2019年度海外宏观经济展望：经济下行，货币转向，美债看好.pdf

识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1 / 35 宏观经济 |专题报告 2018 年 12 月 6 日 证券研究报告 Tabl e_Titl 经济下行，货币转向， 美债 看好 2019 年度海外宏观经济展望 Table_Summary 投资要点： 美国 经济增长 已经见顶， 2019 逐季放缓， 失业率或于 2H 触底回升 。 美国 2019 年经济增长或逐季放缓 ： 税改对经济的拉动力减弱 ； 美国房地产景气度下滑 ；或有的美股 调整将掣肘 家庭收入和消费增速。 本轮经济放缓为周期性，美国暂不会重现 2008 年级别经济衰退 。 美 居民部门 杠杆仍低、净储蓄率仍高 ，因此未来几年美国居民部门 无破产风险、美国银行业也难以出现大面积倒闭，进而美国长期趋势仍健康。 2019 年 2H 美国失业率或迎周期性回升 。 美国地产景气度或已现拐点 ，住房抵押贷款违约率 也将 大概率回升 。经验上，住房抵押贷款违约率领先美国失业率大约 1-3 个季度 。 2019 年美国通胀或前高后低，中枢略低于 2018 年 。 根据广发四因子通胀模型， 预计 2019 年美国 CPI 同比或在 2.1-2.6%区间。 欧日经济继续放缓， 日本情况或 会 更差 。 2019 年受中美经济增长放缓、名义利率抬升以及英国脱欧前景的不确定性三大因素影响，欧元区总需求或全面下滑。外需疲软叠加宽货币已无操作空间，日本经济增速也将放缓 ； 一旦日本央行货币政策转向，日本经济或面临较大 经济下行压力 。 美联储 2019 年 2Q 结束加息 、 2H 结束缩表或为大概率 。 我们对于欧美日央行货币政策的主要判断如下： 第一、 美联储 2Q 结束加息、 2H 结束缩表或为大概率 。 第二、 欧央行结束 QE 相对确定；是否加息有悬念，但非小概率 。 第三、 再次提示警惕“灰犀牛” 2019 年初欧美日三大央行整体流动性收紧的影响 。 美债或为 2019 年最佳海外资产之一 。 第一、 预计美国国债收益率在 2019 年 1H 见顶 ， 其中短端美债收益率或于 2019 年 1Q 见顶。 第二、 年初美元指数或再度向上脉冲； 2Q 后美元有望重回贬值通道 。 第三、 新兴市场的机会在哪里？ 2Q 看风险偏好；下半年看估值改善 。 第四、 怎么看发达市场权益资产？估值仍高、价格仍贵。 可预见的风险 点 ：英国脱欧以及中美贸易反复 。 英国无协议脱欧会怎样？ 至少 导致全球实际增长受损 0.35 个百分点。 假若中美贸易摩擦再次反复 ， 全球经济总量或受损 0.40%-0.60%。 核心假设风险： 1） 全球主要经济体货币政策超预期，从而导致海外无风险利率加速上行 ； 2） 美国 经济 增长下行速度及幅度超预期 ， 导致美联储提前结束加息 、 缩表 ； 3） 中东地缘政治风险超预期 ， 导致原油价格再次成为市场核心变量 ； 4）中美贸易摩擦 演进 超预期。 Table_Aut hor 分析师： 张静静 S0260518040001 010-59136616 zhangjingjinggf Table_Report 相关研究： 贸易保护对美负面影响开始显现 2018-11-27 除就业和通胀， FED 还关注什么？ 2018-11-20 中期选举的可能结果及其影响 ？ 2018-11-03 Table_Contacter 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2 / 35 宏观经济 |专题报告 目录索引 美国：经济增长放缓；失业率或于 2H 触底回升 . 5 美国 2019 年经济增长或逐季放缓 . 5 本轮经济放缓为周期性，美国暂不会重现 2008 年级别经济衰退 . 9 2019 年 2H 美国失业率或迎周期性回升 . 11 2019 年美国通胀或前高后低，中枢略低于 2018 年 . 12 欧日经济继续放缓；日本情况或更差 . 14 欧元区： 2018 年受汇率掣肘， 2019 年总需求或全面下滑 . 14 日本或面临较大经济下行压力 . 20 欧美日货币政策皆面临瓶颈；警惕年初流动性 收紧 . 