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请务必阅读正文后的 重要 声明部分 Table_IndustryInfo 2018 年 03 月 01 日 强于大市 (首次 )证券研究报告 行业研究 化工 醋酸行业动态跟踪报告 行业否极泰来，长牛周期已在途 投资要点 西南证券研究发展中心 Table_Author 分析师：商艾华 执业证号： S1250513070003 电话： 021-50755259 邮箱： shahswsc 分析师：黄景文 执业证号： S1250517070002 邮箱： hjwswsc 联系人：徐文浩 电话： 010-57631196 邮箱： xuwenhswsc 联系人：李海勇 电话： 0755-23605349 邮箱： lihaiyswsc Table_QuotePic 行业相对指数表现 -15%-6%2%10%19%27%17-217-417-617-817-1017-1218-2化工 沪深300数据来源：聚源数据 基础数据 Table_BaseData 股票家数 321 行业总市值（亿元） 34,611.00 流通市值（亿元） 32,617.85 行业市盈率 TTM 22.17 沪深 300 市盈率 TTM 14.4 相关 研究 Table_Report 1. 石油石化行业周报（ 1.29-2.4）：关注三桶油 18 年资本开支， LNG 价格暴涨 (2018-02-05) 2. 石油石化行业周报（ 1.15-1.21）：中国原油期货即将上线，利好国内炼化企业 (2018-01-22) 3. 石油石化行业周报（ 1.8-1.14）：油价回暖、地炼洗牌，利好石化行业龙头 (2018-01-15) 历史价格周期：供需格局优异是长牛根基。 通过研究醋酸行业近十年来的产业发展历程和供需格局的演变，我们发现从 2006 年至今，行业共经历了 3 个发展阶段：阶段 I，供不应求期（ 2006-2008 年）；阶段 II，供需过剩期（ 2009-2016年）；阶段 III，供需偏紧期（ 2017 年 -至今）。目前，醋酸行业正处于新一轮长景气周期的上行期，长牛周期已经开启，我们预计 2018 年行业处于供需偏紧格局， 2019 年行业将供需失衡，行业景气周期将持续至 2020 年。 本轮价格周期：醋酸行业否极泰来，长牛周期已在途。 1、本轮价格周期始于需求。 2017 年醋酸价格开启快速上涨 的动力主要来源于需求的快速增加，需求的增加主要来源于两个方面：内需增加和 出口向好。（ 1）内需增加：自 2017 年 7 月，伴随着 PTA、醋酸乙酯、醋酸丁酯和醋酸乙烯等醋酸下游开工率逐步恢复，醋酸需求量开始逐步提升。（ 2）出口向好：由于 2017年国外装置停产较多，导致我国出口较 2016 年大幅提升。根据我们的测算，醋酸月度需求由 2017 年 7 月份的 49.4 万吨 /月 上升至 2017 年的 56.7 万吨 /月，月度需求半年内上涨 14.8%。伴随着需求的逐步提升，醋酸价格开启快速上涨趋势，产品价差也迅速扩大。 2、长短期供需格局优异，高景气周期已在途。 （ 1）需求端： 内需持续向好，预计醋酸行业 2018 年需求整体增速达 5.1%，且出口有望维持。 由于 PTA 供需格局优异且盈利能力强劲 ， PTA 将贡献醋酸的主要需求增量 。 2018 年 PTA 有效产能为 4930 万吨（其中 2017 年有效产能为3700 万吨， 2018 年复产产能 810 万吨和 2018 年新增产能 420 万吨），假设2017 年有效产能维持 87%的开工率、 2018 年复产产能开工率为 75%和 2018年新增产能开工率为 50%，则对应新增醋酸需求为 19.5 万吨。 （ 2）供给端：无新增产能冲击，供给向上弹性有限。 新增产能方面， 2018 年我国新增产能仅有 10 万吨（恒力股份 20 万吨醋酸新增产能为自用，对行业冲击有限），产能增速仅 1.2%，且大规模规划产能投放多在 2020 年左右导致产能增速趋近于零。开工率方面，我们预计我国醋酸年度最高开工率为 80%，月度最高开工率为 92%。由于我国醋酸装置检修较为频繁，根据对我国醋酸行业近 5 年来开工率的分析，行业最大 开工率为 2017 年的 72%，考虑到装置的不稳定性，每年检修影响产量高达 200 万吨以上，我们乐观估计，行业年度最大开工率为 80%。根据月度开工率的情况，我们观察近三年来醋酸行业开工率情况，行业最大月度开工率是 2016 年 12 月份的 92%，多数月份开工率均在 75%以下，乐观估计，行业月度最大开工率为 92%，导致供给向上弹性有限。 （ 3）库存端：社会库存持续低位。 由于 2017 年醋酸装置减产较多，而醋酸需求持续旺盛，导致醋酸社会库存逐步下降，当前醋酸社会库存仅为 4.6 天，处于近两年的低位。我们预计在醋酸低库存和尚未看 到库存积累迹象下，醋酸价格进一步上行得以保障。 推荐逻辑：醋酸价格上涨，产业链一体化的低成本行业龙头受益最为明显。 根据我们对于业绩弹性的测算，按照弹性从高到低，重点推荐华谊集团（ 130 万吨）、华鲁恒升（ 60 万吨），每涨 1000 元 /吨 EPS 弹性分别为 0.45 元、 0.27 元。 风险提示 。 原材料价格波动的风险、出口不及预期的风险、停车产能大幅复工的风险、价格或不及预期的风险。 醋酸行业动态跟踪报告 请务必阅读正文后的 重要 声明部分 目 录 1 历史价格周期：供给格局优异是长牛根基 . 1 1.1 十年周期，否极泰来 . 1 1.2 阶段 I： 2006-2008 年，供不应求期 . 2 1.3 阶段 II： 2009-2016 年，供需过剩期 . 3 1.4 阶段 III： 2017-2020 年，供需偏紧期 . 6 2 本轮价格周期：醋酸行业否极泰来，长牛周期已在途 . 7 2.1 本轮价格周期始于需求 . 7 2.2 长短期供需格局优异，高景气 周期已在途 . 9 3 后续价格和价差走势判断 . 19 4 业绩弹性测算 . 20 5 风险提示 . 20 醋酸行业动态跟踪报告 请务必阅读正文后的 重要 声明部分 图 目 录 图 1：醋酸产业链 . 1 图 2：醋酸行业十年发展历程 . 2 图 3：醋酸行业十年周期，否极泰来 . 2 图 4：阶段 I 醋酸开工率低迷 . 3 图 5：阶段 I：醋酸行业对外依存度高 . 3 图 6：阶段 I：醋酸盈利能力最强时期 . 3 图 7：阶段 II：我国醋酸产能迅速扩张 . 4 图 8：阶段 II：开工率逐步提升 . 4 图 9：阶段 II：我国变成醋酸出口国 . 5 图 10：阶段 II：我国变成醋酸出口国 . 5 图 11： 2014 年反弹行情：开工率下行导致价格上涨 . 6 图 12：供需偏紧期：价差中枢有望逐步上移 . 6 图 13：本轮价格周期始于需求 . 7 图 14： 2017 年 PTA 对于醋酸的月度需求 . 8 图 15： 2017 年醋酸乙酯对于醋酸的月度需求 . 8 图 16： 2017 年醋酸丁酯对于醋酸的月度需求 . 8 图 17： 2017 年醋酸乙烯对于醋酸的月度需求 . 8 图 18： 2017 年下半年我国净出口量大幅增加 . 8 图 19：价格 上涨带动开工率上行 . 