善做加法，勇做减法——论永辉的破局之道.pdf

本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司(resubssdic) 使用。1上市公司公司研究/公司深度证券研究报告商业贸易 2019 年 01 月 24 日 永辉超市 (601933) 善做加法，勇做减法论永辉的破局之道 报告原因： 强调原有的投资评级 增持 （维持） 投资要点： 内外部竞争加剧，超市行业是否还有成长空间？（ 1）行业 市场空间较大，龙头企业市场占有率 有进一步提升空间。 经济增速放缓，消费持续 疲软，零售行业面临较大不确定性，但必需消费韧性较强，标准超市份额稳步提升， 2017 年超市市场规模 4.5 万亿， 国内 CR5 仅为 27%，远低于美国（66% ）、英国（ 77%）等发达国家 ； （2 ）传统超市行业内部格局发生重大变化，具备差异化竞争优势的全国性超市推进 跨区域扩张， 复合增速较高 ， 外资超市市场份额下降、收入增速放缓，地方超市业绩分化、展店速度和收入增速相对较低； （ 3）阿里、腾讯等互联网巨头角逐新零售战场， 市场 格局发生激烈变化，外部竞争压力加剧 ，以永辉超市为代表的传统超市企业面临着前所未有的竞争环境。 基本面发生深刻变化 ， 如何 理解公司战略转型？ （1 ）聚 力云超，做大做强到店业务。 剥离云创科技，调整业务集群， 提升业务协同， 加强资源整合，卡位生鲜优势， 渗透上游优质供应链， 加快全国扩张 ，拓宽公司护城河 ； （ 2） 强化到家， 深耕新零售。 着力打造自营到家模式永辉 APP、店仓一体化、卫星仓等，与互联网巨头合作快速拓展线上业务，强化线上场景服务能力，深入社区，试点小型店、 MINI店等创新业态模式。 到家模式突破时空限制，扩展传统门店功能，创造更优消费体验，增强用户粘性，是公司布局新零售、抢占市场先机的重要着力点； （ 3） 搭建 数字化中后 台，打造中短半径供应链 ， 成立大科技、大供应链事业部， 提效降费、激发活力，简政放权、营采合一，业绩弹性 加大。 公司长足发展的核心驱动力： 全球 生鲜供应链、全国化布局。 （1 ）全球 生鲜供应链构筑牢固 护城河，生鲜业务规模超过百亿，占比 44.20%，直采比例 64.6%。 强大的生鲜商品管理能力和生鲜业务盈利能力是公司差异化竞争优势，是竞争对手短时间内最难攻破的壁垒。公司将大力发展自有品牌，进一步优化商品毛利结构， 锁定 生鲜产业链上游优质供应企业， 打造平台型供应体系； （ 2）全国化布局提升公司市场占有率。 2018H1 公司在全国 22 个省市拥有 952 家门店， 同店增速与坪效优于同业。 公司将依托优质物业， 稳步推进门店复制，入股或合作绑定地方优质企业，轻资产方式实现区域密集扩张，加固全国渠道优势 ，提升市场占有率。 我们测算，公司门店 或有 7 倍以上增长空间。 小幅上修盈利预测，维持“增持”评级。 预计 2018-2020 年营业收入为 714.46/852.01/1,029.47 亿，归母净利润为 16.7（上调 5.2%） /23.6（上调 11.2%） /32.5（上调 8.0%）亿，对应当前股价的 PE分别为 47/33/24 倍。我们认可公司通过到家 模式 布局新零售、提升市场占有率的战略 思路， 看好 2019年及以后的盈利增速改善，给予 2019 年 40 倍 PE 估值，对应 2019 年每股价值应为 10.0 元，较当前股价（ 1 月 23 日）有 21.80%的空间。不考虑股权激励摊销和云创少数股东损益，公司 2019 年相对估值的 PE 倍数已经在 30 倍以下的合理水平，维持“增持”评级。 风险提示：终端需求下降，行业竞争加剧，业务扩张不及预期，成本费用提升过快。 市场数据： 2019 年 01 月 23 日 收盘价（元） 8.21 一年内最高 /最低（元） 11.54/6.68 市净率 4.2 息率（分红 /股价） - 流通 A 股市值（百万元） 65420 上证指数 /深证成指 2581.00/7523.77 注：“息率”以最近一年已公布分红计算 基础数据 : 2018 年 09 月 30 日 每股净资产（元） 1.96 资产负债率 % 48.53 总股本 /流通 A 股 （ 百万 ） 9570/7968 流通 B 股 /H 股（百万） -/- 一年内股价与大盘对比走势： 相关研究 证券分析师 赵令伊 A0230518100003 zhaoly2swsresearch 研究支持 王昊哲 A0230519010002 wanghzswsresearch 联系人 夏旭 (8621)2329781866500571 xiaxuswsresearch 财务数据及盈利预测 2017 18Q1-Q3 2018E 2019E 2020E 营业收入（百万元） 58,591 52,692 71,446 85,201 102,947 同比增长率（ %） 19.01 21.67 21.90 19.30 20.80 净利润（百万元） 1,817 1,018 1,667 2,365 3,249 同比增长率（ %） 46.28 -26.90 -8.30 41.90 