大类资产配置框架系列之一：从三因素框架看美债利率.pdf

证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 未经许可，禁止转载 证券研究 报 告 【 宏观专题 】 大类 资产配置框架系列之一 从三因素框架看美债利率 美债长端利率分析框架：三因素 模型 为了解释长期利率的走势逻辑 ，伯南克 将 十年期美国 国债利率 分解 为三大驱动力： 未来 实际短期利率、通胀 预期和 期限溢价 。伯南克 的三分法为我们提供了较为清晰的美债 长端 利率 未来 走势的分析框架 。 首先 ， 根据利率 黄金准则 ， 在最大化消费的前提条件下，实际利率和经济增长率应该相等（资本 边际回报即实际利率 f (k) =人口增长率 +技术进步率 +折旧率 =经济增长率）。因此 我们 以实际经济增长率作为未来实际短期利率的跟踪指标。 影响实际 经济增长 的 因素包括劳动生产率、人口结构、资本投资等。 其次 ， 十年期国债 -十年期 TIPs 反映 了 市场对通胀的预期。 但由于 时间 长度 较短，可以辅助观察 CPI 走势进行 长期观测 。 美国 通胀 既 受 内生 因素（ 如 经济基本 面，特别是就 业 、 薪金 情况） ，也 受外生因素 （如 油价上涨 、 贸易战 带来的输入性通胀 ）的影响 。 最后 ， 期限溢价是持有长期限债券的债权人所要求的额外回报 。主要 受两方面因素影响 ， 一个是风险 预期 程度 （ 持有 债券 的感知风险 越高 ，期限溢价就会更高 ） ，另一个是 国债 供需结构变化 （ 供给 大于需求，期限溢价趋于上升，反之亦然 ） 。 期限 溢价 可以 用 每月纽约 联储 公布 的 期限 溢价数值 （ AMCTP10） 进行追踪。 长期 展望： 造成 美国 低利率 的因素并未扭转 长期来看，美国过三十年利率下行的四个因素很难在未来一年发生本质改变，包括劳动力人口占比下降带来 的劳动 生产 率 降低、人口 老龄化 加重、重资本的工业经济占比下滑降低对资本的需求、外围 利好环境消失 等 ，因此本轮利率上行并非长期趋势拐点，中期拐点空间有限 。 短期 展望： 2019 年 美债利率难冲高 下行窗口逐渐打开 美国 经济 复苏拐点 渐近 ： 2019 年美国 经济的下行压力 正在 逐渐加大 。 1. 前期刺激 政策 效果 逐渐 消退， 中期 选举后 额外 扩 张的财政政策面临阻力。 2.加息 对实体经济的影响逐渐显现（ 美联储加息影响下居民信贷、房贷、车贷利率上升，利率 敏感型消费如 耐用品消费支出、汽车销售、住宅投资增速均有所下滑 ） 3.房地产 市场进入下行周期 （ 美国全国 住宅建筑 协会住房市场情绪指数 、 新房销售、新房开工数 和 房屋开工数 均 走弱 ） 。 通胀 走势温和 ： 内生 因素来看， 此轮时薪增速的上涨或持续至明年一季度，年内 料 将触及 3%并维持在该水平， 预计 随后明年二季度增速减缓 。 外生 因素如贸易战对美国通胀影响有限 。 期限 溢价维持低位 ： 2019 年 美债 的供需 情况 仍是决定期限溢价 走势 的 主要因素 ， 预计 2019 年 对美债的需求 大于供给 ， 期限 溢价 趋于下行。 供给端 ，财政部 在 加息周期中发债以短期国债为主，因此对长期国债供给冲击不大。 需求端，美国国债收益率 相较 其他 主要 国家仍然 处于 高位，有一定的息票配置价值 ； 全球资产波动率上升， 地缘 政治以及贸易摩擦下， 美债配置、避险价值仍然突出 。另外 ， 美联储 缩表对供给 冲击 可能不及预期。 如果 明年美国经济 或 资本市场有较大下行压力，不排除美联储 调整 货币政策 、 提前 停止缩表 的可能性 。 交易 层面， 目前 美国空头持仓量已经达到 2000 年 以来高点 （虽然 近期有所回调 ）， 意味着 后续再 继续加仓的空间有限。警惕一旦有美国经济信号低于市场预期，空头集中平仓或触发踩踏从而使得利率快速下降。 