解读后补贴时代的新能源汽车.pdf

解读后补贴时代的新能源汽车证券分析师：蔡麟琳 A0230515100001研究支持：陈传红2016.11.232017年汽车行业投资策略swsresearch2核心观点产业与政策（ 1） 政策调整有方向：优胜劣汰 ， 注重质量 ， 重点在乘用车和高能量密度电池 。 预计年底调整完成；（ 2） 产业短期有波动 ， 长期高成长无虞 。 产业压力将滞后政策调整 1-2个季度集中释放 ，2017H1新能源汽车产业将迎来波谷 ， 2017H2基本面将逐步好转 ， 2018年有望再次爆发 。投资建议（ 1） 择时：建议在 2017年上半年行业波动到谷点时布局；（ 2） 选股：A. 建议自上而下选择行业格局较好的龙头布局： 铜箔 、 优质三元 、 锂盐 、 湿法隔膜 、 高镍正极B. 主题投资机会： 特斯拉 、 江淮大众 、 混合动力 、 燃料电池 、 固态电池 、 硅碳负极 、 石墨烯3主要内容1. 新 政策体系要点 解读2. 2016-2018年新能车市场的预判3. 电池产业链基本面的判断4. 投资策略与推荐标的swsresearch4国家政策 4点新思路1. 优胜劣汰，更加注重质量2. 补贴盘子向乘用车平衡，利好乘用车3. 地补淡化，积分制跟上4. 电池政策逐步修正，优质三元存在机会swsresearch5 过补使得商用车销量呈现爆发式增长 。 新能源客车 2015年达到 10万以上 ， 今年整车厂的物流车订单超过 16万； 新能源车技术含量并没有实质性提升 。 补贴力度大导致套利空间较大 ， 尤其是商用车领域 ， 行业逆向开发普遍 ， 低价劣质车型开始大量推向市场； 2016年多项政策意在提升质量 。 电池目录 、 新能源整车准入门槛等 。5223.52.50.80.630.10 1 2 3 4 5 6陕汽通家东风汽车中航新能源新龙马扬子江汽车南京金龙成功汽车恒天2016年主要整车厂电动物流车订单不完全统计： 16.53万辆资料 来源 ：新闻资料 、工信部、申万 宏源研究2015.4客车增加 Ekg指标2016.41.网传吨百公里电耗不超过13kWh指标；2.电池检测标准提升，网传建立白名单制度2016.82016.111.客车可能按照电池包能量密度来补贴；2.插电混客车按照节油率来补贴新能车技术标准在不断提升准入标准提高：卡底盘资质单位：万辆1.1 优胜劣汰，更加注重质量资料 来源 ：新闻 资料、申万 宏源研究swsresearch6 商用车过度占用补贴资源 。 国补总盘子 3000亿 ， 每年稳定在 500亿 ， 按照现有政策推算 ，2015-2020年 ， 商用车总补贴 2566亿 ， 占总补贴的 68%， 商用车技术含量较低 ， 却占据了大部分补贴资源 ， 一定程度上不合理； 乘用车单车补贴额度最小 。 乘用车平均单车补贴 4万元 ， 是专用车的 63%。 客车的 13%， 达到十三五规划 500万辆保有量的目标 ， 花钱最少； 乘 用 车才是市场的主体 。 乘用车是量的主体 ， 2015年乘用车销量超 2000万 ， 商用车 400万；乘用车技术含量相对更高 。商用车 , 2565.6, 68%乘用车 , 1206, 32%按原有补贴政策推算： 2015-2020年商用车占据补贴资源的 68%46.33005101520253035乘用车 专用车 客车乘用车单车补贴额度最少，少花钱达到十三五规划目标单位：万元1.2 国家补贴盘子向乘用车方向平衡，利好乘用车资料 来源：申万 宏源研究 资料 来源：申万 宏源研究swsresearch7 “ 国补 +积分制 ” 政策组合更为合理 。 “ 国补 +地补 ” 组合带来过补和地方保护难题 ，不利于产业健康发展 ， “ 国补 +积分制 ” 淡化地补 ， 同时让劣势车企补贴优势车企 。 积分制托底乘用车的量： 2018年 67万辆 ， 2019年 83万辆 ， 2020年 100万辆 （ 假设燃油乘用车年销量 2500万辆 ， 平均每辆车 分数 3分 ）双积分要点 ：目标 -从供给端解决补贴下坡之后新能车中期发展的动力问题 ；节奏 -2016年底施行， 2017年考核油耗积分， 2018年考核双积分 ；积分价格与单车成本 -价格没有明确，部委指导价中值 5000元 /分， 单车机会 成本 1.65万 ；影响 -自主和合资推出新能车节奏会加快， 2017年，尤其是 2018年大量新能源车型上市。