9 图 20： 2017 年我国醋酸下游需求领域 . 9 图 21： 2010 年来我国醋酸需求量稳步增长 . 10 图 22： 2010 年来我国醋酸表观消费量稳步增长 . 10 图 23： PTA 价差处于近几年来高位 . 11 图 24： PTA 供需格局持续改善 . 11 图 25： 2017 年醋酸乙酯需求增速高达 12.1% . 13 图 26： 2017 年涂料产量增速为 8.8% . 13 图 27： 2017 年我国商品房销售面积增速为 7.7% . 13 图 28：醋酸乙酯盈利能力较好 . 14 图 29： 2017 年我国醋酸出 口大增 . 14 图 30：印度是我国醋酸的主要出口国 . 15 图 31：全球产能增速趋缓 . 15 图 32：我国醋酸行业年度最大开工率为 72% . 18 图 33：我国 醋酸行业月度最大开工率为 92% . 18 图 34：全球产能增速趋缓 . 19 醋酸行业动态跟踪报告 请务必阅读正文后的 重要 声明部分 表 目 录 表 1： 2018 年醋酸需求增速将高达 5.1% . 10 表 2： PTA 行业新增产能情况 . 12 表 3：除中国外，其他地区产能投放情况 . 16 表 4：我国新增产能投 放情况 . 16 表 5：国内醋酸装置检修情况 . 17 表 6：国外醋酸装置检修情况 . 17 表 7： 2018 年醋酸行业供需 平衡表 . 19 表 8：醋酸行业上市公司弹性测算 . 20 醋酸行业动态跟踪报告 请务必阅读正文后的 重要 声明部分 1 1 历史价格周期：供给格局优异是长牛根基 1.1 十年周期，否极泰来 醋酸简介。 乙酸，又名醋酸（ 36%-38%）、冰醋酸（ 98%），化学式 CH3COOH，是一种有机一元酸，为食醋主要成分。醋酸是一种非常重要的有机化工原料在有机化学工业中有着重要地位。醋酸下游用途广泛，主要应用于 PTA、醋酸乙烯、醋酸乙酯、氯化酸、醋酸丁酯等领域。 图 1：醋酸产业链 数据来源： CNKI，西南证券整理 十年周期，三个阶段。 通过研究醋酸行业近十年来的产业发展历程和理解行业供需格局的演变， 我们发现行业从 2006 年至今，共经历了 3 个发展阶段：阶段 I，供不应求期（ 2006-2008 年）；阶段 II，供需过剩期（ 2009-2016 年）；阶段 III，供需偏紧期（ 2017 年 -至今）。目前，醋酸行业正处于新一轮长景气周期的上行期，长牛周期已经开启，我们预计行业景气周期将持续至 2020 年。 下面我们从行业供需格局的演变 ，来详解和判断醋酸行业产品价格、产品价差等的变化。 甲醇 醋酸PTA醋酸乙酯醋酸丁酯醋酸乙烯醋酐氯乙酸酒精双乙烯酮醋酸仲丁酯乙酸酯类乙酸盐类其他涤纶短丝涤纶长丝醋酸行业动态跟踪报告 请务必阅读正文后的 重要 声明部分 2 图 2：醋酸行业十年发展历程 数据来源：百川资讯， CNKI，西南证券整理 图 3：醋酸行业十年周期，否极泰来 数据来源：百川资讯， wind，西南证券整理 1.2 阶段 I： 2006-2008 年，供不应求期 在这个发展阶段，我国醋酸供需格局处于供不应求时期，醋酸对外依存度高，醋酸价格和价差处于近十年历史高位，行业处于高盈利时代。 （ 1）产能开工不足导致供不应求，对外依存度高。 该阶段，我国醋酸主要采用甲醇羰基合成法、乙烯法和乙醇法 3 种工艺路线，其中甲醇羰基合成法占比 78.9%，乙烯法和乙醇法占比分别为 6.8%和 14.3%。由于乙烯法和乙醇法盈利能力较差，导致产能开工有限；而甲醇羰基合成法，技术端受到醋酸反应器需依赖进口限制，且产能多为小产能，缺乏规模优势，导致我国醋酸产能开工率不足，从而使我国醋酸行业依赖进口严重，供需处于偏紧状态。