证券行业动态分析：并购，最快的扩张之路.pdf

huajinsc/ 1 / 22 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2019 年 07 月 23 日 行业 研究 证券研究报告 证券 行业动态分析 并购，最快的扩张之路 投资要点 并购：企业扩张中采用最多、也是最便捷的方法 。 我们详细梳理了中信证券由一家行业排名第 15-20 位的中型券商成长为行业龙头的 9 次并购案例，以及 全球最大资产管理公司 贝莱德（ BlackRock）的发展历程。 我们发现并购标的的选择通常出于三种考量 ： 1）收购竞争对手， 获得对方客户群 ； 2) 延展业务链条，得到对方相对 成熟的营业场所或业务布局 ； 3） 得到对方的先进技术、品牌 。 并购交易时点通常选择 1）行业低迷，标的公司业绩不佳 时期； 2）宏观调控 下，标的公司股东资金链紧张， 需要 转让套现 时 ； 3）基于对未来的判断，某一业务即将爆发 亟待快速进入 时 。 而 严密一致的管理框架和风控体系 是证券、资管这类 人力密集型行业 有效规避并购后 人员流失、客户流失 的良方。 新一轮并购时点已经到来 。 近年来受人口红利减少、中美贸易摩擦等因素影响，我国宏观经济增速 放缓；叠加宏观调控去杠杆，一些优质企业资金链紧张，有出让 优质资产 的可能。 2019 年初，习总书记 指出包括股票市场在内的资本市场是国家重要核心竞争力的组成部分 。国家战略支持下，我们坚定看好资本市场和证券行业的未来。目前，正处于 证券公司盈利和估值倍数 的 历史底部 ，正是并购良机。同时，在市场低迷、 竞争激烈、内生性增长困难的情况下，我们认为并购 正是头部券商快速做大做强、 中小券商突出重围的有效途径。 目前有哪些潜在标的 ？ 不符合 股权新规 者： 目前我国百余家 全牌照券商中约 20 家中小券商的控股股东未达到总资产 500 亿、净 资产 200 亿的标准 。但其中可能成为并购标的 约10 余 家，分别是东莞证券、中山证券、新时代证券、宏信证券、爱建证券、联储证券、银泰证券、大通证券、国融证券、华信证券、网信证券。 大股东或自身风险暴 露 者： 东海证券和九州证券 。 世纪证券（原安邦旗下）、联讯证券（原海航旗下）、恒泰证券（明天系） 的 新一轮股权转让基本已完成或正在进行中。 股权结构分散、大股 东控制能力较弱者 ：大同证券 。申港证券股权结构也较分散，但考虑到公司经纪和资管存量客户较少，我们认为并购价值不大。 风险提示： 并购过程较长、影响因素很 多，本文仅就公开信息进行探讨， 不涉及个股推荐， 具体操作中仍将面临多方面干扰。 同时，若股市持续低迷；政策不达预期；行业竞争加剧 等风险爆发，证券公司股权或面临贬值风险。 投资评级 领先大市 -A维持 首选股票 评级 600030 中信证券 买入 -B 601211 国泰君安 买入 -A 601688 华泰证券 中性 -B 601066 中信建投 卖出 -B 一年 行业 表现 资料来源：贝格数据 升幅 % 1M 3M 12M 相对收益 -1.56 -4.55 19.76 绝对收益 -1.18 -6.62 27.47 分析师 崔晓雁 SAC 执业证书编号： S0910519020001 021-20377098 相关报告 证券：竞争中崛起的中小券商 2019-07-10 证券： 6 月可比净利润同比 +59.33%，环比+59.38% 2019-07-09 证券： 5 月可比净利润同比 -15.8%，环比-29.5% 2019-06-10 证券：上市券商 2018 年年报及 2019 年 1 季报综述 2019-05-12 证券：进入拐点右侧，券商股还有多少空间？ 2019-02-25 -19%-9%1%11%21%31%41%2018!-07 2018!-11 2019!-03沪深 300 证券 行业动态分析 huajinsc/2 / 22 请务必阅读正文之后的免责条款部分 内容目录 一、并购：企业扩张中采用最多、也是最便捷的方法 . 3 （一）中信证券：中型券商成就行业龙头之路 . 3 （二）贝莱德：并购来的全球最 大资产管理公司 . 