1.3 地 补淡化，积分制跟上，托底新能源乘用车资料 来源：工信部、申万 宏源研究swsresearch8 电池目录可能松绑 。 电池目录可能不会明文与补贴挂钩 ， 但有可能还会卡合资电池； 三元有可能在客车上解禁 。 纯电客车可能按电池能量密度分档定补贴标准 ， 客车三元解禁逻辑上将变得通顺 ， 如果解禁将新增 3Gwh优质三元需求； 目前的政策更加明显地倾向于支持高能量密度的电池 ， 优质三元仍然存在投资机会 。1.4 电池 政策逐步修正，优质三元存在机会swsresearch1.5 新 国 补进展 ：商用车 补贴调整 ， 11月底可能出 意见稿 客车 补贴改为度电 ， 纯电与电池能量密度挂钩 ， 插混与节油率挂钩 插混客车按节油率补贴 ， 利好龙头大厂 。 按照节油率分为 40-50%， 50-60%和 60%以上三挡进行补贴 ， 目前大部分客车插混节油率在 30%-50%之间 ， 只有龙头大厂才能将插混节油率做到 50%以上； 纯电客车补贴 ， 利好三元 。 按 电 池 能 量 密 度 分 为 80-110Wh/kg 、 110Wh/kg-120Wh/kg 和120Wh/kg以上三档进行补贴 。 目前磷酸铁锂电池包的能量密度只有 90Wh/kg， 只有使用三元电池才能拿到更高档的补贴； 6-8米客车影响较小 。 我们测算 ， 相比 4月的补贴标准 ， 此次补贴调整对 8米以上客车影响较大 ， 6-8米客车影响最小 。9纯电 客车 11版新 补贴标准电池能量密度 (Wh/kg) 国补标准 (元 /度电 )80-110 1440110-120 1800=120 2160插混 客车 11版新 补贴标准节油率 国补标准 (元 /度电 )40%-50% 240050%-60% 3000=60% 3600客车国补旧标准资料 来源：网络新闻资料、申万 宏源研究swsresearch10网传新补贴下坡幅度测算（纯电客车）车长 补贴系数 假设电量 原补贴4月网传补贴11月版补贴 （按1800元 /度电测算）11月版补贴 （按1440元 /度电测算）补贴力度（ 1800与旧补贴相比）补贴力度（ 1800与 4月补贴相比 ）补贴力度（ 1440与旧补贴相比）补贴力度（ 1440与 4月补贴相比 ）6-8m 0.5 90 25 15 16.2 12.96 -35% +8% -48% -14%8-10m 0.8 140 40 30 25.2 20.16 -37% -17% -50% -33%10-12m 1 190 50 50 34.2 27.36 -32% -32% -45% -45%12m以上 &双层 1.2 250 60 60 45 36 -25% -25% -40% -40%资料来源：申万宏源研究网传新补贴下坡幅度测算（插电混客车）车长补贴系数假设带电量旧补贴4月网传补贴11月版补贴 （按 3000元 /度测算）11月版补贴 （按 2400元 /度测算）补贴力度（ 3000与 4月补贴相比 ）补贴力度（ 2400与 4月补贴相比 ）6-8m 0.5 30 10 6 9 7.2 +50% 20%8-10m 0.8 40 16 12 12 9.6 0% -20%10-12m 1 50 20 20 15 12 -25% -40%12m以上&双层 1.2 60 24 24 18 14.4 -25% -40%资料来源：申万宏源研究相比 4月补贴， 6-8米客车所受影响最小1.5 新 国 补进展 ：商用车 补贴调整 ， 11月底可能出 意见稿11主要内容1. 新政策体系要点解读2. 2016-2018年新能车市场的预判3. 电池产业链基本面的判断4. 投资策略与推荐标的swsresearch129 10 125101520273610132201020304050607080902016E 2017E 2018E客车 物流车 纯电乘用车 插电混乘用车合计： 42万合计： 60万合计： 85万客车纯电乘用插电乘用纯电乘用纯电乘用插电乘用插电乘用专用车专用车客车 客车为应对积分制，合资品牌大量推出插电1.自主品牌冲抵油耗积分；2.限牌城市车牌价格的上涨1.自主品牌为了获取新能源汽车积分；2.2019年补贴下坡；3.