互联网巨头系列之阿里巴巴：论阿里巴巴的成长性和护城河.pdf

证券研究报告 公司研究 传媒互联网行业 互联网巨头系列之 阿里巴巴（ BABA） 1 / 35 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Main 论 阿里巴巴 的 成长性和护城河 增持 （ 维持 ） 投资要点 阿里零售业务成长性主要有三个支点，分别是中国消费市场基本面、线上渗透空间，以及电商平台货币化潜力。 鉴于前两个维度的讨论已经比较多，我们重点剖析货币化潜力。 我们认为， 除了和线下百货 一样提供商品交易平台，阿里 对 B 端 的服务广度和服务深度 已经 进入一个全新的层次 ，这将有助于 其在巩固护城河的 同时重新定义 货币化 空间 。 更深层次的B 端服务可以 从三个维度来看 ： 第一个维度是 手淘 内容化， 通过强运营能力增加 用户停留时间，将淘宝、天猫打造成重要的品牌推广阵地。从阿里妈妈的角度来看，就是从效果广告走向品效合一的过程。第二个维度是消费者资产化，通过各个场景采集到的数据 全方位 识别消费者，帮助品牌商建立 私有 的消费者资产，全链路、全生命周期追踪消费者，提升营销效率。从阿里妈妈的角度看，就是 Uni marketing 体系下品牌数据银行正在做的事情。第三个维度是从 B2C 走向 C2B，提高库存周转率，改进供应链效率，通过创造价值实现自身价值。这三个维度都是基于数据的，数据是实现一切的基础。 电商平台是典型的双边市场，具有 一定的 双边网络正外部性。 双边网络拥有两方参与者，且一方参与者的行为会影响 另一方参与者。 体现 在电商平台上，商家越多的平台对用户的吸引力 越大，用户越多的平台也能 招揽 更多的 优质 商家入驻。 双边网络模型认为， 当 双边 平台达到关键规模 之后，就会开启一段自我维持的增长过程 ，先发者优势巨大，甚至可能直接对行业形成垄断 。 我们认为理论 上的 双边 网络 模型 可以做两点补充。第一点， 双边网络效应是存在边界 的 ， 当 双边参与者 达到边界规模之后，正外部性会明显 减弱。 此时， 双边参与者 的 数量 不再 是 关键 ，平台综合服务能力将成为影响 B 端 效率 和 C 端体验的核心。 第二点， 理论上的双边网络模型隐含了一个核心假设，即消费者需求是同质的，这 无疑 过度理想化。在现实世界中，人与人之间，同一个人在不同时期，需求都是 有 差异 的 。正是这种 差异化需求 的 普遍 存在， 新的 电商平台 们 才有了 诞生和 发展 的 土壤 。对于一个致力于成为综合型电商的平台公司 来说，双边网络模型 中 自我维持的增长过程会遇到比理想环境多得多的困难。这种困难可能出现在B 端扩品类上面， 可能出现在 C 端 扩 用户上 ， 也 有可能两者皆有且互为负向循环。 对于先发者，需要通过 持续 创新来进行破壁。对于追赶者，可以享受到 先发者 已经搭建好的基础设施 ，但也会面临先发者 强劲的俯视打击 。 正如阿里商业体是一个生态一样，阿里的护城河亦是一个生态，这一点集中体现在“ 88VIP”会员上。 新零售 除了 可以 加固传统电商业务 护城河，更 是 在拓宽业务边界 。 在 本地服务 电商的布局上，阿里主要 选择了 两大解决方案，分别是口碑 和 饿了么 组成的本地生活服务公司 ，以及盒马鲜生 。 两大解决方案互为 协同， 互为补充 。 （ 1）对于口碑和饿了么来说，除了 需要 面临美团点评正面对抗 之外 ， 小程序亦有可能会 成为 其 水面之下的竞争对手。 线下门店在通过口碑和饿了么完成触网的同时也在通过小程序进行数字化，如果微信给小程序开辟 更优质的入口， 口碑、饿了么、美团点评等 本地生活 中心化流量入口的根基均 可能会 受到影响 。（ 2） 盒马鲜生 是新零售时代重要的创新范本，其商业模式 主要有两大优势 。首先， 前置仓模式下仓库是 成本 项 ， 而 仓店一体模式下门店可以创收。 其次 ，线下门店可以达到曝光和 获客 的效果 。盒马鲜生 超过 50%收入来自于线上，坪效远超同行 ，但 考虑到 最优秀的线下 零售公司普遍 也只有 2%-3%的净利率，其 长期盈利能力 依然 需要 时间验证 。 风 险提示： 宏观经济 加速 下滑、新零售 业务 竞争加剧、海外扩张不及预期。 Table_PicQuote 行业走势 Table_Report 相关研究 Table_Author 2018 年 11 月 25 日 证券分析师 张良卫 执业证号： S0600516070001 联系电话： 021-60199740 zhanglwdwzq 研究助理 李磊 lileidwzq 研究助理 肖文瀚 xiaowhdwzq -60.00%-40.00%-20.00%0.00%20.00%40.00%传媒指数 沪深 300 2 / 35 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 行业深度报告 内容目录 1. 阿里基本情况介绍 . 5 1.1. 阿里业务构成 . 