现代服务业常识数据量级和内在原理：休闲服务细分行业蛋糕到底有多大？.pdf

证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 未经许可，禁止转载 证券研究 报告 餐饮旅游 行业深度研究报告 休闲服务细分行业蛋糕到底有多大 ？ 现代服务业常识数据 量级 和内在原理 现代服务行业在大类上属于大消费行业 ， 与传统消费业类似 ， 下游直接对接消费者 ， 数据统计和收集存在重复 、 缺漏 、 口径差异等现象 ，并且 由于缺乏高频、同步、标准化数据，依赖行业协会和咨询公司的数据辅助，市场上有较多数据噪音 ，部分数据在数据当量有比较严重的常识性误差，部分甚至是数量级 错误 。这篇报告聚焦于消费服务行业的常识性数据体量、不太容易获得的数据估测和内在原理，探寻细分行业蛋糕到底有多大。 各细分领域总体规模 ： 1） 吃：餐饮总体规模 4万亿， 行业总体增速 10%左右（ 18年 11月下滑至 8.6%），规模以上餐饮增速低于行业增速（ 18 年 11 月下滑至 4%）。推测 主要是小店创业门槛更低，进入者较多，更迭速度快，对增速的拉动高于大店，同时外卖的高速发展拉动小店创业。 2） 住： 2017年国内星级酒店数量大数约一万家，其中三星级酒店占一半，五星级酒店不到 10%。从交易额角度看，我国酒店业线上化率超 30%。据调研，酒店行业半数以上（约 60%）的间夜需求来自商旅客人，剩下来自个人旅行需求。 3） 购 ： 估计我国海外购物消费约千亿美元（约占海外总体消费的 4-5成）；而 2017 年我国免税规模仅 300 多亿元人民币 ， 同期韩国免税购物规模近900 亿元 人民币，今年预计达到 1000 亿 。 4） 游 +娱：国内游 增速一 直维持在 10pct 左右， 2017年国内游达到 50.01亿人次，同比增长 12.8%；入出境旅游总人数达到 2.7亿人次，同比增长 3.7%。2017 年全年实现旅游总收入 5.40万亿元，增长 15.1%。 休闲服务行业除免税外整体具有行业空间大、但行业极其分散的特性。 1） 免税为牌照垄断， 17 年来牌照逐渐聚拢 ， 龙头崛起 ， 消费回流 背景 下凭借价格优势和正品保障有望成为消费回流的核心渠道之一 。 2） 餐饮业细分领域中火锅占比最大 ， 贡献 20%+， 食材、人力为成本大头，人员流动性高 ；酒店行业随着消费水平提高，中高端酒店呈崛起势头，三大上 市公司合计 中高端 在 同类连锁中 占比 达到六成 以上 。 3） 游 ： 上市景区中黄山 、 峨眉山客流约 300万 /年，依赖名山，包含门票收入，收现比优秀。景区门票价格的控制倒逼两者推进二次消费、优化收入结构。 4） 娱 ： 2017 年 迪士尼 接待游客总量 为 1.5 亿人次 ，单上海迪士尼接待 1100万人次 ；华侨城接待 4288万 游客， 同期 宋城演艺各项目共接待 3300多万（含重复）。演艺行业未来一方面是异地复制项目， 另一方面提升重游率，提升二次消费，优化收入结构 。 风险提示： 宏观经济下滑，政策风险，项目开业进度不及预期等。 证券分析师：王薇娜 电话： 010-66500993 邮箱： wangweinahcyjs 执业编号： S0360517040002 联系人：胡琼方 电话： 010-66500993 邮箱： huqiongfanghcyjs 占比 % 股票家数 (只 ) 35 0.98 总市值 (亿元 ) 2,994.17 0.59 流通市值 (亿元 ) 2,616.16 0.72 % 1M 6M 12M 绝对表现 -1.06 -8.93 9.88 相对表现 1.91 6.85 30.47 华创商社周报：国旅总部迁入海南，呷哺价值空间显现 2018-09-16 【华创商社】中央厨房深度报告：规模化餐饮必然出路 2018-09-16 社服及零售行业 2019 年度投资策略：双主线选股： Cagr 支撑价值成长估值，超跌优选弹性个股 2018-11-26 -24%-9%6%21%17/12 18/02 18/04 18/06 18/08 18/102017-12-18 2018-12-14 沪深 300 休闲服务 相关研究报告 相对指数表现 行业基本数据 华创证券研究所 行业研究 餐饮旅游 2018 年 12 月 17 日 餐饮旅游 行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 2 目 录 一、背景：“大”有多大、“少”有多少？ .4 二、吃：餐饮篇 大市场、高分散 .4 （一）行业规模巨大，小规模餐饮高增 .4 （二）细分行业极其分散，食材、人力为成本大头，人员流动性高 .5 三、住：酒店篇 中高端崛起， revpar 对业绩弹性大 .6 四、购：免税篇 消费回流背景下龙头崛起 .7 （一）奢侈品及旅游零售消费规模 .7 （二）国内免税经营 .8 五、游 +娱：景区和主题公园 . 10 （一）自然景区：现金流好，门票控制下收入结构有待优化 . 10 （二 ）演艺 /主题公园：边际成本低，毛利率、净利率双高 . 13 餐饮旅游 行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 3 图表目录 图表 1 餐饮业收入规模及增速 .4 图表 2 外卖规模及增速 .4 图表 3 各种定位餐饮企业特色 .4 图表 4 2016 年各菜系份额 .5 图表 5 直营餐饮上市公司各项成本在营收中占比 .5 图表 6 万豪按运营模式分酒店房间数 .6 图表 7 万豪按具体运营模式分酒店房间数占比 .6 图表 8 星级酒店数量、增量及增速 .6 图表 9 三大上市公司（华住、首旅、锦江）的经济型品牌数量 .6 图表 10 我国奢侈品消费及免税规模示意图 .7 图表 11 国内几大机场扣点率情况 .8 图表 12 上海机场、北京机场国际旅客吞吐量、美兰、凤凰机场旅客吞吐量 .9 图表 13 海棠湾进店人次、购物人次及增速 .9 图表 14 海棠湾免税店免税销售额及 yoy .9 图表 15 Dufry 毛利率提升同时利润率变化 . 10 图表 16 中国国旅三项费用率 . 10 图表 17 全球客流量最大的十大 unesco 遗址 . 10 图表 18 黄山、峨眉山客流 . 11 图表 19 中青旅乌镇、古北水镇客流 . 11 图表 20 黄山、峨眉山收入结构对比（黄山经调整） . 11 图表 21 峨眉山收入结构 . 12 图表 22 黄山收入结构（ 口径调整后） . 12 图表 23 自然景点 /人工景点行业与其他申万一级行业经营现金流情况对比（不含金融行业） . 12 图表 24 黄山收入及收现比 . 12 图表 25 峨眉山收入及收现比 . 12 图表 26 全球前十大 主题公园集团 2017 年接待客流量概况 . 13 图表 27 全球接待量排名前 25 的单体主题公园 . 13 图表 28 宋城演艺毛利率、净利率水平 . 14 餐饮旅游 行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 4 一、背景 ：“大”有多大、“少”有多少？ 由于缺乏高频、同步、标准化 资料库 ， 服务类消费数据 对 行业协会和咨询公司的数据辅助 依赖性强 ， 这些数据来源往往有不同的口径和不同的统计对象， 也因此，在研究中我们发现 市场上 存在较多数据噪音， “总体规模到底多大？ 细分市场到底多少？ 成本占比 究竟如何 ？”等等的量级存在多重版本， 部分数据有比较严重的常识性误差，有的甚至是数量级错误 。这篇报告聚焦于消费服务行业的常识性数据体量、不太容易获得的数据估测和内在原理。 同样由于上述原因，除注明数据来源的部分之外，其他数据为研究估测。文中所提的数据基本为客观 统计 数据，不存在 既有统计数据的部分为 对客观数据的主观估测，不涉及主观估值。 二、 吃： 餐饮篇 大市场、高分散 （一） 行业规模巨大，小规模餐饮高增 餐饮市场 4 万亿 规模（只包括外出就餐，不包含在家做饭）， 行业 总体 增速 10%左右 （ 18 年 11 月 下滑至 8.6%） ，规模以上餐饮 占比 不足 1/4， 增速低于 行业 整体 （ 限额以上 餐饮增速在 18 年 11 月 下滑至 4%） 。