2019海外宏观和大类资产展望：从分歧到弥合.pdf

宏观 报告 | 宏 观定 期 请务必阅读正文之后的 信息披露和免责申明 1 从分歧 到弥合：2019 海外宏观 和大类资产展 望 证券研 究报 告 2018 年 12 月 19 日 作者 宋 雪涛 分析师 SAC 执业证 书编号 ：S1110517090003 songxuetaotfzq 向 静姝 联系人 xiangjingshutfzq 相 关报告 1 宏观报告： 胜而后 战：2019 年中 国宏观经济和策略展望 2018-12-16 2 宏观报告：2018 年利率复盘：时 间是最公平的裁判 2018-12-12 3 宏观报告 ： 加息末端的大 类资产表 现 2018-12-09 对全球需 求 放缓 的担忧 将主 导明年的 资本市 场， 我 们预 计 明年 避 险资产 （美 债、 日元 ） 的表 现将显 著好 于风险资 产 （全 球股市 、 原 油及其他 大宗商 品） 。 我们 认 为 上半 年 美元 将 受益 于流 动 性 收紧 和 避险 需 求， 新兴 市 场 受全 球流 动性 收 紧 的冲 击 继续 杀 跌； 下半 年 ， 随着 全 球央 行 货币 政策 转 变 和美 国经 济增 长 的 回落 ， 美元 将 由强 转弱 ， 跨 境流 动 性可 能 重新 流入 新 兴 市场 里的 估值洼地 。 通胀缺席 下，黄 金上半 年有 望取得相 对收益 ，下半 年可 能有 绝对 收益。 风险提示 ： 美国经济景气 超 预期 ， 美 国通胀 超预期 宏 观报告 | 宏 观定期 请务必阅读正文之后的 信息披露和免责申明 2 内容目 录 一 、 全 球宏 观 经济 展 望 . 4 1.1 发达经济 体：整 体下行 . 4 1.2 新兴经济 体：继 续下行 . 6 二 、 大 类资 产 配置 . 7 2.1. 股票 . 7 2.1.1 美股：低 配 . 7 2.1.2 新兴市场 股市： 上半 年 低配，下 半年可 适度标 配 . 8 2.2 债券：整 体超配 . 10 2.2.1 美债 . 10 2.2.2 欧债 . 11 2.2.3 日债 . 12 2.3 汇率 . 12 2.3.1 美元指数 ：90 105 . 12 2.3.2 欧元兑美 元：1.05 1.2. 12 2.3.3 日元兑美 元：超 配 . 13 2.4 大宗 . 13 2.4.1 原油：中 枢 WTI 55-65 美元/桶；Brent 60-70 美元/ 桶 . 13 2.4.2 黄金 . 14 宏 观报告 | 宏 观定期 请务必阅读正文之后的 信息披露和免责申明 3 过去一年 ， 我 们见证 了美国 与其他主 要经济 体 的商 业周 期和资产 价格走 势 的分化 ， 美债 市 场 与美 股 市场对 美国经济 前 景看法 的 分歧， 原油与 其他 主要大宗 商品 走 势的背 离。 全 球 商 业 周 期 的 分 化 缘 于 两 个 特 殊 性 ： 美国 不 同 以 往 地 在 经 济 上 行 期 进 行 了 刺 激 性 减 税 ； 页 岩 油 革命 改 变了 美 国和 全球 能 源 供给 体 系的 关 系。 一 次性的税 率下降 助推了 顺周 期的 美 国 家庭消 费与企 业资本 开支 ； 油价高 企支 撑了美 国页岩 油板块的 高资本 开支 、 高收 入和高 利润。因而 这一 轮起始 于 2015 年底的美国 商业周 期 表 现地 ：非 常 长 ， 非 常 强， 非常 贵 。 图 1 ：2018 年各类资产收益率 资料来源 ：Bloomberg ， 天 风证券 研究所 资 产 价 格走 势 的分 化 在于 减 量 资 金 的辗 转 腾挪 。美联储 始于去 年 10 月的 缩表吹 响 了全球 央行长达 10 年 的量化 宽松 结束的号 角， 欧央行 也将于 明年 1 季度开 始彻底 退出 QE ， 今年 流动性收 缩已经 开始伤 及资 产价格 ， 这其 中尤以 在量化 宽松中资 金流入 巨大的 新兴 市场受 伤最深。 美国 经济的 超预期 表现和税 改带来 的海外 企业 利润回流 ， 进 一步加 剧了 海 外美 元 的流动性 枯竭。 今 年 四 季度 美股 和美债投 资者 对经济 走势的 看法一度 产生 分歧 。 美股投资者 担 忧 税 改效应 消退后的 企业业绩 剧烈 下滑 ； 而 美债发 行放量 背景下 的 缩表 ， 边际 上抬升 了期限 溢 价， 同 时 高油价 压低了 垃圾债 能源 板块 的信 用利差 ， 以 上原因 导致美债 的 期限 溢价和 信用 利差对 美股的指 示 意义 下降。 原油与 其他 主 要大 宗 商品 走势 背 离 是因 为 供给 因 素 主 导了 今 年 的油价 。 今年 下 半年 ， 尽管 EIA 和 IEA 不断地下调全球 原油需求 预期， 但 油价 的博 弈从 “页 岩油增 产 幅度 决定 油价是 否大幅下 跌 ” 转移 到 “OPEC 减产 幅度决 定油价 是否大 幅 上涨 ” ， 博弈 的边际 直至 今年四季 度才被打 破 。 展望 2019，随着美国 商 业周 期 的 回落 ， 这些 分 歧将 逐渐 弥 合 。 进入 2019 年， 美国 税改 的 刺激效果 在推行 一年后 快速 衰减。 从固 定 资产 投资和 消 费的领 先指标 来 看， 明年 美国经 济 增速将回 落。 相 应 地 ， 对 全球 需 求 放缓 的 担忧 将 主导 明年 的 资 本市场； 明年 避 险资 产 （美债 、 日 元 ） 的表 现 将显 著 好于 风 险 资产 （ 全 球股 市 、 原油及其 他 大 宗 商 品 ） ； 明 年 上 半 年 美 元 将 受 益 于 流 动 性 收 紧 和 避 险 需 求 ， 但 随 全 球 央 行 货 币 政 策 转 变 和 美国 经 济增 长 的回 落， 下 半年 美 元将 由 强转 弱 ； 明 年 上 半年 新 兴市 场 受全 球流 动 性 收 紧 的 冲击 继 续杀 跌， 下 半年 跨 境 流动 性 可能 重 新流 入新 兴 市 场里 的 估值 洼 地； 黄金 作 为 末 日 货 币， 在避 险 模式 开 启时 会 有 相对 收 益， 但上 半 年的 强 美 元和 流 动性 收 紧也 会压 制 黄 金 的 绝 对收 益 ， 下 半 年美 元走 弱 ， 以美 元 计价 的 黄金 会有 绝 对 收益 ， 但通 胀 缺席 下， 黄 金 的 相 对 收益 有 限。 -76.63% -22.54% -16.04% -15.27% -14.49% -10.59% -9.64% -6.11% -5.96% -5.02% -4.59% -3.69% -3.56% -3.28% -2.91% -1.37% -0.68% -0.59% 5.13% -100% -80% -60% -40% -20% 0% 20% bitcoin 上证综指 MSCI 新兴市场指数 WTI 原油 恒生 欧洲 stoxx 600 Brent 原油 日经225 欧元兑美元 黄金 MSCI 新兴货币指数 CRB 商品指数 标普500 美债 道琼斯 纳斯纳克指数 日元兑美元 德债 美元 宏 观报告 | 宏 观定期 请务必阅读正文之后的 信息披露和免责申明 4 一、 全球宏 观 经济展望 预计明年 全球经 济增速 将从 今年的 3.7% 下滑至 2.9% 。 1.1 发 达 经 济体 ： 整体 下 行 预计 2019 年美国 GDP 增速 从今年的 2.9% 下滑 到 2.3% 。 从 固 定 资 产 投 资 和 消 费 的 领 先 指 标 看 ， 明 年 美 国 经 济 增 速 将 回 落 ， 结 合 对 周 期 拐 点 敏 感 的 库存数据 看， 美国 商业周 期 的拐点已 现端倪。 我们 在 6 月 21 日的报告 重新审 视 当下的全 球经济 和 8 月 7 日的报 告美债 收益率 倒挂前 后的 资产表现 中判 断：美 国经 济大致在 今年年底 到明年 年初进 入后 周期； 在 11 月 9 日 的报告 再论美 国经济 何时见 顶 兼论美 股美债的分歧 中 判 断 ： 美 国 商 业 周 期 见 顶 之 后 的 回 落 ， 将 不 会 优 雅 而 缓 和 ， 而 是 激 烈 且 迅速。 预计 2019 年欧元区 GDP 增速 将 回 落至 1.6% 。 欧元 区经 济整体 呈 放缓 趋势 。 出 口方 面， 随着 美 国 经济 回落 和中 国经 济 二 次下 行 ， 欧元区 出口下行 压力 加 大。投 资方 面， 领先 指标 M1 和工业 订 单持续下 滑， 私人 投资 将放 缓 。 同 时， 欧洲 政治 的 不 确定 性依 然较 大 ， 英国 无协 议脱欧 、 欧盟 议会 选举 、欧 央行 行长 换届 、 意大 利议 会选 举、 意大 利财 政困 局 、 德国 执政 党主 席接 替等 ， 均 可能 扰动 欧元 区的 资产价 格。 预计 2019 年日本 GDP 增速 将 继 续 下滑 至 0.8% 。 日 本 作 为 出 口 导 向 型 经 济 体 ， 出 口 数 据 对 全 球 需 求 的 变 动 极 为 敏 感 。 出 口 方 面 ，受 中国 消费和制 造业投 资需求 下行 的影响， 明年日 本出口 增速 将继续回 落； 今年 10 月 ， 日本 机 床对华出 口订单 同比减 少 36.5% ，连续 8 个月 下滑 ；11 月日本制造业 PMI 出口 订单 再次转 负；日本 出口与 中国 GDP 同步，预 计 2019 年底 出现 企稳；另 外明年 油价中 枢回 落将小幅 改善日本 的贸易 账户。 消费 方面，2019 年 10 月日本消 费税将从 8% 上调 至 10% ， 参 考 2014 年 4 月安倍政 府上调 消费税 到 8% 的影响， 日本私 人消费 将先上后 下。 投 资方面 ， 减 税后企 业收 益有 所改 善， 但企 业加 薪缓 慢、 留存 资金 增加 ，扩 大投 资和 加薪 的意 愿较 低。 日本的 经 验 再 次表 明 ， 在结 构 性改革 缺 席 的情 况 下 ， 积 极 的财政 政 策 会扩 大 财政 赤 字和 贫富 差 距 。 图 2 ： 欧元区 M1 增速领先欧元区 GDP 和固定资本形成总额 资料来源 ：Bloomberg ， 天 风证券 研究所 0 2 4 6 8 10 12 14 16 -15 -10 -5 0 5 10 1998-01 1999-01 2000-01 2001-01 2002-01 2003-01 2004-01 2005-01 2006-01 2007-01 2008-01 2009-01 2010-01 2011-01 2012-01 2013-01 2014-01 2015-01 2016-01 2017-01 2018-01 (%) (%) 欧盟统计局2000 年不变价格GDP - 欧元区同比 (% ，左轴) 欧盟统计局1995 年不变价格GDP - 欧元区固定资本形成总 额同比 (% ，左轴) 欧洲央行货币供应 - M1 同比 (% ，右轴) 宏 观报告 | 宏 观定期 请务必阅读正文之后的 信息披露和免责申明 5 图 3 ： 美国个人消费增速领先欧元 区出口 资料来源 ：Bloomberg ， 天 风证券 研究所 图 4 ： 减税对私人投资和消费的影 响在二季度后走弱 资料来源 ：Wind ，天风 证券研 究所 0 0.2 0.4 0.6 0.8 1 1.2 -10 -8 -6 -4 -2 0 2 4 6 8 1997-12-1 1998-12-1 1999-12-1 2000-12-1 2001-12-1 2002-12-1 2003-12-1 2004-12-1 2005-12-1 2006-12-1 2007-12-1 2008-12-1 2009-12-1 2010-12-1 2011-12-1 2012-12-1 2013-12-1 2014-12-1 2015-12-1 2016-12-1 2017-12-1 (%) (%) 美国实际个人消费增幅( 右) 欧盟统计局1995 年不变价格GDP - 欧元区出口季环比 -2.5 -2.0 -1.5 -1.0 -0.5 0.0 0.5 1.0 1.5 -5 -4 -3 -2 -1 0 1 2 3 4 5 2012-03 2012-06 2012-09 2012-12 2013-03 2013-06 2013-09 2013-12 2014-03 2014-06 2014-09 2014-12 2015-03 2015-06 2015-09 2015-12 2016-03 2016-06 2016-09 2016-12 2017-03 2017-06 2017-09 2017-12 2018-03 2018-06 2018-09 (%) (%) 日本: 季调: 私人消费: 环比 日本: 季调: 私人企业设备投资: 环比 日本:GDP: 季调: 环比( 右) 宏 观报告 | 宏 观定期 请务必阅读正文之后的 信息披露和免责申明 6 图 5 ：明年中国经济下行将继续拖 累日本出口 资料来源 ：Bloomberg ， 天 风证券 研究所 1.2 新 兴 经 济 体： 继续 下行 在 国际 分 工 体 系 中 ， 新 兴 市 场 国 家 主 要 承 担 两 种 角 色 ： 资源国（ 俄 罗 斯 、 巴 西 、 墨 西 哥 ） 和制造 国 （中 国 、 印 度） 。 全球经济下 行导致 的大宗 商品 特别是原 油价格 回落， 往 往 对 资源 国形 成冲 击 ； 而消 费国 （ 以 美国 为主 ）的 需求 下滑 则会 拖累 制造 国的 出口 。 在 金融 状况趋 紧、 大 宗商品 价格、和 发达市 场经济 回落等 因素的 共同 作用下 ， 我们 认为 ，2019 年 新兴市 场的基本 面仍将 恶化。 资源 国方 面 ， 新兴 市场 经济 体量 最大 的五 个国 家中 ，俄 罗斯 、巴 西、 墨西 哥均 是原 油出口 国。 去年 以来 ，原 油价 格上 涨令 资源 出口 国经 济反 弹势 头得 以维 持， 但近 期油 价大 幅回撤 30% ， 类比原油价格 大幅下 跌的 2014-2015 年， 三国的 制造业和 服务业 PMI 均出 现 了急剧 下滑。 制造 国方 面， 明 年 中国 经济 处在 长周 期的 增速 放缓 叠加 短周 期的 二次 下行 （详 见 胜而后 战：2019 年中国宏观 经济和 策略展望 ） 。 印度 最大的 两 个出口目 的地 是 美国和 阿联 酋 （出 口占比分 别 16% 和 9.7% ） ， 因 此印度的 商业周 期与美 国相 关度较高 ， 与 欧元区 周期 错 位。 今 年印 度经济 在新 兴 市场 中一 枝独 秀， 同时 受益 于美 国超 强的 商业 周期 和高 油价 带来 的资源 国需求。 随着明 年美国 经济 下行和油 价中枢 回落， 印度 经济增速 大概率 会放缓 。 图 6 ：部分新兴市场国家经济严重 依赖原油出口 资料来源 ：Wind ，天风 证券研 究所 6 6.5 7 7.5 8 8.5 -30 -20 -10 0 10 20 30 40 50 2012-11 2013-02 2013-05 2013-08 2013-11 2014-02 2014-05 2014-08 2014-11 2015-02 2015-05 2015-08 2015-11 2016-02 2016-05 2016-08 2016-11 2017-02 2017-05 2017-08 2017-11 2018-02 2018-05 2018-08 (%) (%) 中国GDP 年同比 ( 右轴) 3 per. Mov. Avg. ( 中国贸易进口总额( 同比% 未经季调) ) 3 per. Mov. Avg. ( 日本商品贸易收支出口同比未经季调 ) 3 per. Mov. Avg. ( 日本商品贸易出口额同比 - 中国) 宏 观报告 | 宏 观定期 请务必阅读正文之后的 信息披露和免责申明 7 图 7 ：原油出口国 PMI 随油价下跌 而下滑 资料来源 ：Wind ，天风 证券研 究所 图 8 ： 印度经济与欧元区经济走势 分歧，与美国相关度较高 资料来源 ：Bloomberg ， 天 风证券 研究所 二、大 类资产配置 2.1. 股票 2.1.1 美股：低配 估值方面 ， 美联 储的紧 缩政 策不会立 刻退出 ，2019 年仍 有加息的 可能， 并维持 缩表 至少到 明年年中 ，流动 性收紧 依然 压制着美 股的估 值表现 。 业绩方面， 已 成 为目 前 市场对 明 年 美股 的 主要 担 忧 。 从 固定 资产 投资和 消费的 领先 指标 来 看， 美国商 业周期 即将回 落 ， 预示明年 美股业 绩增速 会 出现明显 放缓； 虽 然 标普 500 的三 季报整体 EPS 增速 达到 25.7% （2010 年 Q3 以来的新高 ） ， 但 对 Q4 的前 瞻指引 中，88 家公 司中 61 家(69%) 下调 了 业绩 指引 ；根 据 FactSet 调查， 市场 对 2019 年 EPS 增 速 预 期 为 9% 。 -60 -40 -20 0 20 40 60 80 100 40 45 50 55 60 2012-02 2012-05 2012-08 2012-11 2013-02 2013-05 2013-08 2013-11 2014-02 2014-05 2014-08 2014-11 2015-02 2015-05 2015-08 2015-11 2016-02 2016-05 2016-08 2016-11 2017-02 2017-05 2017-08 2017-11 2018-02 2018-05 2018-08 2018-11 (%) 巴西: 制造业PMI 俄罗斯: 制造业PMI 墨西哥: 制造业PMI 印尼: 制造业PMI 期货结算价( 连续): 布伦特原油: 同比( 右) 39 41 43 45 47 49 51 53 55 57 59 61 2011-11 2012-02 2012-05 2012-08 2012-11 2013-02 2013-05 2013-08 2013-11 2014-02 2014-05 2014-08 2014-11 2015-02 2015-05 2015-08 2015-11 2016-02 2016-05 2016-08 2016-11 2017-02 2017-05 2017-08 2017-11 2018-02 2018-05 2018-08 2018-11 欧元区: 制造业PMI 月 印度: 制造业PMI 月 美国:Markit 制造业PMI: 季调 宏 观报告 | 宏 观定期 请务必阅读正文之后的 信息披露和免责申明 8 我们在 如果共 和党丢 了众 议院 ， 特 朗普政 策将会 如何 变化 指 出：税改的 刺激效 应将 在 推行一年 后 快速 衰减 。 明 年 税 改 效 应消 退 后， 业绩 和 回购 难 以 为继 。 特别是海外收 入占比 58% 的信息科技 板块， 明年将 面临海外 经济放 缓下的 业绩 下调和 回购 缩减 。 今年 前三 季度， 美股现金 流 前五 的 科技 公司 （ 苹果、 谷歌、 思科、 微软 、甲骨文 ）回购 支出超过 1150 亿 美元，超 过 2017 年 全年的 两 倍。 再次 重申 我 们在 Riskoff ： 四季 度全 球 大类 资产 配 置 中 对 美股 的 观点 ： 美 股 的拐 点基 本 可以确认 ， 不再 具备创 新高 的动能，建议做 多波动 性，做空科技 股指数 ， 并配 置防 御性板 块包括公 用事业 、必需 消费 品。 图 9 ：流动性收紧压制美股投资者 风险偏好 资料来源 ：FactSet ， 天风证 券研 究所 图 10 ：2018 Q4 EPS 前瞻指引下调预期（红色）vs 上调预期（绿色） 资料来源 ：Factset ， 天风 证券研 究所 2.1.2 新兴市场股市 ：上 半年 低 配 ，下 半 年可 适 度标 配 宏 观报告 | 宏 观定期 请务必阅读正文之后的 信息披露和免责申明 9 欧日股市 的估值 跟随美 股， 欧元区明 年 1 季度 退出 QE ，估值受 流动性 收紧的 压力 ；明年 欧日股市 的基本 面也会 随经 济下行， 因此 欧日股 市难有 起色。 市 场主 要关注 明年新 兴市场 的股市是 否有机 会。 业绩方面 ， 明 年 新兴 市场受 能源价格 下跌和 需求走 弱的 影响 出现 基本面 恶化 ， 新兴 市场的 业绩底部 和经济 基本面 相关 ， 能源国 和制造 国的业 绩底 部可能在 明年年 底 。 估值方面 ， 经 过 一 年 的 下 跌， 新 兴 市场 相 对美 股 来说 已经 具 有 相当 的 吸引 力 ， 但 相比 发 达 市 场 整 体来 说 估值 仍 处在 长期 均 值 中枢 附 近 ， 并 不具 有绝 对 的 估值 优 势 。 而美国经 济的下 行 也会恶 化全球 资金的 风险 偏好 ， 因 此美 股下跌 时， 新兴 市场股 市相对 美股的 估值 折价主 要通过美 股下跌 来 消化 。 历 史上， 新 兴市 场相对 美股出 现 超额收 益均发 生在美 股盘 整和上 涨过程中 。 因此明年 上半年 ，新兴市 场 受全球流 动性收 紧的冲 击继 续杀跌； 明 年 下半 年 ， 随 着 美联储 货币政策 转向， 全 球 流动 性 边际转为 宽松， 美 股进入 盘 整， 配 置资 金可能 会重新 流 入新兴 市场里的 估值洼 地。 叠加制 造国明年 年底 业绩 大概 率触 底 ， 部分 新兴 市场在 明年年 底可能 相对美股 出现超 额收益 。 图 11 ：新兴市场估值相对发达国 家来说 没有特别大优势 资料来源 ：Bloomberg ， 天风证 券研究 图 12 ：油价下跌领先新兴市场业 绩回调 资料来源 ：Bloomberg ， 天风证 券研究 所 图 13 ：央行资产收缩 VS 新兴市场 走势 0 0.2 0.4 0.6 0.8 1 1.2 1.4 1995-12 1996-12 1997-12 1998-12 1999-12 2000-12 2001-12 2002-12 2003-12 2004-12 2005-12 2006-12 2007-12 2008-12 2009-12 2010-12 2011-12 2012-12 2013-12 2014-12 2015-12 2016-12 2017-12 2018-12 P/E ：MXEF / MXWO 0 20 40 60 80 100 120 140 160 1987-12 1988-12 1989-12 1990-12 1991-12 1992-12 1993-12 1994-12 1995-12 1996-12 1997-12 1998-12 1999-12 2000-12 2001-12 2002-12 2003-12 2004-12 2005-12 2006-12 2007-12 2008-12 2009-12 2010-12 2011-12 2012-12 2013-12 2014-12 2015-12 2016-12 2017-12 2018-12 ( 美元) MXEF Index - 基本每股收益 布伦特原油 宏 观报告 | 宏 观定期 请务必阅读正文之后的 信息披露和免责申明 10 资料来源 ：Bloomberg ， 天风证 券研究 所 图 14 ： 新兴市场相对美国有超额 收益均发生在美股盘整和上涨过程 中 资料来源 ：Bloomberg ， 天 风证券 研究所 2.2 债券： 整体 超配 经 济 下 行叠 加 油价 高 位回 落， 明 年通 缩 的风 险 大于 通 胀， 预 计美 日 欧三 大 央行 明 年将 从 货 币 紧 缩 转向 宽 松， 三 大经 济体 的 利 率债 整 体超 配 。 2.2.1 美债 我们 在Riskoff ： 四 季度 全 球大 类资 产配 置 中 指出 ： 这一 次美 股对经济拐点 的反 应早于 美债， 美 债最终 还是 将 向美 股靠拢 。 目前美债 10 年 期 收益率已 从 当时 的高点 3.21% 回落到 2.88% 。 通胀方面 ，油价 快速下 降和 去年 Q4 之后 的高基 数效应 对通胀和 利率的 影响 由 弱化 变成拖 累；今年 10 月薪 资增速 （AHE ）同比达到 3.1% ，为 2009 年 Q2 以来的新高， 但高 基数效 应 将从今 年 12 月开始 逐渐 体现，薪 资增速 同比未 来可 能回落； 从 住房 项 和 领 先指 标 UIG 来看，明 年核心 PCE 将下 行 。 货币政策 方面 ， 我们 在 加 息末端的 大类资 产表现 中 判断： 美联 储 明年 “最多 加息 一 次 ” ， 可能 2 季度之后停 止加息 ， 最快可能在 2019 年底-2020 年初降息 。 美联储 有提前 行动的 历史，产出缺口而非 PCE 的高点，才 是 加息 停 止的 时间 点 。根据 CBO 预 测， 明年 Q1 产 出缺口占 GDP 达到 峰 值 1.2% ，因此明年 一季度 加息可 能结束。 明年美债 利率的 主要上 行风 险是 欧央 行明 年 1 季度退出 QE 、美 联储 继续 缩 表带 来的期限 -30% -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% -10% -5% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 2011-10 2012-04 2012-10 2013-04 2013-10 2014-04 2014-10 2015-04 2015-10 2016-04 2016-10 2017-04 2017-10 2018-04 2018-10 Central bank balance sheet yoy change Emerging market ETF yoy change ( 右轴) 0 500 1,000 1,500 2,000 2,500 3,000 3,500 0 1 2 3 4 5 1999-11 2000-11 2001-11 2002-11 2003-11 2004-11 2005-11 2006-11 2007-11 2008-11 2009-11 2010-11 2011-11 2012-11 2013-11 2014-11 2015-11 2016-11 2017-11 2018-11 SPX Index / MXEF Index SPX Index (R1) 宏 观报告 | 宏 观定期 请务必阅读正文之后的 信息披露和免责申明 11 溢价走阔 ， 两 者叠加不排除 1 季 度 美 债利 率 仍然 有 二次上 行 的 风险 。 目前来看 ， 明 年美国 经济、通 胀数据 回落是 美债 牛市的主 导因素 。 图 15 ：UIG 领先核心 pce 回落 资料来源 ：Bloomberg ， 天 风证券 研究所 图 16 ： 美国产出缺口与核心 pce （阴影部分是美国加息阶段 ） 资料来源 ：Bloomberg, 天 风证券 研究所 2.2.2 欧债 欧元区 11 月核 心通 胀 1.1% ，仍显疲 软。不 同于美 联储 需要维持 金融及 市场稳 定 ， 欧央行 的职责很 单一， 即保证 欧元 区通胀水 平 （HICP ） “接 近 但低于 2% ” 。 因此在 明年油 价中枢抬 升的情况 下， 油价同 比大幅 下滑将对 通胀和 欧央行 加息 步伐 形成 拖累 。 考虑 到明年 欧元区 经济的下 滑， 我 们认为 欧央 行无法完 成明年 9 月 加息的 承诺。 明 年在欧 元区通 胀疲 软和货 币收紧不 及预期 的主导 下， 以德债为 代表的 欧元区 主权 债 有避险 价值 。 图 17 ：欧元区 CPI VS 布伦特油价 同比 VS 核心通胀 -1 -0.5 0 0.5 1 1.5 2 2.5 3 3.5 2002-10 2003-10 2004-10 2005-10 2006-10 2007-10 2008-10 2009-10 2010-10 2011-10 2012-10 2013-10 2014-10 2015-10 2016-10 2017-10 2018-10 (%) UIGDDATA Index PCE CYOY Index 0 0.5 1 1.5 2 2.5 3 -7 -6 -5 -4 -3 -2 -1 0 1 2 1999-3 1999-12 2000-9 2001-6 2002-3 2002-12 2003-9 2004-6 2005-3 2005-12 2006-9 2007-6 2008-3 2008-12 2009-9 2010-6 2011-3 2011-12 2012-9 2013-6 2014-3 2014-12 2015-9 2016-6 2017-3 2017-12 (%) 美国产出缺口(% of GDP) pce cyoy 宏 观报告 | 宏 观定期 请务必阅读正文之后的 信息披露和免责申明 12 资料来源 ：Bloomberg ， 天 风证券 研究所 2.2.3 日债 同样受困 于油价 走低， 日 本 明年面临 较大的 通缩压 力。相比于美 国和欧 元区， 日 本 企业的 资金运用 政策较 为保守 ， 企 业将减税 获得的 利润用 于 扩 大投资和 加薪的 意愿较 低 ， 困扰日 本通缩的 仍然是 结构性 问题 。 预计日央 行无法 完成 2019 年的通胀目 标， 距离 取消 激进的 货币宽松 政策还 有很长 的路 要走 ，日债 收益 率料将 保持 低位。 图 18 ：劳动收入同比在减税实行 的二季度脉冲式上行后回落 资料来源 ： 日本 厚生劳 务省， 天风证 券 研究所 2.3 汇率 2.3.1 美元指数：90105 加息 周期 的末 尾， 美元 指数 的走 势 可以 分 为三 个阶 段： 第一 阶段 ：美 国经 济数 据转 差，联 储释 放鸽 派预 期， 美欧 经济 增速 差缩 窄 弱 美元 ；第 二阶 段： 美国 经济 急转 直下 ，全球 避险 强美元 ； 第三 阶段 ： 美联储 停止加 息/ 缩表并 开 始相对欧 央行货 币政策 边际 宽松 弱美元 。 目前市场 正在第 一阶段。 明 年上半年，美元将 从第一 阶 段进入