5 1.2. 阿里发展历史 . 5 1.3. 两种典型的电商模式：平台 VS 自营 . 6 1.4. 阿里营收、利润、货币化情况 . 7 2. 论阿里成长性 . 8 2.1. 宏观经济增长是最大的基本盘 . 9 2.2. 渗透率： Who, What, and How ? . 10 2.2.1. Who？ . 10 2.2.2. What？ . 11 2.2.3. How？ . 13 2.3. 货币化能力：从交易平台到更深层次的商家服务 . 14 2.3.1. 深度服务 B 端，重新定义货币化 . 14 2.3.2. 从 PC 到移动，正在发生什么？ . 15 2.3.3. 内容化提升用户参与度，阿里妈妈走向品效合一 . 17 2.3.4. 从一次性营销走向消费者资产运营，提升货币化潜力 . 20 2.3.5. C2B 模式改变商家成本结构，通过创造价值实现自身价值 . 21 3. 论阿里护城河 . 21 3.1. 有边界的双边网络效应，现实世界和理论世界的区别 . 22 3.2. 阿里妈妈大数据营销平台，划时代的全域营销方法论 . 24 3.3. 快速发展的菜鸟网络，目标全国 24 小时送达 . 26 3.4. 合伙人制度具有较强纠错能力，打通管理人员上升通道 . 28 4. 布局新零售 . 29 4.1. 新零售的两个维度：整固护城河、拓宽业务边界 . 29 4.2. 口碑 +饿了么：与美团点评的一战，以及水面下的竞争对手 . 30 4.3. 盒马鲜生：新零售重要范式，盈利能力需时间检验 . 32 5. 总结 . 34 6. 风险提示 . 34 3 / 35 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 行业深度报告 图表目录 图 1：阿里业务结构图 . 5 图 2：阿里发展史 . 5 图 3：阿里营收、利润 . 7 图 4：阿里业务结构 . 7 图 5：阿里利润率 . 7 图 6：阿里费用率 . 7 图 7：淘宝 GMV、天猫 GMV 及增速（亿 ） . 8 图 8：阿里中国零售业务货币化率 . 8 图 9： 2015Q3-2018Q3 阿里各业务 EBITA（亿） . 8 图 10： 2015Q3-2018Q3 阿里各业务收入（亿） . 9 图 11： 2016Q2-2018Q3 中国零售业务收入构成（亿） . 9 图 12： 2012-2017 社消零售额规模及电商渗透率 . 9 图 13：中国各级城市网购渗透率 . 10 图 14： 2015-2018Q3 阿里年度活跃买家数 . 11 图 15：资深用户单量和消费额更高 . 11 图 16： 2017 年中国各行业线上渗透率情况 . 12 图 17：家电、 3C、服装等品类渗透率趋势 . 12 图 18：电商基础设施的优化和创新 . 13 图 19：阿里中国零 售业务货币化率 . 14 图 20：百货行业毛利率、净利率 . 14 图 21：移动端 GMV 占比 . 15 图 22：移动端货币化情况 . 15 图 23：阿里巴巴将自然人 ID 化 . 16 图 24：手机淘宝 APP 首页 . 17 图 25：推荐产生的 PV 和推荐产生的 PV . 18 图 26：阿里用户停留时长 . 18 图 27： 2013-2020 年中国不同形式网络广告市场份额及预测 . 19 图 28：手机淘宝历次改版 . 20 图 29：消费者资产 . 21 图 30： C2B 模式下供需模型将被重塑 . 21 图 31：头部电商 APP 用户规模 . 22 图 32：移动购物行业人均独立安装 APP 数量 . 22 图 33：有 边界的双边网络模型 . 23 图 34： 先发者、追赶者成长轨迹 . 24 图 35： 现实世界的双边网络模型 . 24 图 36：阿里妈妈数据赋 能 . 25 图 37：品牌和消费者 AIPL 关系 . 26 图 38：线上线下数据打通 . 26 图 39：菜鸟网络合的作快递 服务平台 . 27 图 40：菜鸟联盟平均每日包裹量 . 27 图 41：菜鸟网络改善运输速度 . 27 4 / 35 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 行业深度报告 图 42：菜鸟网络服务范围 . 28 图 43：阿里合伙人类别 . 28 图 44：阿里合伙人主要权力 . 28 图 45： Nike 智慧门店 . 29 图 46：良品铺子智慧门店 . 29 图 47： 2017 年新零售品类市场规模及电商渗透率 . 29 图 48：阿里本地生活服务公司赋能商家 . 30 图 49：微信小程序首页 . 32 图 50：微信附近的小程序功能 . 32 图 51：盒马场景展示 . 32 图 52：盒马 APP . 32 表 1：天猫平台各大品类佣金率 . 6 表 2：天猫品类销售前十一大占比 . 13 表 3：阿里妈妈营销产品 . 14 表 4：饿了么得到阿里系资源扶持 . 31 表 5：各类线下门店坪效 . 