我们推测，由于小店创业门槛更低，进入者较多，更迭速度 快 ，对增速的拉动高于大店 ， 同时外卖的高速发展拉动小店创业， 因此 限额 以下增速更快。 目前 大众餐饮占比 80%以上，主战场是人均 50-120 元区间的休闲餐，主要消费场景是购物中心。 图表 1 餐饮业收入规模及增速 图表 2 外卖规模及增速 资料来源： wind，华创证券 资料来源：美团点评，华创证券 图表 3 各种定位餐饮企业特色 资料来源 :华创证券 整理 39 ,644 9751.50 0%5%10%15%20%25%010000200003000040000500002010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017餐饮收入总额 限额以上企业餐饮规模餐饮收入总额 yo y 限额以上餐饮 yo y92 .230540%20%40%60%80%100%120%140%05001000150020002500300035002010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017外卖市场规模 外卖规模 yo y餐饮旅游 行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 5 （二） 细分行业 极其分散 ，食材、人力为成本大头，人员流动性高 餐饮 行业格局极其分散，超过 1%市占率的菜系大约 20 个 ，其中最大细分行业为火锅，其次为自助餐。 2016 年火锅占比约 22%， 2017 年略微下降至 20.5%。 因为低创业门槛、口味长尾、品牌迭代快等原因，餐饮行业门店更替极快，单店生存周期约 18 个月。 图表 4 2016 年各菜系份额 资料来源 : 美团点评，餐饮老板内参，华创证券 经营情况较好的 典 型 直营餐饮 企业 各项成本在营收中占比大约为： 食材成本 /COGS:30-40pct 租金成本： 10-15pct （成熟品牌在核心商圈的抽佣大约是流水的 8-15%） 人力成本： 25-30pct （非上市公司会稍低） 食材成本 在 现制饮料 业态 出入较大，一般为 25-40pct。 2016 年 营改增，餐厅从 5%营业税改为 6%增值税，扣除掉食材成本增值税之后， 规模化 采购的企业平均下降2-3pct 食材成本。 餐饮行业 是 流动人口 集中就业的选择之一， 从业人员 流动率极高，年流动率达到 100%是常态；统计在案 、 合规缴纳社保的从业人员约 400 万 ，占实际从业人员 约 20%； 行业 惯例 一般包吃包住，因此人力成本 也受 租金影响。 2017年 年末大兴大火后拆除违建，使得北京餐饮行业人力成本明显提升。 图表 5 直营餐饮上市公司各项成本在营收中占比 资料来源：各上市公司公告 ， 华创证券 火锅 22.0%自助餐 12.0%川菜 7.7%小吃快餐 7.6 %西餐 6.3%烧烤 4.8%面包糕点 4.6%日本菜 4.5%粤菜 4.4 %本帮江浙菜3.9%韩国菜 3.6%其他 18.6%餐饮旅游 行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 6 三、 住： 酒店篇 中高端崛起， revpar对业绩弹性大 全球最大的高端酒店集团万豪 旗下约 6000 家酒店、 100 余万间客房 ， 分布在超过 110 个国家和地区，自有和租用占比约 1.5%，超过一半为加盟和授权酒店、剩余为公司管理的酒店。万豪现有豪华品牌 7 个，高端品牌 12 个，精选品牌 11 个。 图表 6 万豪按运营模式分酒店房间数 图表 7 万豪按具体运营模式分酒店房间数占比 资料来源：公司公告，华创证券 资料来源：公司公告，华创证券 根据协会统计， 2017 年国内星级酒店数量大数约一万家，其中三星级酒店占一半，五星级酒店不到 10%。 从交易额角度看， 我国酒店业线上化率超 30%。 据调研， 酒店行业半数以上（约 60%）的间夜需求来自商旅客人，剩下来自个人旅行需求。 图表 8 星级酒店数量、增量及增速 三星级 四星级 五星级 总计 2016 年 4856 2363 800 9861 2017 年 5166 2525 846 10261 增长量 310 162 46 400 yoy 6.38% 6.86% 5.75% 4.06% 资料来源： 文旅部 2017 年全国星级饭店统计公报 ，华创证券 三大上市公司（华住、首旅、锦江）的经济型品牌在同类连锁酒店里的市占率缩减（ 2017 年下降到合计占比 25%左右），而中高端占比提升（ 2017 年 底 上升到合计占比 60%+）。事实上 经济型 酒店在上市公司 的 布局中重要性 下降 ， 三大上市公司主打的经济型品牌在 2017 年净新开只略多于 100 家。 图表 9 三大上市公司（华住、首旅、锦江）的经济型品牌数量 公司 酒店品牌 2013 2014 2015 2016 2017 如家 如家酒店 1784 2135 2341 2385 2338 华住 汉庭酒店 1226 1648 2003 2181 2232 锦江 7 天系列 1683 2085 2464 2424 2468 锦江之星 700 815 904 1011 1066 其他 6685 8756 12020 13807 24340 4 品牌合计 5393 6683 7712 8001 8104 4 品牌合计占比 45% 43% 39% 37% 25% 资料来源： 相关 上市公司公告，华创证券 02 0 0 0 0 04 0 0 0 0 06 0 0 0 0 08 0 0 0 0 01 0 0 0 0 0 01 2 0 0 0 0 01 4 0 0 0 0 0199719981999200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017公司运营酒店房间数 加盟和授权酒店房间数 联营酒店房间数0%1 0 %2 0 %3 0 %4 0 %5 0 %6 0 %7 0 %0 . 0 %0 . 5 %1 . 0 %1 . 5 %2 . 0 %2 . 5 %2 0 0 6 2 0 0 7 2 0 0 8 2 0 0 9 2 0 1 0 2 0 1 1 2 0 1 2 2 0 1 3 2 0 1 4 2 0 1 5 2 0 1 6 2 0 1 7自有和租用占比 加盟和授权占比（右轴）公司管理的酒店占比（右轴）餐饮旅游 行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 7 单体酒店盈亏平衡点约为 60%-70%入住率水平，高星酒店可以在更低入住率水平下达到盈亏平衡；单体酒店的盈利能力与物业成本高度相关，投资回报率因地而异。 加盟一家连锁酒店，一次性成本大约为 2500-4000 元 /间，单体酒店客房数 100-500 间。品牌方按间夜收取的费用总包不超过流水的 10%。 目前三大酒店集团的国内会员数均超过 1 亿。 成本结构方面，对于自营酒店而言： 租金 +折旧 +能耗：一般占比 40%50%之间。 人工： 20%25% 易耗品（盥洗用品之类）： 7%13% 可以看到，在自营酒店自身费用层面（不考虑集团产生的期间费用），这三项合计占比达到 70%90%；三项中，易耗品和能耗（水电费）和入住率有一定正相关，其他人工、折旧、租金基本固定，与入住率无关。如果没有对报表的过度修饰或者补窟窿行为，则行业拐点时， 1pct 的 RevPAR 变动对业绩的弹性可以达到 10 倍 。 四、 购： 免税篇 消费回流 背景 下龙头崛起 （一）奢侈品及旅游零售消费规模 个人奢侈品全球消费额 2600-2700 亿欧元，我国占三成 约 800 亿欧元。我国奢侈品消费 70%发生在海外，即500-600 亿欧元 ， 对应 4000-5000 多亿人民币左右的海外购物消费； 30%发生在境内，即约 200-300 亿欧元对应 2000亿人民币在境内。 2017 年韩国免税业虽受到萨德事件影响，但通过花式促销及代购链条等，免税销售额约 850 亿元人民币，其中我国人贡献超过一半。 2018 年规模有望超过 1000 亿元人民币。 考虑上述奢侈品消费的 4、 5 千亿元人民币的海外消费，叠加部分大众消费品，估计我国海外购物消费约千亿美元 （约 占海外总体消费的 4-5 成 ）； 而 2017 年我国免税规模仅 300 多亿元人民币 。 图表 10 我国奢侈品消费及免税规模示意图 资料来源 ： 华创证券 注：个人奢侈品全球消费额 2600-2700 亿欧元（ A）；我国占全球个人奢侈品消费的三成左右（ B）；其中70%发生在境外（ C），约 500-600 亿欧元；剩余 30%发生在境内（ D）。我国免税规模约 300+亿元人民币（ E， 落在框外部分表示非奢侈品，下同 ） ， 韩国免税规模接近 900-1000 亿元人民币（ F），其中我国人贡献一半以上（ G） 餐饮旅游 行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 8 2017 年全球旅游零售额 686 亿美元，即约 4000-5000 亿元人民币 ， 其中 dufry 稳居第一 （销售额为 71.66 亿欧元 ）。收购日上中国和日上上海后，中国国旅 全资子公司中免集团 位列全球旅游零售销售额榜单第 6 位，达到 32.71 亿欧元，为 Dufry 的 45.6%（ 2017 年备考）。 中免集团 体量最大的三个消费场景分别为：上海机场、首都机场和三亚国际免税城， 2017 年对应销售规模分别约 80-90 亿元、 50-60 亿元和 60 亿元，距离韩国仁川机场和明洞市内免税店的130-150 和近 200 亿元销售额仍有不小的距离。 （二）国内免税经营 国内 有中免（已收购日免 ，整合海免也在进行当中 ）、海免、珠免、深免、中出服、侨服六张免税经营牌照，免税经营方式 主要 为自营， 持牌 方从品牌商 进货，销售给终端消费者，赚取进销价差；此外上规模的经营者还有 少量 批发业务，将货物销售给合资 /非自有零售终端。免税 零售综合 毛利率约 55%（加价率 50%-150%， 不同品类 加价率差异较大 ）， 其中 香化品 类毛利率高， 时尚品毛利率较低； 国内 免税市场约 一半 份额 为香化 ，高于 2017 年 全球旅游零售中 香化 35.7%的占比 。 免税传统购物场景 为境内关外，往往集中于机场、口岸、公海邮轮、国际航班机上等；新型免税多为市内免税，目前 在国内主要是离岛免税（海南三亚、海口）。由于 机场在传统免税里地位特殊，往往拥有极强的租金溢价能力；大型国际机场能够在免税店销售额中提取 40%以上的流水作为租金 ， 租金往往是免税 商 最大 的 成本项 ；国际运营商同样如此， Dufry 的销售额中 90%+发生在机场渠道 ， 经营免税的特许经营 综合 成本 中 场地租金约 27%、 获取特许经营权的费用约 5%，合计为 32%左右 ，近年来成本 亦有 攀升 。 图表 11 国内几大机场 扣点率情况 上海 2017 新合同 T1 原扣点至 2021 年， 2022 年起 42.5%至 2025 年 T2+虹桥 42.5%至 2025 年 合计 29.21% 首都 新合同 T2 47.5% T3 42.5% 白云机场 新合同 进境 T2启用前， T1国际到达进境免税店 39% T2启用后合计 42% 出境 2018.7.31（含）前：月经营权转让费 =月实际销售额 35%; 2018.7.31 后：月经营权转让费 =max月保底经营权转让费，月实际销售提成额 ，其中：月保底经营权转让费 =月保底销售额提成比例，月实际销售提成额 =实际销售额总和分段提成比例 ; 2018.8.1 起月保底销售额为 3292 万元，提成比例为 35%。年度递增额 =max（上年度月平均实际销售额 -上年度月保底销售额） 20%，上一年度月保底销售额 6% 资料来源：中国国旅、上海机场、白云机场公告，华创证券 免税的高坪效来自于高客单和高周转共同作用。 按照 2017 年销售额及销售面积，上海机场和首都机场坪效分别约 100 万和 3540 万元 /m2，堪称零售行业高坪效之最 ， 离岛免税海棠湾也有近 10 万坪效 。 2018 年上海机场重新招标后，面积翻倍，从保底销售租金角度看， 预期 未来的年均复合增速约 13%。 餐饮旅游 行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 9 图表 12 上海机场、北京机场国际旅客吞吐量、美兰、凤凰机场旅客吞吐量 资料来源 : wind，华创证券 图表 13 海棠湾进店人次、 购物人次及增速 图表 14 海棠湾免税店免税销售额及 yoy 资料来源：中国国旅年报，华创证券 资料来源：中国国旅年报，华创证券 免税运营的一大长期核心逻辑是规模扩大带来对上游供应商高溢价能力从而提高毛利率。 过去 15 年 Dufry 营收规模扩大 13 倍，毛利率随之提升，从 2002 年仅 41.42%提升 17pct 至 2016 年的 58.55%，免税比例提高明显加速整体毛利率提升。近年来 Dufry 免税比例在 60%70%，毛利率约 5859%；考虑到 Dufry 销售规模中包含有税，免税毛利率在 60%以上。 Dufry 的毛利率随着销售规模的提升，营业利润却不见增长，近年来更是徘徊在盈亏 平衡线附近。 餐饮旅游 行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 10 图表 15 Dufry 毛利率提升同时利润率变化 图表 16 中国国旅三项费用率 资料来源： Dufry 历年年报，彭博，华创证券 资料来源：中国国旅年报，华创证券 国内免税巨头 中国国旅 此前 相对于 dufry 的核心优势在于 人工成本低、销售费用较低 且无大量有息负债 。 随着合并日上，机场免税销售费用陡增 （详见上表国内几大机场免税经营扣点率） ，中国国旅销售费用有较大程度提高 ，2018Q3 销售费用率达 24%。 凭借较低人工成本和 几乎没有有息负债，未来中国国旅依然有望获得行业较高的利润率水平。 近年来国家为促进消费回流，采取了几方面举措：降低进口税率、发展进口跨境电商 。此外， 2018 年以来 海关严查代购， 2019 年 1 月 1 日起，中华人民共和国电子商务法将正式实施。 免税特性使其相对于传统的有税渠道有明显的价格优势，海棠湾免税相比于国内有税市场有 15-35%的价格优惠，日上免税也堪称在香化品类拥有全球范围内具有竞争力的价格（约为专柜价格的 70%）。且免税店有较多免税专售套装，折扣幅度较大。 此外免税由于品牌商直 供，具有正品保障。“价格优势 +正品”两方面因素将共同促进免税成为消费回流的核心渠道之一。 五、 游 +娱：景区和主题公园 2017 年我国国内旅游人数达到 50.01 亿人次，同比增长 12.8%；入出境旅游总人数达到 2.7 亿人次，同比增长3.7%。 2017 年全年实现旅游总收入 5.40 万亿元，增长 15.1%。 （一） 自然景区：现金流好，门票控制下收入结构有待优化 不同景区的披露客流口径差异较大，存在较多数据缺失或重复计算；绝大多数地方政府或风景管委会披露的客流数据存在重复计算。一般而言，年有效客流（实际买票）达到 100 万以上，即可以算作区域性知名景区；达到 300万（峨眉山、黄山）以上即可算作 一线核心景区 ； 500 万以上为超一线景区，如张家界；千万量级的则为世界知名景区， 2017 年故宫和长城接待游客量分别约 1400 万和 1100 万人次。近年来随着互联网大会在乌镇召开，中青旅下乌镇年接待游客量也达到千万量级。 图表 17 全球客流量最大的十大 unesco 遗址 排名 联合国教科文组织世界遗产 国家 游客量（百万） 1 紫禁城 中国 1400 2 鼓浪屿 中国 1240 3 大烟山 美国 1100 4 长城 中国 1000 5 庆州 韩国 900 - 1 0 %0%10%20%30%40%50%60%70%毛利率 利润率