7 （三）案例经验总结 . 8 二、新一轮并购时点已经到来 . 9 （一）宏观经济放缓叠加去杠杆，部分企业只能出让优质资产 . 9 （二）证券业迫切需要做大做强，政策推动行业整合 . 10 1、高层点题资本市场建设 . 10 2、资本市场和证券行业亟待做大做强 . 11 （三）并购良机，证券公司盈利和估值倍数徘徊历史底部 . 13 1、目前处于证券公司盈利的历史底部 . 13 2、目前处于证券公司估值水平的历 史底部 . 14 3、中信、天风等先行者已行动起来 . 15 三、目前有哪些潜在标的？ . 16 （一）股权管理新规带来的并购标的 . 16 （二）大股东或自身风险暴露带来的 并购标的 . 17 （三）股权结构分散、大股东控制能力较弱的标的 . 19 风险提示 . 20 行业动态分析 huajinsc/3 / 22 请务必阅读正文之后的免责条款部分 一、 并购： 企业扩张中采用最多、也是最便捷的方法 参考我国金融业和国际投行发展历程， 大型企业很少完全依靠内生性增长，并购尤其是市场低迷时期低价并购是快速扩张的不二法则。 金融领域中的 并购案例很多，中信证券可谓 国内证券公司 中通过并购做大做强 的典范。 海外国际投行也不乏并购案例，但我们认为贝莱德 （ blackrock），以 500 万 美元 信贷额度 及按揭债券投资 起步 ，通过并购成为 全球最大资产管理公司 更具参考价值。 （一）中信证券： 中型券商成就 行业龙头之路 回购中信证券发展历程，公司于 1995 年 10 月由中信集团 （原中国国际信托投资公司） 牵头设立， 1999 年增资扩股改制为股份有限公司。 在 2000 年前后的 设立初期，中信证券仅是经纪份额 1.50%左右，行业排名第 15-20 位的中型券商。 后续通过 一系列并购和较快的 内生性增长成就 并 夯实 了 行业龙头地位。 图 1：中信证券并购历程 资料来源：公司公告，华金证券研究所 具体过程如下： 2003 年 收购万通证券 。 2002 年 万通证券 经纪份额约 0.45%，但受市场低迷影响 亏损将近破产 。为快速占领山东、河南市场， 中信证券 原定 通过 增资 一次性 取得 万通证券 57.87%的股权 。 2003 年 收购方案改为 收购 原有 股东持有的股权， 中信证券收购青岛财政厅、 青岛市弘诚信托投资有限责任公司 等 持有的 万通股权， 收购后合计 持有万通证券 67.04%股权 。 2004行业动态分析 huajinsc/4 / 22 请务必阅读正文之后的免责条款部分 年 再度 收购裕龙集团、中方集团青岛市房地产持有 的 万通股权，持有万通 股权 升至73.64%， 同年 万通证券 更名为中信万通证券。 此后， 2006、 2007、 2011、 2012、 2013 年， 中信证券又 不断收购 了近 30 家万通证券原股东所持有的万通股权 ， 持股比例 分别 升至 80.5%、 91.4%、 95.5%、 96%和 100%。2014 年 4 月 中信万通 更名为中信证券（山东）。 收购万通开启了中信证券通过并购外延式 快速 扩张的 发展 路径。 2004 年 收购 广发 证券 失败 。 2004 年 9 月，中信证券发起了对广发证券的收购大战 。 彼时广发证券控股广发华福，业务体量和中信证券旗鼓相当。 最终 在 广发证券 管理层和 员工 的激烈反抗下 ，中信证券 要约收购没有达到 51%的比例要求， 此次收购 以失败告终。然而， 这场激烈的收购和反收购为证券行业市场化并购提供了很好的样板 。 中信选择广发证券并在 2004 年发动收购，除了广发 经营稳健、实力雄厚、自身是优质资产的 因素 外 ，还由于一方面 2003 年广发董 事长陈云贤调任佛山市副市长，董事长职位空缺八个月之久；另一方面 由于 广发证券股权结构分散， 2004 年国家实施 宏观调控、银根紧缩等政策后，广发证券的一些股东资金链紧张因而存 在 出售广发证券股权 以套现的需求 。正式发出要约收购之前，中信证券曾多次对广发证券及其多位股东进行摸底、探询 ，但未与广发管理层正式沟通 。 而 广发 的反收购能够成功 很重要的原因在于其 重视员工利益 、推行 员工持股计划 。 