2018民营国货领先企业案例研究报告.pptx

2018民营国货领先企业案例研究报告,2018年12月25日,正文目录,化妆品行业长期繁荣，内资品牌份额有望提升 .4颜值经济奠定旺盛需求，化妆品行业长期景气.4低线城市快速崛起，内资品牌迎来发展机遇 .5,珀莱雅：民营大众护肤龙头，新品牌、新渠道迎来新发展 .8家族民营企业，本土品牌中位居前列 .8单一品牌贡献主要收入，主力 CS 渠道增速放缓 .9“珀莱雅”为主要收入贡献，定位大众护肤品牌 .9传统 CS 专营店为主要渠道，近年来增长迟缓 .10电商渠道焕发活力，“优资莱”单品牌店崛起.12加强人才队伍建设，电商渠道有望快速增长.12推进单品牌店模式，优资莱加速低线渗透 .13运营管控能力较强，盈利能力处中等水平.15产品定位低端，毛利率较同业偏低.15盈利能力相对稳定，处行业平均水平 .18存货、应收款周转快，运营能力相对突出 .21盈利预测及投资建议：快速成长的民营国货龙头，首次覆盖给予买入评级 .22,PE/PB - Bands .25,图表目录,图表 1： 我国化妆品市场规模及增速.4图表 2： 化妆品销售额占社零商品销售总额的比重.4图表 3： 相较发达国家，我国人均化妆品消费金额提升空间较大（美元）.4图表 4： 各国人均化妆品消费金额/人均可支配收入.4图表 5： 大众/中高端化妆品历年销售额占比情况.5图表 6： 大众/中高端化妆品历年销售额及增速 .5图表 7： 我国护肤及彩妆历年销售额占比.5图表 8： 我国护肤及彩妆历年销售额及增速.5图表 9： 快消品在低线城市的增长率更快.6图表 10： 17 年非一线城市女性护肤彩妆消费金额增长更快.6图表 11： 我国电商渠道化妆品历年收入及增速.6图表 12： 我国化妆品电商渠道占比不断增加.6图表 13： 和玉兰油相比，百雀羚在低线城市的渗透率更高（根据 2017 年销售额） .6图表 14： 大众市场 TOP30 的企业中，内资企业市占率整体提升.7图表 15： 在大众化妆品市场公司位列本土品牌第五.8图表 16： 截至 2018Q3 公司股权结构.8图表 17： 公司股权激励业绩目标（换算成同比增速） .9图表 18： 公司形成多品牌矩阵.9图表 19： 公司分品牌收入结构.10,图表 20： 公司分品类收入结构.10图表 21： 截至 18 年 12 月，从官网数据看，公司分布在 100 元以下及 100-200 元价位的产品 SKU 数量最多 .10图表 22： 公司分渠道收入占比.11图表 23： 公司 CS 渠道网点明显下降.11图表 24： 公司 CS 渠道经销商数量下降.11图表 25： 公司近年来 CS、商超渠道收入增速低于电商渠道增速.12图表 26： 公司线上收入高速增长.12图表 27： 公司线上渠道细分 .12图表 28： 珀莱雅抖音宣传界面.13图表 29： 珀莱雅天猫官方旗舰店选取抖音爆品 .13图表 30： 我国多个化妆品品牌纷纷开设不同定位的单品牌门店，植物医生、老中医、樊文花等门店数量超过 2000 家（门店数截至 2018 年 11 月）.14图表 31： 优资莱单品牌店的运营假设.15图表 32： “悦芙媞”单品牌加盟店情况.15图表 33： 公司历年营收及增速.16图表 34： 公司历年净利润及增速.16图表 35： 公司毛利率变化.16图表 36： 公司营业成本构成 .16图表 37： 公司毛利率变化-按品类.17图表 38： 公司毛利率变化-按品牌.17图表 39： 公司毛利率变化-按渠道.17图表 40： 公司毛利率较同业可比公司偏低.18图表 41： 公司历年销售费用明细构成.18图表 42： 公司历年管理费用明细构成.19图表 43： 公司三项费用率变化.19图表 44： 公司销售费用率与同行业对比情况.20图表 45： 公司管理费用率与同行业对比情况.20图表 46： 