限牌城市车牌价格的上涨以及限牌城市的增加自主和合资中端以上车型插混化车型渗透率提升2016年政策调整，专用车订单累积过多1.2019年补贴下坡；2.专用车质量提升，经济性逐步体现公交 8万辆的盘子1.公交 8万辆的盘子2.插电占比提升以及纯电续航的提升，使得中短途公路客运新能源渗透率提升乘用车和专用车是后续新能车增长的主要动力3专用车单位：万辆资料 来源：申万 宏源研究2.1 2016-2018年新能车量的总体判断swsresearch13 目前驱动力主要来自于限购城市 ， 后续靠积分制 、 产品竞争力等 驱动力： 限购 （ 目前是核心驱动力 ） +补贴 +油电价差 +产品竞争力 +积分制 ； 限购城市新能源车渗透率 （ 2.3%） 是非限购城市 （ 0.1%） 的 23倍 ； 目前新能 乘用 车 的 用户：一线城市拍不到车牌的个人 、 租赁运营商 。 限购城市车牌涨价 +限购城市扩容 ， 助力提高新能车的渗透率 限购城市车牌价格提高有望提升 。 新能源乘用车 销量 贡献 主要 来自于限购且车牌价格较高 的城市 ， 8大限购城市中 ， 上海 、 北京 、 深圳是 目前 新能源乘用车增长的核心驱动城市 ， 随着车牌价格的提高 ， 未来杭州 、 广州 、 天津等城市的新能车销量有望持续提升； 限购城市有望扩容 。 武汉 、 青岛等汽车保有量大的城市有望加入限购城市行列 。 积分制 18年实行 ， 合资 +自主将 在 2018年 前后 大量 推出新车型 ， 2018年将迎来大年 积分 制从供给端托底乘用车 ， 保证了整车厂推新能车的动力 ； 自主合资 2018年前后密集推出新车型 。 2017年 、 2018年 ， 自主品牌将大量推出纯 电 SUV、 插电混等有竞争力的车型 ， 合资品牌大众 、 通用等车企将陆续推出自己的插电混动车型 ， 大众到2018年底要投放 20个新能源车型 ， 另外 ， 特斯拉的 Model3有望于 2018年引入国内 。2.2 乘 用车 ：驱动力来自限购和积分制， 2018年是大年swsresearch14北京 2017年仍将是 6万张新能源牌照， 2016H1销量 40540辆，新能车渗透率 6.2%上海 直接申领免费牌，但要车位，实际操作过程中 3千块钱 4S店可以绕过该规定。 2016H1销量 12774，渗透率 2.3%，且插电混占比高深圳 直接申领免费牌，新能源指标占比 20%，但申请量较少， 2016H1销量 32732辆广州 直接申领免费牌，申请量不足，广州针对节能油率 20%以上的车型也补贴，同时在节能车牌照指标池中摇号杭州 直接申领免费牌，杭州以租赁模式为主，个人对新能车的认可度较低天津 直接申领免费牌，不限行，但由于也支持混动，逻辑跟广州一样，新能车上不来合肥 专用牌照（更大幅度开放路权）、免首次交强险、运营奖励， 2020年全市推广 10万辆，每年推广 3万辆，2016H1销售 9700辆贵阳 仿北京摇号石家庄 限行不限购8大限购城市限购政策分析资料 来源：乘联会、申万 宏源研究2.2 乘 用车 ：驱动力来自限购和积分制， 2018年是大年swsresearch15 市场空间巨大：城市物流车盘子 200万辆 ， 环卫车 6万辆 ， 新能源的渗透率只有 2.3% 国内城市物流车盘子约 200万辆 ， 环卫车盘子 6万辆 ； 2015年新能源专用车销量结构是 城市物流车：环卫车：其他专用车 =6:2:2， 合计 4.8万辆 。新能源专用车渗透率约 2.3%， 其中 ， 新能源物流车的渗透率不到 1.5%； 我们认为 ， 只有经济账算得过来 ， 新能源物流车的市场空间仍然巨大 。 2020年前 ， 城市物流车渗透率有望提升至 10%， 环卫车有望提升至 50%。