时尚消费：静水流深.pdf

请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报告 | 行业策略 2019 年 01 月 08 日 时尚消费 静水流深 时尚 消费短期承压， 巨大潜力尚待释放 。 受宏观经济环境及 2018H1 高基数影响，我们判断 2019H1 时尚消费品销售增长将相对缓慢，其中化妆品易耗、有消费惯性且处于渗透率提升阶段，其增长保障度较高。长期来看，中国庞大的人口基数将为消费品成长奠定坚实基础。而 2017 年中国人均 GDP/可支配收入 /消费分别为 9130/3975/2804 美元，仅相当于美国 1977/1971/1968年 的水平 ，城镇化率推进、政府减税等积极因素有望保持人均可支配收入稳步增长，而以 95 后为代表的年轻群体的超前消费意识将有效提升整体消费率水平。 割裂的消费市场仍存共性，流量红利递减催生品牌时代到来。 中国不同层级经济水平的巨大差异导致时尚消 费市场极度割裂（五线居民可支配收入2226 元 /月 ， 为一线居民 4736 元 /月 的 47%），很难用消费升级 /降级加以概括（ 18H1 开云 YOY24%VS 优衣库 YOY27%）。共性源于消费者对“好”和“ 又 好又便宜”的产品需求是普遍的，前者代表品牌溢价、后者代表极致性价比。伴随互联网渠道流量增速放缓、各渠道流量红利渐尽，真正品牌时代得以到来，近几年优质品牌已逐步占据各品类各渠道排名前列。 优质供应链得以整合，品牌获得溢价要求越发提高。 中国制造资源丰富，信息和数据迭代提速推动优质供应商资源得到整合，或如申洲国际绑定下游超大客户形成制造巨头、或被小米 /拼多多 /南极电商等整合形成网络生态。此趋势将使基础款品类大幅消减中间环节并降低产品加价倍率，最终有望形成类似“渠道商品牌”的商业巨头。与此相对，个性化 /时尚化品类仍可获得品牌溢价，但构筑品牌壁垒的要求越发提高（产品创新 /精准营销 /渠道管理），本土品牌集团正逐步形成。 首选化妆品和体育鞋服。 化妆品行业 市场 规模庞大（ 2017 年约 3600 亿 +）但品牌集中度较低（ TOP 护肤 /彩妆品牌市占率分别为 30%/50%），将为“大而全”的集团和“小而美”的单品牌提供共存空间，集团化是行业长期发展 趋势。随着消费者收入水平、化妆意识和使用渗透率的提升，化妆品市场将保持较高增速。运动鞋服 行业 市场 规模 超 2000 亿，预计 2018-2022 年复合增速达 8.4% ，同时运动鞋服格局稳定，龙头市占率高（ CR3 为 45%+）。优质龙头公司在强品牌力和渠道管控力下表现更优。 投资策略： 时尚 消费板块滞后于 经济 周期， 短期运营承压，目前尚 不具备明显的超额收益机会。 我们 建议 长期首选化妆品、运动服饰龙头，以及质优服装公司；短期则侧重低估值、高分红的安全边际。综合考量， 核心推荐： 上海家化、安踏体育、歌力思、九牧王、比音勒芬。 风险提示： 宏观经济增速放缓风险 ； 终端消费低迷风险 。 增持 （ 维持 ） 行业 走势 作者 分析师 鞠兴海 执业证书编号： S0680518030002 邮箱： juxinghaigszq 研究助理 刘畅 邮箱： liuchanggszq 研究助理 杨莹 邮箱： yangying1gszq 相关研究 1、纺织服装：海澜之家推未来五年回购股份规划，行业当前寻稳定增长标的 2018-12-02 2、纺织服装：消费承压，关注质优高端品牌服饰2018-11-25 3、纺织服装： 10 月社会服装零售增长趋缓2018-11-18 重点标的 股票 股票 投资 EPS （元） P E 代码 名称 评级 2017A 2018E 2019E 2020E 2017A 2018E 2019E 2020E 600315 上海家化 买入 0.58 0.76 0.99 1.29 43 33 25 19 02020 安踏体育 买入 1.15 1.50 1.93 2.37 30 23 18 15 603808 歌力思 买入 0.90 1.12 1.41 1.75 17 14 11 9 601566 九牧王 买入 0.86 0.86 0.95 1.05 15 15 14 13 002832 比音勒芬 买入 0.99 1.44 1.99 2.71 31 22 16 11 资料来源：贝格数据，国盛证券研究所 2019 年 01 月 08 日 P.2 请仔细阅读本报告末页声明 内容目录 消费趋势：短期承压长期无忧，割裂市场寻求共性 . 