半导体行业国产替代系列报告：国产替代序幕起，迎来最佳投资机会.pdf

识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1 / 20 Table_Page 深度分析 |半导体 证券研究报告 Table_Title 半导体行业国产替代系列报告 国产替代序幕起，迎来最佳投资机会 Table_Summary 研究逻辑 最近，由于全球存储芯片价格下滑，下游分销商去库存等因素影响，全球半导体周期下行。同时美、欧、日等传统半导体强国再次将半导体 产业的发展列为重点发展对象，中国大陆的半导体企业发展面临着更激烈 的竞争和封锁。而本报告的目的就是深入探究当前背景下国内半导体产业的发展前景并找寻行业投资机会。 全球半导体行业成长动能不减，中国大陆赶超式发展 根据 WSTS 统计数据，在 PC、手机及平板电脑、消费电子、工业和汽车等应用带动下全球半导体销售额近 30 年增长 50 倍，年复合增速达15%；而根据 CSIA 统计，中国大陆半导体销售额自 1999 年 4285 万美元成长到 2017 年 255 亿美元，成长超过 600 倍，远高于全球半导体行业增速。接下来，全球半导体受去库存影响周期下行，然而长期成长趋势不变。新应用新产品不断涌现提升半导体需 求，汽车电子、 5G、人工智能、物联网渐行渐近，带动行业成长。 国产替代大风起，国内半导体产业迎来穿越周期的成长机遇 19 年政策、资金、需求悉数到位持续加码半导体国产化，国产替代土壤与动能兼备。一方面下游家电、 PC、手机、通信、安防等产业本土品牌崛起，另一方面国内半导体产业经过 20 年的发展，在逻辑 IC、模拟 IC、分立器件等领域已涌现出许多具备全球先进技术水平的企业。面对国内市场巨大的供需不匹配，国产替代空间大。 估值回落至 5 年新低，迎来最佳投资机会 截至 2019 年 2 月 14 日，申万半导体 PE(TTM)为 45.43X， PB(LF)为3.47X，均降至五年来最低水平。当前半导体行业估值降至 5 年新低，但同时我们看到国内下游厂商加大国产芯片采购，各品类技术领先的企业可以依托巨大的下游市场，切入国内大客户获得快速成长。 投资建议 在中国半导体产业逐步实现从下游市场到“核芯”突破的过程中，我们认为 2019 年半导体行业投资可以把握两条主线：一是关注国产替代背景下，国内各环节龙头的投资机会。产业链 相关标的包括： 兆易创新、圣邦股份、北方华创、华天科技、精测电子（广发机械联合覆盖）、长电科技、 长川科技、士兰微 。二是关注下游市 场需求旺盛带来的相关领域芯片投资机会。产业链 相关标的包括： 韦尔股份、汇顶科技、闻泰科技。 风险提示 新技术渗透不及预期风险；技术更新换代风险；大陆建厂进度慢于预期风险；产能过剩风险；专利风险等。 Table_Gr ade 行业评级 买入 前次评级 买入 报告日期 2019-02-15 Table_PicQuote 相对市场表现 Table_Author 分析师： 许兴军 SAC 执证号： S0260514050002 021-60750532 xuxingjungf 分析师： 王璐 SAC 执证号： S0260517080012 021-60750632 wanglugf 分析师： 余高 SAC 执证号： S0260517090001 SFC CE No. BNX006 021-60750632 yugaogf 请注意，许兴军 ,王璐并非香港证券及期货事务监察委员会的注册持牌人，不可在香港从事受监管活动。 Table_DocReport 相关研究： 半导体行业 :“成长”与“周期”的视角看半导体产业 2018-09-20 半导体行业 :涨价、缺货？浅析 8 寸晶圆代工产能紧缺那些事 2018-06-14 Table_Contacts -36%-26%-16%-6%4%15%02/18 04/18 06/18 08/18 10/18 12/18电子 沪深 300识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2 / 20 Table_PageText 深度分析 |半导体重点公司估值和财务分析表 股票简称 股票代码 评级 货币 股价 合理价值 （元 /股） EPS(元 ) PE(x) EV/EBITDA(x) ROE(%) 2019/1/27 2018E 2019E 2018E 2019E 2018E 2019E 2018E 2019E 兆易创新 603986.SH 买入 RMB 77.10 108.00 1.78 2.16 43.31 35.69 33.04 24.28 22.50 21.40 华天科技 002185.SZ 买入 RMB 4.90 6.80 0.25 0.34 19.60 14.41 8.48 6.61 9.10 11.00 精测电子 300567.SZ 买入 RMB 62.00 75.30 1.69 2.51 36.69 24.70 25.56 18.43 22.80 25.30 数据来源： Wind、广发证券发展研究中心 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 3 / 20 Table_PageText 深度分析 |半导体目录索引 研究逻辑 . 