金融IT：市场环境、下游需求与格局变化共振.pdf

识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1 / 49 Table_Page 行业专题研究 |计算机 2019 年 2 月 24 日 证券研究报告 Table_C ontacter 本报告联系人： Table_Title 计算机行业 金融 IT：市场环境、下游需求与格局变化共振 Table_Author 分析师： 刘雪峰 分析师： 王奇珏 SAC 执证号： S0260514030002 SFC CE.no: BNX004 SAC 执证号： S0260517080008 SFC CE.no: BNU581 02160750605 021-60750604 gfliuxuefenggf wangqijuegf Table_Summary 核心观点 ： 对于中美金融 IT 的研究，我们认为必须了解其下游市场的需求，也即中美金融市场、环境的差异与变化。不同的机构设置、交易规则，是中美金融 IT 产品、格局、成长性的根本。 美国证券市场复杂的交易机制，使得证券交易类 IT厂商需要根据不同的交易所、不同的交易产品、经纪商做出不同产品与版本，必然限制了单个厂商产品的客户群体与适用性，整体较为分散。 而中国市场，交易相关的产品差异化要求较小（对比美国），而在可靠性、并发量、一致性等方面要求更高，使得新进入者难以依靠差异化的特点获得一定市场，从而产生了当前集中度较高的市场格局。 海外公司发展启示： 海外公司从最初的小而专，通过并购的方式发展为当前的大而全 ； 海外资产管理类软件产品以订阅的形式付费已经较为成熟；交易软件按照交易量支付。 金融机构对于 IT的投入更多在个性化的解决方案上，而非交易、工具类产品。因此并未对金融 IT公司现有交易类产品线产生较大的冲击或替代。 相关上市公司 ：恒生电子 恒生电子在证券 IT、资产管理 IT 领域具有较高市场占有率。 从公司发展 20 年的业务进展与重要事件来看，公司的竞争力可以总结为： 行业发展初期上市，提升品牌影响力，抢占发展先机。 致力于产品研发，其研发费用占比常年处于较高水平（ 2018年上半年占比 44.7%，为 8.8亿元），直接体现为恒生持续产品的技术迭代。以公司核心产品投资管理系统为例，公司在 2007年推出 O32版本； 2014年推出 O4版本， 2016年推出新一代 O4管理系统 。 持续的产品迭代使得公司获得更多客户的青睐，吸引大型券商更换原有软件供应商。 抓住下游行业的成长红利，明确的市场战略。在 1998年就开始发展涉及基金公司业务的 IT系统。随后，在信托机构发展资产管理业务的初期，拓展信托机构客户。当前资管新规的逐步落地，公司银行资管相关条线产品持续中标，有望把握行业成长红利。 若未来相关政策能够最终落地 ，资管新规、沪伦通、科创板、 第三方 接入 （ 2019年 2月 1日证监会就证券公司交易信息系统外部接入管理暂行规定向社会公开征 求意见） 等行业事件均有望带来下游客户 IT系统建设需求提升。恒生电子作为行业龙头公司有望受益于此。 风险提示 资本市场景气度影响下游客户 IT 需求；未来较长时间市场监管整体趋严态势不改，与交易量 /金额挂钩的创新商业模式较难突破；银行系资管公司审批进度 及 对第三方 IT 解决方案厂商依赖度不及预期 等。 Table_Report 相关研究 ： 计算机行业 :龙头创新渐次落地，个股差距宜重视 2019-02-17 2019 IT Sector Investment Strategy:New industry cycle driven by sector leaders 2019-02-02 计算机行业 2018 年业绩预告分析： :中小公司拖累增速，龙头引领产业发展 2019-02-01 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2 / 49 Table_PageText 行业专题研究 |计算机 重点公司估值和财务分析表 股票简称 股票代码 评级 货币 股价 合理价值 （元 /股） EPS(元 ) PE(x) EV/EBITDA(x) ROE(%) 2019/1/27 2018E 2019E 2018E 2019E 2018E 2019E 2018E 2019E 恒生电子 600570.SH 增持 CNY 77.76 79.2 1.02 1.32 76.45 59.11 74.51 64.65 17.12 18.13 数据来源： Wind、广发证券发展研究中心 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 3 / 49 Table_PageText 行业专题研究 |计算机 目录索引 一、投资要点 . 