20062.880.960 50 100 150 200 250城市物流车环卫车新能源车 盘子1%16%10%50%0%10%20%30%40%50%60%城市物流车 环卫车目前渗透率 未来渗透率18万辆增量2万辆增量城市物流车、环卫车盘子及 2015年新能源车销量（单位：万辆）城市物流车及环卫车 2020年渗透率预计2.3 专用车：市场空间大，具体要看经济性和产品质量资料 来源：申万 宏源研究 资料 来源：申万 宏源研究swsresearch项目 纯电物流车 燃油物流车购置成本（元） 76800 60000电池 60000 0电机电控 30000 0燃油动力系统 0 20000国家补贴 43200 0车身 30000 30000税收 0 10000使用成本（元） 66000 150000每公里费用 0.15 0.524万公里费用 36000 120000维保 30000 30000综合成本（元） 142800 210000每年用车成本 (假设一 ) 35700 52500每年用车成本 (假设二 ) 71400 5250016 能否有经济性要看后续政策 ， 套利空间很难再有 目前专用车补贴标准还存在争论 ， 专用车是否具有经济性还要看国家补贴标准 ； 我们 认为 ， 调整之后套利空间消失 ， 真正能投入运营的优质 车型才具有经济性 。 质量非常重要 ， 纯 电物流车寿命要达到 2.7年以上才有 经济性 ， 优质物流车才能放量 假设 明年电池成本 2000元 /度电 ， 国补 1440元 /度电 ， 纯电物流车寿命能够达到 2.7年以上 ， 经济性才能得到体现 。 我们认为 ， 后面 真正的优质 物流车才能放量 。纯电物流车不同寿命假设下年均综合成本测算结果表明：纯电物流车寿命必须达到 2.7年 以上才具有经济性单位：元357005250071400010000200003000040000500006000070000800002 2.7 4资料 来源：申万 宏源研究2.3 专用车：市场空间大，具体要看经济性和产品质量注：单位为元，（假设一）指的是新能源和燃油物流车寿命都是 4年；（假设二）指的是新能源和燃油物流车寿命分别为 2年、 4年资料 来源：申万 宏源研究swsresearch17 公交盘子 8万辆 ， 后续增量主要靠中短程公路客运 公交盘子 8万辆 ， 主要靠行政考核驱动 ， 新能源目前的渗透率是 60%， 有望提升到 80%以上； 公路 客运盘子 50万辆 ， 主要靠经济性驱动 ， 目前渗透率 10%， 有望提升至 20%。 公路客运中短途客运 、 市区通勤等也非常适合纯电 和混动技术路线 ， 这个市场主要由经济性驱动 ， 目前 新能源的 渗透率 只有 10%。 随着客车续航里程提升和混动客车车型的投放 ， 2020年前渗透率有望提升至 20%， 即 10万辆 。8524.8 5.20102030405060公交车 公路客运盘子 新能源车（ 2015）60%10%80%20%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%公交车 公路客运目前渗透率 未来渗透率1.6万辆增量5万辆增量单位：万辆资料 来源：申万 宏源研究 资料 来源：申万 宏源研究2.4 客车：相对稳定，短期增量空间不大新能源车在公交车和公路客运中的渗透率 新能源客车的增量空间swsresearch18 量的分析： 2016年 预计新能车销量 40-45万 1-10月份 销量合计约 33.7万辆 ， 其中 10月份 3.7万 辆 ； 政策 预计 11月底出征求意见稿 ， 产业对政策的预期将趋向稳定 ， 但由于留给产业年底冲量的时间不多； 受到政策扰动影响 ， 今年 1-11月新能车增长相对温和 ， 由于政策年底落地 ， 后续放量时间不够 ，预计全年 40-45万辆之间 ， 全年 温和增长 。050001000015000200002500030000350004000045000500001 2 3 4 5 6 7 8 92016年 1-10月份新能车单月产销量（单位：辆）客车 , 9, 21%专用车 , 3, 7%纯电乘用车 , 20, 48%插电乘用车 , 10, 24%2016年新能车销量结构预测（中性）（单位：万辆）2.5 量的分析： 2016调整， 2017恢复， 2018爆发资料 来源：中汽协、申万 宏源研究 资料 来源：申万 宏源研究swsresearch19 量的分析： 2017年 预计新能车销量 60-70万 2017H1产业根据新政进行车型调整 ， 预计销量同比比较低迷； 2017H2企业密集推出新车型 ， 市场逐步开始回暖 。（ a） 2017年考核 油耗积分 。 