2004年 9 月 7 日 12100 余名广发证券 （含 广发华福、广发基金 、 广发期货 ） 的员工发起设立深圳吉富创业投资股份有限公司 （简称吉富投资）。吉富投资不但持有辽宁成大 16.91的法人股还将收购其他股东持有的广发证券 20左右的股权，成为反收购战的核心力量。员工持股计划使 员工可以参 与 并分享广发证券的经营成果， 不但 增强了员工的参与感、归属感和凝聚力，更使得广发员工将吉富投资当作自身利益的绝对代表和未来希望的寄托。因此，当中信证券出现的时候，反对声极为强烈。 中信发布收购公告的第二天，广发证券 23 名员工就向广州证监局递交了公开信，以“企业文化悬殊”、“优势抵消”等原因表示“坚决反对中信证券的收购行为”。 2005 年 重组华夏证券。 华夏证券是我国成立较早的大型综合类证券公司，由工商银行、中国银行、建设银行、农业银行、人民保险五大金融机构发起成立。截止 2003 年，华夏证券总资产已达 208 亿元； 经纪份额约 4%，是中信证券的两倍。 但 2004 年华夏证券因回购国债失败、自营亏损、挪用客户保证金等问题陷入危机。 2005 年，北京市政府召开华夏证券股权转让会议。 2005 年 8 月，中信证券联手建银投资组建中信建投证券，中信证券持有中信建投证券 60%股权，中信建投受让华夏证券证券类资产。 2010 年 4 季度 出于监管要求， 为解决同业竞争问题， 中信证券转让了中信建投 53%的股权。 从 2005 年 8 月至 2010 年 11 月的 5 年多时间，中信建投共为中信证券带来约 53亿元权益净利润和 58 亿元股权转让收益 ，合计 贡献 约 111 亿元 。 1 中信证券正式发起收购广发之后 5天 行业动态分析 huajinsc/5 / 22 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2005-06 年 收购金通证券。 金通证券成立于 2002 年，前身是浙江省国际信托投资公司证券管理总部，也叫浙江国信证券。 2004 年金通证券经纪份额 1.34%，中信证券同期经纪份额为 2.25%。 2004 年金通证券总裁陈帆被双规， 14 亿元对外理财窟窿曝光。 2005 年中信证券受让浙江省国际信托投资公司等九家持有的金通证券股权，总金额近 8 亿元。其中， 2005 年支付 4.03 亿元（占总价款 52.66%），接管金通证券的经营和管理。 2006 年，中信证券受让海南养生堂所持有的金通证券股权，全资控股金通证券 。 通过收购金通证券，中信证券经纪份额一举提升近 60%。 在通道业务为主的时代，经纪份额的提升也意味着盈利规模的大幅提升。 2006-07 年 收购华夏基金。 如果说 中信 证券 收购万通、金通、华夏证券 均 带有一定行政色彩， 那么 收购华夏基金则完全出于战略考虑 ，旨在突破买方业务 瓶颈 、确立行业领先地位、加长业务链条和 扩大市场份额 。 华夏基金成立于 1998 年，是 我国 首批全国性基金管理公司之一， 也是中国最大的公募基金公司之一。 2005 年末华夏基金的股权结构是 北京市国有资产经营公司 持股 35.725%、西南证券持股 35.725%、北京证券 持股 25%、 中国科技证券 持股 3.55%。 2006-07 年中信证 券通过 各个击破的方式实现 分次收购华夏基金股权 ，逐步完成对华夏基金全资控股。尤其西南证券所持的 35.725%，交易价格的确定经历了较长的谈判过程。此外，值得注意的是 1） 并购资金来自 牛市中 增发股票 ； 2） 为符合“一参一控”的监管规定，中信证券首先于 2006 年全资控股了自身原以 49%控股的中信基金，然后在全资收购华夏基金后，将中信基金吸收合并进华夏基金 。 成功 收购华夏基金 ，中信证券一举占领了我国公募基金行业首位的优势地位。 根据我们估算，中信证券收购华夏基金成本约 9 亿元。 2007-18 年，华夏基 金为中信证券贡献权益净利润超过 53 亿元 ； 2011-14 年转让 51%股权 后又陆续购回 13.2%期间，收 益扣除成本 后净收益 约 108 亿元 ；合计收益超过 160 亿元 。 