37.40 每股收益（元/ 股） 0.19 0.11 0.17 0.25 0.34 毛利率（ %） 20.8 21.8 21.8 22.1 22.2 ROE（% ） 9.1 5.4 8.2 11.1 14.2 市盈率 43 47 33 24 注：“市盈率”是指目前股价除以各年业绩 ;“净资产收益率”是指摊薄后归属于母公司所有者的 ROE 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 01-2502-2503-2504-2505-2506-2507-2508-2509-2510-2511-2512-25-60%-40%-20%0%永辉超市 沪深300指数本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司(resubssdic) 使用。2公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第2 页 共50 页 简单金融 成就梦想 投资案件 投资评级与估值 小幅 调整 盈利预测，维持“增持”评级。 预计 2018-2020 年营业收入为714.46/852.01/1029.47 亿，归母净利润为 16.7（上调 5.2%） /23.6（上调 11.2%）/32.5（上调 8.0%）亿，对应当前股价的 PE 分别为 47/33/24 倍。我们认可公司通过到家模式布局新零售、提升市场占有率的战略思路，看好 2019 年及以后的盈利增速改善，给予 2019 年 40 倍 PE 估值，对应 2019 年每股价值应为 10.0 元，较当前股价（1月 23 日）有 21.80%的空间。不考虑股权激励摊销和云创少数股东损益，公司 2019年相对估值的 PE 倍数已经在 30 倍以下的合理水平，维持“增持”评级。 关键假设点 1. 预计 2018-2020 年公司净增加门 店数分别为 117、 155、1 77 家； 2. 云创“出表 ” ，公司仅承担作为少数股东的部分损益； 3. 预计 2018-2020 年大店 毛利率分别为 16.70%、16. 81%、16. 90%，变化主要来自于云创“出表” 以及辉腾系统的分步上线，公司智慧中台的上线对 内部效率的提升将持续产生积极影响； 预计 2018-2020 年成熟门店同店增速分别为 2%、3% 、3% ； 4. 假设公司在未来可见的时期没有重大并购或其他重大投资支出； 5. 预计公司股本结构不会出现明显变动。 有别于大众的认识 市场认为，云创虽然长期亏损，但其代表新零售发展方向，公司剥离云创业务后将不再涉足新零售业务。 我们认为，新零售是技术赋能所带来的对传统商业模式的一场深度变革，云创板块体量有限，难以承载永辉超市对创新业务进一步发展。云创“出表”后，公司仍将继续有序、全面布局新零售业务，深入实施创新战略 ： 着力打造自营到家模式永辉 APP、店仓一体化、卫星仓等，与互联网巨头合作快速拓展线上业务，强化线上场景服务能力；深入社区，试点小型店、MINI 店等创新业态模式；成立大科技事业部，打造智慧中后台；成立大供应链事业部，营采合一，打造中短半径供应链。 股价表现的催化剂 1. 短期看，业务调整将提升公司业绩确定性； 2. 中长期看，管理层组织架构调整，精简 后台和 智慧中台将提升公司运营效率； 3. 长期看， 全渠道零售或 将 成为主流模式， 到家业务是 公司布局新零售、抢占市场先机的重要着力点； 与外部投资者深度合作为公司长远发展提供支点 。 本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司(resubssdic) 使用。3公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第3 页 共50 页 简单金融 成就梦想 核心假设风险 终端需求下降：宏观经济持续承压，居民收入增速放缓，居民消费意愿下降； 行业竞争加剧： 大润发与阿里的合作取得显著成绩，对公司形成 一定的竞争压力。生鲜电商领域或线下生鲜专卖店崛起，挤压公司在生鲜领域市场份额； 业务扩张不及预期： 受资金、当地政策等因素影响，大店展店速度放缓；收购标的后磨合期过长，业绩增速低于预期；超市替代农贸市场渠道进程缓慢，生鲜业务收入不及预期；到家业务推进缓慢，新业态成熟周期过长； 成本费用提升过快：人工费用、租金费用涨幅，新技术开发投入过大。 本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司(resubssdic) 使用。4公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第4 页 共50 页 简单金融 成就梦想 1. 超市行业面临的机遇和挑战 .9 1.1 消费增速放缓，必选消费韧性较强 . 9 1.2 行业格局剧变，市场竞争不断升级 . 10 1.3 生鲜需求旺盛，超市或为最大渠道 . 16 2. 以云超为战略核心，深耕新零售业务 . 19 2.1 发展转型：聚焦云超，做强大店业务 . 19 2.2 到家业务：构建全渠道消费场景 . 