年 6 月到达低点 -2.8pct 后开始持续向零轴收窄， 10 月进一步收窄至 -0.8pct，一方面 CPI 短期受鲜菜和鲜果价 格的季节性波动影响上升至 2.5%，另一方面我们可以看到 PPI 随着需求端回落自 6 月开始逐月下行至 10 月的 3.3%。 10 月 PMI新订单 -产成品库存自 5 月开始回落也印证了下游需求回落的态势。我们预计四季度 CPI可能继续小幅走高， PPI 随库存周期调整继续回落，中上游盈利改善空间有限，正如我们三季报点评忧中见机：盈利有望重新分配提到：随 CPI-PPI 裂口收窄，中上游周期板块和下游必需消费板块企业利润边际增速或将此消彼长。 行业配置：成长 +必需消费 +金融，主题关注 5G 我们预计随着 11 月以来监管部门一系列支持直接和间接融资的政策逐步落地，有望针对性修正解决企业融资问题，成为短期主导市场流动性和风险偏好改善的核心推力。因此推荐“成长 +必需消费 +金融”组合，尤其建议关注通信和农林牧渔板块；在地产税落地或者政策边际放松后，也可关注低估值地产板块。主题投资关注 5G 和政策确定性较高的自主可控主题：网络安全、北斗、半导体设备。 风险提示：美元和美债利率持续双升；中美贸易冲突再度升级；市场继续下挫引发股权质押平仓风险等。 策略 : 流动性传导有望改善 研究所晨报 | 2018 年 11 月 12 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 3 宏观 宏观 : 冬尽春归，否极泰来 分析师：宫飞 (010-56793970)(执业证书编号： S0570518090001) 预计 2019 年经济增长继续回落，年中可能放松一二线地产刚需调控 我们预计 2019 年消费、投资、进出口增速都存在一定下行压力，预计 2019 年 GDP 增速将较 2018 年继续回落到 +6.3%左右，基建仍是稳增长重要工具。在 2019 年年中附近，如果经济下行压力继续加大，有放松一二线地产刚需调控的可能性。我们认为 2019 年通胀的最大上行风险情形是“猪油共振”，即本轮生猪疫情出现加速扩散、同时国际油价在地缘政治事件带动下出现超预期上行。预计 2019 年经济类滞胀结构将表现的更突出。预计2019 年名义 GDP 增速较 2018 年继续下行，名义 GDP 作为影响长端国债利率的重要基本面因素，我们认为 10 年期国债收益率仍有下行空间。 我们认为失业与国际收支状况将是政策底线 近阶段我国就业压力已逐渐显现，需关注 2019 年个别月份数据有破 5.5%的风险，调查 失业率的容忍度没有 5.5%那么高。失业率面临的上行压力或将对政策构成短期扰动。我们认为央行对于国际收支这一目标的态度更多是维持底线思维，也就是在不触碰目标底线的前提下仅仅保持政策关注。但在中美贸易摩擦的大背景下，我们认为经常账户转负现象可能在 2019 年继续出现。我们认为央行外汇占款持续负增长以及官方外汇储备持续下降都会触及央行的国际收支底线。 货币政策大概率转向略宽松，财政政策更加积极 我们认为 2019 年货币政策大概率由灵活适度转向略宽松，央行依然会选择数量型中介目标作为主要调控对象，在稳增长和保就业为主 要最终目标下， M2 和社融增速 2019 年维持反弹的趋势概率较高。为应对经济下行压力，我们预计 2019 年仍将实行更加积极的财政政策，未来仍可能通过加大减税降费力度，并提高财政赤字率和地方政府专项债新增额度稳增长。 海外经济复苏陷入挫折，美国一枝独秀的局面不可持续 我们预计美国经济大概率在 2019 年初见顶，联储面临两难境地：倘若联储加息进程快于市场预期，美股有大幅调整的风险；若联储不加息，美股很可能继续创新高，美国资本市场较难摆脱对特殊时期货币政策的依赖。我们认为， 2019 年联储大概率加息两次，股市波动或将反向 制约过快加息。预计美元指数 2019 年总体趋势震荡下行，中枢 92。 