知否知否，22万亿美债爆表还有多久？.pdf

请务必阅读正文后的声明及说明 Table_MainInfo Table_Title 证券研究报告 知否知否， 22 万亿美债爆表还有多久？ 报告摘要： Table_Summary 引言 :因 预算法案分歧，美国政府 已 陷入停摆 23 天。 赤字带来的巨额美债是政府关门的重要因素。 截止至 2018 年 9 月 底 ，美国未清偿国债总额已高达 21.51 万亿美元，占全年 GDP 的 105.4%。每年需要支付的利息也已升至 5555.8 亿美元。 大量发放美债致使美国主权信用被调低， 中日两个 最大境外持有者的 逐步减持进一步释放出债务危机信号。 美国通过发债与挑起贸易争端的方式刺激本国经济，然而 强势货币政策加持弱势财政 的可持续性仍然有待商榷。 美债危机的由来 :(1)国债的起源。历史上，债务关系曾被视为禁忌，宗教的压迫使得中世纪的人民难以通过借贷来实现财富保值。然而进入 12世纪 后，混乱的政局迫使中小国家寻求出路，其中威尼斯通过发放国债为战争募 资，开创国家发债先河，国债一度成为各大发达国家募资的主要手段。 (2)是否本币发债、产业结构是否完整以及境外投资者比重是否较低是遏制债务危机爆发的三块木板。历史上发达国家爆发债务危 机不完全与其本国国债 /GDP 规模相关。深究 其 原因，发债币种、产业结构完整 程度以及外债持有者比重 对国债危机的爆发有着深刻 影响。对比西班牙、日本 可以发现，西班牙的“三块木板”均缺失，而日本却都是完整的。 (3)美国的前两块木板较为完整，但第三块 木板岌岌可危。美国通过本币发债，避免违约风险 ;产业结构完善，能够抵御经济危机 ;然而境外投资者 持有 比重逐年上升， 大宗国际信用评级下降， 前景不容乐观。 巨额美债的国内推力： （ 1）美国的民主政治制度是致使美债激增的重要因素。过度的民主 使得历届总统实施的货币与 财政政策较为 短视化，总统为了讨好选民获得选票 常承诺一系列改善民生 的措施，安排短期的福利政策，实现这些政策与措施的方式之一就是 发行国债 ， 致 使债务不断扩 张 。国会放开国债限额审议，并设臵美债上限的方式也致使美国债务难以实质被设限。（ 2）美国国内财政赤字是美债激增的导火索。自里根总统开始，历届 美国总统均为解决任期内各类棘手的经济问题而采用扩张性的财政政策以刺激经济，财政赤字逐年递增。同时为了填补赤字漏洞，历届总统均采用发债的方式来筹资，从而进一步扩大了国债规模。 美债模式的国际助力 :(1)文化观念的差异。美国与其 两个最大 债权国(中国 与 日 本 )居民的消费与储蓄意识截然不同。通过历年数据对比，无论美国经济处于什么阶段， 居民都倾向于提前 享受借贷消费，一直维持高消费率低储蓄率 ,而 债权国则 是 一直 保持高储蓄率低消费率。 (2)国际贸易原因。由于经济全球化的加持和石油美元体系的形成，美元霸主地位不断稳固 ， 成为世界结算货币。 且 美元是 国际储备货币单位， 因此 世界上任何一个国家都有积累美元的动机。 美国国债一直被视为全球最安全、最具有流动性的金融资产， 主要债权国都想通过 增持美债完成资本积累， 从美债需求端角度带动 了美债 供给的 增长。 Table_Invest Table_PicQuote Report 相关报告 美政府停摆创纪录， 3A 主权信用或动摇 2019-01-13 2019 年 -2020 年里程碑事件中的风险和机遇 2018-12-19 中美贸战“综述”贸易战烽火四起，未来反制仍有后招 2018-10-17 美债再次升破 3%，之后怎么做观察？ 