20 2.3 组织变革：推进公司治理模式国际化 . 23 2.4 合作伙伴：助力全球供应链和线上业务 . 26 3. 加固护城河：全球供应链+ 全国渠道 . 28 3.1 打造平台型供应体系，加深生鲜护城河 . 28 3.2 并购整合快速扩张，加固全国渠道优势 . 34 3.2.1 业务规模：覆盖全国的门店分布 . 34 3.2.2 同店增速：或将受益于到家业务 . 36 3.2.3 门店复制：强大的异地扩展能力 . 37 3.2.4 加速扩张：参股或并购布局全国 . 39 3.2.5 空间测算：门店或有 7 倍以上增长 . 41 3.3 对标沃尔玛：业务规模和毛利率仍有提升空间 . 42 4. 盈利预测与公司估值 . 44 4.1 盈利预测及假设 . 44 4.2 成长路径明确，给予 19 年 40 倍 PE 估值，对应股价 10.0 元 . 44 4.3 现金流折现算得公司每股价值尚有 20%以上的空间 . 46 5. 风险提示 . 47 目录 本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司(resubssdic) 使用。5公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第5 页 共50 页 简单金融 成就梦想 图表目录 图 1：2018 年第四季度 GDP 同比增长 6.4% . 9 图 2：2018 年第四季度居民可支配收入增速放缓 . 9 图 3：2018 年 12 月 CPI 同比增长 1.9% . 9 图 4：2018 年 12 月社零总额同比增长 8.2% . 9 图 5：社零分品类增速分化，必需消费韧性较强 . 10 图 6：便利店、超市业态销售增速较快 . 11 图 7：超市、便利店、电商占比逐步增加 . 11 图 8：2017 年超市行业市场规模达 4.5 万亿元 . 11 图 9：中国超市行业龙头企业市场份额占比较低 . 12 图 10：美国超市行业龙头企业市场份额占比较高 . 12 图 11：不同省份头部超市品牌差异较大 . 12 图 12：全国性超市占据较大市场份额，外资超市展店速度放缓 . 13 图 13：具备差异化竞争优势的全国性超市增速较高 . 13 图 14： 2011-2017 年永辉超市和高鑫零售门店及销售额复合增速较高 . 13 图 15：国内超市行业 TOP10 市场份额有所提升 . 14 图 16：永辉超市市场份额超过家乐福 . 14 图 17： 12 年以来连 锁零售企业销售额增速放缓 . 14 图 18： 12 年以来零售重点流通企业销售额增速放缓 . 14 图 19：盒马全国门店超过 100 家（ 2018.12） . 15 图 20：大润发 100 家店完成阿里新零售改造(18H1) . 15 图 21： 2017 年生鲜电商市场规模约 1391 亿 . 15 图 22：每日优鲜用户占比达 50%（2018.06 ） . 15 图 23： 2020 年国内生鲜市场规模或达 2.16 万亿 . 16 图 24：中国消费者生鲜消费频次高于全球均值 . 16 图 25：目前超市渠道生鲜销售占比仅为 22% . 16 图 26： 2014 至 2016 年国内迎来生鲜企业成立热潮 . 17 图 27：国内生鲜投资多集中于 B 轮及以前轮次 . 17 图 28：生鲜产品线上渗透率低 . 17 本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司(resubssdic) 使用。6公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第6 页 共50 页 简单金融 成就梦想 图 29：生鲜供应链涉及农资、生产、加工、物流、销售等多个环节 . 18 图 30：永辉超市生鲜供应链直接砍掉传统生鲜供应链的中间环节 . 18 图 31：公司迎来第三个发展拐点 . 19 图 32：公司减持云创科技股份至 26.6% . 19 图 33： 2018H1 云创科技收入达 9.05 亿元 . 20 图 34： 2018H1 云创科技亏损达 3.89 亿元 . 20 图 35：公司原一、二集群分布图 . 20 图 36： 2018 年 11 月公司一、二集群合并 . 20 图 37：消费模式从到店、网购模式迭代到到家模式 . 21 图 38：消费方式改变促进餐饮到家模式高速增级 . 21 图 39： 2017 年即时配送用户规模达 2.93 亿 . 22 图 40： 2017Q4 即时配送订单达 37.1 亿 . 22 图 41： 60%用户偏好超市相关品类即时配送服务 . 22 图 42： 2017 年即时配送用户规模达 2.93 亿 . 22 图 43： 18 年 6 月永辉生活 APP 注册用户 665 万 . 23 图 44：永辉卫星仓在福州布局 6 家门店（ 2018.09） . 23 图 45：创始人张轩松、张轩宁兄弟解除一致行动人关系. . 24 图 46：外部投资者和职业经理人进入董事会 . 25 图 47：张轩松继续在战略决策等方面发挥核心作用 . 