中国调味品行业：升级持续，分化加剧.pdf

ubssecurities 本报告由瑞银证券有限责任公司编制 . 分析师声明及要求披露的项目从第 81 页开始 . UBS(瑞银 )正在或将要与其报告中所提及的公司发展业务关系。因此 ,投资者应注意 ,本公司可能会有对报告的客观性产生影响的利益冲突。投资者应仅将本报告视为作出投资决策的考虑因素之一。 Global Research 2016 年 3 月 17 日 首次覆盖 中国调味品行业 升级持续，分化加剧 首次覆盖中国调味品行业，看好海天味业和中炬高新 鉴于其他食品饮料子行业的国内领导品牌增长乏力，市场或担心调味品上市公司收入增速大幅放缓。但我们认为受益于消费升级和行业集中度提升，调味品领导品牌有望维持较快增速。我们首次覆盖海天味业和中炬高新给予 “买入 ”评级，我们认为产品多元化和渠道扩张有望驱动公司未来收入增长超预期；我们首次覆盖加加食品给予 “中性 ”评级，我们认为目前股价已经反映了公司的内生和外延增长空间。 调味品行业景气度和格局好于其他食品饮料子行业 我们认为部分食品饮料上市公司收入增长放缓主要受到消费人群和渠道变化的负面影响，而非经济下滑造成终端需求疲弱。但我们认为调味品行业具有一定差异性，格局好于其他子行业： 1）消费升级发生在子行业内部，消费行为的变化不会对其规模造成负面影响； 2）调味品产品属性并不适合目前电商模式，电商渠道冲击有限； 3）目前行业分散，领导品牌有望受益于产品研发创新优势扩大市场份额。 产品结构升级驱动行业持续较快增长 我们预计 2015-20E 年调味品行业规模复合增速约 11%，产品升级为主要驱动力。目前中国调味品平均价格仍远低于世界平均水平。若以台湾地区为基准，我们估算国内调味品平均单价还有 70%上升空间。我们认为消费者需求有望推动升级持续，我们预计未来五年价格复合增速为 6%，调味品平均单价上升至目前人均 GDP 对应的世界平均价格水平。 看好具有产品和渠道优势的公司 我们认为未来行业分化将加剧，具有优秀产品创新能力和渠道优势的公司收入增速或超市场预期： 1）消费者对产品质量、健康、多元化等要求的提升对公司的产品创新能力提出更高挑战，未来 具有优秀产品研发能力的公司有望胜出，如海天味业； 2）领导品牌有望受益于分散的行业格局和消费升级需求，通过渠道扩张抢占市场份额，如中炬高新。 Equities 中国 食品饮料业 黄 肇蕾 分析师 S1460515120002 anne.huangubssecurities +86-213-866 8833 首次覆盖 : 中国调味品行业 2016 年 3 月 17 日 2 中国调味品行业 瑞 银 研究 主 题页 最看好的 最不看好的 海天味业、中炬高新 加加食品 关 键 问题 问 : 调味品行业收入未来五年能否保持双位数的增长？ 很有可能。我们预计 2015-20E 年行业规模复合增速约为 11%，产品升级为主要驱动力： 1）目前中国调味品平均价格仍远低于世界平均水平； 2）我们认为终端需求并未出现大幅下滑，消费者对于产品升级的需求有望继续推动行业较快增长。 更多 问 : 国内领导品牌能否继续扩大市场份额？ 能。我们认为未来调味品行业分化将加剧，具有产品和渠道优势的领导者有望进一步扩大市场份额： 1）目前调味品行业集中度仍有较大提升空间； 2）消费者对产品质量和多元化的要求不断提升。 更多 什么已 经 得到反映 ? 鉴于其他食品饮料子行业 的国内领导品牌 收入增长乏力， 市 场或担心调味品上市公司收入增速大幅放缓 。 瑞 银 观点 我们认为调味品行业有望保持较快增速，但品牌间分化加剧。具有产品和渠道优势的公司收入增速有望超预期。我们首次覆盖海天味业和中炬高新给予“买入”评级，我们认为产品多元化和渠道扩张有望驱动公司未来收入增长超预期；我们首次覆盖加加食品给予“中性”评级，我们认为目前股价已经反映了公司的内生和外延增长空间。 论据 从调味品行业景气度和格局来看： 1） 食品饮料社会零售额和大众餐饮维持较快增长，终端需求并未出现大幅下滑； 2）中国调味品平均单价仍远低于世界平均水平； 3）行业集中度低，短期电商渠道冲击有限且外资品牌难有大作 为 。 