风险提示 美国经济不及预期、黑天鹅事件、地缘政治风险造成油价超预期上涨、中美贸易摩擦加剧 证券分析师：张瑜 电话： 010-66500918 邮箱： zhangyu3hcyjs 执业编号： S0360518090001 联系人：齐雯 电话： 021-20572557-2601 邮箱： qiwenhcyjs 【华创宏观】美中期选举后的四种政策情景 请回答 2019 系列之二 2018-11-03 【华创宏观】紧握黄昏中的手表 海外年报 &请回答 2019 系列之三 2018-11-21 【华创宏观】来者犹可追 -宏观 2019 年度策略报告 &请回答 2019 系列之四 2018-11-26 【华创宏观】 2019 年美欧日货币政策怎么走？影响如何？ 全球央行双周志第 16 期 2018-11-27 【华创宏观】 2019 年全球宏观脑洞开在哪儿？ 2018-11-29 相关研究报告 华创证券研究所 宏观研究 宏观专题 2018 年 12 月 10 日 宏观专题 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 2 目 录 一、美债长期利率走势分析框架：三因素模型 .4 二、长期展望：造成利率长期走低的因素并未扭转 .5 三、短期展望： 2019 年美债利率难冲高 ， 下行窗口逐渐打开 .6 （一）实际经济增速：复苏拐点渐近 .6 （二）预期通胀走势：温和上行 .7 （三）期限溢价：维持低位 .7 （四）交易层面：空头持仓量达到 2000 年来高点 ， 后续补仓空间有限 . 10 四、风险提示 . 10 宏观专题 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 3 图表目录 图表 1 十年期美债利率三因素分析框架 .4 图表 2 费雪对于劳动生产率降低，人口老龄化，投资意愿低迷 ，外国增长降低对中性利率的影响测算 .5 图表 3 美国劳动力人口占比拐点与利率拐点一致 .6 图表 4 美国制造业就业人数占比下滑 .6 图表 5 劳动生产率中枢下 移 .6 图表 6 预计人口老龄化更加严重 .6 图表 7 美国十年期国债利率和期限溢价的历史走势 .7 图表 8 美国 债务占 GDP 比例达到 1960 年以来新高 .8 图表 9 美国未来 7 年财政预算赤字均超过当前水平 .8 图表 10 2018 年 1 季度中长期美国国债发行量 .8 图表 11 2018 年 2 季度 2、 3 年期国债发行量大幅增长 .8 图表 12 加息周期内短期债券占发行总额的比重上升 .9 图表 13 美国国债收益率与主要国家利差拉大 .9 图表 14 全球外 汇储备上升，美债需求增加 .9 图表 15 类资产风险收益比较 . 10 图表 16 空头持仓量虽然近期有所回落 ， 但仍处于 2000 年以来的新高 . 10 宏观专题 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 4 一、 美债长期 利率 走势 分析框架 ： 三 因素 模型 根据 伯南克 1对十年期美国国债的 研究 ， 美债长期利率主要由未来实际短期利率、通胀预期和期限溢价 三个要素决定。本文试图用 以上 三个因素 来 构建 美债利率的分析框架 。 首先 ， 我们选择实际经济增 长 率 作为未来 短期实际利率的 观测 变量 。 因为 根据利率 黄金准则 （源于 Solow 模型） ，在最大化消费的前提条件下，实际利率和 经济增长率 应该相等 （ 资本 边际回报即实际利率 f (k) =人口增长率 +技术进步率 +折旧率 =经济增长率） 。因此 我们 以实际经济增长率作为未来实际短期利率的跟踪指标，选取 GDP 同比为其代理变量。 影响 实际 经济增长 的 因素包括 劳动生产率、人口结构、资本投资等。 其次 ， 我们 选择 十年 期美债收益率之差和 TIPs 差值 、 CPI 作为 观测美国 通胀 走势 的变量 。 通胀 预期无法被直接观测，我们 通常用 十年期 TIPS(通胀 保值国债 )和十年期美债收益率 之差 来反映通胀 预期 ，但由于 TIPS数据时间 长度较短（ 仅从 2003 年 开始） 。因此 为了 观测 美国通胀 预期对 美债利率影响 的长期 关系 ， 我们 也 可以 选择 时间 维度更长的 通胀 指标 来 代表 通胀预期 。 