2018下半年利率债投资策略：债市继续看多，下半年伺机而动.pdf

债 市继续看多 下半年伺机而动2018.6.21 2018下半年利率债投资策略维持 2017年 11月提出的判断： 2017年债市调整年 ， 2018年债券收益率高位震荡呈 U型 ， 债市布局年； 2019年债市收获年上半年经济尚可 ， 而债 市走牛 的 三 大原因： （ 社融 下行 +信用负向收缩担忧 +阶段性经济不及预期 +中美贸易战 ） 引发经济下行的悲观预期 +物价低于预期 +资金面 改善 ， 以及风险 资产回落带动风险偏好下行经济：当前处于 经济 边际放缓叠加去杠杆政策发挥效应 ， 加大经济下行 压力 。 接下来关注政策边际放松的可能政策 ， 考虑 政策时滞效应 ， 维持全年经济波动弱 U型的判断不变 ， 4季度重点关注 基建和制造业投资 。通胀 ： 全年无忧 ， 通胀预期已经逐渐弱化 ， 关注下半年油价和大宗价格走势 。资金面 ： 如我们此前所判断当前处于资金面分化的第二阶段 ， 金融市场资金面无忧而实体融资成本继续 上行 ， 年内预计将出现公开 市场利率上调 +降 准 ， 与金融市场资金利率改善 并存 ，公开市场利率上调与否对市场几无影响 。 关注 4季度社融走势 。监管和配置 ： 资管新规难改银行系为主导的大资管格局 ， 对 配置而言 ， 中 短期内以银行为主导 、 固收配置 为主的 大格局 不会根本变化 。 短期内 ， 资管新规导致新增的债券配置力量略显不足 ， 但不改债市走牛大方向 。债 市策略： 方向继续看多 ， 维持 2018年债券收益率走势呈 U型的判断不变 ， 3-4季度对应 我们讲的 U型的底部和 右侧 ， 但即使四季度收益率有反弹 ， 高度低于 1季度 。 维持 10Y国债 收益率波动区间 3.4%-4%的判断不变 。 关注 4季度基建 、 制造业投资 、 房地产投资和社融走势推荐品种 ： 利率债和高 等级信用债 ， 可适当加杠杆 、 拉长久期主要结论我们预测的 2018年债券收益率 的 U型走势 从去年 11月 ， 提出 2018年债券收益率的 U型走势 ， 2018年是收益率高位震荡年 ， 2019年是债市收获年 。 2017.11 回归基本面 2018 年利率债投资策略 2018.03 守得云开见月明 2018年春季债券市场投资策略报告 债券收益率的 U型走势3.00003.20003.40003.60003.80004.00004.2000中债国债到期收益率 :10年主要 内容1. 行情：经济数据尚可，债市走牛的原因2. 基本面：关注下行和上行因素的叠加3. 资金 面：分化格局料延续4. 大资管：新格局难改银行 系为 主导5. 债市 ：方向继续看多，伺机而动41.1 年初至今，避险资产表现更佳年初至今大类资产 表现 (截至 6月 14日） 年初至今 ， 大类资产价格分化情况：海外股债双熊 ， 国内债牛股熊 ， 油 价大涨 ， 黄金平稳 ， 黑色系商品整体下跌2 0 1 7 / 1 2 / 2 9 2 0 1 8 / 6 / 1 4 涨跌（% ）彭博巴克莱发达市场主权债指数 21 8. 73 96 21 6. 75 51 - 0. 91 %彭博巴克莱新兴市场主权债指数 37 0. 78 69 35 1. 11 64 - 5. 31 %1 Y 债券收益率 涨跌（bp ）1Y 美债 1. 73 16 2. 30 81 57 . 651Y 英债 0. 34 8 0. 64 8 301Y 德债债 - 0. 63 8 - 0. 65 8 -21Y 中国国债 3. 79 09 3. 22 09 - 571 0 Y 债券收益率 涨跌（bp ）10 Y 美债 2. 40 54 2. 93 51 52 . 9710 Y 英债 1. 19 1. 33 4 14 . 410 Y 德债债 0. 42 7 0. 42 6 - 0. 110 Y 中国国债 3. 88 07 3. 62 27 - 25 . 8涨跌（% ）南华工业品指数 2, 08 0. 21 2, 10 7. 22 1. 30 %南华农产品指数 83 2. 09 82 8. 35 - 0. 45 %南华金属指数 2, 83 2. 60 2, 81 4. 84 - 0. 63 %南华能化指数 1, 36 5. 67 1, 34 0. 64 - 1. 83 %南华贵金属指数 55 3. 84 53 6. 30 - 3. 17 %1.2 经济数据尚可，债市走牛的三大原因不同期经济数据的比较 我们在 2017年 11月的 报告 回归基本面 2018 年利率债投资策略 中提出 ， 2018年国内 GDP增速低于 2017年 ， 预计在 6.7%左右 ， 经济波动节奏呈现 U型 。 