5 时尚消费短期承压 . 5 长期趋势：空间尚待挖潜 . 7 割裂的市场和消费的共性 . 9 商业模式：品牌化竞争的时代到来 . 13 流量红利递减催生品牌时代到来 . 13 品牌化竞争：优质供应链得以整合，品牌获得溢价要求越发提高 . 16 化妆品：高增长、强竞争的千亿市场 . 19 长尾效应下的市场呈现三大特点 . 19 两大因素刺激行业复苏 . 21 电商打破品牌竞争界线 . 24 核心观点：长期看好，三大趋势推动化妆品市场继续前行 . 24 品牌 服饰：童装、体育赛道景气仍在持续 . 28 童装：全面收益生育政策，景气维持高位 . 29 体育：景气度延续上行，龙头优势集中 . 31 中高端品牌：消费个性 化、运营集团化 . 32 大众休闲：积极全面革新，国牌优势逐渐显现 . 35 板块行情回顾 . 38 投资策略与核心推荐 . 40 投资策略 . 40 核心标的 . 41 风险提示 . 45 图表目录 图表 1：分品类产品社零表现（ %） . 5 图表 2：居民杠杆率持续上升 . 5 图表 3： 2018 年上证综指累计涨跌幅（ %） . 5 图表 4：个 人所得税专项附加扣除暂行办法精点摘要 . 6 图表 5：三大时尚消费品类的可选属性分级 . 6 图表 6：化妆品增速稳定性高于服装和珠宝（ %） . 6 图表 7：化妆 品零售额增长滞后于 GOD 增速（ %） . 7 图表 8：中国经济增速仍然保持在平稳增长（ %） . 7 图表 9：中国居民消费升级空间仍有潜力 . 8 图表 10：乡村社零增 速自 2012 年 4 月起持续高于城镇 . 8 图表 11：乡村对总社零贡献度上升 . 8 图表 12：拼多多活跃买家数（亿人）超过京东 . 9 图表 13：用户等 级分布：拼多多低线用户最多（ %） . 9 图表 14：不同年出生年份人群把花呗设为支付宝首选的支付方式占比 . 9 图表 15：我国不同地域间经济实力有明显差异 . 10 图表 16：国 际奢侈品集团在亚太地区（除去日本）收入增速（ %） . 10 图表 17：优衣库大中华 2022E 营收有望达 600+亿人民币 . 10 图表 18：马斯洛需求与消费行为的变化 . 11 图表 19： 1980s 年至今高速成长品牌概览 . 12 图表 20：国产非特殊用途化妆品备案：以 “安瓶精华 ”作为关键词 . 13 2019 年 01 月 08 日 P.3 请仔细阅读本报告末页声明 图表 21：我国网上零售增速及社会零售增速（ %） . 14 图表 22：京东活跃客户数及增速（亿， %） . 14 图表 23： 品牌商双十一销售额及其增长率（亿元， %） . 15 图表 24： 上游供应商与品牌商的强强联合 . 16 图表 25：南极电商价值链条 . 17 图表 26：时尚品牌跨界合作 . 18 图表 27： 时尚消费品牌客户维护 . 18 图表 28：典型集团化运营公司 欧莱雅 . 19 图表 29：品牌服 饰多品牌建立情况 . 19 图表 30：肤质与肌肤问题的复杂多样导致护肤品基础需求多样 . 19 图表 31：美妆场合多样导致美妆产品需求多样 . 19 图表 32： HomeFacialPro 产品图 . 20 图表 33：知 名品牌月度销量领先单品一览（天猫旗舰店 2018.12） . 20 图表 34：美妆集团通过收购 “小而美 ”发展成为 “大而全 ” . 21 图表 35： 2017-2018 年化妆品零售额增速持续高于社零增速 . 