中国调味品平均价格远低于世界平均水平 来源 : Euromonitor, CEIC, 瑞银证券估算 日本 美国 台湾地区 韩国 泰国 马来西亚 新加坡 菲律宾 越南 印度 英国 法国 德国 中国 -1.02.03.04.05.06.07.08.09.010.0- 10,000 20,000 30,000 40,000 50,000 60,000调味品平均零售价(US$/kg) 人均 GDP (USD) 首次覆盖 : 中国调味品行业 2016 年 3 月 17 日 3 产品升级推动行业快速增长 我们预计 2015-20 年调味品行业规模复合增速约为 11%，产品升级带来的价格上涨成为行业增长的主要驱动力，主要由于： (1) 中国调味品目前平均价格仍远低于世界平均水平，若以台湾地区为标准，中国内地调味品平均价格仍有 70%的上涨空间； (2) 我们认为终端需求并未出现大幅下滑，消费者对产品升级的需求有望推动调味品行业快速增长，我们预计未来五年调味品价格复合增速为6%，平均单价上升至目前人均 GDP 对应的世界平均价格水平。 图表 1: 调味品行业规模和增速预测 按出厂价计算 (Rmb m) 2010 2015E 2020E 2010-15E CAGR 2015-20E CAGR CR5 酱油 26,805 52,922 82,922 14.6% 9.4% 25% 味精 14,237 16,930 19,169 3.5% 2.5% 90% 鸡精 /鸡粉 4,112 8,115 12,716 14.6% 9.4% 85% 食醋 10,837 20,322 32,163 13.4% 9.6% 15% 蚝油 2,012 4,134 7,824 15.5% 13.6% 50% 酱类 7,458 20,310 45,528 22.2% 17.5% 30% 其他 47,674 81,928 146,721 11.4% 12.4% NA 调味品行业合计 113,135 204,662 347,042 12.6% 11.1% 15% -产量 17,365 25,001 32,087 7.6% 5.1% -价格 6,515 8,186 10,816 4.7% 5.7% 来源 : Euromonitor, Wind, 调味品协会，瑞银证券估算 图表 2: 各类调味品销售额占比(2010) 图表 3: 各类调味品销售额占比(2015E) 图表 4: 各类调味品销售额占比(2020E) 来源 : Euromonitor, Wind, 调味品协会，瑞银证券估算 来源 : Euromonitor, Wind, 调味品协会，瑞银证券估算 来源 : Euromonitor, Wind, 调味品协会，瑞银证券估算 中国调味品平均价格仍远低于世界平均水平 我们比较中国与其他地区的调味品单价发现： 1）过去五年中国调味品零售单价复合增速大幅高于其他地区； 2）经人均 GDP 调整后目前中国的调味品价格仍远低于世界平均水平。 酱油 24% 味精 12% 鸡精 /鸡粉 4% 食醋 9% 蚝油 2% 酱类 7% 其他 42% 酱油 26% 味精 8% 鸡精 /鸡粉 4% 食醋 10% 蚝油 2% 酱类 10% 其他 40% 酱油 24% 味精 6% 鸡精 /鸡粉 4% 食醋 9% 蚝油 2% 酱类 13% 其他 42% 首次覆盖 : 中国调味品行业 2016 年 3 月 17 日 4 我们认为未来行业价格仍有较大增长空间： 1）台湾地区过去五年价格基本保持稳定且饮食上与中国内地更为接近，若以台湾地区为标准，中国调味品平均价格仍有 70%的上涨空间； 2）我们预计未来五年中国调味品价格复合增速为 6%，价格上升至目前人均 GDP 对应的世界平均价格水平。 