5 全球半导体行业成长动能不减，中国大陆赶超 式发展 . 6 全球 &中国大陆半导体发展历程对比：中国大陆迎来赶超式发展 . 6 行业成长动能不减：短期库存修正，长期增量市场带动产业成长 . 7 中国大陆半导体产业国产替代大风起，迎来穿 越周期的成长机遇 . 10 19 年政策、资金、需求悉数到位持续加码半导体国产化 . 10 从设计、制造、封装到上游设备、材料，分环节看国产替代机会与空间 . 11 估值回落至 5 年新低，迎来最佳投资机会 . 16 半导体行业库存修正影响，当前估值回落至 5 年新低 . 16 投资建议 . 17 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 4 / 20 Table_PageText 深度分析 |半导体图表索引 图 1： 中国大陆半导体产业链各环节空间 . 5 图 2： 全球半导体销售额 &三月移动平均值增速 . 6 图 3：全球 半导体销售额 -分应用领域 . 6 图 4：全球 半导体销售额占比 -分应用领域 . 6 图 5： 中国大陆本土半导体销售额 . 7 图 6： 中国大陆本土半导体销售额（分产品）及增速 . 7 图 7： 中国大陆本土半导体销售额全球占比 . 7 图 8： 中国大陆本土 &全球半导体销售额增速对比 . 7 图 9： 全球半导体产能利用率及存货情况 . 8 图 10： 全球 DRAM 供需及预测 . 8 图 11： 全球 NAND 供需及预测 . 8 图 12： iPhone 半导体 ASP 变化 . 9 图 13： 全球智能手机用半导体市场规模 . 9 图 14： 汽车半导体在汽车车身中的应用 . 9 图 15： 半导体在汽车领域的销售额 . 10 图 16： 中国大陆本土半导体产品销售额全球占比变化 . 12 图 17： 中国大陆半导体产品销售额（百万美金） . 12 图 18： 中国大陆部分电子产品全球市占比 . 12 图 19： 历年中国集成电路制造产业销售额及同比增速 . 13 图 20： 历年中国集成电路封测产业销售额及同比增速 . 13 图 21： 中国大陆芯片制造营收（分制程） . 13 图 22： 中国大陆芯片制造营收占比（分制程） . 13 图 23： 中国半导体产业资本开支占全球比重 . 15 图 24： 中国半导体产业资本开支（分产品） . 15 图 25：历年全球和中国大陆半导体设备规模 . 15 图 26：历年全球和中国大陆半导体材料规模 . 15 图 27： 申万半导体 PE（ TTM） . 17 图 28： 申万半导体 PB（ LF） . 17 图 29： 中国大陆半导体产业链各环节空间 . 17 表 1： 中国大陆与历史上日、韩、中国台湾半导体产业追赶时对比 . 11 表 2： 中国大陆核心集成电路的国产芯片占有率较低 . 12 表 3： 目前大陆在建的 22 座晶圆厂 . 14 表 4： 已在生产线上实现批量应用的国产 12 英寸设备 . 16 表 5： 开始步入生产线验证的应用于 14nm 的国产设备 . 16 表 6： 全球 8 寸硅片扩产计划 . 16 表 7： 半导体产业链相关标的梳理 . 18 表 8： 产业链相关标的估值比较表 . 18 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 5 / 20 Table_PageText 深度分析 |半导体研究逻辑 最近，由于全球存储芯片价格下滑，下游分销商去库存等因素影响，全球半导体周期下行。同时美、欧、日等传统半导体强国再次将半导体 产业的发展列为重点发展对象，中国大陆的半导体企业发展面临着更激烈 的竞争和封锁。而 本报告的目的就是深入探究当前背景下国内半导体产业的发展前景并找寻行业投资机会。 1. 全球半导体行业成长动能不减，中国大陆赶超式发展 。 根据 WSTS统计数据，在 PC、 手机 及 平板电脑、消费电子、工业 和 汽车等应用带动下 全球半导体销售额近 30年增长 50倍，年复合增速达 15%；而根据 CSIA统计， 中国大陆半导体销售额自 1999年 4285万美元成长到 2017年 255亿 美元，成长超过 600倍，远高于全球半导体行业增速。接下来，全球半导体受去库存影响周期下行，然而长期成长趋势不变。新应用新产品不断涌现提升半导体需求，汽车电子、5G、人工智能、物联网渐行渐近，带动行业成长。 2. 国产替代大风起，国内半导体产业迎来 穿 越周期的成长机遇 。 19年政策、资金、需求悉数到位持续加码半导体国产化， 国产替代土壤与动能兼备。 一方面下游家电、 PC、手机、通信、安防等产业本土品牌崛起，另一方面国内半导体产业经过 20年的发展，在逻辑 IC、模拟 IC、分立器件等领域已涌现出许多具备全球先进技术水平的企业 。 面对国内市场巨大的供需不匹配，国产替代空间大。 3. 当前半导体行业估值降至 5年新低，但同时我们看到国内下游厂商加大国产芯片采购，各品类技术领先的企业可以依托巨大的下 游市场，切入国内大客户获得快速成长。 