2007 年 收购金牛期货。 2006 年， 中国 金融期货交易所 在上海 成立。 基于股指期货推出的 预期， 2007 年中信证券收购了金牛期货。 深圳金牛期货经纪有限公司，是由成立于 1991 年 6 月国内第一家期货交易所 深圳有色金属交易所于 1999 年改制设立。金牛期货的 原 股东 是 金牛投资和贵州铝厂，两者分别持股 90%和 10%。 其中 金牛投资的第一大股东是中国五矿集团下属的五矿投资 。2007 年 3 月 金牛投资、贵州铝厂和中信证券签订股权转让协议，将股权全部转让给中信证券。 转让价格 2744.15 万元 ，对应 2006 年 P/B 约 1.26x。 2007 年 8 月，股权转让相关事宜获批， 金牛期货 正式成为中信证券全资子公司， 更名为中证期货； 2013 年再度更名为中信期货。 值得关注的是 2011 年金牛投资提前诉讼，指出金牛期货转让过程中 存在大量违规、违法操作 ， 请求法院确认该转让合同无效并返还中证期货股权 ，最终庭外和解。 行业动态分析 huajinsc/6 / 22 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2008 年 ，联姻 贝尔斯登 因金融危机 搁浅 。 鉴 于野村证券 错失 国际化发展的动力和先机，导致失去了成为一流国际投行的历史机遇，中信证券自 2006 年开始不断探索国际化道路。 2007 年 11 月， 中信证券 与贝尔斯登签署全面战略合作协议 。 合作 包括两部分 ： 首先是通过换股实现交叉持股；之后再在香港组建合资公司。 换股： 中信证券 以 10 亿美元持有一项期限长达 40 年的可转换信托优先证券， 期限内可转换为贝尔斯登 6%的股份。而贝尔斯登将花费 10 亿美元通过一个期限为 6 年的可转换债和为期 5 年的期权来获得相同比例的中信证券股份。之后，中信证券又力争将其在贝尔斯登的持股比例由原计划的 6%上调至 9.9%。 组建合资公司： 贝尔斯登将把香港、东京、新加坡等地的业务放进来，而中信证券则将把中信证券国际公司整合到这个新公司中去，并支付一些财务费用。 由于 本次合作需美国财政部、中国证监会、外汇管理局和商务部审批、流程较长。在尽职调查的过程中 金融危机爆发。 2008 年 3 月贝尔斯登的流动性因挤兑风波 迅速恶化， 并与 摩根大通迅速达成以每股 2 美元进行全面收购的协议 。中信证券果断终止了与贝尔斯登的合作。 虽然这是一次失败的尝试，但中信证券没有支付任何价款，也就没有遭受任何投资风险或损失。同时，也使得中信证券熟悉了欧 美投行的管理和运营模式，为后续国际化扩张打下了基础。 2012 年 收购里昂证券。 2012 年 7 月中信证券公告称其全资子公司中信证券国际将以12.52 亿美元的总对价收购里昂证券 100%的股权 。由于这笔交易需经过法国监管机构和中国监管机构的审批，交易最终于 2013 年 7 月末完成。 里昂证券成立于 1986 年，以 中国香港地区 为业务核心 ，在多个亚洲城市以及伦敦、纽约、波士顿等地区拥有业务和员工。收购里昂证券的工作在 2010 年便已开启。这一阶段 受金融危机影响，里昂证券 正处于业绩低迷期， 2011 年净亏损 1000 万美元。 尽管里昂业绩惨淡，但谈判过程仍 十分漫长而艰难， 收购方案也历经多次大的修改。 所幸最终顺利完成收购， 在中信证券乃至我国证券业国际化 历程 中具有里程碑式的意义 。 中信收购里昂的价格对应 2011 年 P/B 约 1.7x，一直被 投资者 质疑作价过高。同时，受管理和 文化上的差异 影响，收购后的整合也不像万通、金通一样顺利。直至 2019 年仍然出现董事长和 CEO 双双辞职的现象。 2019 年 收购广州证券。 2019 年 1 月，中信证券公告称拟向越秀金控及其全资子公司金控有限发行股份购买剥离广州期货和金鹰基金股权后的广州证券 100股权。其中 向越秀金控发行股份购买其持有的广州证券 32.765股权，向金控有限发行股份购买其持有的广州证券 67.235股权。 