从“相互保”到“相互宝”，关于相互保险之思.pdf

研究源于 数据 1 研究创造价 值 Table_Summary 从“相互保”到“相互宝” ， 关于 相互保险 之思 方正证券研究所证券研究报告 行业专题报告 行业 研究 保险行业 2018.12.13/推荐 TABLE_ANALYSISINFO 高级分析师： 左欣然 执业证书编号： S1220517110001 TEL: E-mail： zuoxinranfoundersc Table_Author 联系人： 李冰婷 TEL： E-mail： libingtingfoundersc 重要数据： Table_IndustryInfo 上市公司总家数 8 总股本 (亿 股 ) 1089.84 销售收入 (亿元 ) 22797.04 利润总额 (亿元 ) 2268.89 行业平均 PE 24.07 平均 股价 (元 ) 26.05 行业相对指数表现 ： TABLE_QUOTEINFO - 2 4 %- 1 7 %- 1 0 %- 3 %4%2 01 7/122 01 8/32 01 8/62 01 8/9050001000015000200002500030000成交金额(百万) 保险 沪深300数据来源： wind 方正证券研究所 相关研究 请务必阅读最后特别声明与免责条款 TABLE_REPORTINFO 承 保端 持续修复，价值无忧增长稳健2018.11.21 中国人保（ 601319.SH）：财险龙头、寿险价值转型，大金控发展正当时 2018.11.16 中国平安（ 601318.SH）：营运利润、业务价值增长稳健，投资端、金融科技持续贡献2018.10.29 新华保险（ 601336.SH）：承保端稳定，资产端收益率超预期 2018.10.28 中国太保（ 601601.SH）：承保端持续改善，资产端收益率超预期 2018.10.28 相互制寿险的尝试：从“相互保”到“相互宝”，相互保险仍待发展。 1）原“相互保”全体成员平均分摊当期保障金和管理费 ， 逆选择 的发生概率或远高于传统重疾险 。 经测算， 仅 36-39 周岁和47-59 周岁两个年龄段投保人的分摊保费小于个人应缴保费 。 2）从产品形态来看，并不符合信美相互对“会员产品”的定义，因此 并非相互保险产品。 3）作用：作为保险公司对互助保险计划的首次尝试，原“相互保” 引发 了 社会对相互保险的关注，推动 了 保险的传播和普及，也验证了各类消费者对保障型产品最真实的需求 。 4）升级为“相互宝”后， 该 产品转 为互联 网 互助计划 ， 设置了188 元的分摊上限并降低了管理费（ 8%） ， 蚂蚁金服 大概率 需要承担兜底责任，实际上让利于参与 者。 但 参与者的购买力有限，且传统 保障型产品持续升级 ， 即使以互联网为入口的相互保险真正得以开始发展， 也 将更多作为 传统 产品 的补充。 相互保险的投保人即保险人，形成了以客户利益为中心、“共享收 益、 共摊 风险”的利益共同体。 海外相互保险公司主要实行预收保 费制，分摊后的盈余将用于分红或抵扣次年保费。 全球保险从“相互化”到“去相互化”到“再相互化”，主要受保 险需求转换、现代金融市场发展的影响。 1） 20 世纪初期的 “相互化”： 19 世纪 的美国人身险市场混乱，投保人 与股份 制保险公司的矛盾激化；日 本二战后死亡伤害保险赔付激增、通胀严重，金融业重组与美国先 后开启相互化。 2） 20 世纪末的 “去相互化”： 投保人保险需求多元化，现代 金融市场的发展提升了产业合并的需要，但相互保险融资渠道有限 ，在兼并收购、开拓业务中财务压 力较大 ；此外， 日本金融相互化推动设 立新寿险公司，以及 20 世纪末行业性利差损危机等 共同作用下， 保险市场 呈现出 “去相互化 ” 的特征 。 3） 2008 年金融危机，相互保险受资本市场 影响 较小，发达国家的 保险市场已普遍进入成熟期，融资需求弱化，呈现“再相互化”。 2007-2015 年 ，全球 相互保 险保费收入从 9710 亿美元增 至 12119 亿美元，在整体保险市场 的份额由 24.1%提升至26.7%。相互制非 寿险市场份额（约 30%）始终高于寿险 10pct左右。 2007-2015 年，相互保险绝对增速和 年复合增速远超整体保险市场 。 我国相 互保险 现状：起步晚， 尚处于发展初级阶段 。 1） 我国的相互保险在全球的 市场份额增幅 远低于整体保险行业。 2005-2015 年，中国相互保险保费收入从不足 0.1 亿美元研究源于数据 2 研究 创造价值 Table_Page 保险 -行业专题报告大幅 增至 9.3 亿美元（年复合增速 57%），市场份额升至 0.2%，远不及发 达保险市场和全球平均水平（ 26.7%） 。 2） 相互保险组织监管试 行办法对相互保险组织的设立 和运行提供了法规依据 。 众惠 、汇友、信美先后成立。 3）阳光农业 相互保险公司是 我国 相互保险的 首次尝试 ， 2005年成立，尽管 保费规模和市场份额有限，但综合费用率、成本率和 ROE 均优 于同业。 保障型产品发力，头部险企业务价值凸显。 1）上市险企先后对明星产品升级， 截至 2016 年，五大 险企健康 险保费收入占 健康险行业保费收入的 43%。 2） 2010 年至 2016 年， 五大险企健康险保费收入加速提升 ， 呈现长期化并持续增长的趋势 。截至 2016 年底，平安寿、太 保寿 、太 平 寿的长期健 康险保费收 入分别为 442、 137、 88 亿元， 在 当期健康险保费收入 分别占比 的 81%、 76%、 96%， 在 总保费 分别占比 12%、 10%、 8%。 助力 NBVM 的提升 和 NBV 的增长。 投资建议： 承保周期筑底向上，投资端稳定，当前五大险企的估值区间为 0.7-1.2 倍，低于合理区间，对行业维持推荐评级。个股推荐中国平安、中国太保、新华保险、中国太平，对应 2018年 P/EV 分别 1.2、 0.9、 0.7、 0.8 倍，考虑到年底切换估值，对应 2019 年 P/EV 分别 1.0、 0.9、 0.6、 0.7 倍。 风险提示： 权益 市场 波 动剧烈，利 率大幅下探，利差受影响；险企 2018 年收尾工作及 2019 年开门红进展不畅，保费收入增长不及预期。 研究源于数据 3 研究 创造价值 Table_Page 保险 -行业专题报告目录 1 我国相互制寿险的尝试：从 “相互保 ”到 “相互宝 ”，相互保险仍待发展 . 5 1.1 平均分摊保障金 和管 理费， “相互保 ”逆选择或高于传 统重疾 . 5 1.2 “相互保 ”并非相互保险， 但推动 了我国相互保险的发展 . 7 1.3 “相互保 ”升级为 “相互宝 ”：基于互联网的互助计划 . 8 2 相互保险公司：前期优势更突出的保险企业组 织形式 . 10 2.1 股东、投保人、会员 “三位一体 ”，不以营利为目的 . 10 2.2 缴费方式决定利润来源， 相互保险产品的利源并非传统 “三差 ” .11 3 全球相互保险市场发展概况 . 11 3.1 人身险发展初期，保险市场混乱，相互保险优势凸显 .11 3.1.1 美国：投保人与股份制保险公司的矛盾激 化， 直接推 动保险市场的 “相互化 ” .11 3.1.2 日本：二战 后金融业重组，效仿美国开启 “相互化 ” . 12 3.2 保险需求转换、现代金融市场发展，相互保险发展遇瓶颈 . 12 3.2.1 美国：投保人保险需求多元化，关注点从保障和储蓄转为保障和投资，但相互保险公司筹资困难，年金险发展受资本金桎梏。 . 12 3.2.2 日本： 金融相互化推动设立新寿险公司，相互保险融资渠道有限，在兼并收购、开拓业务中财务压力较大。 . 14 3.3 金融危机刺激下，保险市场呈现 “再相互化 ” . 16 4 中国相互保险现状 . 18 4.1 起步晚，市场规模有限，尚处于发展初级阶段 . 18 4.2 政策放开，相互保险迎机遇 . 19 4.3 我国相互保险的首次尝试：阳光农业，费用率更低的农险公司 . 21 5 保障型产品发力，头部险企业务价值凸显 . 22 6 风险提示 . 23 研究源于数据 4 研究 创造价值 Table_Page 保险 -行业专题报告图表目录 图表 1： “相互保 ”保费测算 . 6 图表 2： 消费型重疾险产品对比 . 7 图表 3： “相互保 ”的理赔 . 8 图表 4： “相互宝 ”的升级 . 9 图表 5： 相互保险公司和股份保险公司的主要区别 . 10 图表 6： 1987-1997 年部分国家相互保险市场情况 . 14 图表 7： 美国相互保险市场份额 . 14 图表 8： 日本寿险公司组织形式变动 . 15 图表 9： 日本相互制寿险公司转制情况 . 15 图表 10： 日本相互保险市场份额 . 16 图表 11： 2005-2015 年相互保险保费收入情况 . 17 图表 12： 2005-2015 年相互保险分险种保费收入 . 17 图表 13： 2007-2015 年相互保险保费收入规模增长较整体保险市场更快 . 17 图表 14： 美国、日本主要相互制保险公司情况一览 . 17 图表 15： 2015 年相互保险分险种情况 . 18 图表 16： 2015 年全球相互保险大类资产配置 . 18 图表 17： 2005-2015 年美日相互保险市场情况 . 19 图表 18： 2005-2015 年中国相互保险市场情况 . 19 图表 19： 主要国家保险市场份额变化 . 19 图表 20： 相互制与股份制保险公司设立条件对比 . 20 图表 21： 我国相互保险公司的简介 . 20 图表 22： 四家农险公司保费收入情况 . 21 图表 23： 四家农险公司保费收入增长情况 . 21 图 表 24： 农险市场份额变化 . 21 图表 25： 阳光农业综合赔付率处于较高水平 . 22 图表 26： 阳光农业综合费用率处于较低水平 . 22 图表 27： 阳光农业综合成本率低于同业 . 22 图表 28： 阳光农业 ROE 高于同业 . 22 图表 29： 主要险企健康险保费收入 . 23 图表 30： 主要险企健康险在总保费中占比 . 23 研究源于数据 5 研究 创造价值 Table_Page 保险 -行业专题报告1 我国 相互制 寿险 的尝试 ： 从 “ 相互保 ” 到 “ 相互 宝 ” ，相互保险 仍 待发展 10 月 16 日 ， 信美相互和蚂蚁保险联合推出 大病互助 计划 “相互保” ， 产品上线 两周 ，参 与 人数 已超 1400 万人 ； 截至监管叫停前 ，参与者 已超过 2000 万人 。 目前， “相互保” 已 升级为“相互宝” 。 1.1 平均分摊保障金和管理费， “ 相互保 ” 逆选择 或 高于传统重疾 “ 相互保 ” 属于 短期 消费型团体重疾险 。 1） 成团条件 ： 运行 3个月后参与人数 超过 330 万 。 2） 从保额来看 ， 90 天等待期后 ， 初次确诊时间为 30 天 -39 周岁非因意外患 重疾的 投保人 保额为 30 万元 ，40-59 周岁 的投保人保额为 10 万元 。 3） 从保费 分摊 来看 ， 全体成员平均分摊当期保障金和管理费 （ 信美 对 每起理赔案件 收取赔偿金额的10%作 为管 理费 ） ， 信美将通过支付宝扣划每位成 的分摊金额 。 全 体成员平均分摊当期保障金和 管 理费 的机制 ， 使 “ 相互保 ” 在产品设计 中 并 未 包含 年龄 和性别 两个 风险因子， 而不存在差异化定价， 因此对于不同年龄的人来说， 或将存在不公平现象。 在此，我们将 进一步测算 不同年龄 投保人的保费， 从 而判断 此产品 对不同年龄 投保人的效用 。 我们 以 原保监会 2016 年发布的 中国人身保险业重大疾病经验发生率表（ 2006 2010） 中 25 种重疾发生 率 以及 2010 年的 第六次人口普查 结果 中的人口性别 和人口 结构 为基础， 来 测算 “ 相互保 ” 投保人 每人每年 需要 支出的 保费 。 我们 1） 假设 “ 相互保 ” 的投保人年龄和性别 结构 与 第六次 人口普查结果 相同 ； 2） 根 据 险企 理赔的 经验数据， 在 100 种重疾中，前 25 种重疾 的赔案 占比 一般 达 80%以上。 因此， 将 100 种重疾发生率的调整为 25 种重疾 经验表 的 125%。3） 考虑到 产品 销售期 尚不足 2 月，且 需 对标 某 传统 成人重大疾病保险 ， 主要对 18-59 周岁的 投保人 保费支出进行测算。 测算结果显示： 1） 在 调整后的 标准 重疾发生率 下 ， “ 相互保 ” 每人每年 保费 681.9 元 。 2） 根据险企的精算 假设 ， 我们 再次假设 产品风控 严格 、投保人质优 ，则 将 产品 的 重疾发生率 定 为 调 整 后 重 疾 经验表 的 70%，此时 每人每年需支出保费 477.3 元 。 考虑重疾发生率的恶化， 则 将 产品 的 重疾发生率 定 为 调整后 重疾 经验表 的 130%， 此时每人每年需支出保费 886.5 元 。 3） 仅 36-39 周岁和 47-59 周岁 两个年龄段 投保人 的 分摊 保费小于 个人 应缴保 费， 可 从中 获益 。 风险 相对较低的 人群 实际 在为风险相对较高的 人群买单 ， 故而 逆选择 现象的发生概率或 高 于传统重疾险 ， 进而使 保费 支出 进一步 高于预期 。 而当风险较低人群意识到这个问题 时 ，便会从中 退出。 研究源于数据 6 研究 创造价值 Table_Page 保险 -行业专题报告图表 1： “ 相互保 ” 保费测算 年龄 保额调整后的标准重疾发生率 保费（元）70%重疾发生率 保费（元）130%重疾发生率 保费（元）18 0.0526% 173 0.0368% 121 0.0683% 22519 0.0554% 183 0.0388% 128 0.0720% 23820 0.0585% 193 0.0410% 135 0.0761% 25121 0.0620% 205 0.0434% 143 0.0807% 26622 0.0661% 218 0.0462% 153 0.0859% 28323 0.0708% 234 0.0496% 164 0.0921% 30424 0.0763% 252 0.0534% 176 0.0992% 32725 0.0826% 272 0.0578% 191 0.1073% 35426 0.0894% 295 0.0626% 206 0.1162% 38327 0.0966% 319 0.0676% 223 0.1256% 41528 0.1043% 344 0.0730% 241 0.1356% 44829 0.1124% 371 0.0787% 260 0.1461% 48230 0.1210% 399 0.0847% 279 0.1573% 51931 0.1303% 430 0.0912% 301 0.1695% 55932 0.1411% 466 0.0988% 326 0.1835% 60533 0.1538% 508 0.1077% 355 0.2000% 66034 0.1689% 557 0.1182% 390 0.2195% 72535 0.1867% 616 0.1307% 431 0.2428% 80136 0.2072% 684 0.1451% 479 0.2694% 88937 0.2305% 761 0.1614% 533 0.2997% 98938 0.2569% 848 0.1798% 593 0.3340% 110239 0.2864% 945 0.2005% 662 0.3723% 122940 0.3196% 352 0.2237% 246 0.4155% 45741 0.3567% 392 0.2497% 275 0.4637% 51042 0.3979% 438 0.2785% 306 0.5173% 56943 0.4437% 488 0.3106% 342 0.5768% 63544 0.4943% 544 0.3460% 381 0.6426% 70745 0.5498% 605 0.3849% 423 0.7148% 78646 0.6098% 671 0.4269% 470 0.7928% 87247 0.6732% 740 0.4712% 518 0.8751% 96348 0.7383% 812 0.5168% 568 0.9598% 105649 0.8047% 885 0.5633% 620 1.0461% 115150 0.8781% 966 0.6147% 676 1.1415% 125651 0.9551% 1051 0.6686% 735 1.2417% 136652 1.0362% 1140 0.7253% 798 1.3470% 148253 1.1224% 1235 0.7857% 864 1.4591% 160554 1.2126% 1334 0.8488% 934 1.5764% 173455 1.3134% 1445 0.9194% 1011 1.7074% 187856 1.4159% 1558 0.9911% 1090 1.8407% 202557 1.5222% 1674 1.0655% 1172 1.9789% 217758 1.6350% 1798 1.1445% 1259 2.1255% 233859 1.7484% 1923 1.2239% 1346 2.2730% 2500681.9 477.3 886.5300000100000每人每年平均支出注：保费中已含1 0 % 管理费资料来源： 蚂蚁 金服 ， 某上市险企 官网， 方正证券 研 究 所 由于该产品的 参与者 为芝麻信用分 650+的 部分支付宝用户， 客群年龄相对偏轻 ，因此，我们采用与传统险企 类似 的方式，对 调整后 的重疾发生率进行一定折算（ 在此按照 70%来计算 ） 。 与某传统消费 型成人重疾险相比，“ 相互保 ” 对于 40 周岁（ 含 ） 以下的投保人并无吸引力。 总体来说， “相互保” 保额偏低、 保费不确定 ， 但初期分摊费用有限，且 退出机制简单， 可以作为 长期 重疾险 的补充 。 研究源于数据 7 研究 创造价值 Table_Page 保险 -行业专题报告图表 2： 消费型重疾险 产品对比 项目 相互保 某传统成人重大疾病保险产品类型团体重疾险，运行3 个月后参与人数低于3 3 0 万或被终止个人重疾险投保年龄3 0 天- 5 9 周岁（父母加入后可为3 0 天- 1 8 周岁以下子女投保）芝麻信用分6 5 0 + 的部分蚂蚁会员1 8 - 5 0 周岁（续保客户符合产品投保规则的可续保至6 0 周岁）保险期间 1年 1年等待期 90天 6 0 天，续保无等待期缴费方式 事后分摊 预缴保费退保 及时退保，无需再分摊 退还保单现金价值保险责任 1 0 0 种重疾 3 0 种重疾保额3 0 天- 3 9 周岁，3 0 万4 0 - 5 9 周岁，1 0 万最高5 0 万，无年龄限制，投保人自选保费试算每人每年 477.3元（按调整后重疾发生率的7 0 % 测算, 含1 0 % 管理费）2 0 岁男性、3 0 万保额： 198.0元3 0 岁男性、3 0 万保额： 410.1元4 0 岁男性、1 0 万保额： 315.7元5 0 岁男性、1 0 万保额： 1066.1元 资料来源： 蚂蚁 金服 ， 某上市险企 官网， 方正证券 研究所 1.2 “ 相互保 ” 并非相互保险， 但推动了我国相互保 险的发展 信美 人寿 相 互保险社 的 官网显示，公司 产品包括 会员产品和非会员产品 两大类 ， 银保监会 要求 信美相互的 会员产 品保费收入占比不低于 80%。 而 根据 公司官网定义 ， 会员产品 是 长期（保险期间超过一年）保险产品 ， 购买会员产品才可以成为信美会员 ，且在官网 中均有“ 会员产品 ” 的 标识。 因此 ， 从 产品形态来看， “相互保” 并非信美相互的 会员产品， 其 参与者 仅为公司 客户 、 并非会员 ， 故而 “相互保” 并非 相互保险 产品。 同时， “ 相互保 ” 并未设置分摊上限， 实质上 没有转移 保险 风险， 因此并非保险产品。 从保险人的利润来源来看， 保险公司 具有 刚性给付 特征 ，须承担死差 、利差 、费差 损等风险， 而“ 相互保 ” 实际 未承担风险 并可获取管理费 。 根据 产品的缴费方式 ，由于 “ 相互 保 ” 的保险金是 在 事故发生后 直接由全部 参与者 平均 分摊 ， 每月 14、 28 日 由 全体成员平均分摊当期保障金和管理费， 并 将通过支 付宝扣划每位成员的分摊金额。根据 产品信息， 成员需 确保支 付宝账户 在 每个分摊日 有足够余额被扣划，如果首次扣 划不成功，支付宝会在 5 天内继续扣划。如果第二次扣款依然不成功，成员就被退出相互保 。 但当成员退出后， 当期 应付但 无人支付的 分摊额 缺口 无 明确 的 承担方， 或 存在 一定 隐患。 但此前产品 主要向 芝麻 信用分 650+的 客 户 开放 ， 这部分客户 信用水平 较高，扣划不成功的概率较低 。 尽管 “ 相互保 ” 在产品形态上 存在 一些争 议， 但 从客户 吸入 速度和数量 、 产品 概念的 传播半径上来看，具有 传统险企 保障型产品 所无可比拟的优势 。 依托于支付宝 这一 流量平台， “ 相互保 ” 上线 仅 一个半月 ， 参与者即超过 2000 万 ， 迅速成为 保险 流量入口 。 尽管不属于相互保险，但 “ 相 互保 ” 给大众 以 低费率 获 得 一定保障的选择， 迅速 引发了社会对相互保险的空前关注 ， 对 保险的传播 、 普及 和消费者研究源于数据 8 研究 创造价值 Table_Page 保险 -行业专题报告保险意识的教育 起到 了重要的 推动作用 ， 也 验证了 各类消费者 对 保障型产品 最真实 的 需求 。 作为 保险公司 对 互助 保险 计 划 的 首次 尝试 ，“ 相互保 ” 向 相互 制寿险 的发展 再 迈 进 了 一步 。 图表 3： “ 相互 保 ” 的理赔 资料来源： 蚂蚁 金服 ，方正 证券 研究所 1.3 “ 相互保 ” 升级 为 “ 相互宝 ” ： 基于互联网的 互助计划 根据蚂蚁金服公告 ： “ 近期，我们接到合作伙伴信美人寿通知，监管部门约谈并指出其涉嫌违规，所以信美人寿不能 以“相互保大病互助计划”的名义继续销售信美人寿 相互保险社相互保团体重症疾病保险 ” 。 “相互保” 自 2018 年 11 月 27 日中午 12 点起 升级为“相互宝”。 新的“相互宝”是一款基于互联网的互助计划， 背后不再对接信美人寿相互保险 社相 互保团 体重症疾病保险， 但 在 保额、保险责任 等 方面 未 有 任何变化。 本次升级的 主要 变更包括 ： 1）责任主体： 由信美相互 转为蚂蚁会员； 2）产品形态： 由一年期团险转为互助共济机制，也即 基于互联网的互助计划 。 本次升级的 主要 优化 包括 ： 1） 分摊上限 ： 2019 年 为 188 元 ， 如有多出部分全部由蚂 蚁金服承担 。 但 188 元的 分摊上限 ， 实际上 是蚂蚁金 服的 兜底业务 ， 而兜底业务 的实质是 停止损失再保险 。 从 人口结构上来看 ， 根据此前的测算 （ 重疾发生率为调整后标准经验表的 70%） ， 则 只有当 参与者的 年龄 低于 25 周岁 时 ， 蚂蚁金服 才无 需 承 担 兜底 责任 ， 而 18-25 周岁的人群在 0-59 周岁的人群中 占比 仅 16%。 从 无 兜底责任 的 重疾发生率来看， 悲观假设下， 所有参与者 所 对应 的保障金额均为 30 万 （ 也即所有参与者 年龄均为 39 岁以下 ） ， 则 2019 年 每人 188 元的分摊上研究源于数据 9 研究 创造价值 Table_Pag