2017年平均油耗要达到 6.4，预计很多国产品牌很难达到该油耗标准，国产品牌有动力通过新能车达标油耗积分（ b） 2018年考核双积分， 2017年下半年开始将迎来新能源车型上市潮（ c） 2016年 是 补贴 调整年 ， 预计部分市场需求会压缩至 2017年，尤其是物流车， 2016年压抑太久时间 列 1 车型2016年底 宝骏 宝骏 EV 1002017年第一季度上市 北汽新能源 ARCFOX-12017年第一季度 北汽新能源 ARCFOX-72016年 11月 北汽新能源 EH3002017年正式上市 北汽新能源 EH4002017年 3月 31日 比亚迪 比亚迪秦 EV3002017年初 比亚迪 比亚迪宋 EV2017年上半年某月集中上市 10款 比亚迪唐 100、秦 100、混动版宋、电动版宋、混动版元、电动版元等昌河 北斗星 EV2017年 传祺 GS4 EV2016年底上市 东风风行 景逸 S500 EV2018年中 东风风神 AX5E2018年底 东风风神 X37H2017年 东风雷诺 风诺 E3002017年 9月量产车上市 观致汽车 观致 3 EV2017年 广汽传祺 GA6 PHEV 插电式混动2016年底 广汽传祺 GS4 EV 纯电动广汽传祺 GS4 PHEV 插电式混动版2016年底 广汽传祺 传祺 GS4 EV2017年 3月 汉腾汽车 汉腾 X72016年底 江淮汽车 iEV7纯电动2016年底 江淮汽车 江淮 iEV6E2016年底 奇瑞 奇瑞小蚂蚁2017.6 荣威 荣威 RX5 EV2016年内 上汽通用 别克君越 30H全混动2016年内 上汽通用 凯迪拉克 CT6 PHEV插电式混合动力车2017年 上汽通用 雪佛兰 BOLT纯电动2016年内 上汽通用 雪佛兰迈锐宝 XL全混动2016年底 现代 smart电动版2017年 一汽奔腾 奔腾 B30 EV2016年底 长安汽车 长安奔奔 新 EV2017年 长城 H7长江 长江 e cool2016年年底 中华 中华 V3 EV2018年底前 大众 20款能新车2017年前后各厂商推出新能源车不完全统计2017年新能车增长动力2.5 量的分析： 2016调整， 2017恢复， 2018爆发资料 来源：新闻资料、申万 宏源研究swsresearch20 量的分析： 2018年 预计新能车销量 80-100万 新能源积分 考核元年 ， 自主尤其是合资品牌 新能源车 会大量 推出 ， 冲量动机强； 油耗 标准下降至 6L， 整车企业油耗积分压力加大； 2019年 补贴 下坡 ， 导致 2019年上半年的 需求压缩至 2018年 释放 。2.5 量的分析： 2016调整， 2017恢复， 2018爆发21主要内容1. 新政策体系要点解读2. 2016-2018年新能车市场的预判3. 电池产业链基本面的判断4. 投资策略与推荐标的swsresearch22 结构性过剩 ， 高端产能仍然不足 。 政策波动打乱电池产业供需匹配节奏 ， PACK、 电芯 、 正极 、隔膜 、 电解液等均会出现产能结构性过剩 ， 即高端产能不足 ， 低端产能过剩 ， 行业整体毛利率会往下走 ， 锂盐方面碳酸锂价格承压较大 ， 钴盐供需反转时间推迟 。 产业整体平均毛利率 30%， 2017H1淡季存在价格压力 ， 但锂 电铜箔供需 格局仍然较好 。PACK、 电芯 、 正极 、 负极 、 隔膜 、 电解液 、 锂电 铜箔 、 锂 盐目前的平均毛利率 分别 约 为 20%、30%、 10%（ 但高镍正极毛利较高 ） 、 23%、 40%（ 湿法双拉毛利率达到 60%） 、 30%、 30%、40%， 由于新能车放量节奏低于市场预期 ， 行业将出现产能过剩 ， 电池 产业 链 整体 毛利 率又偏高 ， 明年价格 将承压 ， 但锂电铜箔供需不平衡有望持续至 2018年 。28%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%电池产业链毛利率产品 市场特点PACK BMS技术层次不齐电芯 一线产能少正极 高镍占比小隔膜 湿法双拉中高端膜少负极 硅碳等高能量密度负极少电解液 LiFSI等添加剂产量少锂盐 供给较为集中铜箔 供求格局较好3.1 总体判断：结构性过剩，高端产能不足资料 来源：新闻资料、申万 宏源研究 资料 来源：申万 宏源研究电池产业 链结构性特点swsresearch23 总体供过于求 ， 具体还 得 看合资产能能否进入以及客车三元是否解禁 。 