图表 5: 比较中国与其他地区的调味品单价和人均 GDP 图表 6: 2010-15 年调味品零售平均单价复合增速中国大幅高于其他地区 来源 : Euromonitor, CEIC, 瑞银证券估算 来源 : Euromonitor, 瑞银证券估算 图表 7: 比较台湾地区和中国内地的调味品零售平均单价 来源 : Euromonitor 消费升级需求持续，利好调味品行业 终端需求并未大幅下滑，升级持续但消费结构发生变化 我们认为市场普遍将 2014 年以来食品饮料上市公司收入增速大幅放缓甚至下降归因于经济下滑造成终端需求疲弱，但我们认为终端需求并未出现大幅下滑，消费升级趋势仍在延续，但消费结构发生变化： (1) 社会零售额数据显示，粮油、食品、饮料、烟酒类零售额增长自 2010年以来虽出现放缓，但一直维持 10%以上的增速，且 2015 年增速回升至 15%。与此相对应的是，国内主要食品饮料上市公司平均收入增速自2014 年以来明显放缓，与零售额增速数据出现大幅差异； Euromonitor日本 美国 台湾地区 韩国 泰国 马来西亚 新加坡 菲律宾 越南 印度 英国 法国 德国 中国 -1.02.03.04.05.06.07.08.09.010.0- 10,000 20,000 30,000 40,000 50,000 60,000调味品平均零售价(US$/kg) 人均 GDP (USD) -8%-6%-4%-2%0%2%4%6%8%中国越南韩国菲律宾英国美国泰国台湾地区新加坡印度马来西亚德国法国日本2.02.53.03.54.04.55.05.52010 2011 2012 2013 2014 2015中国内地 台湾地区 USD/kg 首次覆盖 : 中国调味品行业 2016 年 3 月 17 日 5 的数据也显示，国内领导品牌在奶粉、面食类、饮料等行业的市场份额出现明显下降。 (2) 部分食品饮料子行业规模增速放缓甚至下降反映了消费升级需求带来的消费结构变化：如其他速食产品代替方便面，健康和功能性饮品代替碳酸饮料和茶饮料，坚果类健康零食代替垃圾食品。 (3) 调味品行业收入约 40%来自餐饮渠道，大众餐饮（占 80%）维 持快速增长，全国餐饮业收入自 2014 年起回升，反腐对高端餐饮的负面影响已经见底。 图表 8: 比较食品饮料业零售额增速和主要上市公司收入增速 来源 : Wind, 公司数据，瑞银估算 图表 9: 奶粉：国产领导品牌市场份额在下降 图表 10: 面食类：前两大国内品牌市场份额下降 图表 11: 软饮料：行业领导者市场份额都在下降 来源 : Euromonitor 来源 : Euromonitor 来源 : Euromonitor -5%0%5%10%15%20%25%30%2010 2011 2012 2013 2014 2015E食品饮料零售额增速 主要食品饮料上市公司平均收入增速 0%5%10%15%2010 2011 2012 2013 2014 2015贝因美 伊利 蒙牛 (含雅士利 ) 0%5%10%15%20%25%30%2010 2011 2012 2013 2014 2015康师傅 统一 0%5%10%15%2010 2011 2012 2013 2014 2015康师傅 统一 汇 源 首次覆盖 : 中国调味品行业 2016 年 3 月 17 日 6 图表 12: 全国餐饮业收入增速自 2014 年起见底回升 图表 13: 大众餐饮为增长主要驱动力（ 2014 年增速） 来源 : 国家统计局 来源 : 国家统计局，中国饭店协会 调味品行业将受益于消费升级趋势 我们认为调味品行业的景气度好于其他食品饮料子行业，未来受益于消费升级需求仍有较大发展空间： (1) 调味品行业与其他食品饮料子行业存在一定差异性，即消费升级发生在行业内部，而非子行业间转移，消费行为的变化不会对其规模造成负面影响； (2) 我们认为随着消费者对产品品质要求的提升，产品结构升级将推动行业规模的扩张， 包括： 1）同一产品品 类内升级：如普通酱油升级为特级酱油； 2）功能相近的品类间升级：如生抽代替老抽、鸡精代替味精等；3）产品细分化和多元化：如各种功能型酱油食醋、各类调味酱、复合调味品等， 这些产品将大大丰富调味品的产品线，并具有更高的附加值。 