2019 年大类资产配置展望 我们认为 2019 年上半年宏观经济可能出现类滞胀格局，债券配置需要沿着利率下行的基本面布局，看多利率债，同时可参与基建类城投。 2019 年年中由于经济下行压力的加大，房地产政策可能会有所调整，对刚需的压制会减轻，届时房地产产业链景气度上行，我们在下半年看好一二线地产的机会。同时，我们认为股票市场的相对收益下半年要好于上半年，重要的催化剂是十九届四中全会。受风险偏好冲击、政策扰动、海外事件的多重影响，需密切关注资本市场 高波动所带来的负面影响，相对看好黄金。 着力防控风险：油价波动、美股波动与中美博弈 2019 年仍可能演绎 我们认为油价上行、美股波动及中美大国博弈的逻辑仍然没有变化，两大风险仍可能成为2019 年经济和市场走势的潜在威胁。本轮油价上行主因是中东地缘政治因素，一旦地缘政治因素引发油价快速上涨，推升我国通胀，央行连续加息应对，可能导致我国房地产泡沫破裂并引发系统性金融风险。目前美股估值仍处于较高位置，一旦美债大幅上行或美国经济呈现见顶信号，美股调整仍将拖累全球股市，我国股市也不例外。 风险提示：国内经济滞胀环境 引发货币政策两难，外部风险因素向国内传导，加大国内经济下行压力。 宏观 : 冬尽春归，否极泰来 研究所晨报 | 2018 年 11 月 12 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 4 宏观 : 政策维稳加码，信用释放仍存不确定性 分析师：李超 (010-56793933)(执业证书编号： S0570516060002) 大类资产配置观点：看好利率债及基建类城投，股市看好基建相关板块 我们认为目前我国货币政策仍为稳健灵活适度，注重多目标综合平衡，未来伴随着经济基本面进一步下行，货币政策有望转为稳健略宽松。基本面下行 +货币政策持续宽松的情况下，我们继续看好利率债表现，预计 2019 年 10 年期国债收益率底部中枢为 3.2%。近期国家密集出台纾解民营企业债务风险的政策，我们认为信用债出现政策底部，但仍要加强信用风险识别，相比之下，更看好城投债。股市方面近期看好基建相关的周期类行业，在利率下行期看好国家资本与商业的长周期结合的相关高端制造行业。股市大的机会仍需等待重大会议的政策利好或美元走弱带来的资 本回流。 维稳民营经济政策继续加码改善市场风险情绪，信用释放仍存不确定性 11 月 8 日，李克强总理主持经济形势专家和企业家座谈会，要求更大力度减税降费，采取有效措施改善民营和小微企业融资难融资贵。 7 日，央行行长易纲提出“三支箭”解决民企融资难融资贵。 7 日，银保监会主席郭树清提出初步考虑对民营企业贷款要实现“一二五”目标。我们认为相关支持政策利于改善市场风险情绪，托底信用利差。上周 1 年、3 年 AAA 和 AA+级中短票据信用利差继续走扩， 5 年有所趋稳。我们认为虽然信用债已出现政策底部，仍要加强信用风险识别，更为看好 城投平台类信用债券受到国家基建托底政策影响，首先收窄信用利差。 进博会开幕，习总书记演讲释放积极推动开放合作的信号 11 月 5 日，习近平总书记在进博会主旨演讲中宣布了中国扩大开放相关新举措；宣布增设中国上海自由贸易试验区新片区，在上海证券交易所设立科创板并试点注册制；支持长江三角洲区域一体化发展并上升为国家战略。我们认为，总书记演讲释放出中国积极推动开放合作、愿同各国共同发展的积极信号。年初以来，我国一直主张以开放的姿态去解决贸易摩擦问题，我们预计扩大进口仍然是今年的政策主题，超预期的对外开放有望强化资本流 入中国的趋势，进口博览会将拉动进口，进一步优化我国全球贸易布局。 央票出海，预计人民币贬值有限 上周人民币汇率贬值 0.79%至 6.9440，美元指数升值 0.41%至 96.90。央行于 11 月 7 日通过香港金融管理局债务工具中央结算系统（ CMU）债券投标平台，以利率招标方式发行了 2018 年第一期和第二期央行票据，共计 200 亿元人民币。