25 图 48：张豪等四人担任公司副总裁 . 25 图 49：人力成本占收入比例相对较低（18H1 ） . 26 图 50：人效（营收/ 员工数）处同业较高水平（2017 ） . 26 图 51：合作伙伴的变化为公司未来发展积蓄动力 . 27 图 52：牛奶公司是公司重要合作伙伴之一 . 27 图 53：牛奶公司零售业态门店占比高达 58.72% . 27 图 54： 怡和集团业务遍及亚洲多个国家或地区 . 28 图 55：生鲜业务是公司主要收入来源之一（18H1 ） . 29 图 56：生鲜业务收入增速达 21.9%（ 18H1） . 29 图 57：生鲜业务占比较同业高（18H1 ） . 29 图 58：公司直采比例较同业高（2010 ） . 29 本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司(resubssdic) 使用。7公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第7 页 共50 页 简单金融 成就梦想 图 59：生鲜业务毛利率攀升至 15.01%（18H1 ） . 29 图 60：生鲜业务毛利率较其它品类低（18H1 ） . 29 图 61：生鲜毛利水平位于同业第一梯队（ 18H1） . 30 图 62：商品损耗费占营收比较同业企业低（18H1 ） . 30 图 63： 2017 年公司存货周转天数为 42.5 天 . 30 图 64： 2017 年公司应付账款周转天数为 54.7 天 . 30 图 65：物流体系覆盖全国 17 个省市（18H1 ） . 31 图 66： 永辉物流净利润增速为 25.53%（18H1 ） . 31 图 67： 67%的零售企业中自有品牌销售占比不及 3% . 31 图 68： 70%的零售企业自有品牌毛利率高于 25% . 31 图 69： 2018 年公司发布自有品牌永辉优选 . 32 图 70： 2018 年 11 月彩食鲜引入外部专业投资机构 . 34 图 71：彩食鲜生鲜中央工厂覆盖 438 家门店 . 34 图 72： 2018H1 公司营收增速 21.47% . 34 图 73： 2018H1 公司净利润下滑 . 34 图 74： 2018H1 可比门店坪效 13,032 元 /平米 /年 . 35 图 75：公司可比门店坪效居同业第一梯队（18H1 ） . 35 图 76：公司毛利率、净利率逐步提升 . 35 图 77： 2015 年以来公司 ROE、ROIC 回升 . 35 图 78： 公司毛利率居同业上市公司中等水平（18H1 ） . 35 图 79：公司净利率在同业上市公司中略低（18H1 ） . 35 图 80： 2018H1 公司同店增速 3.3% . 36 图 81：公司同店增速优于同业（18H1 ） . 36 图 82：公司房租物业费占营业收入比例增速放缓 . 37 图 83：云超业务覆盖全国 22 个省份（18H1 ） . 38 图 84： 云超超市业态门店共计 621 家（ 18H1） . 38 图 85：福建和重庆是公司门店最多的省份（18H1 ） . 38 图 86：成熟区域门店增加较快，非成熟区域门店数量稳健扩张 . 39 图 87：成熟区域毛利率较稳定，非成熟区域毛利率稳步提升 . 39 图 88：公司与百佳中国、腾讯宣布拟成立合资公司 . 40 本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司(resubssdic) 使用。8公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第8 页 共50 页 简单金融 成就梦想 图 89：公司携手百佳、腾讯开拓广东市场 . 40 图 90： 2017 年百佳中国销售收入 29.43 亿 . 41 图 91： 2017 年百佳中国门店共计 55 家 . 41 图 92：随着门店数的提升公司毛利率提升 . 42 图 93： 2018 财年沃尔玛市值达 1978.5 亿元 . 43 图 94： 2018 财年沃尔玛营收达 33585.0 亿元 . 43 图 95：公司与沃尔玛毛利水平差距逐渐缩小 . 43 图 96：沃尔玛在高速成长中后期依旧获得较高估值 . 45 图 97：沃尔玛高速发展期 PS 倍数长期位于 1 以上 . 46 表 1：国内互联网巨头和一线投资机构均布局生鲜产业 . 17 表 2：2018 年起商超企业纷纷开始布局线上业务 . 22 表 3：2017 年公司向 339 人授予公司限制性股票 . 25 表 4：2018 年公司向 21 人授予公司限制性股票 . 26 表 5：国内零售企业探索打造生鲜自有品牌 . 32 表 6：公司股权绑定上游特色农业企业 . 33 表 7：公司积极布局生鲜产业供应链 . 33 表 8：公司深圳某绿标店单店模型 . 36 表 9：公司入股地方优质企业推进轻资产扩张 . 40 表 10：我们测算公司全国最大门店数是目前门店数的 7.12 倍 . 41 表 11：相对可比公司估值情况 .