值得注意的是，中信证券此次发行股份价格拟定 为 16.97 元 /股，与 公司 停牌前 的 16.01元 /股相比 仅 溢价了 6%，对应广州证券 P/B 仅 1.2x。受益于 2019 年 2-3 月股价大幅上涨，越秀金控及其子公司出让广州证券所取得中信证券的股权也大幅增值。 行业动态分析 huajinsc/7 / 22 请务必阅读正文之后的免责条款部分 中信证券收购广州证券的时点正是 A 股股市近年来的最低点 ，再次成为中信证券卓越并购能力的体现。 （二）贝莱德：并购来的 全球最大资产管理公司 贝莱德集团 (BlackRock, Inc.)又称黑岩集团， 纽约证券交易所证券代码 BLK， 2018 年末管理资产规模达到 5.98 万亿美元，是全球 规模最大的 资产 管理集团。 总部设在 纽约， 在 30 多个国家拥有 14900 名员工。公司几乎是通过并购一步步走上 了 全球第一的领先位置。 图 2：贝莱德并购历程 资料来源：华金证券研究所 贝莱德前身是黑石集团（ blackstone）的金融资产管理部，由前按揭债券交易员拉里 .芬克（ Larry Fink）于 1988 年创立。创立之初，黑石集团 仅 给予了他们五百万美元的信贷和 债券业务 50%的股权 。 1992 年，管理资产规模达到 170 亿美元， 该部门 从黑石集团独立并更名贝莱德。 1995 年，德贝莱合并了 其第一大股东 PNC 金融服务集团的资产管理部门，开始涉足股票投资、流动性管理、对冲基金和共同基金。 2005 年贝莱德与 美国道富银行 （ State Street）的股票研究公司合并。此时，虽然贝莱德 的业务已扩展到权益领域，但受创始人团队背景影响，公司70%的管理资产仍集中在固定收益领域。 真正让公司成长为行业巨头的 是两个重要节 点 。 一个是 2006 年成功收购美林证券投资管理公司（ Merrill Lynch Investment Managers， MLIM），弥补了公司在权益类业务策略和产品的短板，同时也是公司管理资产规模首次达到 1 万亿美元。 合并方式是贝莱德与 MLIM 成立新的独立企业， 美林证券持股 49.8%（表决权 45%），新公司仍命名为贝莱德，并由原贝莱德 CEO 拉里 .芬克担任新公司董事会主席和 CEO。 行业动态分析 huajinsc/8 / 22 请务必阅读正文之后的免责条款部分 第二个关键事件是 2009 年成功 收购巴克莱银行的资产管理部门 巴克莱全球投资者(Barclays Global Investors， BGI)。 这一收购的背景是， 2008 年巴克莱银行以 17.5 亿美元买下雷曼兄弟的股权和公司融资业务，但其账面资产也迅速增至 2 万亿英镑。 英国金融服务局要求 巴克莱银行增加资本金， 以 降低资本金与债券的比例。 这一情况下 巴克莱银行 唯有 出售 BGI 获得资金才能免于英国政府的过度干预。 2009 年 贝莱德向巴克莱支付 45 亿美元 现金 和 贝莱德 19.9%的股份，顺利收购了 BGI。 收购 BGI 使得贝莱德管理资产规模快速增长了三倍；同时受益于 BGI的 iShares 的优 质品牌， 贝莱德 一举取得 被动指数基金 ETF 业务 45.7%的市场份额， 迅速占据优势地位， 成为全球最大的资产管理公司。此外，这一收购也使贝莱德抓住了 ETF 业务快速发展十年的大机遇。 （三 ） 案例经验总结 回顾中信证券 和贝莱德集团的发展历程 ， 两家公司的行业龙头地位都是通过 一次次并购扩张而来 。虽然 中信证券并购 万通、金通、 华夏证券 带有一定 的 行政色彩， 但 在 华夏基金、金牛期货、广发证券、贝尔斯登、里昂证券、广州证券这些 并购 标的 和时点 的选择 ，则完全出 于公司 管理层对宏观经济、行业发展和自身战略规划、 业务储备的考虑。 贝莱德的历次并购更是完全处于市场化的国际成熟资本市场大环境下。我们认为这两家公司的成长历程中涉及的 14 起大的并购案例，无论标的选择、交 易 时点 、交易方案、交易价格都 具有参考借鉴意义 。 归纳而言， 我们看到 选择并购标的主要 出 于三种考量 ： 1） 收购竞争对手， 获得对方的客户群； 2） 延展业务链条， 得到对方 相对成熟的 营业场所 或业务布局 ； 3）得到对方的先进技术 、品牌 影响 。 