6 二、美国金融市场发展带来的金融 IT 机会 . 10 1、证券交易 IT 的发展与需求演变 . 10 2、资产管理与财富管理相关 IT 的发展与需求演变 . 10 三、海外金融 IT 参与者 . 12 1、专业的金融 IT 公司 . 12 SS&C . 13 THOMSON REUTERS . 20 BLOOMBERG . 24 2、拥有 IT 技术实力的金融机构 . 25 以 JP MOGAN 为代表的投资银行 . 25 以 BLACKROCK 为代表的资产管理机构 . 26 四、国内证券 IT 历史与格局 . 29 1、证券 IT 发展历史 . 29 1996 年起，以营业部系统为基础开启证券 IT 探索 . 29 2000 年之后， C/S 架构下的集中交易系统逐步取代营业部系统 . 29 2008 年至今， B/S 架构下的集中交易系统成为主流 . 30 2、证券 IT 行业发展中主要参与者表现 . 30 五、国内资产管理与财富管理 IT 历史与格局 . 33 1、资产管理与财富管理发展历史 . 33 2、资产管理与财富管理 IT 系统的参与者 . 34 六、恒生电子 . 37 1、股权结构 . 37 2、公司发展历史 . 37 3、公司产品线及业务 . 38 4、财务数据 . 42 5、成长性分析 . 44 6、竞争力总结 . 46 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 4 / 49 Table_PageText 行业专题研究 |计算机 图表索引 图 1：不同国家和区域资产管理规模（万亿美元）和增速 . 11 图 2： SS&C 主要产品线 . 13 图 3： SS&C 成立近 30 年来的收入成长性变化 . 14 图 4： 1991 年 -1995 年 SS&C 收入组成及其增速（单位：千美元） . 15 图 5： SS&C1995 年以来的大型并购 . 16 图 6：收购标的的收入及其定价依据 . 17 图 7： 2006 年以来收入及其增速变化 . 17 图 8：近 5 年以来 gross margin 变化 . 17 图 9： Recurring Revenue 变化 . 18 图 10： EBITDA margin 变化 . 18 图 11： SS&C 净利润变化波动较大 . 19 图 12： SS&C P/S BAND 及其原因 . 19 图 13： Reuters1997 年收入 结构 . 21 图 14： Reuters 2007 年收入结构 . 22 图 15： Thomson 2001 年收入结构 . 22 图 16： Thomson 2006 年收入结构 . 22 图 17： Thomson Reuters 2017 年收入结构（按 segment） . 23 图 18： Thomson Reuters 2017 年收入结构 . 24 图 19：预测 Bloomberg 收入结构（ 2018 年） . 24 图 20： Bloomberg 终端当前订阅用户数量达到 325000 个 . 25 图 21： BlackRock Solution 收入变化（单位：百万美元） . 26 图 22： Aladdin 能够覆盖资产管理公司的前、中、后台 IT 需求 . 27 图 23： Aladdin 平台收入变化 . 28 图 24：早期营业部交易系统与交易所直连 . 29 图 25：集中交易系统集合各营业部委托 . 30 图 26：经纪业务中，恒生、金证在各个重要发展阶段的变化（单位：百万元） 32 图 27：我国资产管理行业发展历史 . 33 图 28：我国资产管理行业发展历史阶段划分 . 33 图 29：我国资产管理行业主要组成 . 34 图 30：最近五年中国大资管规模快速增长（万亿元） . 