离岸央票的发行增加了央行对香港市场人民币流动性的调控力度，有利于缓解人民币汇率的贬值预期。我们认为目前人民币汇率的灵活性更多取决于美元指数，预计美元指数出现超预期上行的概率不大，因此人民币兑美元汇率突破 7.0 并大幅贬值的概率较低。 油价环比下行，原材料价格涨跌互现 上周，布伦特原油环比下行 3.77%至 69.88 美元 /桶，六大发电集团日均耗煤环比下行2.7%，高炉开工率环比上行 0.14 个百分点， BDI 指数环比下行 21.28%。美国商品期货交易委员会（ CFTC）数据显示，截至 11 月 6 日当周， WTI 原油期货和期权净多头头寸减少 18%至 160291 手合约，创 2017 年 12 月以来新低，近期供给量超预期是油价持续下行的主因，建议关注 11 月 11 日 OPEC+石油会议是否探讨新一轮原油减产计划。我们 认为油价上涨不能简单地归咎为基本面因素，更多的来自政治因素的影响，中性预计 2019年油价中枢继续上行到 85 美元左右，同比涨幅低于 2018 年。 风险提示： 1、基建对冲政策落地存在弱于市场预期概率； 2、类滞胀预期升温，冲击市场风险偏好； 3、中美贸易摩擦加剧，外部环境不确定性加剧。 宏观 : 政策维稳加码，信用释放仍 存不确定性 研究所晨报 | 2018 年 11 月 12 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 5 宏观 : 美元指数年底前或从高位小幅回落 分析师：朱洵 (021-28972070)(执业证书编号： S0570517080002) 大类资产表现综述：美元小幅走高，布油价格延续回落 上周（ 11.05-11.11），美国中期选举结束，共和党赢得参议院，丢失众议院多数党席位；美联储召开 11 月议息会议，本次暂不加息。两项结果均符合市场预期。美元指数小幅走高收于 96.9， 10 年期美债收益率一度升至 3.24%，但最终收于 3.19%。美国正式启动对伊朗原油出口的制裁，但给予部分地区暂时性豁免，布油价格上周继续下跌，收于 70.2美元。 共和党赢得参议院，丢失众议院多数党席位，符合市场预期 2018 年美国中期选举，共和党夺得参议院多数党席位、但丢失众议院多数党席位，结果符合市场预期。结合历史经验，我们认为美国国会的“分裂”局面可能使特朗普在后续施政过程中，受到较大的牵制： 1）大规模基建、第二轮税改等财政政策刺激大概率无法兑现，美国经济较难走向强势复苏； 2）民主党控制众议院多数席位，存在发起提案、弹劾总统特朗普的可能性，无论结果如何，弹劾过程本身将直接影响特朗普的公信度。我们认为，当前局面可能会促使美国战略重心再定位，内政受阻，对外突破，特朗普在贸易政策方面或会有所收敛。 11 月议息会议按兵不动，符合市场预期 美联储 11 月议息会议暂不加息，符合市场预期。消息公布后，美元以及美债长端利率小幅上行，我们认为这反映了当前增长和通胀数据仍向好的情况下，市场对联储 12 月再度加息几乎形成一致预期。但我们认为，设备投资和住宅投资是支撑本轮美国经济复苏的主要动能，如果没有 第二轮减税刺激政策出台， 2017 年底的减税对美国居民部门加杠杆的刺激效果可能逐渐削弱，内生性复苏动能走弱可能导致美国经济大概率在 2019 年年初见顶。我们预计在今年 12 月再次加息后， 2019 年联储大概率再加息两次。 我们预计美元指数年底前将从 97 高点附近小幅回落 我们维持美元指数本轮反弹高点在 94-97 的观点，认为美元指数年底前将从 97 高点附近小幅回落。理由包括： 1）货币政策维度，美国和其他发达经济体的预期差在逐步修正，欧央行将在 12 月退出量化宽松，日本央行资产购债规模和速度已开始放缓。 2）市场对于美元上涨 的押注过于集中，已有部分对冲基金及投资者开始削减美元净多头头寸。回溯过往， 2017 年年初美元净多头头寸高位削减恰和 2017 年美元指数震荡下行相对应。 