石油化工行业定期策略：油价高位震荡，挖掘行业龙头.pdf

此报告仅供内部客户参考 请务必阅读正文之后的免责条款部分 证券研究报告 油价高位震荡，挖掘行业龙头 2018 年 12 月 20 日 评级 同步大市 评级变动 ： 维持 行业涨跌幅 比较 % 1M 3M 12M 石油化工 -6.63 -14.99 -17.35 沪深 300 -3.95 -6.62 -23.31 龙靓 分析师 执业证书编号： S0530516040001 longliangcfzq 0731-84403365 周策 研究助理 zhoucecfzq 0731-84779582 相关报告 1 石油化工：石化行业 2018 年 10 月月报： 市场预期悲观，需求有待观察 2018-11-09 2 石油化工：石化行业 10 月月报：下游需求预期悲观，价格难有起色 2018-10-19 3 石油化工：需求旺季来临，关注库存低位的品种 2018-09-14 重点股票 2017A 2018E 2019E 评级 EPS PE EPS PE EPS PE 桐昆股份 0.97 10.88 1.82 5.80 2.04 5.17 推荐 恒逸石化 0.70 17.00 1.35 8.81 1.92 6.20 谨慎推荐 中泰化学 1.12 6.76 1.24 6.10 1.31 5.78 推荐 鸿达兴业 0.39 7.51 0.37 7.92 0.49 5.98 谨慎推荐 资料来源：财富证券 投资要点： 原油价格波动增大，明年大概率仍维持高位震荡。 2018 年原油价格波动加大，一季度在美国页岩油产量恢复增长的背景下，油价在 60-70美元 /桶之间调整；随着美国政府重启对伊的制裁后，原油市场脆弱的供需平衡被打破了，原油价格震荡上行，布伦特原油价格最高达到 86美元 /桶； 10 月后，随着美国对伊朗的制裁态度有所放松，叠加全球经济预期变差，短期的供需紧张缓解，原油价格大幅回落。考虑到 OPEC国家的财政诉求以及低油价对页岩油产业的不良影响，我们预计原油价格的下限在 50-60 美元 /桶之间；另一方面，明年全球经济增长乏力可能难以消化美国页岩油的潜在增量，预计原油价格的上限在 80-90美元 /桶。综合考虑，我们认为明年的油价中枢将维持在 70 美元 /桶。 炼化 行业 面临巨变， 氯碱板块或存预期差。 在全球经济逐渐疲软的背景下，国内炼化行业的景气度大概率将见顶。 随着炼化行业投产高峰期的来临，未来两年里行 业的格局将发生巨大变化，油气改革带来的冲击将率先在炼化环节展开；涤纶行业在龙头企业初步掌握了议价能力后，价格和利润的波动将逐渐增大，小企业的生存条件愈发艰难，有利于未来行业集中度的快速上升；氯碱市场虽然面临需求增速下降的 局面，但产业政策与环保压力下，供给端的弹性也十分有限。在产能的配套设施稀缺的背景下，行业一体化的龙头企业仍可在需求承压的情况下享受超额利润。 一体化龙头竞争优势凸显，看好涤纶和氯碱。 2019 年，我们认为在行业门槛提升、环保要求趋严的背景下，传统化工行业站在了产业格局转变的拐点上，投资行业一体 化程度高、成本控制好的龙头企业将是长期趋势。民营资本为主的涤纶企业通过上下游一体化延伸，龙头企业初步掌握了议价能力，未来市场份额有望快速向龙头企业集中。推荐涤纶龙头企业：桐昆股份、恒逸石化。氯碱产业当前集中度不高，仍有较大提升空间。随着环保标准的趋严，不具成本优势以及排放不达标的产能将逐渐失去生存空间。未来兼具成本优势和规范生产的西北地区龙头企业有望在竞争中脱颖而出，推荐关注：中泰化学、鸿达兴业。 风险提示： 原油价格跌幅超出预期；涤纶下游需求不及预期；氯碱新增产能超出预期。 -24%-19%-14%-9%-4%1%6%11%2017-12 2018-04 2018-08石油化工 沪深 300行业定期策略 石油化工 此报告仅供内部客户参考 -2- 请务必阅读正文之后的免责条款部分 行业研究报告 内容目录 1 油价中枢决定行业景气度 . 4 1.1 全球经济放缓降低原油需求预期 . 4 1.2 供给成为价格函数的最大变量 . 6 1.2.1 减产协议的反复和不稳定 . 7 1.2.2 美国页岩油的运输瓶颈 . 8 1.2.3 伊朗的制裁走 向何方 . 10 2 炼化行业的景气高点或已出现 . 11 2.1 石化品价差回落，需求周期向下 . 11 2.2 资本开支浪潮 来临，供应将逐渐宽松 . 