公司净利率水平处中等水平.21图表 47： 公司存货周转天数低于同业.21图表 48： 公司应收款周转天数低于同业.22图表 50： 公司分项业务收入预测（单位：除特别说明外，均为百万元） .23图表 51： 分项业务毛利率预测.23图表 52： 各项费用预测.23图表 53： 可比公司估值（增速单位为%）.24图表 54： 珀莱雅历史 PE-Bands.25图表 55： 珀莱雅历史 PB-Bands.25,珀莱雅(603605)快速成长的民营国货领先企业，首次覆盖给予买入评级公司为大众化妆品领域领先的本土民营企业，未来依托电商渠道及单品牌门店有望持续快速增长，我们预计公司 18-20 年 EPS1.41/1.89/2.56 元，目标价 54.81-58.59 元，首次覆盖给予买入评级。化妆品行业长期繁荣可期，内资品牌份额有望提升2017 年我国化妆品行业总规模 3616 亿元/+9.6%，受益于快速城镇化、电商渠道兴起、社交平台网红带货效应，17 年 2-5 线城市护肤彩妆人均消费分别同比增 19%-20%，远超一线城市（9%）。本土企业主要定位中低端档次，深耕低线渠道，在大众市场的份额有望持续增加。珀莱雅：家族民营企业，本土品牌中位居前列2017 年公司在大众化妆品市场份额达到 1.47%，本土企业中位列第五。创始人侯军呈为公司实际控制人，截至 18Q3 持股 36.12%，妻弟方玉友持股24.30%。18 年 9 月公司实施限制性股票激励计划，对中高层管理人员及核心骨干 43 人授予 0.73%的股份，考核目标为 18-20 年营收/净利润复合增速不低于 32.50%/32.38%。此次激励绑定核心骨干利益，彰显公司信心。,单一品牌贡献主要收入，主力 CS 渠道增速放缓目前公司旗下拥有“珀莱雅”、“优资莱”、“韩雅”、“悠雅”、“猫语玫瑰”、,“悦芙媞”六大品牌，“珀莱雅”13-17H1 收入占比超过 80%，定位海洋护肤，以地级市和县级市为主要销售区域，旗下产品 SKU 超过 150 个，主要分布在 200 元以下价位。分渠道来看，17 年公司日化专营店（即 CS）/电商/商超收入占比分别为 54%/36%/10%。CS 为公司早期发展的主要渠道，截至 2018H1 公司线下销售终端网点达 13000 余家，其中日化专营店占 90%。 CS、商超渠道近年来增速放缓， 17 年收入分别同比持平/+9.72%。电商渠道焕发活力，“优资莱”单品牌店崛起14-17 年公司电商渠道收入复合增速达 33%，18H1 同比增 58%，销售占比已达 40%。18 年 12 月公司向外部引进的电商运营人才实施限制性预留股票激励，为后续电商渠道的持续发力奠定人才基础。线下渠道方面，公司将以“优资莱”单品牌门店为拓展重点，主要在 3-5 线城市布局、通过加盟方式扩张。据调研信息，18 年公司计划新开设 500 家门店，基本完成目标，目前签约门店超过 1000 家，明年开店有望加速。投资建议：快速成长的民营国货龙头，首次覆盖给予买入评级我们预计公司 18-20 年归母净利润 2.83/3.78/5.13 亿元，同比增速41%/34%/36%。可比公司 19 年平均 PE25 倍，公司 18-20 年依托电商渠道及单品牌门店有望持续快速增长，股权激励有望释放员工活力，公司管理机制优秀，运营能力较突出，给予公司 19 年 29-31 倍 PE，目标价54.81-58.59 元，首次覆盖给予买入评级。风险提示：核心人员流失风险、电商渠道及单品牌门店渠道发展不及预期。