3）以下两大因素在年底前或有所进展，提振英镑和欧元，从而使美元承压：英国和欧盟达成退欧协议；欧盟批准意大利的预算案。 美国正式启动对伊朗原油出口制裁，但给予部分地区暂时性的豁免 上周布伦特原油价格整体延续回落，收于 70.2 美元。美国对伊朗的石油出口制裁生效，但中国大陆和中国台湾地区、印度、韩国、日本、希腊、意大利和土耳其获得了进口伊朗原油豁免，理由是特朗普“不 想过快推升油价”，希望上述地区在未来几个月逐步削减进口伊朗原油。在制裁正式重启后，伊朗关闭了其所有油轮上的跟踪系统，使得确定油轮装载原油的确切日期变得困难，一定程度上维持其出口供应链。我们仍认为美国在中东地区制造地缘政治风险事件，是油价继续上行的风险因素，但美国 -沙特可能更倾向于把油价控制在合意区间内，同时继续抢占原油出口贸易市场。 风险提示：美联储加息节奏超预期，贸易摩擦事态升级冲击市场风险偏好。 宏观 : 美元指数年底前或从高位小幅回落 研究所晨报 | 2018 年 11 月 12 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 6 宏观 : 货币政策依然处在稳健灵活适度 分析师：宫飞 (010-56793970)(执业证书编号： S0570518090001) 核心观点 9 月超额准备金率为 1.5%，超储率和银行信贷在前三季度保持稳定，表外融资的缺口仍需要企业债券融资来弥补。央行将金融机构小微企业贷款情况计入 MPA 结构性参数里面，属于一票否决项，力度较大。我们认为，央行货币政策目前依然处在稳健灵活适度阶段，但是未来伴随着经济基本面的进一步下行，央行货币政策有望转为稳健略宽松。 超储率稳定有效支持信贷，但表外缺口仍需债券补齐 3 季度货币政策执行报告（以下称报告）显示， 9 月末金融机构超额准备金率为 1.5%，较上年同期高 0.2 个百分点，一季度和二季度分别为 1.3%和 1.7%，超储率在前三季度稳定在 2%以下。我国 2001 年开始公布超储率水平，目前超储率水平处在整个历史统计的区间下限，由此可见央行货币政策边际宽松释放的流动性并未资金大量淤积于银行体系，银行对外信贷投放增速稳定的保持在 13%以上。三季度我国社融增速 10.6%，其中表外融资的增速的快速由年初的 10%下降至 -6.6%，较大程度上拖累了社融增速，我们认为表外融资的缺口仍需要企业债券融资来弥补。 贷款加权利率下行主要源于票据利率下行 报告数据显示， 3 季度非金融企业及其他部门贷款加权平均利率为 5.94%，比 6 月下降 0.03个百分点；其中，一般贷款加权平均利率为 6.19%，比 6 月份上升 0.11 个百分点；票据融资加权平均利率为 4.22%，比 6 月份下降 0.89 个百分点；个人住房贷款平均利率 5.72%，比 6 月份上升 0.12 个百分点。贷款加权平均利率下行主要是由于票据融资利率的下行。我们认为，截至 3 季度我国 M2 增速依然低于 GDP 和 CPI 增速之和，总量货币供应依然不宽裕。 MPA 考核是把普惠金融放在结构性参数，不是信贷政策，力度较大 报告指出，“在宏观审慎评估（ MPA）中新增临时性专项指标，专门用于考察金融机构小微企业贷款情况，在结构性参数计算中，将考察范围拓展至普惠金融领域” 。我们认为，考察金融机构小微企业贷款情况的考核，通常情况下会归类于央行 MPA 中的信贷政策执行类，但是本次央行指出将金融机构小微企业贷款情况计入 MPA 结构性参数里面，也就是归类于最为重要的资本和杠杆情况考核，这一大类考核在 MPA 体系中属于一票否决项，央行在小微企业融资难的问题上使用了力度较大的解决方案。 央行关注通货膨胀，认为短期没有通胀大幅上升可能 报告分析了当前物价走势认为，食品价格涨幅较大带动 CPI 有所上行，第三季度各月 CPI同比涨幅分别为 2.1%、 2.3%和 2.5%，但是这些涨价因素主要受短期临时性 因素影响，这些因素推动 CPI 持续上升的可能性较小，短期没有通胀大幅上升可能。