2018-09-25 “灰犀牛”系列专题之（一）美债篇 :“鲍威尔之谜”？！美联储能否、会否阻止收益率曲线趋平？ 2018-09-19 证 券分析师：李勇 执业证书编号： S0550517090001 证券分析师：刘辰涵 执业证书编号： S0550517100001 010-58034582 liuchenhannesc 研究助理： 付昊 执业证书编号： S0550118020005 010-58034578 fuhaonesc 研究助理： 邹坤 执业证书编号： S0550118010025 010-58034586 zoukunnesc 证券研究报告 发布时间： 2019-01-14 债券研究报告 请务必阅读正文后的声明及说明 2 / 22 目录 引言： . 4 1.木板效应，债务危机因何而起？ . 5 1.1 发达国家国债的起源与发展 .5 1.2 西班牙与日本 .6 1.2.1 是否拥有主权货币 . 7 1.2.2 产业结构完善程度 . 7 1.2.3 国债持有者结构 . 8 1.3 美国 .9 2.民主与赤字，巨额美债的国内推力 . 12 2.1 巨额债务产生的政治原因 .12 2.1.1 政治过度民主导致政策短视化 . 12 2.1.2 民主政权推动美债上限不断攀升 . 13 2.2 巨额债务经济起源 美国历史上财政赤字问题 .14 2.2.1 里根大量发债吸引国际资本，扶持减税助力冷战 . 14 2.2.2 克林顿制定紧缩的财政政策，解决历史遗留财政赤字问题 . 14 2.2.3 应对经济衰退，小布什再次扩大财政赤 字 . 14 2.2.4 为解决次贷危机，奥巴马将财政赤字进一步扩大 . 15 2.2.5 特朗普大规模税改，进一步推高财政赤字 . 15 3.文化与 贸易，美债模式的国际助力 . 16 3.1 文化观念差异 .16 3.1.1 美国国民低储蓄率 . 16 3.1.2 美国国民高消费率 . 17 3.2 国际贸易原因 .18 3.2.1.美元成为世界结算货币 . 18 3.2.2.其他国家通过与美国贸易完成资本的原始积累 . 18 小结与预告： . 19 债券研究报告 请务必阅读正文后的声明及说明 3 / 22 图表目录 图 1：美国未偿债务及利息净额占 GDP 比例（ %） . 5 图 2： 发达国家外债为清偿额度及同比（百亿美元， %） . 5 图 3： 2017 年各国政府债务占 GDP 比重（ %） . 6 图 4： 2017 年各国人均债务（美元） . 6 图 5：西班牙政府债务占 GDP 比重（ %） . 7 图 6：日本政府债务占 GDP 比重（ %） . 7 图 7：西班牙金融账户余额占 GDP 比重（ %）和房价指数 . 8 图 8：西班牙房价较之 2007年 1 季度变化幅度（ %） . 8 图 9：西班牙主要债权国持有其债务与风险暴露情况（单位：百万美元） . 9 图 10：日本国债持有者结构（ %） . 9 图 11：日本国债及短期国库券持有者结构（ %） . 9 图 12：美国一二三产业对实际 GDP 增长的拉动（ %） . 10 图 13：美国一二三产业就业人数占比（ %） . 10 图 14：美国国债总体持有者结构（ 1999 年 -2017 年） . 11 图 15：美国国债境外持有者持有量历史变动（十亿美元） . 11 图 16：美债上限与美债总额（百万美元 ） . 14 图 17：各届总统任期内美债上限提升情况 . 