电商行业深度研究报告：2019年新格局与新趋势：从两强相争到一超多强；从线上平台到线下供应链巨头.pdf

证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 未经许可，禁止转载 证券研究 报告 电商 行业深度研究报告 推荐 （ 维持 ） 2019 年新 格局 与新趋势： 从两强相争到一超多强； 从 线上 平台到线下 供应链 巨头 电商行业两个核心的驱动因素依旧强劲：渗透率驱动 GMV 增长，货币化率驱动收入增长。 第一，行业宏观来看，社零总额和电商渗透率双提升，驱动电商GMV 增长。电商渗透率为网上零售额除以社会总消费额，网上零售额的增速大于社会总消费额的增速，驱动电商渗透率在提升 。 网上零售额的统计口径包括两种： 1、各品类零售额加总；、活跃买家数客单价平均年下单次数，从两种口径上分析，皆有增长空间，只是增长弹性不同。 第二， 大数据应用与技术革新驱动下创新的商业模式使得国内电商在货币化率方面还有很大的发展空间，未来的利润 料 将持续增长。 从“流量、仓储物流、支付、数字技术” 四大电商核心壁垒搭建我们的国内电商研究基本框架。 1、流量为电商平台最大的护城河，流量攻防战的本质是消费与娱乐经营观念的转变。 2、物流与仓储是决定电商资产“轻”还是“重”的关键性因素，也是电商的核心壁垒。目前国内电商两种核心物流仓储模式：以阿里巴巴菜鸟为代表的“自建仓储 +第三方物流配送合作”的方式、以京东自建仓储与覆盖全国的物流体系。 3、支付是决定电商闭环的下限，由支付衍生出的金融业务是各个电商布局的重要据点。自建支付平台为各家巨头的重要战略方向。 4、技术尤其是数据驱动中台的发展决定了电商的上限。 依据我们的 电商研究基本框架，我们判断，国内电商将从两强相争向一超多强格局发展。 过去五年阿里巴巴与京东凭借 C2C 与 B2C 的不同发展战略，一直把持着电商两强。但是随着流量逻辑、支付系统以及技术驱动的改变，两强相争的格局被进一步打破，拼多多等社交电商平台借助社交平台中的低成本流量快速扩张，快手、抖音等直播电商依靠消费与娱乐带来的流量粘性不断探索新的流量 -电商导流的模式。小米有品、美团等电商依靠对供应链的整合进一步入局。细分赛道为电商企业未来争夺 焦点。未来格局以阿里巴巴为代表数字经济体超级平台 + 各细分赛道领先的多强平台。 为了进一步探讨中国电商未来可能的发展模式，我们将 中美电商发展历史与格局 进行了 对比 。 1、 从发展环境来看 ，中国电商具有后发优势，起家时互联网发达程度远超传统零售商 ； 2、 从竞争格局来看， 中国电商竞争格局由流量互联网巨头把持， 而 美国 线下零售巨头仍占主流， 为线上与线下零售巨头战争 ；3、 从护城河来看 ，中国电商 注重全渠道的扩展和线下的整合 。 因此，我们判断，中国电商巨头的发展趋势是向线下供应链延伸，从需求大，渗透率低的餐饮生鲜入口，整合线上线下行业供应链。 预计 年会出现电商主导的生鲜食品供应链的整合，未来供应链巨头 料将 会在电商中产生。 风险提示 ： 宏观经济下行，电商法等政策监管风险 。 证券分析师： 耿 琛 电话： 0755-82755859 邮箱： gengchenhcyjs 执业编号： S0360517100004 A 股股票家数 (只 ) 25 总市值 (亿 RMB) 2357 流通市值 (亿 RMB) 1226 流通市值占比 % 52% 港股股票家数（只） 12 总市值（亿 HKD） 988 流通市值（亿 HKD） 988 流通市值占比 % 100% 港股通股票家数（只） 7 总市值（亿 HKD） 711 流通市值（亿 HKD） 711 % 1M 6M 12M 绝对表现 2.52 4.33 -15.77 相对表现 -8.38 3.46 -1.53 互联网下半场生存指南系列之一：从 Square 的崛起看中国移动互联网 B 端服务市场 2018-11-15 -43%-26%-9%8%18/02 18/04 18/06 18/08 18/10 18/122018-02-13 2019-02-13 互联网指数 沪深 300 相关研究报告 相对指数表现 行业基本数据 华创证券研究所 行业研究 通信 2019 年 02 月 15 日 电商 行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 2 目 录 一、电商行业两个核心的驱动因素依旧强劲：渗透率驱动 GMV 增长，货币化率驱动收入增长 .6 （一）行业宏观来看，社零总额和电商渗透率双提升，驱动电商 GMV 增长 .6 （二） GMV 和变现率的提升，驱动电商收入持续增长 .9 二、从 “流量、仓储物流、支付 、数字技术 ”核心四大壁垒复盘电商巨头历史，预判未来 . 12 （一）流量为电商最核心驱动，流量攻防战的本质是消费与娱乐经营观念的转变 . 12 （二 ）物流与仓储 电商效率的轮子 . 17 （三）支付决定了电商的闭环下限 . 18 （四）技术尤其是数据驱动中台的发展决定了电商的上限 . 21 三、中国电商格局 从两强相争到一超多强 . 22 （一）阿里巴巴 始于电商而成于平台 . 22 （二）京东 B2C 的互联网化零售业本质 . 26 （三）拼多多 单用户 ARPU 值的提升是核心指标 . 29 四、中美电商发展历史与格局对比，中国互联网及零售行业的发展天时地利孕育电商巨头，并 有望 重塑线上线下供应链 . 34 （一）中国电商具有后发优势，互联网发达程度远超传统零售商 . 34 （二）中国电商竞争格局由流量互联网巨头把持，美国为典型线上与线下零售巨头战争 . 35 （三）中国电商注重全渠道拓展，美国电商地推能力较弱 . 