我们在 2019 年度策略报告中观点和央行基本吻合， 2018 和 2019 年中性预测分别是 2.2%和 2.5%。 货币政策仍为稳健灵活适度的货币政策，注重多目标综合平衡 我们 4 月报告如何看待相互矛盾的货币政策中指出，我国货币政策已经转为稳健灵活适度。报告指出，“稳健的货币政策要保持中性，松紧适度，把好货币供给总闸门，在多目标中把握好综合平衡，根据形势变化及时动态预调微调”。我们认为，“预调微调”指逐渐切换向稳增长，但尚未明确切换至稳健 略宽松的货币政策，因此央行货币政策目前依然处在稳健灵活适度阶段，但是未来伴随着经济基本面的进一步下行，央行货币政策有望转为稳健略宽松。 风险提示：美国中期选举结果对资本市场影响存在不确定性；美元指数仍存在超预期上行概率，有可能使人民币兑美元汇率超预期贬值。 宏观 : 货币政策依然处在稳健灵活适度 研究所晨报 | 2018 年 11 月 12 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 7 宏观 : 四季度通胀上行概率不大 分析师：朱洵 (021-28972070)(执业证书编号： S0570517080002) 四季度通胀上行概率不大 10 月通胀环比 +0.2%、同比 +2.5%，与我们预期和市场预期一致，同比增速持平前值。 10月猪肉 CPI 同比 -1.3%，猪肉价格同比跌幅继续收窄，符合我们的预判； 10 月鲜果 CPI当月同比 +11.5%，涨幅出现较明显的回升。我们认为今年二、三季度全国部分地区的异常天气（霜冻、降雨等）因素，造成部分食品供给偏紧，加大了鲜菜和鲜果价格的季节性波动，但这些因素对整体通胀的中期影响有限，未来最需重点关注的通胀风险因素仍然是猪价和油价上行共振，尤其需要关注生猪疫情的扩散情况。我们预计今年四季度通胀大概率不会突破 3%。 PPI 环比持续为正，继续关注基建政策对工业品价格的环比正向影响 10 月 PPI 环比 +0.4%，同比增速 +3.3%，与我们预期和市场预期一致，环比涨幅连续 6个月为正。 10 月份煤炭、有色金属相关行业 PPI 环比强于前值。 10 月底政治局会议继续强调了稳增长的重要性，我们认为四季度基建增速有望小幅反弹，而明年基建投资仍是稳增长的重要需求侧工具。我们认为今年是供给侧改革“由破到立”的元年，未来更强调提高全要素生产率， 2019 年去产能、环保限产等供给侧因素对 PPI 环比的拉动可能有所减弱，应更重视基建、地产等需求侧逻辑的作用。我们预计 PPI 环比增速年内有望继续为正，但 2019 年 PPI 同比增速中枢可能继续较今年回落。 地缘政治事件是油价上行风险点，但基本面因素不支持油价继续快速上行 10 月下旬，据彭博报道，沙特能源部 长表示不排除将本国产油量再提高 100-200 万桶 /日，沙特阿美 CEO 也表示可将本国产量提高至 1200 万桶 /日。另一方面，美国在 11 月初启动对伊朗原油出口制裁，但给予中国、印度、韩国、日本等经济体豁免权，因而制裁措施对原油供给基本面的负面影响低于预期。 11 月初以来国际布油价格延续回落。我们仍认为美国在中东地区制造地缘政治风险事件，是油价继续上行的风险因素，但油价持续上涨可能加大美国自身通胀压力，美国 -沙特可能更倾向于把油价控制在合意区间内，同时继续抢占原油出口贸易市场。 生猪疫情扩散叠加油价政治风险，可能是 未来通胀超预期上行的最大风险 今年下半年全国多省发生非洲猪瘟疫情，导致猪周期开始底部回升。我们认为，如果疫情影响持续扩大，受疾控政策对供给层面的影响，大概率会进一步淘汰小散养殖户、加速生猪产业出清，猪价可能受到较明显的边际拉动，成为重要的通胀上行风险因素。同时，考虑当前中美经济基本面及货币政策均呈现反向预期，预计人民币短期持续升值难度较大，如果国际油价在此关口上继续快速上行，国内很可能无法通过人民币升值对冲输入性通胀压力，再叠加已呈现见底回升迹象的猪周期，一旦猪周期、原油周期形成共振，国内大概率出现较为明显 的通胀上行风险。 