22 美联储 2Q 结束加息、 2H 结束缩表或为大概率 . 22 欧央行结束 QE 相对确定；是否加息有悬念，但非小概率 . 25 再次提示：警 惕 2019 年初欧美日三大央行整体流动性收紧的影响 . 26 可预见的风险点：英国脱欧以及中美贸易反复 . 27 英国无协议脱欧会怎样？ . 27 假若中美贸易摩擦再次反复会怎样？ . 28 美债或为 2019 年最佳海外资产（之一） . 29 预计美国国债收益率在 2019 年 1H 见顶 . 29 年初美元指数或再度向上脉冲； 2Q 后美元有望重回贬值通道 . 30 新兴市场 的机会在哪里？ 2Q 看风险偏好；下半年看估值改善 . 31 怎么看发达市场权益资产？估值仍高、价格仍贵 . 33 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 3 / 35 宏观经济 |专题报告 图表索引 图 1：美国密歇根大学消费者信心指数 . 5 图 2：美国 Sentix 投资信心指数 . 6 图 3： OECD 综合领先指标：美国（ CLI） . 6 图 4：美国新屋去库存周期（月） . 7 图 5：美国 SP/CS 房价指数同比： 20 大中城市（ %） . 7 图 6：美国全美住宅建筑商协会 /富国银行住房市场指数 . 8 图 7：美国 10 年期国债收益率与 30 年期抵押贷款固定利率（ %） . 8 图 8：美国 30 年期抵押贷款利率与部分地产数据 . 8 图 9：美国标普 500 指数同比与美国个人总收入同比增速 . 9 图 10：美国非金融商业部门信贷占 GDP 比重 . 10 图 11：美国居民部门信贷占 GDP 比重 . 10 图 12：美国居民和非营利性机构资产负债率 . 10 图 13：美国居民和非营利性机构负债占 GDP 比重 . 11 图 14：美国居民部门净储蓄率（ %） . 11 图 15：美国居民部门净储蓄率（ %） . 11 图 16：美国 NAHB 房地产市场指数与商业银行房贷违约率（ %） . 12 图 17：美国失业率与商业银行房贷违约率（ %） . 12 图 18： WTI 原油 CFTC 非商业净多单占比 . 13 图 19：基于广发宏观四因子模型的 2019 年美国 CPI 同比预期（ %） . 14 图 20：欧元区实际 GDP 增速及分项贡献 . 15 图 21：欧元实际有效汇率与欧元兑美元 . 15 图 22：欧元实际有效汇率与日元实际有效汇率 . 16 图 23：各国对欧元区出口增量贡献： 2018.1-9&2017.1-9&二者差值（百万美元）. 16 图 24：各经济体对日本出口增量贡献： 2018.1-9&2017.1-9&二者差值（千美元）. 16 图 25：欧元及美元计价的欧元区出口增速（ 2015 年 1 月至 2018 年 9 月） . 17 图 26： OECD 综合领先指标 CLI：欧元区 &欧元区实际及名义 GDP 同比增速（ %）. 18 图 27： OECD 综合领先指标 CLI：欧元区 . 18 图 28：欧元区公债收益率： 1 年期及 10 年期（ %） . 19 图 29：欧元区私人信贷同比增速与实际利率水平（ %） . 19 图 30： OECD 综合领先指标 CLI：日本 . 20 图 31：日本央行持有的日债占比 . 21 图 32：日本央行总资产 /日本名义 GDP . 21 图 33：日本低成本贷款占比与信贷同比增速 . 21 图 34：美国实际 GDP 增速、 GDP 平减指数及基准利率（ %） . 22 图 35：美国联邦基金利率与美国失业率（ %） . 23 图 36：美德日 10 年期国债收益率（ %） . 24 图 37：日本央行总资产 . 24 图 38：美国 10 年期与 2 年期国债收益率差值（ %） . 25 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 4 / 35 宏观经济 |专题报告 图 39：利率期货隐含的欧洲央行 2019 年加息概率（ %） . 26 图 40：欧美日三大央行美元计价总资产规模 . 26 图 41：三大央行总资产同比变化 . 