0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%2010 2011 2012 2013 2014 2015-8%-6%-4%-2%0%2%4%6%8%10%12%14%高端餐饮 大众餐饮 餐饮业 首次覆盖 : 中国调味品行业 2016 年 3 月 17 日 7 国内领导品牌有望继续扩大市场份额 鉴于其他食品饮料子行业上市公司收入增长乏力，市占率下降，市场或担心调味品上市公司收入增速大幅下滑。 我们认为社会零售额增速和国内主要食品饮料上市公司收入增速出现大幅差异主要由于消费渠道变化和产品多元化趋势对传统企业造成负面影响： 1）电商渠道的快速发展对国内企业造成冲击，特别是奶粉和高端乳制品行业，更多消费者转向电商购买性价比更高的进口产品； 2） 80 后消费群体成为消费主力，对产品多元化和产品创新提出了更高的要求，而上市公司并未及时调整自己的产品策略，产品创新乏力，与此同时，电商则给予小公司更低的进入门槛提供更多细分产品。 但我们认为未来调味品行业分化将加剧， 具有产品和渠道优势的领导品牌有望进一步扩大市场份额： 1）目前行业集中度远低于其它日常消费品子行业，未来仍有较大提升空间； 2）调味品产品属性并不适合目前电商模式，国内企业短期渠道 优势有望维持； 3）领导品牌正加大产品研发创新力度，未来有望受益于资金实力和研发能力成为综合调味品公司。 图表 14: 比较食品饮料各子行业领导品牌 2014 年业绩表现 来源 : 公司数据 行业集中度仍有较大提升空间 目前行业集中度较低 目前调味品行业集中度较低，未来仍有较大提升空间： 1）调味品行业是日常消费品中最分散的子行业， Euromonitor 数据显示零售市场 CR10 仅为 29%，远低于其他品类；考虑到餐饮和食品加工业渠道市场份额更为分散，我们估算整个行业 CR5 仅为 15%左右； 2）中国调味品行业集中度远低于其他国家，以酱油为例，日本酱油 CR3 接近 50%，而中国仅为 20%。 -100%-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%海天味业 中炬高新 伊利股份 青岛啤酒 贵州茅台 汇源果汁 双汇发展 旺旺 统一企业 康师傅 贝因美 雅士利 收入增长 净利润增长 净利润率 首次覆盖 : 中国调味品行业 2016 年 3 月 17 日 8 图表 15: 国内调味品行业零售市场份额（ 2015 年） 图表 16: 国内日常消费品零售市场 CR10 比较（ 2015） 来源 : Euromonitor 来源 : Euromonitor 图表 17: 国内酱油行业市占率 (2014 年，销量 ) 图表 18: 日本酱油行业 CR3 接近 50% 来源 : 公司数据， Wind 来源 : Euromonitor 消费者愿意为更好的产品支付溢价，推动行业集中度提升 根据 UBS Evidence Lab 对中国四五线城市消费者的调研，超过 40%的消费者表示他们愿意为调味品的质量和食品安全支付更多，这一比例在所有日常消费品中处于较高水平。我们认为这意味着从需求端来看该行业的品牌集中度有较大幅度提升潜能，未来品牌力强的公司有望通过渠道下沉抢占市场份额。 海天 6% 李锦记 5% 雀巢 4% 老干妈 4% 美味鲜 3% 欣和 2% 味好美 1% 加加食品 2% 涪陵榨菜 1% 阜丰集团 1% 其他 71% 0%10%20%30%40%50%60%70%80%食用油脂类乳制品婴幼儿食品软饮料肉制品米面类糖果巧克力休闲食品健康护理产品调味品海天 14% 美味鲜 3% 李锦记 3% 加加 2% 其他 78% 龟甲万集团 31% Yamasa 11% Shouda 6% 其他 52% 首次覆盖 : 中国调味品行业 2016 年 3 月 17 日 9 图表 19: 四五线城市：愿意为食品质量和安全支付更多的消费者占比 来源 : UBS Evidence Lab 短期电商冲击有限，渠道优势有望保持 短期电商渠道冲击有限 根据 Euromonitor 数据， 2015 年调味品行业电商渠道占比不到零售额的1%， 我们认为未来短期内电商渠道冲击依然有限，主要由于： 1）从生产商的利润率角度来看（基于 B2C 模式，即生产商通过自营或第三方平台直接将产品销售给终端消费者）， 调味品产品由于单价低且重量大，B2C 模式下增加的物流成本远高于减少的渠道费用（经销商和零售商环节），生产商很有可能遭遇大幅亏损； 2）从电商运营商的角度来看（基于 B2B2C 业务模式），调味品客单价和购买频率较低，对电商平台的吸引力低于其它日常消费品， 短期电商渠道渗透率难以大幅提升。 