我们判断四季度名义 GDP 增速大概率继续回落 我们预计 2018Q42019 全年通胀中枢温和上行，但 PPI 中枢可能继续回落， GDP 平减指数整体可能也较 2018 年继续下移。 2018 年前三季度名义 GDP 增速分别为 +10.2%、+9.8%和 +9.6%（ 2017 年全年为 +11.3%），我们预计 2018Q42019Q4 名义 GDP 增速分别为 +9.1%、 +8.8%、 +8.3%、 +7%、 +6.6%， 2018、 2019 两年全年名义 GDP 增速预计分别为 +9.7%和 +7.2%。名义 GDP 作为影响长端国债利率的 重要基本面因素，我们认为本轮利率下行周期当中， 10 年期国债收益率仍有下行空间。 风险提示：油价等因素可能催生通胀上行超预期的风险，进而导致货币政策调整幅度超预期。 宏观 : 四季度通胀上行概率不大 研究所晨报 | 2018 年 11 月 12 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 8 宏观 : 11 月按兵不动， 12 月按部就班准备加息 分析师：李超 (010-56793933)(执业证书编号： S0570516060002) 11 月议息会议按兵不动，符合市场预期 北京时间 11 月 9 日凌晨，美联储发布 FOMC 会议公告，维持联邦基金利率 2%-2.25%的目标区间不变，这一决定获货币政策委员会 9:0 全票通过，符合市场预期。声明发布后，美国股市下跌，但幅度不大；美元指数震荡上行至 96.65 附近，涨幅接近 0.2%；十年期国债收益率上涨 1.1BP 至 3.24%左右。我们认为，美元以及美债长端利率的上行可能是因为美联储在近期美股下跌、特朗普连续抨击的情况下仍维持渐进加息， 12 月加息几乎毫无悬念。 企业固定资产投资增速放缓是关键变化，我们预计美国经济 19 年初见顶 11 月议息会议声明有以下两大变化：第一、不同于 9 月议息会议表明企业固定资产投资增长强劲， 11 月会议表示企业固定投资“已经从今年早些时候的快速增长中有所缓和。”第二、承认失业率进一步走低，重申“经济活动一直在以强劲的速度增长”，就业增长稳健。我们认为，设备投资和住宅投资是支撑本轮经济投资上行的主要动能，内生性复苏动能走弱可能导致美国经济大概率在 2019 年年初见顶：第一、美国新一轮朱格拉周期已经见顶回落，我们预计设备投资增速将继续下行。第二、美国 住宅投资已触顶回落，美联储加息将会对房地产市场形成进一步的压制。 12 月加息几乎板上钉钉，美股下跌与特朗普抨击未影响 12 月加息预期 我们在 9 月议息点评联储加息靴子落地，呈现经济类滞胀预期中分析指出 9 月点阵图16 名官员中有 12 人预计今年共加息四次， 12 月加息几乎板上钉钉。 11 月 8 日联邦基金利率期货隐含的 12 月加息概率为 74.4%。若 12 月加息， 19 年再加息两次的概率为 34.6%，再加息三次的概率为 22.4%。 10 月初以来美股出现大幅下跌后，特朗普连续抨击美联储货币政策的收紧“太过于激进”。我们认为，联储 仍维持着货币政策独立性，联储加息与否的决定不大可能因特朗普个人偏好而出现改变，在增长和通胀数据向好的情况下，联储12 月继续收紧货币势在必行。 预计 2019 年大概率加息两次，股市波动或将反向制约过快加息 展望 2019 年，鲍威尔面临的棘手难题是经济复苏周期末期时，加息过慢或会催生泡沫，加息过快或会加大美股波动，实际加息节奏较难把控。若美股进一步下跌，可能导致联储延缓加息缩表进程。届时美股捆绑宏观经济、货币政策和金融稳定的特征或会进一步演绎。也就是说，倘若联储一说加息，加息进程快于市场预期，美股可能出现较大幅度 调整；联储不加息，美股很可能继续创新高，资本市场较难摆脱对特殊时期货币政策的依赖。