27 图 42：美联储给出的缩表规模（亿美元） . 27 图 43：欧元区及英国占全球经济比重 . 28 图 44：美国联邦基金利率与 2 年期美债收益率（ %） . 30 图 45：美国名义 GDP 增速与 10 年期美债收益率（ %） . 30 图 46： 美元指数与美欧实际利差（ %） . 31 图 47： 10 年期美债收益率与 10 年期欧元区公债收益率差值（ %） . 31 图 48： MSCI 新兴市场指数 . 33 图 49：标准普尔 500 指数 CAPE 与 10 年期美债收益率倒数（ %） . 33 图 50：全球及部分国家上市公司总市值占 GDP 比重（ %） . 34 图 51： MSCI 发达市场 /MSCI 新兴市场 . 34 表 1：美国 CPI 口径通胀分项及其权重 . 13 表 2：广发四因子美国 CPI 口径通胀模型框架 . 13 表 3：美国对华加征关税不同情形对美国通胀的影响 . 14 表 4： 2009-2016 年日本各部门 TC 指数 . 17 表 5： 2009-2016 年德国各部门 TC 指数 . 17 表 6： IMF 对于英国脱欧不同模式对欧元区经济影响的预估 . 19 表 7：中美互加关税商品中工农业产品占比 . 28 表 8： 2018 年新兴经济体加息操作汇总 . 32 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 5 / 35 宏观经济 |专题报告 美国：经济增长放缓；失业率或于 2H 触底回升 我们对于 2019年美国经济有三点判断：美国经济增速或将逐季放缓；失业率或将于 2019年下半年触底回升；通胀中枢略低于 2018年，但降幅或有限。但是此轮美国经济放缓 属于周期性特征，并不会诱发美国出现类似 2008年的经济衰退。 美国 2019 年经济 增长 或逐季放缓 美国经济领先指标 CLI早在 2018年 4月就已经见顶回落，根据历史回溯和指标定义，2018年底到 2019年初美国经济增长放缓为大概率。 我们 在报告从美股调整看新兴市场的或有风险（ 2018年 10月 26日）中就指出， 三个因素将推动 2019年美国经济增速放缓：税改对经济的边际贡献下降；房地产景气度或下滑；金融资产价格调整对个人收入的掣肘。 领先指标全部回落， CLI预示 2018年底到 2019年初美国经济增长将放缓。 我们曾在报告从景气指标分化看美国经济前景（ 2018年 9月 11日）中指出 密歇根大学消费者信心指数、 Sentix投资信心指数及 OECD综合领先指标（ CLI）是美国三个重要经济领先指标。密歇根大学消费者信心指数在 2018年 3月触及 101.4后便波动式回落； Sentix投资信心指数也是在 2018年 2月触及年内高点，目前降幅明显； CLI的高点出现在 2018年 3月， 4月开始逐月回落。根据指标定义及历史回溯， CLI见顶后 1-3个季度内美国经济增速也将见顶，由此可见， 2018年底到 2019年初美国经济开始放缓已是大概率。 图 1：美国密歇根大学消费者信心指数 数据来源： Wind， 广发证券发展研究中心 50.00 60.00 70.00 80.00 90.00 100.00 110.00 1978-01 1988-01 1998-01 2008-01 2018-01 美国 :密歇根大学消费者信心指数 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 6 / 35 宏观经济 |专题报告 图 2：美国 Sentix 投资信心指数 数据来源： Wind， 广发证券发展研究中心 图 3： OECD 综合领先指标：美国（ CLI） 数据来源： Wind， 广发证券发展研究中心 2019年税改对经济的拉动力或将减弱。 根据我们在报告从美股调整看新兴市场的或有风险中的 大致估算， 2018年特朗普税改或令美国企业实际有效税率较去年下降 3-4个百分点，对美国实际 GDP同比增速拉动约 0.5-0.6个百分点；美国经济分析局数据显示，受税改影响，美国个人所得税实际有效税率已由去年底的 12.1%降至 11.7%，该因素已对个人消费支出形成明显提振， 拉动实际 GDP同比增速约0.3个百分点。