PCE 和 CPI 都是 观察 美国通胀的重要指标 且 二者对模型解释力度相近 ， 但由于历史上 CPI 受到的关注度更高 （ 美联储 仅 在 2000 年才把 PCE 作为主要 通胀 观察指标 ） ，也是国际上讨论通胀的通用指标 ， 因此 我们 可以 选 用时间长度更长 的 CPI 数据（ 数据 起始于 1941 年 ） 作为 观测 通胀 长期 走势 的 变量 。 美国 的通胀走势主要受内生因素（ 薪金 、就业、消费） 和 外生因素（ 油价 、贸易战）影响。 最后 ， 期限 溢价 我们 选取 每月纽约 联储 公布 的 期限 溢价 数 值 （ AMCTP10） 进行追踪 。 期限溢价是持有长期限债券的债权人所要求的额外回报 。主要 受两方面因素影响 ， 一个是风险 预期 程度 （ 持有 债券 的感知风险 越高 ， 期限溢价就会更高 ） ，另一个是 国债 供需结构变化 （ 供给 大于需求，期限溢价趋于上行，反之亦然 ） 。 2008 年金融危机 后 ，美国 十年期国债的期限溢价呈现下行趋势直至 2014 年 达到负值。 背后的主要 原因就是 欧美国家的中央银行 在 金融危机后 实施大规模资产购买计划和卖短买长的“扭曲操作” ， 从而增加了 对 中长期国债的需求， 压 低了 长端 美债的 期限溢价 。 根据 Gagnon 等 (2010)的 研究表明 ， 美联储第一轮量化宽松政策实施的 1.75 万亿美元的资产购买计划降低了10 年期利率约 82 个 bp，其中 来自于期限溢价下降的部分达到 52 个 bp。 图表 1 十年期美债 利率 三因素 分析框架 资料来源： 华创证券 1 Ben S.Bernanke “why are interest rates so low?” April 13, 2015 宏观专题 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 5 二、长期 展望 ： 造成 利率 长期 走低的因素并未扭转 根据 美联储官员、经济学 家 费雪 2（ 2016）的研究 ， 劳动 生产率下降、老龄化带来的储蓄过剩、投资不足以及 全球 增长趋势 是 1980 年 以来美国 中性 利率下行的 主要 原因。下图显示了费雪对于四个因素对中性利率的影响测算。四个柱状图从左往右分别为：劳动生产率降低，人口老龄化，投资意愿低迷，外国增长降低 。根据美联储 的 FRB/US Model测算 3，这四个因素 分别 使 长期 利率下行 了 120 个 基点 、 75 个 基点 、 60 个 基点 和 30 个 基点 。 图表 2 费雪对于劳动生产率降低，人 口老龄化，投资意愿低迷 ，外国增长降低对中性利率的影响测算 资料来源：美联储 长期来看， 美国过三十年利率下行的四个因素很难在未来一年发生本质改变，包括劳动力人口占比下降带来 的劳动生产 率 降低、人口 老龄化 加重、重资本的工业经济占比下滑降低对资本的需求、外围 利好环境消失 ，因此本轮利率上行并非长期趋势拐点，中期拐点空间有限。 首先，劳动 生产率 会 趋势性下降， 人口结构是最为根本的原因。 美国劳动力人口占比从 50 年代一直上升， 80-90 年代达到峰值形成拐点，随后一直进入平稳期（依靠灵活的移民政策，其并未出现大幅下滑），日本的人口拐点与利率拐点也是一致的（ 1985-90 年日本达到了劳动人口占比的最高值，利率也是同期出现拐点一路下滑）。美国 15-64岁间的劳动力人口大概自 2000 年后不断下降，并且在 2009 年左右增速开始低于总人口增速。未来美国的资本劳动比例变动趋势将 继续拖累劳动生产率 水平。 其次 ， 老龄化 仍将持续。 美国人口老龄化通过它对储蓄的影响拉低 了利率水平 ,美国的总储蓄率 在 1980 年 开始快速上 升， 背后是 65 岁 人口占比不断上升。 根据 美国经济 署的预测，美国人口老龄 化现象在 未来十年内 会 继续 加重 。 另外 ， 重资本的工业经济占比下滑降低对资本的需求，资本 投资增速是历次经济复苏中最弱的 。 