14 图 18：克林顿执政期间美国联邦政府财政收入和财政支出占 GDP 比例（ %） . 15 图 19：小布什执政期间政府财政支出大幅递增（十亿美元） . 15 图 20：奥巴马执政期间美国政府预算水平（百万美元） . 15 图 21：奥巴马执政期间美国实际 GDP 增速与失业率得到改善（ %） . 15 图 22：特朗普执政期间联邦政府月度财政收入、支出、赤字（百万美元） . 16 图 23：美国个人储蓄存款与家庭储蓄率（十亿美元， %） . 17 图 24：中美日三国总储蓄率对比（单位： %） . 17 图 25：中美日三国人均 GDP 对比（单位： %） . 18 图 26：日本国际收支平衡项目（万美元） . 18 图 27：中日贸易顺差（万美元） . 19 图 28：中日持有美国国债 (十亿美元 ). 19 表 1：大公国际对美主权信用评级历史追溯 . 12 表 2：大公国际同标普，惠誉及穆迪对美主权信用评级历史追溯对比 . 12 债券研究报告 请务必阅读正文后的声明及说明 4 / 22 引言 ： 近日， 由于美国国会两党在美墨边境墙预算问题上仍未达成一致，截至当地时间 1 月 13 日凌晨，美联邦政府关门已达 23 天，成为史上最久的一次关门，正式打破了 1995 年底到 1996 年初克林顿政府 21 天的停摆纪录。政府持续“关门”，已经对美国经济社会运行造成实体层面的严重影响。 引发热议的政府关门事件 深藏重重危机，美国财政吃紧现状不容小觑 ，究其根本原因 ，美债的肆意 发行是致使美国政府屡次逼 近关门临界 点 的重要原因 之一 。 截止至 2018 年 9 月 底 ，美国 未清偿国债总额已高达 21.51 万亿美元，占全年GDP 的 105.4%。 据 IMF（国际货币基金组织）预测，未来 5 年美国政府债务占 GDP比重仍将持续攀升，到 2023 年，该项指标将高达 116.99%。 随之而来的还有日益 攀升 的债务利息， 据 美联储公布 的 数据，截止 2018 年 9 月，美国联邦政府 每年 需要支付的利息已高达 5555.8 亿美元， 急剧 扩张 的 债务以及沉重的 利息 负担逐渐引起美国社会 乃 至全球各个国家 的 注意。 进入 2018 年以来，中日 两个最大的境外持有者开始大量抛售手持美债。 上年度 中国连续第 5 个月减持美债， 截止至出稿，中国美债持有量降至 1.1389 千亿美元， 日本 也于同时间逐步减持，目前仅持有 1.0185千亿美元美债。 与此同时， 2018 年初大公国际将美国本、外币主权信用等级 均 降至BBB+， 评级展望负面。 美债违约的 恐慌 已 在市场上蔓延开来 。 伴随着货币政策对经济的刺激效用日渐殆尽，经济危机或将在不远的将来悄然降临。根据凯恩斯理论，当货币政策调控失灵时，政府只能通过财政政策促使经济起死回生，如日本与欧洲均采用税改的方式应对本国经济放缓。 而 美国当 前 通过大规模发债与挑起贸易争端来刺激本国经济，企图复苏本国增长 缓慢 的各大产业，因此在这一轮又一轮的货币宽松政策 的 刺激下 ， 美国正处于经济周期的过热阶段，持续公布的基本面宏观经济指标均表现出 经济 欣欣向荣 的 景象， 然而深究美国的财政状况不难发现，美国财政在层层债务与赤字的积累下已经难以具备可持续性 。 在经济危机来临时， 美国难以通过财政政策发力，而货币政策边际效用又逐步削弱，美国经济的脆弱性初步浮现。 