当然，税改在一定程度上减少了政府部门对经济增长的贡献，综合评估本次税改或整体拉动 2018年美国经济 0.5-0.6个百分点。 往后看，本次税改对各部门的收入或盈利拉动将在 2019年显著减弱；此外，在目前的美国财政赤字水平和债务形势下做大规模二次税改的可能性偏低。预计整体税改对 2019年美国经济有约 0.2-0.3个百分点 的 拉动 ，低于对 2018年的拉动幅度。税改对 2020年美国经济或几无额外拉动。 美国房地产 景气度已下滑 ， 2019年该因素大概率 进一步 掣肘美国经济增幅。 2018年 10月美国新屋去库存时间跳升至 7.5个月，为 2011年 2月以来最高水平， 也显著高于该指标的历史均值 （ 6个月 ） 。此外， 2018年 4-9月美国标普 /席勒口径的 20大中城市房价同比增速持续 6个月 放缓 ，为 2015年以来首次 。 此外，代表美国房地产市场景气度的指标 全美住宅建筑商协会 /富国银行住房市场指数 11月骤降至 60。 -60.00 -30.00 0.00 30.00 2003-01 2006-01 2009-01 2012-01 2015-01 2018-01 美国 :Sentix投资信心指数 94.0000 96.0000 98.0000 100.0000 102.0000 104.0000 1981-01 1990-01 1999-01 2008-01 2017-01 OECD综合领先指标 :美国 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 7 / 35 宏观经济 |专题报告 我们认为 美国房地产景气度已开始下滑， 主因是美国抵 押贷款利率中枢不断上移，对地产投资和需求逐渐形成冲击。 2016年 2H起美国 30年期抵押贷款利率 跟随 10年期美债收益率逐步攀升， 2016年 30年期抵押贷款利率 中枢为 3.65%， 2017年升至3.99%，今年 1-11月均值为 4.54%。历史数据及 2013年的经验证明，抵押贷款利率上升将大概率遏制地产销售和投资增速。 美联储缩表结束前， 10年期美债收益率或仍有一定上行空间，该过程大概率继续推升 30年期抵押贷款利率， 进一步遏制美国房地产 投资增速和销售需求。 图 4：美国新屋去库存周期（月） 数据来源： Wind， 广发证券发展研究中心 图 5：美国 SP/CS 房价指数同比： 20 大中城市（ %） 数据来源： Wind， 广发证券发展研究中心 0.00 2.00 4.00 6.00 8.00 10.00 12.00 14.00 1963-11 1973-11 1983-11 1993-11 2003-11 2013-11 美国新屋去库存时间（月） -20.00 -15.00 -10.00 -5.00 0.00 5.00 10.00 15.00 20.00 2002-01 2004-01 2006-01 2008-01 2010-01 2012-01 2014-01 2016-01 2018-01 美国 :标准普尔 /CS房价指数 :20个大中城市 :当月同比 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 8 / 35 宏观经济 |专题报告 图 6：美国全美住宅建筑商协会 /富国银行住房市场指数 数据来源： Wind， 广发证券发展研究中心 图 7：美国 10 年期国债收益率与 30 年期抵押贷款固定利率（ %） 数据来源： Wind， 广发证券发展研究中心 图 8：美国 30 年期抵押贷款利率与部分地产数据 数据来源： Wind， 广发证券发展研究中心 或有的美股（继续）调整又可能掣肘美国家庭收入增速。 我们在报告从美股调整看新兴市场的或有风险中指出， 未来一段时间美股调整可能是大概率。数据显示美股走势同比相对美国个人总收入增速领先两个季度，主因是：一来美国家庭资产中金融资产占比较高；二来美股调整将影响企业利润进而约束劳动力时薪增速。