并购时点则大多 选择在 1）行业低迷，标的公司经营困难 、业绩低迷 时期； 2）宏观调控、银根紧缩 下，标的公司股东资金链紧张，具有 转让套现需求； 3） 基于对未来的判断， 某一 业务即将爆发，亟待快速进入。 回顾 中信证券和贝莱德的发展历程，我们看到有的并购案例 并没有刻意选择行业低迷时期，如中信证券收购华夏基金和金牛期货，再如贝莱德 1995 年 合并 PNC 资产管理部门 、 2005 年 收购 State Street 的 股票研究公司 、 2006 年 收购 MLIM 均 处在美国牛市中段。并购标的选择更多是考虑在市场向好的趋势下业务链如何延申更利于公司的长期发展 。 证券业务、 资产管理 都 是人力密集型行业，并购常常面临人员 流失 、客户流失 的尴尬境况 。中信证券收购 里昂 很难评价 是 一场成功的并购 。 而通过 贝莱德 的案例，我们看到公司一直 通过并购弥补自身业务短板。 通常，资产管理业务最常见的扩张是投资团队的扩张， 引入专业的投资人士强化投资能力，进而吸引更多的资金流入。 而贝莱德能够通过并购不断做大 其资产管理业务，一方面是公司并购的对象都是原业务短板，如收购 PNC 资管和 State Street 股票研究是从固定收益类投资拓展至权益类投资，再如收购 BGI 是从主动策略为主转向被动策略为主，业务的互补性减少了整合的阵痛；另一方面则由于公司拥有极其 强大的 IT 系统， 有一套完整 严格的工作流程并 自主开发 了 名为“阿拉丁（ Aladdin）”的风险管理系统 ， 此外贝莱德的投资分析软件也 远行业动态分析 huajinsc/9 / 22 请务必阅读正文之后的免责条款部分 远胜于市场几乎所有其他的竞争对手 。 严密一致的管理框架 和风控体系 使得公司最大限度降低了对人员 流动及主观判断 的依赖。 二 、 新一轮并购时点已经到来 （一 ） 宏观经济 放缓 叠加去杠杆， 部分企业 只能 出让优质资产 近年来受人口红利减少、中美贸易摩擦等因素影响，我国宏观经济增速出现放缓。国家统计局最新数据显示， 2019 年 2 季度我国 GDP 增速 6.2%， 创 2009 年 1 季度 以来最低 ，且自 2018年 1 季度以来呈逐季下滑的态势。 虽然 我们坚定看好我国 宏观 经济前景， 坚信 高质量的发展 更健康 持久 ， 但 无可否认近年来债券违约呈上升趋势。最新 7月 15日一天出现 4只债券 违约，分别是中城建的“ 15中城建 MTN001”、精功集团的“ 18 精功 SCP003”、胜通集团的“ 17 胜通 MTN001”以及康得新的“ 17 康得新MTN002”。 根据 WIND 数据统计， 2018 年至 2019 年 7 月中旬 共 216 只信用债出现违约，总金额 1873 亿元，涉及 76 家企业，其中 63 家为民营企业。 我国债券市场 体量庞大 ， 2019 年上半年 债券违约率 仅 0.65%，较 2018 下半年的 0.84%还有所下降。 相对于 我国 银行 业目前 坏账率 约 2.00%左右、美国信用债市场 2011 年违约率曾 高 达5.7%，我们认为对 我国债券市场的违约问题没有 必 要 过度担忧。 我们 列举 债券违约 数据 主要 从 寻找优质并购标的 的角度，说明一些大型实体企业正面临资金链困难 。在我国，能够发行债券的企业 是比较优质 的企业群体，具备或曾经具备较强 实力 ，拥有大量 优质资产 。 也 只有在经济景气不佳 、 资金链 紧张的境况下， 优质资产才有可能以相对优惠的价格转 让 出来 。 同时， 债券市场违约事件的增加也显示，实体经济中大量企业都面临现金流短缺的困难，存在出让资产缓解资金压力的需求。 图 3： 2014 年以来 GDP 季度同比增速 图 4： 2014 年以来信用债违约统计 资料来源： WIND，华金证券研究所 资料来源： WIND，华金证券研究所 ， 注： 2019 年全年 =上半年数据 *2（或低估） 5 . 0 05 . 5 06 . 0 06 . 5 07 . 0 07 . 5 08 . 