纵观全球 通过发债来 维系经济增长 的发达国家与发展中国家 可知 ，有些国家将国债规模推至超过 GDP 的 200%却仍能够维持政府的 正常运转 ， 而另一些国家 却 未 能将国债 推至 超过 GDP 的程度便 遭遇梗阻 ，债务危机 悄然而至，进而席卷整个国家，经济遭受严重创伤。 那么 当前 美国 的大规模扩张国债的方式是否是可持续的？美国是否会在不远的将来遭遇债务危机？ 回答这两个问题 需要从美国 国债发行方式 、 本国经济产业结构 以及国 债发行对象等多种角度去 分析。本文旨在梳理 世界发达国家债务危机爆发的原因，以西班牙与日本为例对比分析两种 国家经济产业结构 模式 下发债方式与债务持有者构成 分别 对本国国债违约风险造成怎样的影响。后针对美国经济形势现状以及国债 与 持有者构成现状进行分析，讨论 美国大规模发债是否具有可持续性 。第二章主要探讨美国国债激增的 国内 原因，通过分析美国国内的民主政治制度以及历届政府财政 货币 政策 的 实施状况 找出 推动美债持续攀升的内生 变 量。第三章主要探讨全球各个国家与地区推动美债扩张的外部原因， 针对美国与其债权人储蓄观念的差异以及经济全球化加持美元霸主地位的因素进行具体分析，探讨拉动美债增长的外生变量。债券研究报告 请务必阅读正文后的声明及说明 5 / 22 图 1： 美国未偿债务及利息净额占 GDP比例（ %） 图 2： 发达国家外债为清 偿额度及同比（百亿美元， %） 数据来源：东北证券， wind 数据来源：东北证券， wind 1.木板效应，债务危机因何而起？ 1.1 发达国家国债的起源与发展 债务关系是人类最古老 的关系之一，然而在中世纪的欧洲，债权人则被认为是邪恶的代名词，收取利息的债务关系 被认为是非法的。 究其根本原因，是因为当时基督教及其各个分支 教派 统治着整个欧洲大陆， 而 其中有一条重要的教义是人类的时间是属于上帝的。 利息是资金的时间价值，因此收取利息的人被认为是从上帝 那里偷窃了时间偷窃了价值，因此很长一段时间里，欧洲借贷交 易 是被严格禁止的。即使 社会内 存在 借贷交易 ，也是小范围，小规模的。 直到 12 世纪，威尼斯打破了全民禁止借贷的宗教禁忌 。 由于战争的缘故，威尼斯这座商业 氛围浓厚的 小 城邦被逼向全体国民借钱筹集军用物资，也就是发行国债，所有的威尼斯人均成为了国家的债权人。这是历史上第一份国债，也是 推动欧洲社会快速发展的重要助力之一，自此之后，国民有了投资工具，可以分享国家成长，国债也将国家与民众的利益统一 。 最重要的是， 国债的产生 为当时深受宗教禁锢的 欧洲社会提供了一个全新的信息，即金钱是可以繁衍生息的物品。尽管威尼斯国债受到了很多传教 士的阻挠，但对于国家来说国债是一种极其有用的筹资工具，利用国家信用做背书，国民通过购买国债助力国家打赢战争。后来 欧洲各个小国开始争先恐后地发 行 国债，甚至开始学会用国债做抵押，进行再融资。 自此之后，国债成为国家与公民之间的借贷凭证，且随着 债券的不断发展，国债逐渐演化出多种 类别 ，如短期债券、中长期债券与通胀补偿债券等。 近些年贸易与 经济全球化进程 逐渐深化 ，国债持有者结构也逐渐 发生一些变化 ，从仅 本国机构与人民持有到本国与国外机构共同持有。现如今国债已成为世界发达国家与发展中国家进行公共筹资的 重要方式，且随着世界经 济体量的发展，各个国家国债发行量逐年攀升。 近 40 年来，世界发达国家 国债 占 GDP 比重 居高不下 ，该项指标前十名的国家均超过 100%，各国人均债务也逐渐水涨船高。