13 3 涤纶产业利润或将重新分配 . 14 3.1 原材料 PX 大量扩产，利润将向下游加工环节流动 . 15 3.2 产业链集中度提升，行业格局加速变化 . 15 3.3 2019 年需求有待验证 . 16 4 房地产周期下的 PVC . 18 4.1 需求进入下行周期打压产品价格 . 18 4.2 供给弹性缺失 或存市场预期差 . 19 5 2019 年石油化工行业投资策略 . 20 5.1 行业估值整体偏低，股价体现透支悲观预期 . 20 5.2 竞争环境变化，优选成本优势龙头 . 22 5.2.1 桐昆股份（ 601233） . 22 5.2.2 恒逸石化（ 000703） . 23 5.2.3 中泰化学（ 002092） . 23 5.2.4 鸿达兴业（ 002002） . 23 6 风险提示 . 24 图表目录 图 1：原油价格对石油化工板块单季度业绩影响 . 4 图 2：全球主要石油消费地区占比 . 5 图 3：全球主要石油消费地区增 速 . 5 图 4：全球几大经济体 GDP 季度增速情况 . 5 图 5： EIA 短期展望中全球 2019 年石油消费同比增量的预测 . 6 图 6：全球原油月度产量情况（百万桶 /日） . 7 图 7：沙特阿拉伯财政收入和支出情况（十亿 里亚尔 ） . 7 图 8：美国原油产量及活跃钻机数量 . 9 图 9：美国主要页岩油产区 产量情况（百万桶 /日） . 9 图 10： 2009-2018 年伊朗原油产量数据（千桶 /日） . 10 图 11： 2007-2017 年申万石化加工板块净利润数据 . 11 图 12：烯烃类与石脑油价差数据（美元 /吨） . 12 图 13：芳烃 类与石脑油价差数据（美元 /吨） . 12 图 14：房地产销售面积同比增速（ %） . 12 图 15：乘用车月度产量和销量增速（ %） . 12 图 16： 2010 年 -2018 年空调产量及增速（万台） . 13 此报告仅供内部客户参考 -3- 请务必阅读正文之后的免责条款部分 行业研究报告 图 17： 2010 年 -2018 年冰箱产量及增速（万台） . 13 图 18： 2007 年 -2017 年炼化产能增长情况 . 13 图 19： 2013-2018 年聚酯涤纶产量及增速（万吨） . 14 图 20： 20016-2018 年聚酯的社会库存天数 . 14 图 21： PX 与石脑油价差情况（美元 /吨） . 15 图 22： PTA 与 PX 价差情况（元 /吨） . 15 图 23： 2018 年涤纶产业链的价差波动显著增大 . 16 图 24： 2016-2018 年涤纶产业开工率情况 (%) . 17 图 25： 2016-2018 年坯布和化纤布产量增速 . 17 图 26：服装鞋帽纺织品类零售额及增速（亿元） . 17 图 27：申万纺织服装板块存货与收入之比 . 17 图 28： 2018 年申万纺织服装板块库存天数变化情况 . 17 图 29： 2010-2018 年电石和 PVC 价格走势 . 18 图 30： PVC 社会库存数据（万吨） . 18 图 31： 2010-2018 年 PVC 消费量和产量数据 . 19 图 32：房地产销售、新开工面积同比（ %） . 19 图 33：房地产开发投资完成额数据 . 19 图 34：中信石油化工指数与市场主要指数的对比 . 21 图 35：近十年中信石油化工板块市盈率和市净率数据 . 21 表 1： OPEC 国家季度产量情况（千桶 /日） . 8 表 2： 2019-2021 年计划投产的新增炼化产能 . 14 表 3： 2019-2020 年计划投产在 PX 产能情况 . 15 表 4：未 来两年内可能投产的新产能 . 20 此报告仅供内部客户参考 -4- 请务必阅读正文之后的免责条款部分 行业研究报告 1 油价中枢决定行业景气度 原油作为 全球首要 能源 ，牵动着各行业的 神经 ，更是直接影响了石化产业的利润水平 。 自 2014年国际原油价格从 110美元暴跌后，石油化工板块的 业绩跟随油价大幅下滑。油价水平在 100 美元以上时，中信石油化工板块单季度业绩稳定在 500-600 亿元； 2017年期间，油价围绕 50 美元波动，板块业绩中枢处于 300 亿元左右 ；随着油价中枢在 2018年提升到 70 美元以上，板块单季度的业绩 回升到 500-600 亿元之间。 