,总股本 (百万股)流通 A 股 (百万股)52 周内股价区间 (元)总市值 (百万元)总资产 (百万元)每股净资产 (元),201.1062.0922.77-53.068,8962,5947.90,会计年度,2016,2017,2018E,2019E,2020E,营业收入 (百万元)+/-%归属母公司净利润 (百万元)+/-%EPS (元，最新摊薄)PE (倍),1,623(1.33)153.626.870.7757.60,1,7839.83200.7930.701.0044.07,2,33731.06282.5440.721.4131.32,3,12333.64378.2033.851.8923.40,4,18433.98512.9135.622.5617.25,预测,17/12,(万股)1,3661,0256833420,18/09珀莱雅,18/03 18/06成交量(右轴)沪深300,经营预测指标与估值,公司基本资料,当前价格(元)：合理价格区间(元)：一年内股价走势图(%)9766365(26),2003,2004,2005,2006,2007,2008,2009,2010,2011,2012,2013,2014,2015,2016,2017,2009,2000,2001,2002,2003,2004,2005,2006,2007,2008,2010,2011,2012,2013,2014,2015,2016,2003,2004,2005,2006,2007,2008,2009,2010,2011,2012,2013,2014,2015,2016,2017,2017,化妆品行业长期繁荣，内资品牌份额有望提升颜值经济奠定旺盛需求，化妆品行业长期景气本文化妆品指的是美容及个人护理品，据 Euromonitor 划分，包括 11 大细分子品类：护肤品、护发产品、口腔护理品类、沐浴用品、彩妆、男士护理用品、婴幼儿与儿童专用产品、香水、防晒用品、除臭剂、脱毛产品、防晒。据 Euromonitor 数据， 2017 年我国化妆品行业总规模 3616 亿元/+9.6%。另据国家统计局数据，2017 年我国限额以上化妆品零售总额达 2612.10 亿元/+15.51%，在日常消费品类中增速仅次于体育文娱用品。2000 年至 2017 年，化妆品销售额占社零商品销售额的比重从 0.34%提升至 0.71%，消费升级驱动，化妆品消费占比在不断提升。,图表1： 我国化妆品市场规模及增速,图表2： 化妆品销售额占社零商品销售总额的比重,颜值经济时代旺盛消费需求，行业长期空间广阔。据 Euromonitor 数据，2017 年我国化妆品人均消费额仅为 39 美元，明显低于美国（264 美元）、日本（285 美元）、韩国（244美元）等发达国家。日韩人均化妆品消费金额/人均可支配收入的比重在 2%左右，我国仅1%，伴随收入水平提升，我国人均化妆品购买频次和消费金额有望逐渐提升，驱动行业增长。,图表3： 相较发达国家，我国人均化妆品消费金额提升空间较大（美元 ）,图表4： 各国人均化妆品消费金额/人均可支配收入,按档次划分， 2017年大众化妆品市场规模为2395亿元，占比74%，中高端市场占比26%，2007 年以来，中高端市场增速持续快于大众市场，但大众化妆品市场仍为市场主力。,15%10%5%0%,20%,3,0002,0001,0000,4,000,市场规模（亿元）,同比增速,0.6%0.5%0.4%0.3%0.2%0.1%0.0%,0.7%,0.8%,化妆品零售占比,100,200,300,(美元)400,中国,日本,韩国,美国,00%,1%,2%,3%,2013,2014,2015,2016,2017,日本,美国,韩国,中国,德国,2009,2006,2003,2004,2005,2006,2007,2008,2010,2011,2012,2013,2014,2015,2016,2017,2003,2004,2005,2007,2008,2009,2010,2011,2012,2013,2014,2015,2016,2003,2004,2005,2017,2017,2006,2007,2008,2009,2010,2011,2012,2013,2014,2015,2003,2004,2005,2006,2007,2008,2009,2010,2011,2012,2013,2014,2015,2016,2017,2016,图表5： 