图表 20: 国内调味品零售市场中各类渠道占比变化 来源 : Euromonitor 0 10 20 30 40 50 60 70零食 食用油 乳制品 瓶装水 调味品 方便面 果汁 啤酒 即饮茶 碳酸饮料 益生菌饮料 运动饮料 冰激凌和冷冻食品 肉制品 浓缩 /包装汤料 非碳酸饮料 白酒 罐头肉制品 即饮咖啡 速溶咖啡 Total Tier 4 Tier 50%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2010 2011 2012 2013 2014 2015超市 大卖场 便利店 小杂货店 电商 其他 首次覆盖 : 中国调味品行业 2016 年 3 月 17 日 10 图表 21: B2C 模式下生产商的盈利能力变化 婴儿食品 乳制品 软饮料 方便面 啤酒 红酒 白酒 调味品 生鲜食品 个人护理 单位经营利润（元 /公斤 ） 传统业务模式 20.2 0.4 0.2 1.0 0.3 3.5 21.8 1.0 0.5 2.9 B2C 线上零售业务模式 57.4 (0.4) (1.6) (14.3) (0.6) 5.9 31.6 (4.8) (12.5) 7.4 单位经营利润的变化 37.2 (0.8) (1.8) (15.3) (0.9) 2.4 9.8 (5.9) (13.0) 4.5 经营利润率 传统业务模式 18.0% 4.7% 4.6% 7.4% 6.6% 12.7% 27.9% 14.8% 3.1% 15.0% B2C 线上零售业务模式 37.1% -2.9% -29.3% -80.8% -9.4% 15.4% 32.8% -50.0% -58.9% 24.6% 经营利润率的变化 19ppt -8ppt -34ppt -88ppt -16ppt 3ppt 5ppt -65ppt -62ppt 10ppt 来源：瑞银证券估算 图表 22: 用以评估各类必需消费品线上零售渗透潜能的瑞银评分卡 瑞银评分卡 婴儿食品 乳制品 软饮料 方便面 啤酒 红酒 白酒 调味品 生鲜食品 纸尿裤 卫生巾 纸巾 每笔客户交易额（元） A=a*b*c 279 39 34 11 53 57 145 15 21 87 22 15 平均售价 (元 /公斤 ) a 155 13 6 18 7 38 97 10 21 43 45 15 每笔交易售出件数 b 2 12 12 5 24 2 2 3 1 2 1 1 单重 (公斤 ) c 0.90 0.25 0.50 0.12 0.33 0.75 0.75 0.50 1.00 1.00 0.50 1.00 购买频率 (次数 /年 ) B 5.5 4.7 9.0 4.3 2.1 1.1 1.5 3.2 198.7 7.5 6.2 4.4 渠道周转率 (次数 /年 ) C 8.1 24.3 36.5 24.3 12.2 4.9 4.1 6.1 182.5 12.2 12.2 12.2 物流投资资金（元 /人） D 0.5 1.5 2.2 0.1 0.7 0.1 0.1 0.2 49.4 0.6 0.1 0.2 得分 A*B*C/D 24.3 3.0 5.0 8.1 2.0 4.5 9.6 1.4 15.6 12.9 13.3 4.5 来源 : Euromonitor, 瑞银证券估算 国内领导者加快渠道扩张抢占市占率 我们认为随着未来行业领导者加快渠道扩张，行业品牌化趋势有望加速： 1）海天计划加大 KA 渠道占比，并通过渠道下沉和二次开发，增加地级市和县镇市场的覆盖密度； 2）中炬高新计划在未来 3-5 年内加快渠道扩张，并增加品牌建设投入； 3）加加食品计划进入商超渠道（特别是一二线城市），将区域性品牌扩张至全国，提升品牌影响力。 