21 图表 36： 2012-2017 年线上渠道市占率提升明显 . 22 图表 37：化妆品主销渠道客流量切换示意图 . 22 图表 38：化妆品行业增速与渠道流量切换息息相关 . 22 图表 39： 3000 余个美妆品牌已入驻天猫平台 . 23 图表 40： 2017 彩妆各品类均具备高增速 . 23 图表 41：个性护肤方式渗透率仍有空间 . 24 图表 42：个性彩妆渗 透率仍有空间 . 24 图表 43：当下各档次化妆品的主销渠道 . 24 图表 44：我国女性化妆品主力消费者年龄分布 . 25 图表 45：我 国化妆品消费水按年龄分布平呈 “座钟型 ” . 25 图表 46：欧洲化妆品消费水平与年龄呈正相关（ 2012 年数据 /欧元） . 25 图表 47：我国化妆品市场规模变化方向 . 25 图表 48： 2017 年分年龄段女性对护肤彩妆品类金额贡献 . 26 图表 49：巴黎欧莱雅疯狂收割新生代明星流量 . 26 图表 50：妙趣横生的联名款美妆产品 . 26 图表 51：女性学识眼 界、自有收入能力、社会地位话语权均明显增强 . 27 图表 52：高端化妆品牌聘请新生代明星作为代言人 . 27 图表 53：品牌服饰公司 20162018Q3 营收增速 . 28 图表 54：品牌服饰公司 20162018Q3 业绩增速 . 28 图表 55：人口出生率（ %，右轴）与新增人口数（万人） . 29 图表 56： 014 岁年龄层人口数量（万人）及其占比（ %，右轴） . 29 图表 57： 20132017 年我国童装 TOP10 市占率（ %） . 30 图表 58： 2017 年各国童装 CR10 市占率（ %） . 30 图表 59： TOP 前 30 童装海外品牌与中国品牌市占率（ %） . 30 图表 60： TOP 前 30 童装专业品牌以及成人延伸品牌市占率（ %） . 30 图表 61：国内童装市场品牌分类 . 30 图表 62：全球主要上市运动鞋服公司规模 . 31 图表 63：体育鞋 服公司研发费用绝对值（亿元） . 31 图表 64：主要本土品牌同店增速 . 32 图表 65：主要本土品牌店效测算（万 /店 /年） . 32 图表 66：主 要体育品牌存货周转天数（天） . 32 2019 年 01 月 08 日 P.4 请仔细阅读本报告末页声明 图表 67：主要体育品牌应收账款周转天数（天） . 32 图表 68： LVMH、开云集团 VS COACH、 MK 母公司收入变动表现 . 33 图表 69： LVMH、开云集团 VS COACH、 MK 母公司业绩变动表现 . 33 图表 70： 20112018Q3 年我国中高端品牌收入情况 . 34 图表 71： 20112018Q3 年我国中高端品牌业绩情况 . 34 图表 72： 20172018Q3 年歌力思各品牌收入占比情况（ %） . 34 图表 73： 20172018Q3 年安正时尚各品牌收入占比情况（ %） . 34 图表 74： 20122017 年比音勒芬营收增速行业领先 . 35 图表 75： FY2014FY2017 江南布衣营收情况（百万） . 35 图表 76：居民杠杆率持续上升（ %） . 36 图表 77： 2018 年我国 /海外大众休闲品牌店数（家） . 36 图表 78： 20112018Q3 年我国大众休闲品牌收入情况 . 36 图表 79： 20112018Q3 年我国大众休闲品牌业绩情况 . 36 图表 80：品牌服饰公司 20162018Q3 营收增速（ %） . 37 图表 81：大众品牌服饰公司从渠道端至供应链端发生的变化 . 37 图表 82： 2018 年板块涨跌幅排名：品牌服饰和纺织制造累计跌幅 30.47%/30.74% . 38 图表 83： 2018 年纺织服装板块公司涨跌幅（ %） . 38 图表 84： 国际品牌 15 年历史 P/E TTM （分品类区间） .