大众/中高端化妆品历年销售额占比情况,图表6： 大众/中高端化妆品历年销售额及增速,按品类划分，17 年护肤品的市场规模为 1867 亿元， 03 年以来占比从 38%提升至 17 年的 52%，10 年以来增速放缓；17 年彩妆的市场规模为 344 亿元，抖音、微博、小红书等社交平台“带货达人”兴起，女性爱美意识不断加强，11-17 年 GAGR 为 12.9%，占比从7.32%迅速提升至 9.5%。,图表7： 我国护肤及彩妆历年销售额占比,图表8： 我国护肤及彩妆历年销售额及增速,低线城市快速崛起，内资品牌迎来发展机遇低线城市的快速城镇化带来人口快速增长，消费基数快速扩大， 消费能力明显提升。同时，电商渠道的兴起为化妆品牌提供便捷接触消费者的机会，叠加小红书、微博等社交平台网红的带货效应，化妆品消费在低线城市加速渗透。凯度数据显示，17 年二线、三线和四五线城市在护肤彩妆上的人均消费分别同比增 19%、20%和 20%，远超一线城市 9%的增速。,80%70%60%50%40%30%20%10%0%,100%90%,高端市场,大众市场,0%,50%,200,000100,0000,300,000,高端市场（百万元人民币）,大众市场（百万元人民币）,高端市场yoy大众市场yoy,45%40%35%30%,55%50%,9.0%8.5%8.0%7.5%7.0%,10.0%9.5%,彩妆占比,护肤占比,20%10%0%,30%,140,000120,000100,00080,00060,00040,00020,0000,200,000180,000160,000,彩妆（百万元）彩妆yoy,护肤（百万元）护肤yoy,图表9： 快消品在低线城市的增长率更快图表11： 我国电商渠道化妆品历年收入及增速,图表10： 17 年非一线城市女性护肤彩妆消费金额增长更快图表12： 我国化妆品电商渠道占比不断增加,通过实体店、广告营销等方式实现渠道下沉的品牌更易在低线城市实现快速发展。为维护品牌形象，外资化妆品企业的线下渠道，如专柜、专卖店等仍主要集中于一二线城市及省会等相对发达城市，低线城市线下渗透不足。低线城市居民消费崛起将为定位大众市场的国产化妆品牌带来新发展机遇。以百雀羚为例，其发展早期通过商超渠道在低线城市有较强品牌影响力，17 年在低线城市渗透率更高，玉兰油主攻一二线城市，在低线城市渗透率则显较弱。图表13： 和玉兰油相比，百雀羚在低线城市的渗透率更高（根据 2017 年销售额）,0%,100%50%,150%,0,60,00040,00020,000,80,000,2011,2012,2013,2014,2015,2016,2017,线上收入（百万元）,同比增速（右轴）,0%,20%15%10%5%,25%,2009,2010,2011,2012,2013,2014,2015,2016,2017,线上占比,25%20%15%10%5%0%,一线,二线,三线,四线,五线,百雀羚,玉兰油,据 Euromonitor 数据，大众化妆品市场 TOP30 的企业中，本土企业 2008 年以来市场份额从 5%提升至 17 年的 23%。本土企业主要定位中低端档次，深耕低线渠道，未来有望凭借电商、单品牌店等渠道持续发力，加速渗透，市场份额有望持续增加。图表14： 大众市场 TOP30 的企业中，内资企业市占率整体提升,60%50%40%30%20%10%0%,2008,2009,2010,2011,2012,2013,2014,2015,2016,2017,大众市场TOP30中内资企业市占率,大众市场TOP30中外资企业市占率,创始人实际控制，股权结构较为集中。