33 表 6：零售行业净利率水平 . 33 5 / 35 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 行业深度报告 1. 阿里 基本情况 介绍 1.1. 阿里 业务构成 阿里旗下有四块业务， 分别为 核心商业（电商、新零售、菜鸟等）、云计算、媒体娱乐和创新业务。作为国内最大的电商 平台，其主要电商产品包括淘宝、天猫、聚划算等。 2018 财年（ 2017/4/1 2018/3/31），淘宝 +天猫的 GMV 达到 48,200 亿元 ，市场份额超过 65%。 图 1：阿里 业务结构图 核心商业（ Core Commerce） 阿里云 数字媒体与娱乐 创新业务 资料来源：公司公告，东吴证券研究所 1.2. 阿里 发展历史 1999 年 ，阿里在杭州成立， 打造 全球 /国内 批发贸易 平台 。 2003 年，阿里创立了淘宝网， 进军 C2C 电商 市场 。 2004 年 ，阿里创立 阿里旺旺和支付宝， 极大地 强化 了 平台基础设施 。 2008 年，阿里创立淘宝商城 （ 2012 年改名天猫 ），开拓 B2C 业务 。 2009 年，阿里推出 首款云计算业务，命名阿里云。 2010 年， 阿里 推出 手机淘宝，为阿里 电商 移动化 迈出 关键 一步。 2013 年，阿里 推出菜鸟 物流，菜鸟 物流 的目标是打造全国范围内任一地区实现 24 小时送达 的商业 基础设施 。 2016 年， 阿里 提出 了新零售概念， 通过内生和外延持续在新零售领域 不断布局。 图 2：阿里 发展史 6 / 35 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 行业深度报告 资料来源：公司公告，东吴证券研究所 1.3. 两种 典型的 电商 模式：平台 VS 自营 平台和自营是电商最典型的两种模式。淘宝、天猫、拼多多为平台模型，不涉足商品采买，只提供交易平台。亚马逊、京东、苏宁等主要为自营模式，盈利模式为赚采售差价。目前，亚马逊、京东等自营电商同样也在运营第三方交易平台，严格来说是自营+平台双模式。 平台电商的商业本质接近于商业地产。地产商 修建购物中心，集聚人流量，将摊位出租给 商家 ，通过租金或扣点的方式产生收入。 阿里则是搭建虚拟购物平台，聚集人流量，将分配流量给商家，通过佣金和广告的方式进行变现。实体购物中心和虚拟购物平台均存在 一定 的双边网络效应。 商家 越多，对人流的聚集效应越强。人流量越大，对 商家 的吸引力也越强， 购物中心 /购物平台的商业价值也就越高。虚拟购物平台不受物理限制， 常常演绎为 强者恒 强 。 自营电商本质接近于传统 零售公司 ， 盈利 的关键在于供应链效率。 自营 模式两个要点，第一个是规模化采购降低进货成本，第二个是自建物流 提高物流效率，进而 减少流通成本。 淘宝只对有营销推广需求的商家收取一定的广告费 用，在此基础之上，天猫还向商家收取一定的佣金费用。不同品类佣金 率有一定的差异， 服饰和鞋类箱包的佣金费率为 5%， 3C 数码为 2%，家电佣金费率是 2%-5%。 表 1：天猫平台各大品类佣金率 天猫经营大类 软件服务费费率 软件服务年费（元） 享受 50%年费折扣优惠对应年销售额（元） 享受 100%年费折扣优惠对应年销售额（元） 服饰 5% 30000 180000 600000 60000 360000 1200000 鞋类箱包 5% 60000 180000 600000 1999 阿里巴巴成立 2003 淘宝网诞生 2004 支付宝 2007 阿里妈妈 2008 淘宝商城（天猫） 2009 成立阿里云 2010 聚划算、手机淘宝 2013 菜鸟网络 2014 纽交所 IPO 2015 合并优酷土豆 2016 盒马鲜生 2018 收购饿了么 7 / 35 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 行业深度报告 3C 数码 2% 30000 360000 1200000 家用电器 2% 30000 360000 1200000 3%-5% 30000 360000 1200000 资料来源： 阿里妈妈 ，东吴证券研究所 1.4. 阿里 营收、利润 、货币化 情况 FY2018（ 2017Q2-2018Q1） ，阿里实现营收 2503 亿元 （ YoY58%） ， 实现归属股东的 净利润 640 亿元 （ YoY 46%） 。 FY2014 到 FY2018，阿里 营收 CAGR 为 47.8%，归属股东的 净利润 CAGR 为 29%。 伴随 云计算 、 数字媒体娱乐 等 业务快速发展 ， FY2014到 FY2018， 核心 商业 收入 占 比从 95%下降至 83%。 图 3：阿里 营收、利润 图 4：阿里 业务结构 资料来源：公司公告，东吴证券研究所 资料来源：公司公告，东吴证券研究所 FY2014 到 FY2018， 阿里毛利率从 75%下滑至 5