毫不夸张的说，原油价格及其 趋势决定了行业整体的盈利水平。 图 1： 原油价格对石油化工板块 单季度 业绩影响 资料来源： wind， 财富证券 2018 年原油价格波动加大， 1 季度在美国页岩油产量恢复增长的背景下，原油价格在 60-70 美元 /桶之间调整了一段时间；而进入 2 季度后，美国政府拒绝承认伊核协议并重启对伊制裁，对伊的制裁打破了原油市场脆弱的供需关系，原油价格开始震荡上行，布伦特原油价格最高达到 86 美元 /桶； 10 月，美国对伊朗的制裁态度有所放松，叠加全球经济预期变差，短期的供需紧张缓解，原油价格大幅回落。 1.1 全球经济放缓降低原油需求预期 全球主要的石油消费地区包含：亚太、欧洲以及北美， 其消费量占比分别为 35.2%、15.3%、 24.7%。 其中亚太地区 包含了 消费大国中、日、韩 ， 亚太地区的石油消费增速冠绝全球，中国的消费增量是亚太地区增长的主要动力 。但随着经济增速的下滑，中 国的石油消费增速也处于不断下滑的趋势中。 而欧洲 的消费增速在 2016-2017 年达到高点后，也出现了增速见顶的迹象。 0.0020.0040.0060.0080.00100.00120.00140.00-10001002003004005006007002014-01-02 2015-01-02 2016-01-02 2017-01-02 2018-01-02中信化工板块（左轴，亿元） 布伦特 :FOB欧洲（美元 /桶） WTI:FOB库欣（美元 /桶）此报告仅供内部客户参考 -5- 请务必阅读正文之后的免责条款部分 行业研究报告 图 2： 全球主要石油消费 地区 占比 图 3： 全球主要石油消费地区增速 资料来源： BP 能源年鉴， 财富证券 资料来源： BP 能源年鉴， 财富证券 全 球经济动能趋缓已成事实， 几大经济体均面临各自的问题。欧元区 金融条件最先收紧加之政治事件频发，经济增速放缓的趋势已经在三季度体现出来，欧元区 三季度 GDP增速下降到 1.7%； 社会就业率维持较低水平的背景下，日本三季度的 GDP 同比增速已经下降为 -0.3%，体现出日本经济的增长动能也在下降 。加之日本政府计划在 2019 年 10月上调消费税税率，财政紧缩力度加大，对市场需求将产生较大冲击 ；美国的经济在 2018年表现为一枝独秀， 但中期选举之后积极的财政政策效果将边际递减，较低的失业率和紧张的人力市场也制约了 经济 增速的进一步上升，市场对 2019 年加息次数的预期反映出投资者 偏保守的态 度；我国经济 也陷入了下行周期中，经济增速逐步下台阶已成为市场共识，三季度 GDP 的同比增速降至 6.5%，创了 2009 年以来的新低。 图 4： 全球几大经济体 GDP 季度增速情况 资料来源： wind， 财富证券 国际各石油数据统计机构均纷纷下调对 2019 年世界石油消费增量的预期。在进入2018 年下半年后， EIA（美国能源信息署） 多次下调对 2019 年全球原油需求同比的增量预期， 7 月份的短期能源展望中对全球 2019 年原油增量值的预测为 171 万桶 /日，而根据EIA 最新的能源短期展望报告， EIA 下调 2019 年增 量 预期 5 万桶 /日，至同比增长 144 万24.67%6.92%15.26%4.12%9.46%35.21%4.36%北美南美欧洲非洲中东亚太独联体 -6.00%-4.00%-2.00%0.00%2.00%4.00%6.00%8.00%2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017北美地区 欧洲地区 亚太地区-10.00-5.000.005.0010.0015.002008-032008-092009-032009-092010-032010-092011-032011-092012-032012-092013-032013-092014-032014-092015-032015-092016-032016-092017-032017-092018-032018-09美国 欧元区 GDP 日本此报告仅供内部客户参考 -6- 请务必阅读正文之后的免责条款部分 行业研究报告 桶 /日，较 7 月份的预期值下降了 27 万桶 /日。 