侯军呈及其配偶方爱琴为公司的控股股东、实际控制人，截至 18Q3 侯军呈持股 36.12%，任公司董事长，方爱琴通过正德投资持股 0.03%，任采购总监；第二大股东方玉友系方爱琴之弟，持股 24.30%，任公司总经理，负责日常经营管理。公司股权相对集中，利于长期稳定发展。图表16： 截至 2018Q3 公司股权结构股权激励彰显管理层发展信心。 18年6月公司公告发布2018年限制性股票激励计划方案，拟对包括公司任职的高级管理人员、中层管理人员及核心骨干 32 人授予的限制性股票数量不超过 146.72 万股，占总股本 0.73%。考核目标为 2018-2020 年营收、净利润复合增速分别不低于 32.50%/32.38%。此次激励有助有效绑定公司核心骨干利益，充分调动员工积极性；较高的考核标准同时体现管理层对公司未来高速增长的信心。,4%3%2%1%0%,珀莱雅：民营大众护肤龙头，新品牌、新渠道迎来新发展家族民营企业，本土品牌中位居前列2006 年珀莱雅由创始人侯军呈创立于杭州，2017 年 11 月 15 日登陆上海证券交易所。据Euromonitor 数据， 2017 年珀莱雅在大众化妆品市场市占率达到 1.47%，在本土企业中位列第五。图表15： 在大众化妆品市场公司位列本土品牌第五5%,2008,2009,2010,2011,2012,2013,2014,2015,2016,2017,上海上美,上海百雀羚,伽蓝集团,上海家化,珀莱雅,单一品牌贡献主要收入，主力 CS 渠道增速放缓“珀莱雅”为主要收入贡献，定位大众护肤品牌目前公司旗下拥有“珀莱雅”、“优资莱”、“韩雅”、“悠雅”、“猫语玫瑰”、“悦芙媞”六大品牌，珀莱雅为主打。“珀莱雅”定位海洋护肤，13-17H1 收入占比超过 80%。其他品牌占收入比重尚小，其中优资莱主打植物护肤概念，韩雅主打蜗牛修复，悦芙媞定位为“自然、纯真、现代、有趣”年轻护肤品牌，悠雅、猫语玫瑰为专属年轻人的彩妆美容品牌。图表18： 公司形成多品牌矩阵,35%30%25%20%15%10%5%0%,图表17： 公司股权激励业绩目标（换算成同比增速）40%,2017,2018,2019,2020,收入增速,净利润增速,从品类构成来看，公司销售产品主要为化妆水、乳液、面霜、洁面乳、精华、眼霜、面膜、防晒霜、彩妆等。14-17H1，化妆水、乳液、面霜三大类收入合计占比均在 50%以上，其中 14-15 年化妆水占比有所下降，主要因公司 15 年转变营销策略，以套盒销售的形式主推乳液、精华。公司为顺应市场需求增加，主动加大对面膜的宣传投入力度，收入占比从14 年的 3.65%提升至 17H1 的 11.18%，同时洁面乳宣传力度减少，占比下降。眼霜、防晒霜、彩妆等尚处培育阶段，近年来占比基本在 13%-15%左右。,图表19： 公司分品牌收入结构,图表20： 公司分品类收入结构,传统 CS 专营店为主要渠道，近年来增长迟缓按终端销售情况划分，公司主要销售渠道包括日化专营店（即 CS 渠道）、电商以及商超。17 年公司 CS/电商/商超收入占比分别为 54%/36%/10%。CS 方面，公司主要依托经销商拓展，为公司早期发展的主要渠道。截至 2018H1，主品牌珀莱雅的经销商数量为 120 余家，线下销售终端网点达 13000 余家，其中日化专营店占 90%左右，覆盖全国 4 个直辖市、293 个地级市（含省会城市）、368 个县级市；商超方面，公司通过经销商或直接合作；电商方面，公司于 2012 年设立美丽谷专门从事电商业务，主要通过天猫直销及淘宝、京东、唯品会等渠道分销进行销售。,60%40%20%0%,100%80%,2013,2014,2015,2016,2017 H1,珀莱雅系列（百万）,其他品牌（百万）,60%40%20%0%,100%80%,2014,2015,2016,2017 H1,化妆水眼霜,乳液面膜,面霜防晒霜,洁面乳其他,精华彩妆,80706050403020100,