1-5月数据 整体好于 2017Q4：消费平稳 ， 生产小幅提升 ， 而出口和投资提升 ， 投资中的地产和制造业投资提升 ， 而基建回落2 0 1 7 Q 4 2 0 1 8 Q 1 2 0 1 8 1 - 5 月 2 0 1 7 Q 1G D P 名义值 1 1 . 1 1 0 . 2 1 1 . 7G D P 实际值 6 . 8 6 . 8 6 . 9投资 2 . 2 7 . 6 6 . 1 9 . 2房地产投资 4 . 2 1 0 . 4 1 0 . 2 9 . 1制造业投资 0 . 4 2 3 . 8 5 . 2 5 . 8基础设施投资 9 . 5 8 . 3 5 1 8 . 7消费 9 . 8 7 9 . 8 9 . 5 10工业增加值 6 . 2 6 . 8 6 . 9 6 . 8出口 9 . 5 4 1 3 . 9 1 3 . 3 7 . 1 31.2 经济数据尚可，债市走牛的三大原因贷款、非标、股权融资增速全部下行 第一 ， 基本面：从 2017年 11开始 ， 社融增速大幅下行 ， 实体再融资环境收紧 。 融资收紧引发市场对经济下行担忧社融增速回落1 0 . 0 0 %1 1 . 0 0 %1 2 . 0 0 %1 3 . 0 0 %1 4 . 0 0 %1 5 . 0 0 %1 6 . 0 0 %2015/1/12015/4/12015/7/12015/10/12016/1/12016/4/12016/7/12016/10/12017/1/12017/4/12017/7/12017/10/12018/1/12018/4/11 2 . 0 0 %1 3 . 0 0 %1 4 . 0 0 %1 5 . 0 0 %1 6 . 0 0 %1 7 . 0 0 %1 8 . 0 0 %1 9 . 0 0 %2 0 . 0 0 %- 1 0 . 0 0 %0 . 0 0 %1 0 . 0 0 %2 0 . 0 0 %3 0 . 0 0 %4 0 . 0 0 %2015/1/12015/4/12015/7/12015/10/12016/1/12016/4/12016/7/12016/10/12017/1/12017/4/12017/7/12017/10/12018/1/12018/4/1非标累计增速 企业债融资增速股票融资累计增速 贷款增速（右轴）1.2 经济数据尚可，债市走牛的三大原因广义非标回落速度更快 第一 ， 基本面：从 2017年 11开始 ， 社融增速大幅下行 ， 实体再融资环境收紧 。 融资收紧引发市场对经济下行担忧实体融资成本加速上行0123456789102015/3/12015/5/12015/7/12015/9/12015/11/12016/1/12016/3/12016/5/12016/7/12016/9/12016/11/12017/1/12017/3/12017/5/12017/7/12017/9/12017/11/12018/1/12018/3/1金融机构人民币贷款加权平均利率 : 一般贷款（ % ）信托产品预期年收益率 : 贷款类信托 :2 - 3 年 ( 含 ): 季（ % ）票据转贴利率 ( 月息 ) : 6 个月 : 季（ % ）中债企业债到期收益率 ( A A+) : 3 年 : 季（ % ）10111213141516171819广义社融增速 - 申万债券（ % ）统计局社融余额增速（ % ）1.2 经济数据尚可，债市走牛的三大原因违约统计 再 融资收紧情况下 ， 叠加 到期量大 ， 违约大规模爆发 ， 进入 5月市场陷入对信用收缩风向循环的担忧 。 违约风险担忧体现在对融资平台 和实体经济两 条 线 ， 债券品种对应城投债和产业债 。0 . 0 0 %0 . 5 0 %1 . 0 0 %1 . 5 0 %2 . 0 0 %2 . 5 0 %3 . 0 0 %主体个数违约率 债项数违约率 金额违约率1.2 经济数据尚可，债市走牛的三大原因基建与工商企业信托产品预期收益率差 再融资收紧情况下 ， 叠加 到期 量大 ，违约大规模爆发 ， 进入 5月市场陷入对信用收缩风向循环的担忧 。城投债一二级利差： 3年城投债一二级利差： 5年- 0 . 3 0 %- 0 . 2 0 %- 0 . 1 0 %0 . 0 0 %0 . 1 0 %0 . 2 0 %0 . 3 0 %0 . 4 0 %020406080100120140160A A ( b p ) A A +( b p ) A A A ( b p )-20020406080100120140160180A A ( b p ) A A +( bp) A A A ( bp)