我们预计随着 2015-16 年海天、加加新建产能的投放，中炬加快产能建设，2016 年将开始新一轮产能扩张。我们估算 2015-18 年这三家公司合计酱油产能复合增速为 11%。我们认为领导企业更优质的产能有望淘汰小企业的落后产能，产能增速高于行业平均产量增速将支撑未来规模扩张和市占率提升。 首次覆盖 : 中国调味品行业 2016 年 3 月 17 日 11 图表 23: 海天、中炬和加加合计酱油产能增幅 来源 : 公司数据， 瑞银证券估算 领导者加大产品研发创新，有望成为综合调味品平台 随着消费者对产品多元化要求的提升，调味品生产商在不断加大研发力度，推出各类新产品： 1）我们估算行业龙头海天有近 50 种酱油， 调味酱和醋各有十几种，且每年稳定投入研发费用推出数十种新品； 2） 2014 年以来中炬高新进一步加大研发投入，推出更多调味品和酱油产品。 我们认为国内领导企业具有产品优势： 1）小企业或受限于资金和能力在产品力上与大品牌差距越来越大，面临淘汰风险； 2）调味品受中国传统饮食文化影响较大，外资企业短期难有较大作为； 3）国内领导者有望受益于渠道优势和产品创新能力成为综合调味品平台。 图表 24: 海天产品列表 品类 细分品类 产品 酱油 经典酱油 金标生抽、草菇老抽、鲜味生抽、老抽王、银标生抽、老金标生抽、甜金标生抽、鲜金标生抽、辣金 标生抽 高端酱油 零添加头道酱油、 365 高鲜头道酱油、淡盐头道酱油、第一道头道酱油 健康酱油 有机酱油、小小盐 限盐酱油、淡口酱油、儿童酱油、铁强化草菇老抽、铁强化金标生抽、铁强化生抽酱油、铁强化老抽酱油 鲜味酱油 味极鲜酱油、特级一品鲜酱油、特级金标生抽、特级草菇老抽、特级味极鲜酱油、双璜生抽 专攻酱油 蒸鱼豉油、海鲜酱油、鱼生酱油、辣椒豉油、点趣 海鲜酱油、凉拌酱油、红烧酱油 实惠酱油 上色好老抽、英标鲜味汁、锦标老抽、皇标鲜味汁、威极生抽、老抽豉油、上等鲜酱油、精选老抽、黄豆酱油 醋 特色醋 添丁甜醋、黑米醋、苹果醋、大红浙醋、香醋、宴会香醋、白醋、白米醋、 9 度纯酿、金标米醋 传统醋 陈醋、老陈醋 蚝油 上等蚝油、金标蚝油、蚝油皇、招牌蚝油、招牌拌馅蚝油、招牌鲍汁蚝油、一品鲜蚝油、鲜味蚝油、 鲜辣蚝油、精制蚝油 酱类 黄豆酱 YES 黄豆酱、黄豆酱（辣）、蒜蓉黄豆酱 拌饭酱 拌饭酱 (香辣香菇味 )、拌饭酱 (香辣海鲜味 ) 调味酱 柱侯酱、海鲜酱、豆瓣酱、叉烧酱、排骨酱、蒜蓉辣椒酱、太子剁椒、蒜蓉辣酱、冰梅酱、锦上鲜甜辣酱、 XO 酱、煲肉酱、桂林风味辣椒酱 其他调味品 鸡精粉 四海鲜鸡精、四海鲜鸡粉、美厨鸡精、盐焗鸡粉、四海鲜浓香鸡汁 料酒 海天古道料酒、花雕料酒、烹饪黄酒 汁类 OK 捞拌汁、喼汁、烧烤汁、卤水汁、鲍鱼汁 其他 番茄沙司、芝麻油、芝麻香油等 来源 : 公司网站 05001,0001,5002,0002,5003,0002009 2010 2011 2012 2013 2014 2015E 2016E 2017E 2018E海天 中炬高新 加加食品 (千吨 ) 首次覆盖 : 中国调味品行业 2016 年 3 月 17 日 12 图表 25: 中炬和加加 2014 年起研发费用率增加 来源 : 公司数据，瑞银证券估算 0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%3.5%4.0%4.5%2010 2011 2012 2013 2014海天 美味鲜（中炬） 加加 首次覆盖 : 中国调味品行业 2016 年 3 月 17 日 13 行业分化加剧，看好产品力和渠道力强的公司 我们认为 未来行业分化将加剧，未来产品力和渠道力强的公司有望受益于行业升级趋势，收入增速或超市场预期： 1） 消费者对产品质量、健康、多元化等要求的提升对公司的产品创新能力提出更高挑战 ，未来具有优秀产品研发能力的公司有望胜出， 并通过品类丰富和完善成为综合调味品公司龙头，如海天味业 ； 2） 较低的行业集中度和消费升级需求为领导品牌的渠道扩张提供基础，未来具有较强品牌力的公司有望通过渠道扩张抢占市场份额，如中炬高新。 