从图 3 可知，目前全球政府债务占 GDP 比重 最高的国家是日本，债务高攀至 GDP 的 250%以上 ，其次是曾经深陷债务危机的希腊，也高达 178.6%，第三名是中东小国黎巴嫩， 149%的债务占 GDP 比让本来就深陷战争阴影的黎巴嫩更加雪上加霜。美国目前排名第 10 位，为 105.4%。 债券研究报告 请务必阅读正文后的声明及说明 6 / 22 图 3： 2017 年各国政府债务占 GDP 比重（ %） 图 4： 2017 年各国人均债务（美元） 数据来源：东北证券 ， wind 数据来源：东北证券 ， wind 对比 2017 年各国人均债务情况可知，排在首位的是本文重点研究的美国，人均 债务高达 61444 美元， 也是前十名中唯一一个债务超过 6 万美元的国家。 第二名是亚洲小国新加坡，由于人口基数较小经济体量较大，新加坡的人均债务也接近 5.5万美元 ，第三名是 传统资本主义发达国家 英国， 人均债务 也达到了人均 5 万美元。 纵观政府债务占 GDP 比重与人均 债务的前十 名可发现，这些榜上有名的国家均是资本主义国家，且通过查阅新闻与历史资料可知， 历史上 西班牙、 意大利、葡萄牙、希腊等 末流 发达国家均 曾 爆发过债务危机，而像日本这样债务占 GDP 比值已经高达 253%的 国家 ，竟然仍然能够继续保持主权信用 ，甚至未曾出现债务违约预警 ，因此为了透过现象看本质，深入分析各个国家应对债务危机的经济产业结构，债务发行方式以及需求端潜在的债务违约风险是揭开国债危机面纱的关键因素。 1.2 西班牙与日本 许多人认为财政放纵，债台高筑 是一国发生债务危机的根源。但事实并非如此，在发生债务危机之前西班牙的国债 /GDP 水平一直非常克制，在新世纪 10 年间长期维持在 50%左右的低位，在 2008 年只有不到 40%， 2010 年提高到 60%。这一比重不仅远低于希腊、葡萄牙、爱尔兰等危机国家，也远低于意大利，甚至低于核心国家德法和欧元区的平均水平。可见，在债务危机爆发以前，其财政状况并非不堪入目。而放眼世界，我们发现在发达经济体中，政府债台高筑是个常态。其中日本的国债余额更是已经超过了其 GDP 的两倍， 2017 年政府债务占 GDP 的比重达到了 253%，处于全球 首位，但仍然能够保持主权信用，甚至未曾出现债务违约预警。因此，债务 /GDP 之比并不能反映一国债务的全部问题。我们通过分析两个典型的国家 低国债 /GDP 水平的西班牙和高国债 /GDP 水平的日本，来探寻 国债危机发生的关键原因。美国排名第 10 位 第一名是日本 债券研究报告 请务必阅读正文后的声明及说明 7 / 22 图 5： 西班牙政府债务占 GDP 比重（ %） 图 6：日本政府债务占 GDP比重（ %） 数据来源：东北 证券 ， IMF 数据来源：东北 证券 ,日本财政部 1.2.1 是否拥有主权货币 欧央行的成立让西班牙的国债从无风险资产变成风险资产，因而容易受到攻击。理论上来说，一个国家因掌握货币发行权，总能通过多发货币的方式来兑付其国债面值，因此国债没有信用风险，可被视为无风险资产。但是，欧央行的成立事实上剥夺了欧元区各国的货币发行权。欧央行的宪章也规定欧央行不能直接货币化各国的财政赤字 理论上欧央行不可以直接购买欧 元区各国的国债。这让欧元区各国的国债背后不再有印钞机作为后盾，产生债务 违约的可能。因此，西班牙的国债从通常意义上的无风险资产变成了风险资产。当西班牙的国债水平上升的时候，就容易受到市场的攻击。 而日本，虽然拥有高债务，但因为其仍然握 有货币发行权，债务就并未成为问题。