根据 wind 资讯， 2006 年，我国醋酸表观消费量为 209.9 万吨，而产量为 142.0 万吨，进口依赖度高达 32%。 01 0 02 0 03 0 04 0 05 0 06 0 07 0 08 0 09 0 01 0 0 0产能（万吨） 产量（万吨） 表观消费量（万吨）供不应求期 供需过剩 期 供需偏紧期01 0 0 02 0 0 03 0 0 04 0 0 05 0 0 06 0 0 07 0 0 08 0 0 02 0 0 6 - 0 1 - 0 1 2 0 0 8 - 0 1 - 0 1 2 0 1 0 - 0 1 - 0 1 2 0 1 2 - 0 1 - 0 1 2 0 1 4 - 0 1 - 0 1 2 0 1 6 - 0 1 - 0 1醋酸 - 0 . 5 4 * 甲醇价差 （元 / 吨） 甲醇 华东地区（元 / 吨） 醋酸 华东地区（元 / 吨）供不应求期 供需过剩 期 供需偏紧期醋酸行业动态跟踪报告 请务必阅读正文后的 重要 声明部分 3 图 4： 阶段 I 醋酸开工率低迷 图 5：阶段 I：醋酸行业对外依存度高 数据来源： CNKI，西南证券整理 数据来源： wind，西南证券整理 （ 2）行业盈利能力处于历史高位。 由于对外依存度较高，导致醋酸价格高企，行业盈利能力非常强劲。根据我们统计， 2006-2008 年，行业平均价差为 3851 元 /吨，行业盈利能力处于历史最高位。 图 6：阶段 I：醋酸盈利能力最强时期 数据来源：西南证券测算 1.3 阶段 II： 2009-2016 年，供需过剩期 在这个发展阶段，我国醋酸行业供给大于需求，醋酸过剩产能的消化需要依赖出口，醋酸价格和价差处于相较于第一阶段大幅下滑，盈利能力大幅减弱。除去 2009 和 2014 年由于装置检修带来的价格小幅反弹行情外，行业其他年份盈利情况均较差。该阶段，醋酸行业主要有以下几个特征： （ 1）产能大幅扩张。 进入 2009 年，醋酸行业开启产能快速扩张之路，我国醋酸产能由 2009 年的 510 万吨快速增长至 2015 年的 865 万吨，产能复合增速高达 9.5%。 0%1 0 %2 0 %3 0 %4 0 %5 0 %6 0 %7 0 %01 0 02 0 03 0 04 0 05 0 06 0 07 0 02 0 0 6 2 0 0 7 2 0 0 8 2 0 0 9 2 0 1 0 2 0 1 1产能（万吨） 产量（万吨） 开工率-30%-20%-10%0%10%20%30%40%进口依赖度阶段 I对外依存度高企05 0 01 0 0 01 5 0 02 0 0 02 5 0 03 0 0 03 5 0 04 0 0 04 5 0 05 0 0 02 0 0 6 2 0 0 7 2 0 0 8 2 0 0 9 2 0 1 0 2 0 1 1 2 0 1 2 2 0 1 3 2 0 1 4 2 0 1 5 2 0 1 6 2 0 1 7平均价差（元 / 吨）价差中枢高达3 8 5 1 元 / 吨供不应求期醋酸行业动态跟踪报告 请务必阅读正文后的 重要 声明部分 4 图 7：阶段 II：我国醋酸产能迅速扩张 数据来源：百川资讯，西南证券整理 （ 2）设备实现国产化，开工率逐步上行。 随着我国在羰基合成素材工艺核心设备 -醋酸反应器实现国产化，醋酸反应器依赖进口的局面逐步被打破。由于反应器是羰基合成醋酸工艺中最关键的核心设备，决定了醋酸的产量和质量，醋酸反应器的国产替代加速了醋酸产量的快速上行。自 2010 年开始我国醋酸产量开始快速增加，由 2009 年的 233 万吨上升至 2010年的 384 万吨，开工率也由 47%快速上升至 62%。 