我们首次覆盖海天味业给予“买入”评级，我们认为市场低估了公司未来的增长潜力。我们认为公司 未来有望 受益于产品升级 和分散的市场格局，通过产品多元化和渠道下沉进一步增加市场份额 。 我们首次覆盖中炬高新给予“买入”评级， 我们 认为市场并未反映公司 2016年起加大渠道投入带来的市占率加快提升。 若定增完成后 体制变更 带来的 运营效率 改善超预期将进一步提供上行空间。 我们 首次覆盖加加食品 给予 “中性 ”评级。我们认为目前股价已经反映了其未来 内生和外延 增长空间 。 图表 26: 调味品行业估值比较表 CY PER EPS CAGR PEG EV/Sales EV/EBITDA ROE EBIT Margin Div Yld 16E 17E 15-17E 16E 17E 16E 17E 16E 17E 16E 17E 16E 17E 16E 17E 海天味业 27.1x 22.7x 18.7% 1.4x 1.2x 5.7x 4.8x 19.6x 16.1x 31.5% 32.2% 26.2% 27.0% 2.2% 2.6% 中炬高新 35.9x 30.4x 19.4% 1.8x 1.6x 3.0x 2.5x 19.9x 17.0x 10.6% 11.5% 11.6% 11.3% 0.8% 1.0% 加加食品 35.0x 29.7x 16.6% 2.1x 1.8x 2.9x 2.6x 19.9x 16.7x 9.0% 9.9% 11.7% 12.3% 0.9% 1.0% 恒顺醋业 * 32.1x 26.4x -5.8% na na 3.7x 3.2x 17.6x 13.7x 10.2% 11.2% 15.5% 18.1% 0.4% 0.6% 涪陵榨菜 * 27.9x 23.0x 18.4% 1.5x 1.2x 4.7x 4.1x 20.7x na 12.6% 12.9% 19.1% 19.1% 0.9% 1.1% 安琪酵母 * 26.7x 20.6x 37.6% 0.7x 0.5x 2.6x 2.3x 13.3x 11.4x 12.8% 14.4% 12.5% 13.0% 1.0% 1.2% 安记食品 * 51.6x 44.3x 13.6% 3.8x 3.2x 10.8x 9.8x NA NA 9.2% 9.8% 24.9% 26.6% NA NA A 股行业平均 33.7x 28.2x 16.9% 1.9x 1.6x 4.8x 4.2x 18.5x 15.0x 13.7% 14.6% 17.3% 18.2% 1.0% 1.2% Kikkoman* 33.9x 30.4x 14.4% 2.4x 2.1x 2.1x 2.0x 18.8x 17.5x 8.5% 9.4% 7.8% 8.3% 0.8% 0.9% Ajinomoto Co* 23.1x 21.7x 4.4% 5.2x 4.9x 1.4x 1.4x 11.3x 10.7x 11.0% 9.4% 8.0% 8.5% 1.0% 1.2% McCormick* 25.2x 23.0x 8.1% 3.1x 2.8x 3.0x 2.9x 17.3x 16.2x 25.6% 28.8% 15.0% 15.6% 1.8% 2.0% 海外行业平均 27.4x 25.0x 9.0% 3.6x 3.3x 2.2x 2.1x 15.8x 14.8x 15.0% 15.9% 10.2% 10.8% 1.2% 1.4% 来源 : *Bloomberg, 公司数据，瑞银证券估算； 2016 年 3 月 16 日收盘价 首次覆盖 : 中国调味品行业 2016 年 3 月 17 日 14 图表 27: 食品饮料行业估值比较表 CY PE EPS CAGR PEG EV/Sales EV/EBITDA ROE EBIT Margin