根据 各家 产 能 投放 规划 ， 2017年三 元 预计 能 释放出来的产能达到 28.8GWh（ 自主厂三元产能20Gwh， 实际产能有可能小于 20GWh） ， 考虑到政策波动导致部分电芯厂商投产减速 ， 实际电池产能有可能小于预测值 ； 我们预测 2017年 、 2018年三元需求分别为 9GWh、 15GWh（ 假设客车三元不解禁 ） / 12GWh、21GWh（ 假设客车三元解禁 ） 。 一线 产能仍然不足 。 根据我们统计 ， 2017年国内一线电芯厂 CATL、 比亚迪的有效电池产能3.5GWh， 一线合资电芯有效产能 4GWh， 如果合资仍然被国补排除在外 ， 相对于 9-12GWh的需求 ， 一线电池厂的产能明显不足 。1.52.5 2.5100.511.522.53LG 三星 SDI CATL 比亚迪3.56200510152025一线产能 二线产能 总产能一线厂产能，合计： 3.5GWh（不含合资） 一线电池产能和二线电池产能占比小3.2 电 芯： 三元 2017年产能集中 释放 ， 优胜劣汰资料 来源：新闻资料、申万 宏源研究 资料 来源：新闻资料、申万 宏源研究swsresearch241.82.52.12.51.51.32.02.51.02.51.31.21.80.70.71.11.51.028.805101520253035LG三星 SDI力神CATL 比克 波士顿亿纬锂能天鹏能源比亚迪国轩多氟多微宏动力威能横店东磁猛狮科技南都电源福斯特其他产能：合计2017年三元产能粗略统计（单位： GWh）2017年三元需求测算（单位： GWh）注：分客车禁用三元和不禁用三元两种情况测算数据来源：申万宏源研究年度 分车型 销量（万辆）单车电池量假设（ Kwh） 动力电池需求三元 渗透率假设（ 不解禁）三元 渗透率假设（ 不解禁）三元需求（不解禁）三元需求（解禁）2016E客车 9 130 11.7 0.00% 0.00% 0 0物流车 5 35 1.75 60% 60% 1.05 1.05纯电乘 用 20 25 5 65% 65% 3.25 3.25插电混乘 用 10 15 1.5 65% 65% 0.975 0.975合计 44 19.95 5.275 5.2752017E客车 10 130 13 0% 20% 0 2.6物流车 10 35 3.5 70% 70% 2.45 2.45纯电乘 用 27 25 6.75 75% 75% 5.0625 5.0625插电混乘 用 13 15 1.95 75% 75% 1.4625 1.4625合计 60 25.2 8.975 11.5752018E客车 12 130 15.6 0% 40% 0 6.24物流车 15 35 5.25 80% 80% 4.2 4.2纯电乘 用 36 25 9 85% 85% 7.65 7.65插电混乘 用 22 15 3.3 85% 85% 2.805 2.805合计 85 33.15 14.655 20.8952017年三元产能合计28.8GWh（其中国产20GWh）， 2017年三元需求10-12GWh,2018年三元需求14-21GWh！3.2 电 芯： 三元 2017年产能集中 释放 ， 优胜劣汰资料 来源：申万 宏源研究资料 来源：申万 宏源研究swsresearch25 3. 正 、 负极：高镍正极有望维持较高毛率 ， 硅碳负极有望量产 高镍三元是发展方向 ， 镍比钴便宜 60%， 但高镍三元对生产工艺要求非常高 。 目前正极行业毛利 10%左右 ， 技术壁垒较强 ， 预计高端的高镍三元 正极有望维持较高的 毛利率 ；在特斯拉Model 3使用硅碳负极的带动下 ， 国内硅碳等高能量密度的负极材料有望量产 。 4. 隔膜 ： 预计干法单拉价格会下降 ， 湿法市场格局较好 ， 毛利率有望维持 湿法双拉受益于中高端隔膜市场进口替代 、 三元电池高增速以及较高技术壁垒 ， 毛利率有望维持 ， 干法单拉可能会由于供需格局恶化毛利率往下走 。 5. 铜箔：供需不平衡持续到 2018年 ， 量价行情 供需时间上不匹配 ， 目前年产能 4.2万吨 ， 扩产周期一年以上 ， 具有一定 技术 壁垒 。 锂电铜箔基本没有库存 ， 需要看单月产能和新能源汽车单月放量 ， 电池需求旺季 仍有涨价的动力 。 