图 8：阶段 II：开工率逐步提升 数据来源：百川资讯， CNKI，西南证券整理 （ 3）我国由进口国转变为出口国。 由于我国醋酸产能大幅扩张，醋酸对外依赖度大幅下降，自 2010 年开始我国已完成由醋酸进口国变为醋酸出口国的角色转变。 2010 年，我国醋酸产量 384 万吨，表观消费量 368 万吨，醋酸净出口量为 16 万吨，进口依赖度已变成负值（ -4%），醋酸不但可以满足国内需求，同时过剩产能开始需要由出口进行消化。 2011 年，我国 20%的醋酸产量需要用作出口，达到醋酸出口比例的峰值。 - 1 0 %0%1 0 %2 0 %3 0 %4 0 %5 0 %6 0 %7 0 %8 0 %01 0 02 0 03 0 04 0 05 0 06 0 07 0 08 0 09 0 01 0 0 0产能（万吨） 产量（万吨） 产能增速（右轴）产量增速（右轴） 开工率（右轴）产能 C AGR = 10% 0%1 0 %2 0 %3 0 %4 0 %5 0 %6 0 %7 0 %8 0 %01 0 02 0 03 0 04 0 05 0 06 0 07 0 08 0 09 0 01 0 0 02 0 0 6 2 0 0 7 2 0 0 8 2 0 0 9 2 0 1 0 2 0 1 1 2 0 1 2 2 0 1 3 2 0 1 4 2 0 1 5 2 0 1 6产能（万吨） 产量（万吨） 开工率醋酸行业动态跟踪报告 请务必阅读正文后的 重要 声明部分 5 图 9：阶段 II：我国变成醋酸出口国 数据来源：百川资讯， CNKI，西南证券整理 （ 4）盈利水平大幅下滑，行业处于过剩期。 随着我国产能大幅 扩张和开工率的不断提升，我国醋酸出现供过于求的状态， 过剩产能需依靠出口进行消化，导致我国 2009-2016 年醋酸价差中枢在 1555 元 /吨附近，较阶段 I 大幅下降，行业盈利能力大幅缩减。 图 10：阶段 II：我国变成醋酸出口国 数据来源：西南证券测算 （ 5）如何看待 2014 年价格小周期？我们认为， 2014 年的价格上涨和价差扩大行情是供需过剩期的反弹行情，影响偏短期。 本轮价格反弹主要是受到供给端装置集中的影响。 2014年 4-6 月份，国内醋酸装置集中检修，导致国内醋酸开工率持续下行， 2014 年 4-6 月开工率分别为 60.5%、 65.5%和 57.1%，开工率低位导致醋酸价格自 5 月份开始快速上涨。随着 2014年 7 月份开始开工率逐步回升至 68%左右，价格重回下降趋势。我们认为，由于 2014 年产能过剩，开工率具有较高弹性，导致价格反弹时间偏短，行业仍处于对于过剩产能消化的时期。 -80-60-40-200204060802006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016产量 - 需求量（万吨）05 0 01 0 0 01 5 0 02 0 0 02 5 0 03 0 0 03 5 0 04 0 0 04 5 0 05 0 0 02 0 0 6 2 0 0 7 2 0 0 8 2 0 0 9 2 0 1 0 2 0 1 1 2 0 1 2 2 0 1 3 2 0 1 4 2 0 1 5 2 0 1 6 2 0 1 7平均价差（元 / 吨）价差 中枢为1 5 5 5 元 / 吨供需过剩期反弹行情醋酸行业动态跟踪报告 请务必阅读正文后的 重要 声明部分 6 图 11： 2014 年反弹行情：开工率下
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