0 20 40 60 80 1985-01 1990-01 1995-01 2000-01 2005-01 2010-01 2015-01 美国 :全美住宅建筑商协会 (NAHB)/富国银行住房市场指数 1.50 2.50 3.50 4.50 5.50 6.50 7.50 2001-03 2004-03 2007-03 2010-03 2013-03 2016-03 美国 :30年期抵押贷款固定利率 美国 :国债收益率 :10年 :周 0.00 5.00 10.00 15.00 20.00 -60.00 -40.00 -20.00 0.00 20.00 40.00 60.00 80.00 100.00 美国新屋销售同比（ %） 美国新屋开工同比（ %） 美国 30年期抵押贷款利率（右轴， %） 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 9 / 35 宏观经济 |专题报告 我们大致的估算是美股同比回落 10%，将掣肘两个季度后的个人总收入增速 1个百分点。若 2019年上半年美股继续调整，则 2019年下半年美国个人总收入增速及消费将现回落。 图 9：美国标普 500 指数同比与美国个人总收入同比增速 数据来源： Wind， 广发证券发展研究中心 综上所述，我们预计税改对美国经济贡献度下降以及地产景气度下滑两因素将掣肘2019年美国全年经济增长，叠加估值因素， 2019年初美股或仍进一步调整。一旦美股再度调整， 2019年下半年美国个人总收入和消费增速又将受到约束。基于上述逻辑， 2019年美国经济增速大概率下滑，且下半年或将弱于上半年。 本轮经济放缓为周期性，美国暂不会重现 2008 年级别经济衰退 目前美国企业部门信贷占 GDP比重偏高；但 2009年以来美国居民部门信贷占 GDP比重 始终下滑，目前仍处于金融危机后的最低水平。此外，截止 2017年，居民部门资产负债率及负债占 GDP比重分别处于 2000年以来的最低水平和中位数以下水平。 另外， 2018年 7月 27日经美国经济分析局调整口径后的美国居民部门净储蓄率仍处于上世纪 90年代以来 较高水平。加之，在美国消费占名义 GDP比重高达七成。因此，只要美国居民部门杠杆仍低、净储蓄率仍高，未来几年美国居民部门就无破产风险、美国银行业也难以出现大面积倒闭，进而美国长期趋势仍健康。换言之，我们认为本轮美国经济仅为周期性放缓， 2008年级别的经济衰退暂难重现。 再往后看，若 2019-2020年美国无法落地新的财政刺激方案，美国经济增速或将持续放缓至 2020年后；但若 2019年两党可以达成对于基建计划的共识，并于 2020年落地基建计划，则 2020年美国经济增速有望止跌企稳。 -80.00% -40.00% 0.00% 40.00% 80.00% -8.00% -4.00% 0.00% 4.00% 8.00% 12.00% 16.00% 1988-06 1998-06 2008-06 2018-06 美国 :个人总收入 :季调 :折年数 :季 :同比 美国 :标准普尔 500指数 :季 :同比（右轴） 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 10 / 35 宏观经济 |专题报告 图 10： 美国非金融商业部门信贷占 GDP 比重 数据来源： wind， 广发证券发展研究中心 图 11： 美国居民部门信贷占 GDP 比重 数据来源： wind， 广发证券发展研究中心 图 12： 美国居民和非营利性机构资产负债率 数据来源： wind， 广发证券发展研究中心 25.00% 35.00% 45.00% 55.00% 65.00% 75.00% 1951-12 1961-12 1971-12 1981-12 1991-12 2001-12 2011-12 美国：商业贷款存量 /名义 GDP 0.00% 20.00% 40.00% 60.00% 80.00% 100.00% 120.00% 1951-12 1961-12 1971-12 1981-12 1991-12 2001-12 2011-12 美国：居民部门信贷存量 /名义 GDP 20.33% 13.47% 10.00% 12.00% 14.00% 16.00% 18.00% 20.00% 22.00% 居民和非营利性机构资产负债率