0 0Q1 1 4 Q3 1 4 Q1 1 5 Q3 1 5 Q1 1 6 Q3 1 6 Q1 1 7 Q3 1 7 Q1 1 8 Q3 1 8 Q11902004006008001000120014000204060801001201401601802002014 2015 2016 2017 2018 2019E信用债违约数量（只） 信用债违约规模（亿元）行业动态分析 huajinsc/10 / 22 请务必阅读正文之后的免责条款部分 表 1： 2018 年以来出现债券违约的公司名单 序号 企业名称 序号 企业名称 序号 企业名称 1 永泰能源股份有限公司 22 三胞集团有限公司 43 印纪娱乐传媒股份有限公司 2 上海华信国际集团有限公司 23 大连金玛商城企业集团有限公司 44 内蒙古博源控股集团有限公司 3 新光控股集团有限公司 24 雏鹰农牧集团股份有限公司 45 五洋建设集团股份有限公司 4 丹东港集团有限公司 25 同益实业集团有限公司 46 宝塔石化集团有限公司 5 洛娃科技实业集团有限公司 26 富贵鸟股份有限公司 47 东方金钰股份有限公司 6 山东胜通集团股份有限公司 27 永泰集团有限公司 48 吉林利源精制股份有限公司 7 中国城市建设控股集团有限公司 28 深圳市金立通信设备有限公司 49 三鼎控股集团有限公司 8 中国民生投资股份有限公司 29 大连机床集团有限责任公司 50 河南众品食品有限公司 9 阳光凯迪新能源集团有限公司 30 金鸿控股集团股份有限公司 51 华盛江泉集团有限公司 10 无锡五洲国际装饰城有限公司 31 腾邦集团有限公司 52 北京华业资本控股股份有限公司 11 亿阳集团股份有限公司 32 龙跃实业集团有限公司 53 金洲慈航集团股份有限公司 12 神雾科技集团股份有限公司 33 哈尔滨秋林集团股份有限公司 54 河南众品食业股份有限公司 13 国购投资有限公司 34 北讯集团股份有限公司 55 北京东方园林环境股份有限公司 14 山东金茂纺织化工集团有限公司 35 江苏宏图高科技股份有限公司 56 山东大海集团有限公司 15 中弘控股股份有限公司 36 中融双创 (北京 )科技集团有限公司 57 大连天宝绿色食品股份有限公司 16 康得新复合材料集团股份有限公司 37 安徽盛运环保 (集团 )股份有限公司 58 深圳市大富配天投资有限公司 17 安徽省外经建设 (集团 )有限公司 38 春和集团有限公司 59 神雾环保技术股份有限公司 18 飞马投资控股有限公司 39 精功集团有限公司 60 南京建工产业集团有限公司 19 东辰控股集团有限公司 40 宁夏上陵实业 (集团 )有限公司 61 成都天翔环境股份有限公司 20 佛山市中基投资有限公司 41 深圳市一体投资控股集团有限公司 62 中安科股份有限公司 资料来源： WIND， 华金证券研究所 ，注：统计 截至 2019 年 7 月 19 日 （ 二 ） 证券业迫切需要做大做强，政策推动 行业整合 1、高层点题资本市场建设 国家战略引领 资本市场成长 。 2019 年 2 月新华社摘录了习近平总书记在政治局会议上的讲话“要正确把握金融本质，深化金融供给侧结构性改革，增强金融服务实体经济能力，推动我国金融业健康发展。” 这是我国最高层首提金融供给侧改革并重点点题资本市场建设。本次会议上，习近平总书记同时指出包括股票市场在内的资本市场是国家重要核心竞争力的组成部分。 我国社会财富积累已相对丰厚，但居民家庭资产 70-80%集中在房地产，配置结构极不合理。我们预期高房价叠加房产调控不放松下 ， 社会 居民 已 难以继续加大房产投资，金融 类 资产比例提升将成大概率事件。 2012 年以来大资管行业快速发展的主要是银行理财、货币基金、理财型保险以及信托计划等固定收益类产品。股 票型基金、混合偏股型基金、私募证券投资基金等浮动收益类产品增速较慢。资管新规下，固收类产品受 到 限 制 ，真正具有主动管理能力的资管机构 和中介机构 有望脱颖而出。 国家最高层的战略推动，同时社会居民真实金融需求的存在，我们坚信我国资本市场将迎来更快更远的发展。 受益于直接融资占比提升和资本市场的完善发展，证券业也有望迎来大发展。