图 5： EIA 短期展望中 全球 2019 年石油消费同比增量 的预测 资料来源： EIA， 财富证券 1.2 供给成为价格函数的最大变量 相比原油需求端的缓慢变动，供给端的变化要来的更为直接和剧烈。 供给端的快速变化来源于各国和各地区为了己方的利益在供给端持续地进行博弈。在 2017年 1月 OPEC的减产协议开始执行以后，由于利比亚和尼日利亚手握豁免权肆意增产， OPEC 组织的产量不减反增，在 2017 年 7 月份最高达到 3983 万桶 /日的水平。随后沙特作为 OPEC 产量的领头人，率先大幅下降原油产量 并敦促利比亚和尼日利亚控制产量上限。此举挽救了减产协议，控制着 OPEC 组织的产量在 3900 万桶 /日附近，并且开始推动原油市场的供需走向平衡 。 这成为 2017 年下半年 国际原油价格 脱离 50 美元 /桶的中枢向 60-70 美元 /桶的价格区间靠近的重要原因 。 另一方面， 在受到 前期低油价的影响 ，其他非 OPEC 国家的原油产量增长保持了 2-3年的低增长。在原油价格恢复到 50 美元 /桶以上后，以美国为首的各地区开始恢复产量增速。 2017-2018 年期间，美国原油产量增长了 265 万桶 /日 ，占非 OPEC 产量增长总量的54.8%。美国的快速增产抑制了原油价格的快速拉升，但 OPEC 和美国产量拉锯战的平衡被 2018 年 8 月美国重启对伊制裁打破了。 回顾过去两年原油市场的变动，每次影响价格中枢变动的主要原因均来自供给端，产油三巨头沙特、美国以及俄罗斯共同控制着原油的边际产量，从而影响了原油价格的走势。 171.0 161.0 147.0 149.0 144.0 130.0135.0140.0145.0150.0155.0160.0165.0170.0175.02018Jul 2018Aug 2018Sep 2018Oct 2018Nov2019年全球消费增量（万桶 /日）此报告仅供内部客户参考 -7- 请务必阅读正文之后的免责条款部分 行业研究报告 图 6： 全球原油月度产量情况 （百万桶 /日） 资料来源： EIA， 财富证券 1.2.1 减产协议的 反复和 不稳定 OPEC 施行减产至今已经接近两年时间，协谈过程曲折，各国态度反复。 关键时刻，沙特作为产量龙头做出了较大让步，通过主动超额减产挽救了整个协议的实施。 作为 OPEC 产量最大的国家，沙特最有动力也最具备能力促成减产协议。 沙特的财政情况在 2014年 油价大幅下跌 以后变得糟糕， 沙特的财政收支对原油的依赖度极高。 2017年沙特的财政收入 6960 亿里亚尔，其中有约 70%的收入来自石油。 2014 年后沙特政府一直处于巨大的财政赤字中， 2017 年沙特政府财政赤字 2300 亿里亚尔，占到全国 GDP的 9%。 图 7： 沙特阿拉伯财政收入和支出情况（十亿 里亚尔 ） 资料来源： wind， 财富证券 35.0040.0045.0050.0055.0060.0065.00OPEC国家 非 OPEC国家-600.00-400.00-200.000.00200.00400.00600.00800.001,000.001,200.001,400.0020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017财政收入 财政支出 财政盈余此报告仅供内部客户参考 -8- 请务必阅读正文之后的免责条款部分 行业研究报告 OPEC 其他国家均有过度依赖石油收入的情况，但中东政局复杂，地缘冲突不断，内部矛盾重重。因此， OPEC 内部一方面都对高油价有诉求，但却都不愿在产量上做出过多的让步。加之减产盟友俄罗斯态度暧昧，时常拖延减产，使得整个减产计划变得 反反复复， 十分不稳定。 在 经历了限制利比亚、尼日利亚以及伊朗的增产、委内瑞拉受国内经济形势制约被动减产等事件后 OPEC 的减产协议跌跌撞撞走到 2018 年 。 2018 年上半年 减产协议执行情况很好， 前期增产的几个国家均稳住了产量，而委内瑞拉产量在继续下滑。 2018 年 二季度 OPEC 的产量降至了 3219 万桶 /日，对油价起到了重要支撑。 随着油价在三季度开始大幅上升， OPEC 的产量又快速的增加了 50 万桶，其中增量主要来自沙特。而四季度原油价格大幅下跌后， OPEC 与俄罗斯 再次 重新约定了 120 万桶 /日的减产计划，大有 在 2019 年 延续减产的意思。 