38 （四）中国电商未来的争夺：生鲜食品线下供应链 . 39 五、风险提示：宏观经济下行，电商法等政策监管风险 . 44 电商 行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 3 图表目录 图表 1 社会消费品零售总额增长率和 GDP 增速 .6 图表 2 2018 年度网上零售额 .6 图表 3 近年来实物网上零售额占社会消费品 零售总额的比重不断提升 .6 图表 4 吃穿用网上商品零售额累计同比 .7 图表 5 网民规模及互联网普及率 .7 图表 6 网民每周上网时长 .7 图表 7 2017 年 -2018 年人均使用时长 （单位：分钟） .8 图表 8 2018 年 9 月中国互联网二级细分热门行业总使用时长占比变化 .8 图表 9 阿里巴巴移动月活跃用户数 .8 图表 10 影响客单价的因素 .9 图表 11 2017 年 B2C 各品类网上销售渗透率 .9 图表 12 电商行业移动端 货币化率走势图 . 10 图表 13 阿里巴巴中国零售业收入拆分（百万元人民币）：广告和佣金始终是电商平台的核心收入来源 . 10 图表 14 阿里巴巴广告收入及增长率走势图 . 11 图表 15 拼多多广告及佣金收入随总收入呈增长趋势 . 11 图表 16 不同电商平 台对各品类商品收取的佣金率 . 12 图表 17 B2B 电商平台模块 . 12 图表 18 阿里活跃买家数（百万人） . 13 图表 19 今年来淘宝 GMV 与天猫 GMV（百万元） . 13 图表 20 阿里构建全球生态模式 . 14 图表 21 京东季度活跃买家数和新增活 跃买家数（百万人） . 14 图表 22 蘑菇街移动 APP 活跃用户数（万人） . 15 图表 23 美丽说移动 APP 活跃用户数（万人） . 15 图表 24 拼多多季度活跃买家数和新增活跃买家数（百万人） . 15 图表 25 微博月均活跃用户数（百万人） . 16 图表 26 快手月均活跃用户数（百万人） . 16 图表 27 阿里巴巴物流体系 . 17 图表 28 京东自建物流体系进程 . 18 图表 29 京东派货流程 . 18 图表 30 拼多多基本运营模式 . 18 图表 31 第三方支付市场竞争格局 . 19 图表 32 蚂蚁金服五大业务板块 . 19 图表 33 京东与银联合作双赢模式 . 20 电商 行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 4 图表 34 财付通第三方移动支付市场份 额 . 20 图表 35 财付通第三方互联网支付市场份额 . 20 图表 36 拼多多支持的支付方式 . 21 图表 37 阿里 2015-2017 财年研发费用（亿元） . 21 图表 38 京东 2014-2016 年研发费用（亿元） . 21 图表 39 阿里业 务结构图 . 22 图表 40 阿里、淘宝、天猫 GMV. 22 图表 41 2018 年中国电商市场份额（ %） . 22 图表 42 阿里活跃买家数 . 23 图表 43 阿里营业成本走势图 . 23 图表 44 阿里巴巴毛利率和净利率走势图（ %） . 24 图表 45 淘宝、天猫主要盈利模式 . 24 图表 46 天猫 GMV（百万元） . 25 图表 47 BAT 营收及广告收入 . 25 图表 48 阿里巴巴广告营收走势图 . 25 图表 49 京东 GMV 及增速 . 26 图表 50 京东品类丰富度比较 . 26 图表 51 京东 PLUS 会员所享权益 . 27 图表 52 京东物流体系发展进程 . 27 图表 53 京东数字科技旗下五大子品牌 . 28 图表 54 京东数知行业解决方案 . 28 图表 55 拼多多拼团流程 . 29 图表 56 拼多多、淘宝、京东 APP 与微信小程序对比 . 29 图表 57 拼多多 获客成本 . 29 图表 58 拼多多年化活跃买家数及增长率 . 30 图表 59 拼多多获客成本 . 30 图表 60 国内主要电商用户地域分布 . 31 图表 61 拼多多购物流程示意图 . 32 图表 62 拼多多与淘宝不支持 7 天无理由退货类目 . 32 图表 63 拼多多支持支付方式 . 33 图表 64 拼多多培育淘宝系、京东系以外的增量用户 . 33 图表 65 拼多多活跃买家平均消费额（元）及环比增长 . 34 图表 66 阿里、京东、拼多多 ARPU（元 /人）及增速 . 34 图表 67 中国网民规模及互联网普及率 . 34 电商 行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 5 图表 68 2017 年几个主要国家的人口及互联网普及率 . 34 图表 69 中国互联网接入程度远超过传统零售商的覆盖范围 . 35 图表 70 2013-2018Q1 社消零售总额及电商渗透率 . 35 图表 71 美国电子商务长尾特征比较明显 . 35 图表 72 中国电子商务表现为长尾加价格 . 35 图表 73 2012 - 2017 年美国电子商务销售所占市场份额 . 36 图表 74 2017 美国前十零售商（百万美元） . 37 图表 75 2017 中国前 十零售商（百万元） . 37 图表 76 2017 年中国电商市场份额分布 . 37 图表 77 国内电商用户及市场规模发展趋势 . 38 图表 78 阿里与腾讯的新零售布局 . 38 图表 79 美团员工种类分布情况 . 39 图表 80 亚马逊自建配送点对美国人口的覆盖 . 39 图表 81 中美两国食品饮料在零售市场的份额 .