我们认为， 2019 年联储大概率加息两次，股市波动或将反向制约过快加息。 我们预计美元指数年底前将从 97 高点附近小幅回落 我们维持美元指数本轮反弹高点在 94-97 的观点，认为美元指数年底前将从 97 高点附近小幅回落。第一、货币政策维度，美国和其他发达经济体的预期差在逐步修正，欧央行将在 12 月退出量化宽松，日本央行资产购债规模和速度已开始放缓。第二、市场对于美元上涨的押注过于集中，已有部分对冲基金及投资者开始削减美元净多头头寸。回 溯过往，2017 年年初美元净多头头寸高位削减恰和 2017 年美元指数震荡下行相对应。第三、以下两大因素在年底前或有所进展，提振英镑和欧元，从而使美元承压： 1）英国和欧盟达成退欧协议； 2）欧盟批准意大利的预算案。 风险提示：美国经济复苏强于预期，美联储加息节奏超预期 宏观 : 11 月按兵不动， 12 月按部就班准备加息 研究所晨报 | 2018 年 11 月 12 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 9 宏观 : 贸易数据较好存在一定基数原因 分析师：李超 (010-56793933)(执业证书编号： S0570516060002) 10 月贸易数据较好存在一定基数原因 海关总署 10 月份进出口增速数据均超过我们预期。我们认为，除了贸易战导致进出口贸易行为前移、汇率贬值因素以及我国加强与亚太地区、一带一路国家经贸关系建设因素以外，存在一定的基数原因。去年 10 月工作日比今年少 1 天，而且去年同期冬季限产、环保限产等措施执行较严，导致数据基数偏低。 中美贸易摩擦导致贸易前移的逻辑仍然存在 海关总署 10 月份出口增速数据按人民币计价为 20.1%，按美元计价为 15.6%。我们此前预计出口增速按人民币计价为 11.2%，按美元计价为 6.4%。我们认为，中美贸易摩擦导致贸易前移的逻辑仍然存在，同时在贸易摩擦下，汇率贬值一定程度上还促进了出口，中国货币网数据显示，人民币 10 月平均汇率同比贬值 4.7%。 11 月 1 日中美领导进行谈话，并期待在阿根廷 G20 峰会上与美方就中美关系等重大问题交换意见。这为未来改善中美贸易关系提供了可能。 主要国家 PMI 持续波动，全球增长不容乐观 发达经济体 PMI 数据持续波动。欧元区 PMI 数据自 年初以来整体下行， 10 月 PMI 持续下滑至 52.0，美国 PMI 自年内峰值复降至 57.7。全球经济复苏继续呈现不确定性，对我国出口可能存在负面影响。 IMF 在 10 月的全球增长预测中表示：在政策高度不确定的环境下，全球增长在未来较长时间内面临下行压力。由于新兴和发展中经济体增长势头减弱，我们认为全球增长强于预期的可能性已经下降，未来我国对外贸易可能承压。 扩大进口仍然是今年的政策主题 海关总署 10 月份进口增速数据按人民币计价为 26.3%，按美元计价为 21.4%。我们此前预计进口增速按人民币计价为 21.3%，按美元 计价为 15.9%。年初以来，我国一直主张以开放的姿态去解决贸易摩擦问题。首届中国国际进口博览会于 11 月 5 日成功召开。我们预计此次进口博览会将拉动进口，进一步优化我国全球贸易布局。同时，由于国内政策转向扩内需、稳经济，预计未来进口增速超预期走低概率较低。 贸易差额同比收窄，“一带一路”沿线国家外贸占比增加 海关总署 10 月贸易差额为 340.1 亿美元，相比 9 月的 316.9 亿美元，单月差额有小幅增加，但同比收窄 7.8%。从贸易结构上看，一般贸易快速增长且比重提升。前 10 个月，一般贸易进出口总值占外贸总值 57.9%，同比增长 14.1%。从出口国别和地区来看，前 10个月对欧盟、美国、东盟和日本等主要市场进出口均维持正增长。同期，对“一带一路”沿线国家进出口增长 14.8%，仍保持良好态势，并高出全国增速 3.5 个百分点，占