Div Yld 16E 17E 15-17E 16E 17E 16E 17E 16E 17E 16E 17E 16E 17E 16E 17E A+H 上市公司 海天味业 27.1x 22.7x 18.7% 1.4x 1.2x 5.7x 4.8x 19.6x 16.1x 31.5% 32.2% 26.2% 27.0% 2.2% 2.6% 伊利股份 * 16.5x 14.1x 16.6% 1.0x 0.9x 1.2x 1.1x 10.3x 8.7x 21.7% 21.6% 8.6% 9.1% 3.0% 3.6% 蒙牛乳业 * 18.4x 16.4x -5.9% -3.1x -2.8x 0.7x 0.6x 8.2x 7.2x 7.9% 8.3% 4.8% 5.1% 1.3% 1.4% 双汇发展 * 14.3x 12.9x 9.9% 1.4x 1.3x 1.4x 1.3x 10.1x 9.2x 26.8% 28.0% 11.5% 12.2% 5.5% 6.3% 万洲国际 * 12.0x 10.6x 9.1% 1.3x 1.2x 0.6x 0.6x 6.6x 5.9x 12.9% 13.4% 7.0% 7.6% 2.5% 2.8% 青岛啤酒 A* 21.7x 20.4x 4.2% 5.2x 4.8x 1.0x 0.9x 10.1x 9.9x 10.0% 9.7% 6.0% 5.9% 1.4% 1.5% 燕京啤酒 * 26.6x 24.9x 4.8% 5.5x 5.2x 1.5x 1.4x 10.6x 10.2x 5.1% 5.2% 7.5% 7.5% 1.2% 1.2% 贵州茅台 * 15.9x 14.2x 10.5% 1.5x 1.4x 7.1x 6.4x 10.1x 9.0x 24.5% 22.8% 67.7% 67.0% 2.3% 2.5% 洋河股份 * 15.7x 13.8x 13.3% 1.2x 1.0x 5.0x 4.5x 11.0x 9.6x 22.7% 22.0% 41.3% 41.5% 2.8% 3.2% 五粮液 * 14.9x 13.4x 11.1% 1.3x 1.2x 3.1x 2.9x 8.1x 7.2x 13.9% 14.0% 35.7% 37.9% 2.5% 2.9% 张裕 A* 18.8x 16.5x 13.3% 1.4x 1.2x 3.5x 3.1x 10.5x 9.5x 14.4% 14.5% 29.6% 29.8% 1.4% 1.7% 康师傅控股 * 21.2x 18.3x 7.9% 2.7x 2.3x 0.8x 0.8x 7.1x 5.9x 8.0% 8.9% 5.3% 6.8% 2.4% 2.7% 统一企业中国 * 21.3x 20.2x 4.0% 5.4x 5.1x 0.9x 0.9x 7.2x 7.1x 7.4% 7.3% 5.2% 5.2% 1.4% 1.5% 旺旺 * 16.8x 18.3x -5.2% -3.2x -3.5x 2.7x 2.7x 10.5x 11.2x 26.6% 21.8% 21.4% 20.2% 3.1% 2.8% 承德露露 * 17.7x 16.6x 7.6% 2.3x 2.2x 2.5x 2.3x 10.7x NA 24.9% 21.0% NA NA 5.4% 2.9% 洽洽食品 * 21.6x 19.2x 12.3% 1.8x 1.6x 2.5x 2.2x 18.1x 14.4x 13.1% 13.4% 12.8% 13.0% 3.1% 3.5% A+H 股行业平均 18.8x 17.0x 8.3% 1.7x 1.5x 2.5x 2.3x 10.5x 9.4x 17.0% 16.5% 19.4% 19.7% 2.6% 2.7% 海外上市公司 Kikkoman Corp* 33.9x 30.4x 14.4% 2.4x 2.1x 2.1x 2.0x 18.8x 17.5x 8.5% 9.4% 7.8% 8.3% 0.8% 0.9% Ajinomoto Co Inc* 23.1x 21.7x 4.4% 5.2x 4.9x 1.4x 1