其十年期国债月收益率反而更低至 0.11%附近。这与西班牙十年期国债曾高达7%的月收益率形成了巨大反差。 1.2.2 产业结构完善程度 因为西班牙的早期主要的经济增长点在制造业和旅游业出口两个方面，在 1995年加入欧盟之前并无新的经济增长点形成，因此西班牙在加入欧盟区前的三次产业结构无明显的趋势变化。但是自西班牙 1995 年加入欧盟之后，其二、三产业结构有了一个明显的变动。在 2000 年欧元正式登上历史的舞台后，资本在欧盟内真正实现的充分流动，西班牙国内的房地产业有着良好的投资环境，吸引了大规模外部热钱的流入，房地产业逐步成为了西班牙经济新的增长点。从 1999 年到 2007 年，西班牙房地产价格翻了一番，同期欧洲新屋建设的 60%都发生在西班牙。而房地产业的过度泡沫化正是西班牙债务危机爆发的源头。是泡沫总有破的时候， 2008 年源于美国的次贷危机很快波及到欧洲，在次贷危机的冲击下，欧元大幅贬值，欧元资产价值大幅下跌，资本开始逃离西班 牙，西班牙的房地产泡沫随之破裂。房地产泡沫的破裂让资产与房地产也高度相关的西班牙银行业首当其冲，其次冲击实体经济并带来大量失业，导致政府债务 /GDP 比例大幅上升。由此我们可以看出，西班牙产业结构的失衡是其危机爆发的重要原因之一，其多年来依靠房地产业来促进经济增长，一旦外部爆发经济危机，将迅速失去所有的经济增长点，国民经济发展全部瘫痪。快速下滑的经济与政府日益到期的巨额债务形成了鲜明的对比，其主权债务危西班牙债务比 GDP 一直较低，最低点为 36.3%， 2007 年 债券研究报告 请务必阅读正文后的声明及说明 8 / 22 机的爆发不可避免。 而日本的产业结构相对较为完善，能够抵御经济危机的冲击。日本在第三产业迅速发展的同时，也注 重一二产业的发展。日本的制造业、批发零售行业和食品等传统行业规模巨大。同时日本注重以技术立国取代贸易立国 ， 以尖端技术为中心的知识密集产业作为国家主导产业。为此 ， 日本在产业政策方面重点扶持新能源、新材料、生物工程、信息和航空航天等技术开发 ， 或“下一代产业基础技术”开发等产业，使产业结构能够更好地适应世界经济发展状况。 图 7：西班牙金融账户余额占 GDP 比重（ %）和房价指数 图 8：西班牙房价较之 2007 年 1 季 度变化幅度（ %） 数据来源：东北 证券 ， CEIC 数据来源：东北 证券 ,西班牙统计局 1.2.3 国债持有者结构 西班牙的国债持有者大部分为境外机构，当危机爆发时，大量投资从欧洲撤离，境外机构纷纷抛售西班牙国债，进一步加剧了债务危机。在西班牙债务危机中，由于欧洲各银行机构和欧洲养老基金是其主要债权人，因此对欧洲银行和欧洲养老基金都造成了较大打击，法国和德国更是拥有西班牙巨额的债权和风险 敞口，这削弱了这两个欧洲强国的经济实力，也影响了对西班牙主权债务危机的救助进程。 而日本国债主要由本国购买。日本央行甚至直接持有 15%的本国国债，日本国内债权人掌握的日本国债大约占到总数的 90%左右，日本的债务几乎都被日本人自己给消化 。日本人对于存钱的喜爱不亚于中国， 日本企业自有资金多，负债低，赚到了钱不愿意投资，几乎都存到了银行 。日本人存到银行里的钱或直接或间接的成了日本国债。根据日本财政部数据显示，截至 2018 年 6 月，日本国债和短期国库券持有者中，海外持有者比例仅为 11.5%，并且海外持有者持有的大部分 为短期国库券，其仅持有日本国债的 6.1%。这使得日本的国债相对来讲更安全，很难想象日本人会什么风吹草动而轻易抛售本国国债。