1980 年后美国金融创新带来金融引擎，经济增长主要靠赤字、信贷，工业性投资降低，同时服务业占比提升，可以从工业工人占比总劳动力总数在从 1980 年开始陡降看出，最终反应在 GDP 上，看到 GDP 经济增速中枢下移，重资本依赖的工业占比降低，服务业资本依赖较低，整体对冲后造成对资本的需求下降。 最后， 外部来看， 从上世纪 50 年代开始到 70 年代末，二战结束以后，欧洲和日本经济轰然倒塌， 美国成为了全球工业、制造业的大基地，二战参战国的重建需求 +美国国内被战争压制数年的商品需求，带来了经济的高速增长， 80年代后这样的外部利好已经消化殆尽， 随后 美国 利率进入长期下行。 目前中美贸易冲突加剧 ，全球 贸易不确定性加剧 也 会通过进出口的 渠道拉低 美国利率水平。 2 Vice Chairman Stanley Fischer “Why Are Interest Rates So Low? Causes and Implications” October 17, 2016 3 Board of Governors of the Federal Reserve System (2016). “FRB/US Model,“ webpage, Board of Governors. 宏观专题 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 6 图表 3美国劳动力人口占比拐点与利率拐点一致 图表 4 美国制造业就业人数占比下滑 资料来源： WIND，华创 证券 资料来源： Historical Statistics、 Statistics Abstract 等 ，华创 证券 图表 5 劳动生产率中枢下移 图表 6 预计人口 老龄化 更加 严重 资料来源： U.S. Department of Commerce， 华创 证券 资料来源： U.S. Department of Commerce， 华创 证券 三 、 短期 展望： 2019 年 美债利率难冲高 ， 下行窗口逐渐打开 我们 认为 长期美国过去三十年利率下行的四个因素很难在未来一年发生本质改变 ， 短期美债 利率三大驱动力（ 实际短期利率、通胀预期和期限溢价 ） 上行 空间有限 。因此 2019 年 美国十年期国债收益率 难 冲高 ， 下行 窗口 料 将逐渐打开 。 （一）实际 经济增速 ： 复苏 拐点渐近 对美国 经济 的 预期已经进入拐点期 ， 从“ 2015 年开始的加息上半程 +逐步等待数据惊喜”到“现在进入加息下半程 +等待拐点” ， 展望 2019 年美国 经济的下行压力 正在 逐渐加大 。 1. 前期 刺激 政策 效果 逐渐 消退， 中期 选举后 额外 扩张的财政政策面临阻力。 一方面，中期选举后民主党控制众议院使得美国额外的财政刺激政策的执行面临较大阻力。详细观点请见【华创宏观】美中期选举后的四种政策情景 请回答 2019 系列二 。另一方面，减税对经济的提振效果逐渐消退（ 短期来看，税改会提振总需求刺激经济增长 ,但长期或对私人投资产生挤出效应） ， 企业投资支出 增速 将有所 放缓 （费城联储资本支出预期 指标 显示企业投资进入下行轨道 ）； 2.加息 对实体经济的影响逐渐显现 （ 美联储加息影响下居民信贷、房贷、车贷利率上升，利率 敏感型消费如 耐用品消费支出、汽车销售、住宅投资增速均有所下滑。居民个人利息支出占收入比重达到 7年来高位，预计 2018年美国 政府 利息 支出占 GDP的比重将 超过 50%）3.房地产 市场进入下行周期 （ 美国全国 住宅建筑 协会住房市场情绪指数 、 新房销售、新房开工数 和 房屋开工数 均 走弱 ） 。 宏观专题 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 7 （二）预期 通胀 走势 ： 温和 上行 长期来看，美国面临逐渐扁平化的 菲利普斯 曲线 ：失业率低工资薪金增长消费预期抬头消费回升通胀回升传导链条失效，源于时薪增速对失业率的敏感度下降。造成菲利普曲线失效的原因包括社会劳动生产率增长滞缓、劳动就业的行业结构变 化、长期的量化宽松政策。 这也 意味着 本轮 失业率 下行 所对应的通胀水 平增长 空间较为有限。 