表 1： OPEC 国家季度产量情况（千桶 /日） 2016 2017 2018Q1 2018Q2 2018Q3 2018Sep 2018Oct 2018Nov Nov/Oct Algeria 1090 1043 1014 1026 1059 1057 1057 1052 -5 Angola 1718 1634 1562 1493 1472 1512 1518 1521 3 Congo 216 252 306 324 320 322 322 320 -2 Ecuador 545 530 515 519 528 528 523 525 1 Equatorial Guinea 160 133 134 127 124 123 124 125 2 Gabon 221 200 194 182 184 184 187 176 -11 Iran 3515 3813 3817 3818 3603 3451 3333 2954 -380 Iraq 4392 4446 4441 4480 4631 4657 4654 4631 -23 Kuwait 2853 2708 2704 2707 2797 2795 2764 2809 45 Libya 390 817 991 889 892 1054 1115 1104 -11 Nigeria 1556 1658 1780 1653 1705 1746 1765 1736 -30 Qatar 656 607 593 602 609 595 612 615 3 Saudi Arabia 10406 9954 9949 10114 10422 10502 10639 11016 377 UAE 2979 2915 2850 2873 2982 3018 3175 3246 71 Venezuela 2154 1911 1545 1388 1249 1218 1189 1137 -52 Toatl OPEC 32851 32621 32395 32195 32577 32762 32977 32967 -11 资料来源： OPEC 月报，财富证券 1.2.2 美国页岩油的运输瓶颈 美国是 全球 原油供给端增量的主力，其中又以 美国中部的 页岩油为增产主力军。 在经历了 2014 年 -2016 年低油价的洗礼后，页岩油产业通过重新洗牌保留下了开采技术领先、成本管控能力强的企业。随着油价的复苏，页岩油产业展现出了十分强劲的生命力，2017 年三季度美国页岩油的产量 水平 就超过了 2015 年产量高点 。在进入 2018 年后，页岩油 的增量基本代表了美国原油产量的增量，截至 12 月初，全年页岩油产量增长了 123万桶 /日。 页岩油的增量主要来自美国中部德克萨斯州，德州拥有全美 三大 页岩油 产区 中的Eagle ford 和 Permian 两大产区。 与快速发展的页岩油产业相比，德州中部的基础设施建此报告仅供内部客户参考 -9- 请务必阅读正文之后的免责条款部分 行业研究报告 设相对落后，为了将产出的页岩油运往库欣和南部沿海，中部的陆运和管道运力均已经达到最大负荷。受到运力限制，美国原油产量和活跃钻机数量的增长进入三季度后停滞了 很长一段时间，总产量维持在 1100 万桶 /日附近。 图 8： 美国原油产量 及活跃钻机数量 资料来源： EIA， 财富证券 图 9： 美国主要页岩油产区产量情况 （百万桶 /日） 资料来源： EIA， 财富证券 未来美国原油产量的增长情况将很大程度取决于德州陆运和管道运力建设的进度，根据外媒预计 2019 年 Permian 产区将有约 200 万桶 /日的管道运输能力投入运营，目前运力紧张的情况可能将要到 2019 年下半年才会缓解。 020040060080010001200020004000600080001000012000140002016-01-01 2016-07-01 2017-01-01 2017-07-01 2018-01-01 2018-07-01美国原油产量（千桶 /日） 钻机数量 :美国（右轴，台）0.0001.0002.0003.0004.0005.0006.0007.0008.0000.0000.2000.4000.6000.8001.0001.2001.4001.6001.8001-Jan-11 1-May-11 1-Sep-111-Jan-12 1-May-12 1-Sep-121-Jan-13 1-May