债券研究报告 请务必阅读正文后的声明及说明 9 / 22 图 9： 西班牙主要债权国持有其债务与风险暴露情况（单位：百万美元） 数据来源：东北证券，西班牙财政署 图 10：日本国债持有者结构（ %） 图 11：日本国债及短期国库券 合计 持有者结构（ %） 数据来源：东北证券， 日本财政署 数据来源：东北证券， 日本财政署 1.3 美国 综合分析西班牙 与日本可知，国债是否是本币发债 、 本国产业结构是否完善以及国债持有者结构的稳健性显著地影响了国债违约风险的 偏向 。 借用木桶理论可知，这三个因素犹如 围住水桶的 三块木板，任何一块木板的残缺都有可能引爆这个国家的债务炸弹。同理根据这三个因素 分析 美国，首先美国 国债根据持有者类别可分为 公众（包括外国投资者）持有的 可销售与不可销售债券，以及美国政府账目持有的债券两大类 。美国国债发行币种均为美元，这意味着美国国债的第一块木板是完整的， 美国可以通过增发新的债券实现部分美元的回流，或通过宽松的货币政策债券研究报告 请务必阅读正文后的声明及说明 10 / 22 使得市场上美元的供给上升，这样 清偿债务时或将极少面临无钱可还的尴尬局面。 第二块木板是美国的产业结构。众所周知，美国是目前世界上的第一大强国，且占据霸主地位长达近百年。二战期间， 在 当时世界上的资本主义强国英德法忙着侵略周围 尚未完成工业革命的亚洲国家 时，美国通过大量制造与销售军用武器，充当战时军火商的方式完成了资本的原始积累，并在二战结束前夕 坐上了 世界第一大国的 交椅，通过这几百年的 发展，美国 已发展成为以第三产业为首，加持 完整的第一产业与第二产业结构的超级大国。 由图 11 可知，美国第一产业对经济的拉动作用常年徘徊在 1%以下，而二三产业对经济的推动作用则在 -2%到 4%间大幅波动，且可以看出第三产业对经济的带动作用大于第二产业，且 近些年二三产的经济贡献率之差有逐步扩大的趋势 。 由图 12 可知，从 1980 年以来，美国第一、二、三产业劳动力结构逐渐发生深刻的变化。由于前期机械化 进程的深刻推进 ，美国的 农业机械化程度一直位居世界前列，致使美国农业劳动人口常年维持在较低的水平。从 1980年到 2017 年，第 一产业人数逐渐下降至 1.66%。但最深刻的变化是第二产业劳动力人口的逐渐下降以及第三产业劳动力的相应上升， 到了 2017 年，第 三 产业劳动力仅占劳动力总人数的 18.89%，而第三产业劳动力逐渐上升至接近 80%。 图 12：美国一二三产业对实际 GDP增长的拉动（ %） 图 13：美国一二三产业就业人数占比（ %） 数据来源：东北证券， wind 数据来源：东北证券， wind 通过对比分析美国一二 三产对经济的贡献以及参与三大产业劳动结构的基本情况可知，美国在工业革命以后逐渐建立起一个以高度机械化的农业为基础，完整的采掘、建筑与制造业为支撑 ，第三产业新兴 蓬勃的完整产业结构。如此坚实的结构基础使得美国在面对经济危机时能够充分应对，减少冲击带来的危害，因此美国第二块木板也是完整的。 然而，接下来讨论的美国债务的第三块木板，也就是国债持有者结构，则是美国 国债 的短板。 通过对比分析美国国债总体持有者结构在近 20 年间的变化可以看出， 美国国债从 2008 年开始上升幅度加大，其中境外投资者持有比例有着显著的上升。从刚开 始的 26%上升至接近 43%。 境外持有者持有国债 的 规模 日益扩张 说明美债的话语权逐渐被分离，美国债务违约风险逐年上升。二三产业对经济的贡献影响逐渐拉大