短期来看，通胀 保持 温和 ： 内部影响因素 薪金增速来看，此轮时薪增速的上涨或持续至明年一季度，年内 料 将触及 3%并维持在该水平， 预计 随后明年二季度增速减缓 。从行业来看， 2018 年整体时薪增速显著提升，背后主要是金融行业和贸易行业时薪增速高增带来的。展望未来，金融行业的时薪高增长（与期限利差负相关）或持续高位，直至 2019 年二季度会渐显颓势，同时贸易行业时薪增速（滞后于全球贸易增速）也将继续提升至明年年中，另外专业和商业服务（跟随消费增速变化）亦会停留在较高位置。从基础项看，制造业、一般服务业两大基础行业当前时薪增速较低，滞后于人均 GDP 和消费支出变化，未来或有小幅提升，拖累作用会有所减弱，不至于在边际上减缓整体薪资增速。综合判断，随着主要拉动行业（金融、贸易）时薪增速二季度减速，以及基础行业（制造业、一般服务业）的温和回升， 预计 明年二季度开始美国整体时薪增速逐步从高位小幅回落。 外部冲击 来看 ， 贸易战对美国通胀影响 也相对可控 。 征收关税对 PCE 的影响 仅 在 0.1%-0.3%之间 。 详细 观点请见 【华创 宏观 】 美国输入型通胀知多少 ？ 对 加息 节奏与期限溢价的影响 华创 宏观 穿越迷雾三 （三）期限 溢价 ： 维持低位 根据 伯南克的解释 4，期限溢价是持有长期限债券的债权人所要求的额外回报，用 以弥补他潜在的投入短期限资产的机会成本。 一般而言，长期收益率高于短期收益率，以显示积极的期限溢价（相较于短期限证券，投资者对持有长期限债券要求额外的期限补偿） 。 期限溢价无法被直接观察 ， 需要通过短期及长期利率的数据估计而得 。 纽约 联储的 AMC 模型估算了 1961 年 以来 10 年 期国债收益率期限溢价水平。 从 次贷危机 之后， 受主要 央行 量化 宽松货币政策刺激， 期限溢价 基本 延续了下行的趋势 直至 2014 年 期限溢价达到 负值 。 目前 来看， 虽然现在量化宽松有所退出，但是 或 将被 债券 的刚性配置需求 对冲 。 图表 7 美国十年期国债利率和期限溢价的历史走势 资料来源：纽约 联储 ，华创 证券 4 Ben S.Bernanke “why are interest rates so low? Part 4 Term premium” April 13, 2015 宏观专题 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 8 美债供需结构主导未来 期限溢价走势 ： 限溢价 主要 受两方面因素影响 ， 一个是风险 预期 程度 （ 持有 债券 的感知风险越高 ， 期限溢价就会更高 ） ，另一个是 国债 供需结构变化 （ 供给 大于需求，期限溢价趋于上行，反之亦然 ） 。 风险预期 对期限 溢价的冲击较为短期（ 例如在 股灾 情况 下， 市场更想拥有短债而非 长期 资产甚至 现金为王 ， 但这种 情况持续时间 相较 供需来说较 为 短期 ， 长债 利率 的趋势仍由 供需 结构 决定 ） ，因此 供需 变化 仍将是未来主导期限溢价变化的主要因素。 供给端 长端 美债供给或不及预期： 十年 期国债的 供给 方 是 美国财政部 ，受 美国的财政政策影响 ， 可以通过赤字率来观察。 根据美国国会预算办公室（ CBO）的 测算， 预计 2018 财年美国预算赤字将 达到 8040 亿美元 , 远高于 2017财年的 6650 亿美元。 图表 8 美国债务占 GDP 比例达到 1960 年以来新高 图表 9 美国未来 7 年财政预算赤字均超过当前水平 资料来源： WIND，华创 证券 资料来源： WIND，华创 证券 图表 10 2018 年 1 季度中长期美国国债发行量 图表 11 2018 年 2 季度 2、 3 年期国债发行量大幅增长 资料来源： 美国财政部官网 ，华创 证券 资料来源： 美国财政部官网，华创 证券 虽然供给 增加，但主要以短期为主： 从美国国债的发行量来看，在加息周期内以中短期债券发行为主，长期 债券发行量占比不足 3%，减税 等财政 赤字 增加对长端美债冲击不大 。 一方面，从历史数据来看，加息期间短期债券占发行总额的比重呈上升趋势。加息导致利率的提高，从而增加了长期债券的发行成本，因此财政 部以中短期债券发行为主 。另一方面，根据美国国会预算办公室估计， 2018 年将增发约为 1390 亿美元的国债，由于长期债券占发行总额的比重约为 2.4%，其 增发的长期债券仅为 192.96 亿美元左右。 76.5 0.010.020.030.040.050.060.070.080.090.019681971197419771980198319861989199219951998200120042007201020132016债务 /GDP 0.00500.001,000.001,500.002008 2010 2012 2014 2016 2018 2020 2022 2024 2026 2028美国 :财政预算 :赤字 宏观专题 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 9 图表 12 加息周期内短期债券占发行总额的比重上升 资料来源： WIND，华创 证券 需求 端 美债配置 、 避险价值仍然突出， 需求 旺盛 ： 首先， 美联储缩表对 国债供给影响不大 ， 存在提前结束的可能性 。 美联储最终合意的资产规模在 2-2.6 万亿美元之间（对应年 4000-5000 亿左右的缩减额），整体缩减量占美国债券市场存量占比为 1.7%，实质资产端冲击有限。 另外 ， 如果 明年美国经济 或 资本市场有较大下行压力，不排除美联储 调整 货币政策，提前终止 缩表 的可能性。 其次 ，全球外汇储备上升，美债配置需求增加 。 全球外汇储备从 2017 年4 季度的 11.43 万亿美元上涨了 6.39%至 2018 年 1Q 的 11.59 万亿美元。美国国债 是各国央行投资的主要品种之一，外国持有的美国债券总额 随着 外汇储备的上升 也 逐步上升，外国持有的债券总额 从 2017 年 末的 6.209 万亿 美元 上涨至 2018 年 1Q 的 6.211 万亿 美元。 另外 ，美国国债收益率 相较 其他主要国家 仍处 高位 ，投资 价值 明显 。 美国 国债收益率虽低于中国国债，但长期高于德国、日本、英国、法国 ， 并且利差在逐渐拉大 。 最后 ， 2018 年 地缘政治风险加剧，资产波动率上升，美债 作为 避险资产 需求 凸显。 图表 13 美国国债收益率与主要国家利差拉大 图表 14 全球外汇储备上升，美债需求增加 资料来源： WIND，华创 证券 资料来源： WIND，华创 证券 长期 债券占发行总额 稳定 ， 比重 约2.4%。 短 期 债券占发行总额上升 。 中 期 债券占发行总额下降 。 宏观专题 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 10 图表 15 类资产风险收益比较 资料来源： Bloomberg， WIND，华创 证券 注 ：数据 选取 区间为 2018.01.02 至 2017.09.17 期间 的日度数据 。 收益和风险指标为下列指数的 收益 率和标准差 ： 世界股票（ MSCI 世界指数）、美股（标普 500）、欧股（泛欧斯托克 50）、日股（ TOPIX）、新兴市场（ MSCI新兴市场指数），世界债市（巴克莱资本全球债券指数），美债（巴克莱美国综合债券指数），大宗商品（标普高盛商品总收益指数），对冲基金（ HFRI 对冲基金指数）、 Reits (NAREIT Index),高收益债（ Barclays global HY Index） （四 ） 交易 层面： 空头持仓 量达到 2000 年 来 高点 ， 后续补仓空间 有限 美债 空头回补推升美债利率陡峭走高 ， 警惕空头平仓下的利率回落 ： 目前 美国空头持仓量已经达到 危机 后高点， 虽然 近期有所回落 ， 但 仍是 2000 年 以来高点， 后续再 继续加仓的空间有限。 警惕一旦有美国经济信号低于市场预期，空头集中平仓或触发踩踏从而使得利率快速下降。 图表 16 空头 持仓量 虽然 近期有所回落 ， 但 仍处于 2000 年 以来的新高 资料来源： WIND，华创 证券 四、 风险提示 美国经济不及预期、黑天鹅事件、地缘政治风险造成油价超预期上涨、中美贸易摩擦加剧。