6. 锂盐 ： 类寡头的市场格局 ， 长期看好 ， 明年 碳酸锂价格向下压力较大 明年预计动力电池增加不超过 10GWh,对应 最多 1万吨碳酸锂 ， 明年赣峰锂业一家就扩产 1.5万吨 ，碳酸锂价格向下 压力较 大 ， 由于高镍需要采用氢氧化锂 ， 预计氢氧化锂价格支撑力度强于碳酸锂 。 7. 钴盐： 处于 供需平衡逆转点左侧 ， 2017年仍然过剩 ， 但边际 好转3.3 锂电材料 ： 铜箔、高镍、湿法隔膜市场较好26主要内容1. 新政策体系要点解读2. 2016-2018年新能车市场的预判3. 电池产业链基本面的判断4. 投资策略与推荐标的swsresearch27 2016是调整年： 政策大改 ， 落地推迟 ， 预计全年 销量 40-45万； 2017是播种年： 新能车政策布局完成 ， 产品在 2017H1重新 调整定型 ， 2017H2新车型大量推出 ， 基本 面逐步 改善 ， 我们建议在 2017H1行业景气度低点时布局； 2018是爆发年： 2018年双积分政策实行 、 2019年补贴退坡 、 model 3 正式发售 ，多重利好因素叠加 ， 我们认为 2018年是爆发 年 。2016年如果跌到估值够便宜建议年底布局2017年下半年基本面改善 ，建议淡季 布局2018年双积分和补贴 19年下坡带动产业情绪高涨，上游量价行情有可能再度出现4.1 择时 ： 建议 2017H1淡季布局资料 来源：申万 宏源研究swsresearch28 建议 明年 Q1精选各行业龙头标的进行配置 ， 尤其是一季报毛利能够维持的 公司； 龙头 公司估值不贵 ， 在结构性过剩和优胜劣汰的市场格局下 ， 明年其产品价格粘性会好于非龙头标的 ， 长期看龙头还有市占率提升和优胜劣汰的 逻辑 ； 风险点： 要考虑明年淡季时产品降价的向下弹性和情绪环境 。铜箔明年仍然是供不应求的市场格局，产品价格仍然有向上的弹性诺德股份 （目前的产品价格下 2017年 PE 20倍）、 金安国纪 （目前产品价格下 2017年估值 11倍）隔膜湿法隔膜明年的市场市场格局较好，毛利率预计向下空间不大沧州明珠 （ 2017年 PE 25倍）锂盐锂盐是类寡头市场格局，长期看好，明年碳酸锂价格存在一定压力天齐锂业 （ 2017年 PE 20倍）钴盐目前仍然处于长周期价格低点和长周期供求反转左侧华友钴业 （ 2017年 PE 117倍）电芯行业结构性过剩，高端三元产能仍然不足，如果客车三元解禁行业格局会超预期向好国轩高科 （明年有效三元产能 2.5Gwh，仍然有量的弹性， 2017年估值 19倍）电池产业链4.2 选股 ： 市场 格局较好的龙头标的、主题性投资机会资料 来源：申万 宏源研究swsresearch291.竞争格局尚不稳定，双积分有利于自主品牌；2.2017年车型定型， 2018年合资品牌大量推出；3，建议关注 上汽集团 （迎来产品周期，插混乘用车龙头 ）1.行业格局稳定，新能源客车市场集中度正在提升；2.客车是政策调整的重点领域， 2017年新能源客车毛利率难以维持；3.建议关注 金龙汽车 （逆境反转，三龙整合历史机遇期）、 宇通客车 （客车龙头，市占率有望提升至50%）1. 政策调整完成后有望释放需求压抑；2. 政策调整的重点领域，2017年专用车难以骗补套利；3.建议关注东风汽车（轻型物流车龙头，业绩低点，郑州日产有望剥离迎来业绩反转，新能源物流车有望增厚业绩）乘用车 客车 专用车整车4.2 选股 ： 市场 格局较好的龙头标的、主题性投资机会资料 来源：申万 宏源研究swsresearch30江淮大众 江淮大众是大众新能源汽车布局的战略支点，合作细节将在 2016年底 -2017年初敲定 建议关注： 江淮汽车等特斯拉 特斯拉是全球智能电动车龙头，未来 Model 3会国产，目前正在谈合资落地事宜 建议关注： 合资标的 、 长信科技 （中控屏）、 均胜电子 （ BMS部件）、 鸿特精密 （铝合金铸件）等燃料电池 行业正经历从 0到 1，补贴没有下滑 建议关注： 贵研铂业等固态电池 终极电池，解决了液体电池安全性、续航里程和循环性难题 建议关注： 珈伟股份（全球第一例固态电池研发成功）混合动力 深混节油率达到 30%以上，丰田深混 THS系统车目前全球销量超过 100万 建议关注： 科力远等 （ CHS平台是国家混动平台，与长安吉利合作，目前配套吉利 HEV）硅碳负极 硅碳负极能量密度达到 300Wh/kg，是石墨的数倍4.2 选股 ： 市场 格局较好的龙头标的、主题性投资机会资料 来源：申万 宏源研究swsresearch31标的PE 归属于母公司股东净利润（百万元）11.21日股价 （元）2016E 2017E 2016E 2017E上汽集团 8 7 31,894 35,553 23.62金龙汽车 159 16 49 494 12.98江淮汽车 21 17 1,144 1,452 12.96科力远 188 79 83 198 10.85宇通客车 11 10 4,044 4,439 20.49东风汽车 38 25 399 612 7.55长信科技 52 29 346 624 15.76均胜电子 41 26 718 1,167 33.86贵研铂业 74 50 96 143 27.56珈伟股份 52 39 380 506 40.34主要标的估值列表资料 来源： Wind、申万 宏源研究4.2 选股 ： 市场 格局较好的龙头标的、主题性投资机会swsresearch32信息披露证券分析师承诺本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告 ,并对本报告的内容和观点负责。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。与公司有关的信息披露本公司隶属于申万宏源证券有限公司。本公司经中国证券监督管理委员会核准，取得证券投资咨询业务许可，资格证书编号为： ZX0065。本公司关联机构在法律许可情况下可能持有或交易本报告提到的投资标的，还可能为或争取为这些标的提供投资银行服务。本公司在知晓范围内依法合规地履行披露义务。客户可通过 complianceswsresearch索取有关披露资料或登录 swsresearch信息披露栏目查询从业人员资质情况、静默期安排及其他有关的信息披露。股票投资评级说明证券的投资评级：以报告日后的 6个月内，证券相对于市场基准指数的涨跌幅为标准，定义如下：买入（ Buy）： 相对强于市场表现 20以上；增持（ outperform）： 相对强于市场表现 5 20；中性 (Neutral)： 相对市场表现在 5 5之间波动；减持 (underperform)： 相对弱于市场表现 5以下。行业的投资评级：以报告日后的 6个月内，行业相对于市场基准指数的涨跌幅为标准，定义如下：看好（ overweight）： 行业超越整体市场表现；中性 (Neutral)： 行业与整体市场表现基本持平；看淡 (underweight)： 行业弱于整体市场表现。我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对比重建议；投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况，比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。投资者应阅读整篇报告，以获取比较完整的观点与信息，不应仅仅依靠投资评级来推断结论。申银万国使用自己的行业分类体系，如果您对我们的行业分类有兴趣，可以向我们的销售员索取。本报告采用的基准指数：沪深 300指数机构销售团队联系人上海 陈陶 021-23297221 18930809221 chentaoswsresearch 北京 李丹 010-66500610 18930809610 lidanswsresearch 深圳 胡洁云 021-23297247 13916685683 hujyswsresearch 海外 张思然 021-23297213 13636343555 zhangsrswsresearch综合 朱芳 021-23297233 18930809233 zhufangswsresearch swsresearch33法律声明本报告仅供上海申银万国证券研究所有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。客户应当认识到有关本报告的短信提示、电话推荐等只是研究观点的简要沟通，需以本公司 http: