20年房地产调控史全复盘（上）：地产债专题003，政策什么时候会放松？.pdf

行业 报告 | 行 业专 题研 究 请务必阅读正文之后的 信息披露和免责申明 1 房地产 证券研 究报 告 2018 年 12 月 13 日 投资 评级 行业 评级 强于大市( 维持评级) 上 次评级 强于大市 作者 徐超 分析师 SAC 执业证 书编号 ：S1110518070007 xuchaotfzq 资料来源 ： 贝格 数据 相 关报告 1 房地产- 行业研究周报:11 月二线城 市有所回暖， 一线、 三线持续低迷 房地产销售周报 1202 2018-12-04 2 房 地产- 行 业研 究 周报: 供应 下 降 成 交 上 升 ， 土 地 市 场 回 暖 房地产土地周报 20181202 2018-12-03 3 房地产- 行业点评:11 月百 强房企销 售数据点评： 同比增速继续回落， 单月 销售额绝对值回升 2018-12-03 行 业走势图 地 产债 专题 003：政 策什 么时 候会放 松？ 20 年 房地 产调控 史 全复 盘（上 ） 1. 内 忧外患中 启动商品房市场 ：1997-2000 年，中国面对的世界经 济形势异常复杂，先后 经 历了亚洲金融 风暴和美国 互联网泡 沫破灭。1998 年前后，受前一 轮 宏观调控惯性 影响，中 国 经济处于通缩状态。此外特大自然 灾害的影响，以及体制转轨的阵痛 （下岗潮） ，在这段时间 集中爆发 ，严重 抑制了 国内需 求。 在外患不断，内需疲软的大背景下 ，房地产成为刺激国内需求的重要 抓手之一。1998 年 关 于进一步 深化城 镇住房 制度改 革， 加快住房 建设的 通知 要求 1998 年下半年 开始停 止住房 实 物分配，正式开启了住房商品化时 代。中国人民银行则颁布了个人 住房贷款管理办法 ，允 许商 业银 行开展 住房抵 押贷款 业务 ， 首付比例 要求 为 30% 。1999 年首 付比例降 为 20% 。 鼓励开 展住房抵押贷款和取消福利分房两 大措施，直接刺激了房地产业发展 。 2. “04 年密集调控期”前 房地产行 业 被确立为支柱产业：2003 年非 典事件的 利空效 应改变 了 人们对 于 2003 年宏观 经济增 速的 预期， 导致 抑制经 济过热 的调控 政 策没有及 时推出 。 “二 次重 工化”带 动投资 过热，2003 年油 、电、煤 、运全 面紧张 ，各种 原材 料及能源 价格上 涨。2003 年 11 月底 ， 中 央经济工 作会议 把 “盲目投 资、 低水平 重复建 设” “盲 目兴办各 类开发 区， 信 贷 投放偏快” 等作为 “ 局部苗 头性的 问题” 进行 风险警 示。 年底 钢铁、 水泥、 电解 铝等行 业被明 确锁定为 调控对 象。戴 国芳的 铁本 项目成为 典型， 作为大 案被严 肃处 理。 央行在 2003 年 年中前 瞻性地 出台 了针对房 地产的 调控政 策，要 求提 高按揭贷 款首付 比例， 并 且要求住 宅封顶 之后才 能办理 按揭 贷款。 但不 久 国务院出台 18 号文， 被广泛解 读为 同 121 号 文的政策 基调存 在不同 ， 房地产行业首次被确立为“支柱产业” 。 3. 提高首付比例、 按揭贷款利率、 房屋交易环节税费成为调控房地产 市场的手段： 在 “ 外贸+ 内需” 双 引擎带 动下，2005-2007 年初， 经 济总体 呈现低 通胀、 高 增 长的良好 态势。 但此后 经 济出现过 热迹象 ，CPI 同比 增速一 路上行，到 2008 年 4 月达到 8.5% ，猪肉价 格上涨 明显。 外 汇储备过 度增长 推动货 币被动 扩张 ， 2007 年全年 M2 同比 增速一 直在 20% 上下高 位运行 。 各类 资产价格 开始出 现快速 上涨势 头 ， 房价开始 出现快 速上涨 势头，2015 年 11 月 70 大中城市房 价同比增 速达到 8.3% ，2007 年 11 月更是达 到 12.2% ，房价上 涨区域 从上海、 深圳、 温州等 城 市 快 速扩 张 到其 他 一二 线城 市 。 为应对房价快速上涨的局面， 国务院 先后发布“老国八条” 、 “新国八条” 、 “国六 条” 等政策 ， 有针对性 的从信 贷、 税 收、 土地和 住房供应 结构等 多个方 面 进行综合 的宏观 调控。 央行连 续加 息提准， 并通过 “7 21 汇 改” 允 许人民币 适度升 值，2007 年财政收 支也出 现罕见 盈余 。 提高 首付比例 、 按 揭贷款 利率 、 房屋 交 易环节税 费成为 调控房 地 产市场的 手段。 4. 政策什么时候会放松？ 我们认为政府在考虑是否放松房地 产政策的时候主要关注三个点： （1 ）保增长。若经济下滑压力持 续加大，房地产投资本身以及房地 产所带动的上下游产业链 将成为重 要的托 底工具 。 由 于房地 产产业链 较长 ， 而且 刺激的 过程不 需要政府 加杠杆 ， 因 此刺 激效果要 比基建 更好。 （2 ）防止房价下跌带来系统性金 融风险。由于个人按揭贷款是用房 产抵押，而房地产企业开 发贷是用 土地抵 押， 很 多其他 企业 贷款也用 企业主 的房产 抵押， 因此 房价若大 幅下跌 可能会 导 致“弃房 断供” 及各类 企业贷 款违 约风险集 中爆发 ，导致 系统性 金融 风险。 房企资金 链紧张 时可能 不得不 降价 卖房，加 速回笼 资金。 为防止 房价 过快下跌 ，除了 对限购 、 限贷等需 求管理 政 策的 松动外 ，对 房企融资 的放松 也是政 府政策 工具 箱中的重 要组成 部分。 （3 ）地方政府财政承受能力。土 地出让金是地方政府财政收入的重 要组成部分，若房地产市 场持续低 迷， 将导致 商品房 库存积 压， 进而导致 开发商 拿地意 愿下降 ， 土地流拍频 现， 地方 政 府的财政 压力将 大幅加 剧。 叠 加对 地方政府 和城投 平台融 资的限 制性 政策， 可 能会导 致部分 地 方政府的 日常运 转出现 困难， 或触 发地方债 务违约 风险。 但政府在 考虑放 松调控 政策时 同样 有一定顾 虑，一 是担心 市场强 化“ 政策是跌 出来的 ”预期 ， 对未来房 地产调 控和管 理市场 房价 预期带来 困难； 二是担 心资金 和信 贷资源 脱 实向虚 ， 不断 流 入房地产 流域， 不利于 经济结 构转 型。 我们认为不排除个别财政压力较大 ， 库存累计较多， 房价 有下行压力 的城市可能会率先对部分 调控政策进行松动，或在政策执行 尺度上进行变相松动。 风险 提示： 政策变 化超预 期，新 房 销售不及 预期 ， 房企资 金链压 力超 预期 -36% -31% -26% -21% -16% -11% -6% -1% 4% 2017-12 2018-04 2018-08 房地产 沪深300 行 业报告 | 行 业专题研 究 请务必阅读正文之后的 信息披露和免责申明 2 内容目 录 1. 1998 年-2002 年：内忧外患中启 动商品 房市场 . 4 1.1. 宏观经济 形势： 外 患不 断，内需 疲软 . 4 1.1.1. 外患不 断：1997 年亚 洲金融风 暴和 2000 年美国 互联网泡 沫破灭 . 4 1.1.2. 内需疲 软：通 货紧缩 叠加体制 转轨阵 痛（下 岗潮 ） . 4 1.2. 宏观调控 政策： 降息降 准，增发 国债 . 5 1.3. 房地产政 策：停 止住房 实物分配 ，鼓励 开展住 房抵 押贷款 . 6 2. 2003 年-2004 年：“04 年 密 集 调控 期 ”前 夕房 地 产行 业 被 确立 为 “ 支 柱产 业 ” . 7 2.1. 宏观经济 形势： “二次 重工化 ” 带动投 资过热 ， “ 非典” 对 经济的 利空效 应严 重 低于预期 . 7 2.2. 宏观调控 政策：04 年 密集出台 调控政 策，铁 本项 目被作为 典型查 处 . 8 2.3. 房地产政 策： “0 4 年 宏调密集 期 ” 前 夕被确 立为 支柱产业 . 9 3. 2005 年-2008 年金融危机前：信 贷、税 收、土 地和 住房供应 结构多 管齐下 抑制 房价上 涨 . 10 3.1. 宏观经济 形势： 经济快 速增长， 通货膨 胀和资 产价 格上涨后 期开始 抬头 . 10 3.2. 宏观调控 政策： 加息提 准，紧缩 财政， “7 21 汇改 ”允许人 民币适 度升值 . 11 3.3. 房地产政 策：提 高首付 比例、按 揭贷款 利率、 房屋 交易环节 税费成 为调控 手段 12 4. 政 策 什 么时 候 会放 松 ？ . 14 图表目 录 图 1 ：GDP 与 CPI 增速 . 4 图 2 ： 存贷 款 基准 利 率 . 5 图 3 ： 存款 准 备金 率 . 5 图 4 ：M1 及 M2 走势 . 5 图 5 ： 商品 房 销售 面 积增 速 . 6 图 6 ： 商品 房 销售 金 额增 速 . 6 图 7 ： 新开 工 增速 . 7 图 8 ： 房地 产 投资 增 速 . 7 图 9 ：GDP 与 CPI 增速 . 8 图 10 ： 存贷 款 基准 利 率 . 9 图 11 ： 存款 准 备金 率 . 9 图 12 ： 商品 房 销售 面 积增速 . 10 图 13 ： 商品 房 销售 金 额增速 . 10 图 14 ： 新开 工 增速 . 10 图 15 ： 房地 产 投资 增 速 . 10 图 16 ：GDP 与 CPI 增速 . 11 图 17 ： 存贷 款 基准 利 率 . 12 图 18 ： 存款 准 备金 率 . 12 行 业报告 | 行 业专题研 究 请务必阅读正文之后的 信息披露和免责申明 3 图 19 ：M1 及 M2 走势 . 12 图 20 ： 商品 房 销售 面 积增速 . 13 图 21 ： 商品 房 销售 金 额增速 . 13 图 22 ： 新开 工 增速 . 14 图 23 ： 房地 产 投资 增 速 . 14 图 24 ：70 大 中城 市 新房 价格 同 比 . 14 图 25 ：70 大 中城 市 新房 价格 环 比 . 14 行 业报告 | 行 业专题研 究 请务必阅读正文之后的 信息披露和免责申明 4 1. 1998 年-2002 年：内忧外 患中启动商品房市 场 1.1. 宏 观经 济 形势 ：外 患不断 ，内 需疲软 1.1.1. 外 患 不 断：1997 年 亚 洲 金融 风 暴 和 2000 年 美国 互 联网 泡 沫 破灭 1997-2000 年，中国面对 的世界经 济形势 异常复 杂， 先后经历 了亚洲 金融风 暴和 美国互 联网泡沫 破灭。 1997 年 7 月 2 日， 在 索罗 斯 领导的 量子基 金的持 续做 空压力下 ， 泰国 政府被 迫宣 布让汇 率自由浮 动， 当天泰铢 大 幅 贬值 20% 。 此后 索 罗斯如法炮制， 继续攻 击 马来 西亚 、 菲 律宾 、 印 尼、 韩 国以及 中国香 港等 国家和地 区货币 ， 亚 洲 金 融风 暴 在中国周边国 家一一 发 作， 众 多金融机 构和大 型企业 破产 或 陷入困 境。1997 年 10 月 22 日， 朱镕 基 在世界 银 行年会上 郑重表示 “ 中国将 坚持人 民 币不贬值 ” 。1998 年 8 月 5 日， 索罗斯 开始 狙 击港币 ， 香港股 市大幅下 跌 。 1998 年 8 月 13 日香港政府 在 朱镕 基总 理的支持 下 ， 携巨 额外汇 基 金救市 ， 并于月 底成功 稳住市 场 。1999 年，东南亚 各国还 没有 从 亚洲 金融风 暴中复 苏过 来 ，俄罗 斯、 巴西 再度 爆发危 机。 以 美国为首 的北约 在未经 联合 国安理会 授权的 情况下 对南 联盟实 施了长达 78 天的轰 炸。1999 年 5 月 8 日凌晨，美 国 导弹袭击 了中国 驻南联 盟大 使馆， 中美关系 严重恶 化 。 人民币不贬值政策虽对稳定内外形势发挥积极作用，但客观上加剧 了 出口困难， 1998-1999 年经济增长率 连续两年 低于 8% ，CPI 和 GDP 平减 指数 皆 录得负 值 ，出口 增速分别 降到 0.5% 和 6.1% 。 2000 年随着亚洲 金融危 机 形势稳定， 我国出 口增长 率 回升到 27.8% ， 全年经 济 增速回升 到 8.5% 。 然而 2000 年 4 月开始美 国纳 斯 达克 股 指开 始大幅下 跌 ， 半 年内从 最高 的 5132 点跌去 四成 ，美国 互联 网泡 沫破 裂 ，此后 陷入 经济 衰 退 ，受此 拖累 ，2001 年我国 出口增 速再度下 降到 6.8% 的低 位 ，但全年 GDP 仍实现 8.3% 的增 幅。 2001 年 12 月 11 日 ，中 国正式加 入世贸 组织， 此后 中国开启 “外贸+ 内需 ”双 引擎增长 模式。 1.1.2. 内 需 疲 软： 通 货紧 缩 叠加 体制 转 轨 阵痛 （ 下岗 潮 ） 1998 年前后，受前 一轮 宏 观调控惯 性影 响，中 国经济 处于通缩 状态 。此外 特大自 然灾害 的影响， 以及体 制转轨 的阵 痛，在这 段时间 集中爆 发， 严重抑制 了国内 需求。 1992 年初 邓小 平南 方 谈话 推动改 革开 放进入 新阶 段， 经济开 启高速 增长 。然 而经 济很快 呈现过热 态势， 出现了 1993-1995 年 CPI 增速 连续 三年 超过 两位数 的严重 通胀 ，1994 年 CPI 涨幅更是 达 到 25.5% 。 1993 年 6 月， 国 务院 出台 关 于当前 经济情 况和 加强宏观 调控意见 ， 提 出 16 条措施 全面治理 通胀 ， 包 括严格 控 制信贷总 规模、 提 高存贷 利 率和国 债利率、 削减基 建投资 等。1993 年 7 月朱镕基副总理 亲自兼任 央行行 长，严 肃治 理通胀 并较快遏 制住经 济过热 势头 。 1996 年 CPI 增速回落 至 7% ， 1997 年底 更是回 落到 0.4% ， 此后一直 到 2003 年中 ，CPI 同比增 幅一直在 0 值 上 下波动 ， 其间有 39 个月 CPI 同比负 增长，呈 现出通 缩态势 。 图 1 ：GDP 与 CPI 增速 资料来源 ：wind 、 天风 证券研 究所 -4% -2% 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 1997-03 1997-09 1998-03 1998-09 1999-03 1999-09 2000-03 2000-09 2001-03 2001-09 2002-03 2002-09 2003-03 2003-09 GDP: : CPI: 行 业报告 | 行 业专题研 究 请务必阅读正文之后的 信息披露和免责申明 5 上述这一 轮宏观 调控的 惯性 使得 1998 年 前后经 济处于 通缩态势 是当时 经济内 需不 足的重 要原因之 一。除 此之外 ，还 有两点原 因： （1 ） 百年不遇 特大洪 水，1998 年 6 月，长江 流域 遭 遇百年 不遇特大 洪 水，29 个省 市 受灾，直 接经济 损失 2551 亿元。 （2 ） 国 企 改 革 短 期 内 造 成 大 量 员 工 “ 下 岗 分 流 ” 或 失 业 ， 对 总 需 求 产 生 抑 制 作 用 并 在 客观上加 剧 通缩 压力。1998 年 6 月 9 日， 中共中 央 、国务院 发布 关于切 实 做 好国有企 业下岗 职工基 本生 活保障和 再就业 工作的 通知 ， 拉 开了国 有企业 改制重 组， 国企职 工下岗 分流的 大 幕。 据 朱镕 基讲话 实录 ，1998 年-2000 年间国企 下岗职工 累计达 2550 万人 。 1.2. 宏 观调 控政策 ：降 息降准 ，增 发国债 中国实施 了一系 列扩大 内需 举措应对 经济下 行和通 缩压 力。 央 行分别 于 1997 年 10 月 23 日、1998 年 3 月 25 日、1998 年 7 月 1 日、1998 年 12 月 7 日，1999 年 6 月 10 日， 2002 年 2 月 21 日六次 降 低存贷款 基准利 率，并 分别 于 1998 年 3 月 21 日,1999 年 11 月 21 日两次 降低存 款准备 金率 ，并 利用 公 开市场 操作 增加基础 货币投 放 。 积极财政 政策突 出表现 为发 行四次国 债。其 中 1998 年发行 2700 亿特 殊国债 用于 充实国 有银行资 本金， 其 他国债 进 入当年财 政支出，直接发 挥 扩大内需 作用。 积 极财政 政 策还包 括增加转 移 支付 与减少 税费 等内容。 图 2 ：存贷款基准利率 图 3 ：存款准备金率 资料来源 ：wind 、 天风 证券研 究所 资料来源 ：wind 、 天风 证券研 究所 图 4 ：M1 及 M2 走势 资料来源 ：wind 、 天风 证券研 究所 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 1997-01 1997-07 1998-01 1998-07 1999-01 1999-07 2000-01 2000-07 2001-01 2001-07 2002-01 2002-07 2003-01 2003-07 1 1 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 14% 1997-01 1997-07 1998-01 1998-07 1999-01 1999-07 2000-01 2000-07 2001-01 2001-07 2002-01 2002-07 2003-01 2003-07 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 1997-01 1997-07 1998-01 1998-07 1999-01 1999-07 2000-01 2000-07 2001-01 2001-07 2002-01 2002-07 2003-01 2003-07 M1: M2: 行 业报告 | 行 业专题研 究 请务必阅读正文之后的 信息披露和免责申明 6 1.3. 房 地产 政策： 停止 住房实 物分 配，鼓 励开 展住房 抵押 贷款 在外患不 断，内 需疲软 的大 背景下， 房地产 成为刺 激国 内需求的 重要抓 手之一 。 1998 年 7 月 3 日， 国务院 正 式发布 关于 进一步 深化城 镇住房制 度改革 ， 加 快住房 建设的 通知 ，该通 知决定 1998 年 下半年开 始 停 止 住 房 实 物分配 ，逐步实行 住房分 配货币 化。 实际上早 在 1991 年 10 月 17 日，国务 院就已 经颁布 了 住房制度 改革的 纲领性 文件 关于 全 面 进 行 城 镇 住 房 制 度 改 革 的 意 见 ， 确 定 房 改 的 总 目 标 是 “ 将 现 行 公 房 的 实 物 福 利 分 配 制度逐步转变为货币工资 分 配制度，由住户通过商品 交 换( 买房或租房) ， 取 得 住 房 的 所有 权或使用 权， 使住房 这种特 殊商品进 入消费 品市场 ， 实 现住房资 金投入 产出的 良性 循环” ， 其基本原 则是 “ 坚持国 家、集体、 个 人三者 共同负 担的 原则， 增 加个人 在住房 建设 投资中 的比重 ” 。 从 1991 年开始， 国务院 先 后批复了 以北京 、 上 海为代 表的 24 个省市 的房改 总体 方案， 标 志房改全 面起步。其中上 海 的方案借 鉴新加 坡的经 验，率 先建立 了住房 公积金 制度 ， 并在 1991 年 10 月召开的 第二次 全国房改 工作会 议上得 到肯 定，以后 在全国 广泛推 行。 然而， 1992-1993 年 以 海 南 为 代 表的 部 分 区 域 房 地 产 投 资 明 显过 热 ， 个 别 地 区 出 现 房 地 产泡 沫 。 经 1993 年严厉调控 ，房地 产行业逐 步回归 理性。 1994 年 7 月 18 日， 国务院出台 国务 院关于 深化城 镇 住房制度 改革的 决定 ， 提 出城镇住 房 制 度 改 革 的 基 本 内 容 是 ： 把 住 房 建 设 投 资 由 国 家 、 单 位 统 包 的 体 制 改 变 为 国 家 、 单 位 、 个人三者 合理负 担的体 制； 把住房实 物福利 分配的 方式 改变为以 按劳分 配为主 的货 币工资 分配方式 ； 建 立以中 低收入 家庭 为对 象、 具有社 会保障 性质的经 济适用 住房供 应体 系和以 高收入家 庭为对 象的商 品房 供应体系 ； 建 立住房 公积金 制度， 建 立政 策性和 商业性 并存的 住房信贷 体系。 1998 年 关于进一 步深化 城 镇住房制 度改革 ， 加快 住房 建设的通 知 正 式开启 了住 房商品 化时代。 中国人民 银行则 颁布了 个 人住房贷 款管理 办法 ， 允 许 商 业 银 行开 展 住房 抵 押贷 款业 务 ， 首付比例 要求为 30% 。 此后，1999 年 2 月 23 日央 行发布 关于开 展个人 消费 贷款的指 导意见 ， 指出“1999 年 各商业银 行对住 房消费 贷款 和汽车消 费贷款 的投入 要高 于 1998 年的投入比 例” ， 同 时将最 低首付比 例降为 20% 。 鼓 励 银 行开 展 住房 抵 押贷 款和 取 消 福利 分 房两 大 措施 ，直 接 刺 激了 房 地产 业 发展 。 图 5 ：商品房销售面积增速 图 6 ：商品房销售金额增速 资料来源 ：wind 、 天风 证券研 究所 资料来源 ：wind 、 天风 证券研 究所 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 2000-02 2000-05 2000-08 2000-11 2001-02 2001-05 2001-08 2001-11 2002-02 2002-05 2002-08 2002-11 2003-02 2003-05 2003-08 2003-11 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 2000-02 2000-08 2001-02 2001-08 2002-02 2002-08 2003-02 2003-08 行 业报告 | 行 业专题研 究 请务必阅读正文之后的 信息披露和免责申明 7 图 7 ：新开工增速 图 8 ：房地产投资增速 资料来源 ：wind 、 天风 证券研 究所 资料来源 ：wind 、 天风 证券研 究所 2. 2003 年-2004 年 ： “04 年密集调 控期”前夕 房地产行业被确 立为“ 支柱产业” 2.1. 宏 观经 济形势 ： “二次重 工化” 带动投 资过 热， “ 非典” 对 经济 的利空 效 应 严重 低于预 期 2003 1 14 CPI 2002 SARS 2003 3 6 SARS 4 90 100 150 6 24 2003 GDP 10% 1997-2003 。 “ ” 。 2003 ， 6 M2 20.6% ， 23.1% 。 48% 。 2003 ， 。 20 90 ， ， “ ” 。 2003 。