图 1： 中国大陆半导体产业链各环节空间 数据来源： SEMI、 CSIA、 SEAJ等， 广发证券发展研究中心 十亿美元1. 547560 .71 7 7 .61 1 .42 0 .28 7 .73 .6 %1 .5 %6 .4 %2 4 .7 %材料 设备 制造 封装全球销售额 中国销售额7. 68 .259 .229中国需求空间X5X12X5X1. 5全球占比识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 6 / 20 Table_PageText 深度分析 |半导体全球半导体行业成长动能不减，中国大陆赶超式发展 全球 &中国大陆半导体发展历程对比：中国大陆迎来赶超式发展 全球半导体销售额持续攀升， 30年成长 50倍 半导体处于 整个 电子信息产业链的顶端，是各种电子终端产品得以运行的基础。 被广泛的 应用于 PC， 手机 及 平板电脑，消费电子，工业 和 汽车等终端市场。根据 WSTS统计数据， 2017年 全球半导体销售额已达 4122亿美元， 较 1987年增长50倍，年复合增速达 15%。 图 2： 全球半导体销售额 &三月移动平均值增速 数据来源： WSTS， 广发证券发展研究中心 图 3： 全球 半导体销售额 -分应用领域 图 4： 全球 半导体销售额占比 -分应用领域 数据来源： IDC、 IHS， 广发证券发展研究中心 数据来源： IDC、 IHS， 广发证券发展研究中心 - 60 %- 40 %- 20 %0%2 0 %40 %60 %80 %Jan-87Oct-87Jul-88Apr-89Jan-90Oct-90Jul-91Apr-92Jan-93Oct-93Jul-94Apr-95Jan-96Oct-96Jul-97Apr-98Jan-99Oct-99Jul-00Apr-01Jan-02Oct-02Jul-03Apr-04Jan-05Oct-05Jul-06Apr-07Jan-08Oct-08Jul-09Apr-10Jan-11Oct-11Jul-12Apr-13Jan-14Oct-14Jul-15Apr-16Jan-17Oct-17Jul-18W i n d o w s 9 5 带动 PC需求快速增长W i n d o w s 2 0 0 0 、液晶显示、互联网流行带动 PC 需求；大哥大兴起2G 手机快速增长，消费 电子新品涌现彩屏手机、液晶电视带动市场需求智能手机市场爆发平板电脑快速渗透期050 010 0015 0020 002 5 0 030 0035 0040 0045 00A me r i c a s E urope J ap a n A s i a P ac i f i c个人电脑开始普及 互联网诞生 互联网泡沫破灭，通信时代来临 智能手机诞生，移动互联网时代晶圆代工模式出现，日本 I D M 模式的半导体产业日渐衰退全球制造业向韩国、台湾、大陆转移，亚太区占比不断提高亿美金增速数据中心、 AI 、汽车等01 0 020 030 040 05 0 0数据处理 有线通信 无线通信 消费电子 汽车 工业十亿美金0%1 0 %20 %3 0 %40 %5 0 %60 %70 %80 %90 %10 0%数据处理 有线通信 无线通信 消费电子 汽车 工业识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 7 / 20 Table_PageText 深度分析 |半导体中国大陆半导体销售额增速高于全球， 20年成长 600倍 根据 CSIA统计， 1999年，中国大陆半导体销售额 4285万美元，占全球比重0.04%。经过 20年的发展， 2017年，中国大陆 半导体 销售额 255亿 美元，占全球比重 6.19%，较 1999年成长超过 600倍。近 5年中国大陆半导体销售额增速均超过20%，远高于全球半导体行业增速。 图 5： 中国大陆本土半导体销售额 图 6： 中国大陆本土半导体销售额（分产品）及增速 数据来源： CSIA， 广发证券发展研究中心 数据来源： IHS， 广发证券发展研究中心 图 7： 中国大陆本土半导体销售额全球占比 图 8： 中国大陆本土 &全球半导体销售额增速对比 数据来源： CSIA、 WSTS， 广发证券发展研究中心 数据来源： CSIA、 WSTS， 广发证券发展研究中心 行业成长动能不减：短期库存修正，长期增量市场带动产业成长 短期来看：库存修正， 增速回落是大概率事件 2018年，预计 存储芯片销售额将超过 1700亿美金，占全球半导体市场比重超过 1/3，随着三星、海力士、美光等存储芯片厂商产能大幅扩充，存储芯片 供需反转，价格走低，拖累全球半导体产业增长。 库存水位远高于历史平均水平： 根据 Bloomberg统计数据，全球半导体存货周转天数不断提升，达到 8年来最高水平。随着虚拟货币需求疲软，叠加贸易战影响下下游需求不确定性增强，半导体市场去库存是大概率事件。 05 0 0 010 00 015 00 020 00 025 00 030 00 0百万美元1 5 %20 %25 %30 %35 %4 0 %05, 00 010 ,00 01 5 ,0 0 020 ,00 025 ,00 03 0 ,0 0 020 09 20 10 20 11 20 12 20 13 20 14 20 15 20 16 20 17Me mo r y Mi c r o c o mp o ne n t Lo gi c I CA na l og IC Di s c r ete O pti c al s e mi c on du c to rS en s ors & ac tua t ors Y oY百万美元0%1%2%3%4%5%6%7%050 00 010 00 0 015 00 0 02 0 0 0 0 025 00 0 030 00 0 035 00 0 04 0 0 0 0 045 00 0 01999200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017全球 中国 中国占全球比重百万美元- 10 0 %- 50 %0%50 %10 0%15 0%20 0%25 0%30 0%中国半导体 Y O Y 全球半导体 Y O Y识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 8 / 20 Table_PageText 深度分析 |半导体图 9： 全球半导体产能利用率及存货情况 数据来源： Bloomberg、 IHS等， 广发证券发展研究中心 图 10： 全球 DRAM供需及预测 图 11： 全球 NAND供需及预测 数据来源： Trendforce， 广发证券发展研究中心 数据来源： Trendforce， 广发证券发展研究中心 长期来看：增量市场依旧，带动半导体产业成长 后智能手机时代，一方面，手机微创新持续提升存量市场下半导体需求；另一方面，汽车电子、 5G、人工智能、物联网渐行渐近，带动行业成长。 45556575859510 505101520253035404510Q110Q311Q111Q312Q112Q313Q113Q314Q114Q315Q115Q316Q116Q317Q117Q318Q118Q3季度库存（左轴，十亿美金） 库存周转天数（右轴，天） 产能利用率（右轴， % ）0. 950. 970. 991. 011 . 0 31. 051. 071. 09020 004 0 0 060 0080 0010 00 012 00 014 00 016 00 018 00 02 0 0 0 01Q142Q143Q144Q141Q152Q153Q154Q151Q162Q163Q164Q161Q172Q173Q174Q171Q182Q183Q184Q18E1Q19F2Q19F3Q19F4Q19FTota l D RA M s u p p l y Tota l D RA M d e m a n d s u p p l y /d e m a n dm i l l i on 2Gb eq ui v .0. 800. 850. 900. 951. 001. 051 . 1 01. 1501 0 ,0 0 020 ,00 030 ,00 040 ,00 050 ,00 060 ,00 01Q142Q143Q144Q141Q152Q153Q154Q151Q162Q163Q164Q161Q172Q173Q174Q171Q182Q183Q184Q18E1Q19F2Q19F3Q19F4Q19FS up p l y ( 16 G b M. E q ui v .) D e man d ( 16 G b M. Eq ui v .) s up p l y /de ma n d识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 9 / 20 Table_PageText 深度分析 |半导体图 12： iPhone半导体 ASP变化 图 13： 全球智能手机用半导体市场规模 数据来源： Techinsights， 广发证券发展研究中心 数据来源： Gartner， 广发证券发展研究中心 汽车半导体 ：当今汽车已成为新型电子技术的应用载体，半导体在汽车中得到了越来越多的应用。汽车半导体所涉及到的技术包括功率 IC、IGBT、 CMOS等，用以应用于车载娱乐系统、辅助驾驶系统、视频显示系统、电视系统、电动马达控制、灯光控制、电动车和混合动力汽车的电源管理系统等多处车载功能模块或器件，在汽车中得到了越来越多的应用。据市场调查机构 Strategy Analytics测算，传统内燃机汽车单车半导体搭载量约为 338美元，而混合动力汽车则会带来 372美元的增量达到 710美元，而电动车的单车半导体搭载量则达到了 704美元 。未来伴随电动车的放量增长，将有力带动汽车半导体在汽车领域的渗透。 图 14： 汽车半导体在汽车车身中的应用 数据来源： Yole Development，广发证券发展研究中心 05010 01 5 020 025 03 0 035 0i P ho ne 4 发布（ 2010 年 6 月发布） i P ho ne 7 P l us （ 2016 年 9 月发布）主要电子部件 电池 面板触控 摄像头 非电子部件 终端封测美元020 00 040 00 060 00 080 00 01 0 0 0 0 012 00 0 014 00 0 020 07 20 08 20 09 20 10 20 11 20 12 20 13 20 14 20 15 20 16 20 17百万美元车载娱乐系统辅助驾驶系统视频显示系统电视系统电动马达控制灯光控制E V / H E V 电池管理系统通用模拟器件功能模块TI ， N X P ， R en esa s ， ST ，F ujitsu ， N A V I D I A 等M ob i l ey e ， B osch ， D en so ，C on t i ne ntal 等S on y ， ST ， T osh i ba ，Om ni V i si on 等S ha r p ， A ptin a ， T osh i ba 等N X P ， TI ， R en esa s ，I nf i ne on ， B osch ， D en so 等I nf i ne on ， O N S emi ， N X P ，大唐恩智浦等O N S emi ， I nf i ne on ， ST ，T osh i ba ， M ax i m 等N X P ， R en es as ， O mni V i si on ，ST ， S on y ， S ha r p 等重要厂商识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 10 / 20 Table_PageText 深度分析 |半导体图 15： 半导体在汽车领域的销售额 数据来源： Gatner，广发证券发展研究中心 5G带动射频芯片需求 ： 在 手机无线网络 中 ，系统中的无线射频模组必定含有两个关键的射频芯片： 以 HBT设计的 射频功率放大器（ RF PA） 和 以pHEMT设计的射频开关 器。 传统 2G手机中，一般需要 2个功率放大器（ PA）；另外 2G手机只有一个频段，噪声要求低，使用 1个射频开关器。到了 3G时代，一部手机平均使用 4颗 PA， 3.5G平均使用 6颗 PA。使用 2个射频开关器。 4G时代 ， 平均 使用 7颗 PA， 4个 射频 开关器 。 下一代 5G技术 ，其传输速度将是现行 4G LTE的 100倍，频段大幅增加，虽然射频芯片的数量与频段数量并不是简单的线性关系，但通信频段增加势必带来射频芯片价值的大幅增加。 物联网渐行渐近 ：随着车联网、物联网、智能城市等逐渐走向现实，未来将是一个无线连接一切的世界，联网设备会大幅增加。 Gartner数据显示， 2016年全球物联网终端设备共 64亿部，而到 2020年物联网终端设备将达到 208亿部，年复合增长率高达 34.26%。而 MCU、蓝牙、 WiFi、sensor等芯片作为物联网终端必不可少的一部分 ， 将会很大程度受益于万物互联 。 中国大陆半导体产业国产替代大风起，迎来 穿越 周期的成长机遇 19 年政策、资金、需求悉数到位持续加码半导体国产化 随着美国、西欧乃至日本等传统半导体强国再次将半导体产业的发展列为了重- 30 %- 20 %- 10 %0%10 %20 %30 %40 %50 %05 0 0 010 00 015 00 020 00 025 00 030 00 035 00 040 00 045 00 020 07 20 08 20 09 20 10 20 11 20 12 20 13 20 14 20 15 20 16 20 17Mi c r oc on tr ol l ers Di s c r e tes , S en s o r s , A c tua t ors A n al o g I C ( i nc l ud e s A S S P /A S IC - R F , A n al og )A S S P - I/O - C on tr ol l e r s , P eri ph e r a l s , S torag e - Di gi tal A S S P - M ed i a, V i d eo , A u di o, G r ap h i c s - Di g i ta l DRA MA S S P - Co mm u ni c a ti o n - Di gi tal O pto e l e c tr on i c s A S IC - I/ O - Cont r o l l ers , P e r i ph eral s , S to r a ge - D i gi talA S IC - M ed i a, V i de o , A ud i o, G r ap hi c s - Di gi t al A S IC - Co mm un i c a ti o n - Di gi tal S ta nd a r d L o gi cMi c r op r o c e s s ors DS P LCD Dr i v erFla s h Me m ory ( N A ND , NO R) O the r M em o r y y oy百万美元