34 图 31：恒生电子股权结构（截至 2018 年三季报） . 37 图 32：恒生电子发展大事记（主要产品） . 38 图 33：恒生电子业务分类及主要产品线（采用 2017 年年报数据） . 39 图 34：恒生电子资本市场线业务分类变化 . 39 图 35：营业收入（单位：百万元） . 43 图 36：归母净利润 . 43 图 37：扣非归母净利润 . 43 图 38：毛利率及三项费用率 . 43 图 39：应收账款 . 44 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 5 / 49 Table_PageText 行业专题研究 |计算机 图 40：经营性现金流 . 44 图 41：恒生电子预收款项增速（滞后一期）与营业收入增速变化 . 44 图 42： A 股成交额增速与资本市场收入增速相关性 . 45 图 43： A 股成交金额与资本市场线业务线性相关 . 45 图 44： O4 功能组成 . 46 图 45： O45 的架构或更易于子系统的独立部署（假设图） . 47 表 1：近一年来政策带来的金融 IT 需求变化 . 9 表 2：全球前 10 大 FINTECH 公司业务及其收入情况 . 12 表 3：各类型 Reuters 各业务收入（百万英镑） . 20 表 4：主要金融 IT 公司证券 IT 产品各阶段进展 . 31 表 5：主要金融 IT 公司在资产管理 IT 领域各个阶段进展 . 35 表 6： 2017 年以来恒生电子银行理财相关系统中标情况（不完全统计） . 36 表 7：互联网业务子公司主要业务与面向客户 . 40 表 8：子公司及合营或联营公司收入与净利润（万元） . 41 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 6 / 49 Table_PageText 行业专题研究 |计算机 一、投资要点 对于中美 金融 IT的研究，我们 认为必须了解其下游市场的需求，也即中美金融市场、环境的差异与变化。不同的机构设置、交易规则，是中美金融 IT产品、格局、成长性的根本。 如果我们把中国、美国近 30年的金融行业发展与 IT需求演变进行对比，可以看到： 1、 证券行业： 1） 美国的证券行业发展历史较为悠久。从近 30年的变化来看，对于证券交易IT的需求更为多样化，特别是在 REG NMS发布之后。如美国存在多个自然发展形成的交易中心，且美国证券市场实行的是多交易中心撮合模式，也就是对于同一只股票，美国各个市场可以有不同的报价。 由此导致了对于证券交易系统的比拼更多在于程序化交易、撮合能力、速度、路由能力方面。 2） 国内证券行业发展 追溯 至 1990年。而证券 IT行业的发展则要等到 1996年、1997年。 行业发展的早期（ 1997年），采用营业部直连交易所的模式。因此行业的市场占有率取决于大量全国营业部客户的拓展。 而后，随着国内营业部的整合，证券公司的设立，开始对集中式的交易系统产生需求。但该阶 段的集中交易系统主要基于 C/S的架构。 随着 2007年牛市的到来，以及互联网技术的普及， C/S架构较难满足大交易量、网页技术的需求。行业开始了 B/S架构下集中交易系统的替换。 至 2018年，行业持续拓展轻量化、快速的交易系统。 2、 中美资产管理与财富管理 IT对比来看： 1） 首先，资产管理是指： 负责创设资产管理产品、管理证券组合；而财富管理，主要意义为分销渠道，负责维护客户关系向终端销售资产产品，追求实现客户资产保值增值。 2） 美国资产管理行业以阶段划分的话， 1996年之前，出于快速发展阶段，整体资产管理规模呈现十倍增长的态势： 共同基金管理总资产从 1986年的2520亿美元，增长至 1996年的 2.5万亿美元。 而 1996年之后，行业资产规模增长逐步趋缓，截至目前年均增速在 4%作用。 与此对应的是相关 IT公司的成长变化，以 SS&C公司 1986年以来的成长性来看 ： 公司在 1986年 -1996年阶段，受益于行业快速成长红利， 整体收入复合增速在 86%； 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 7 / 49 Table_PageText 行业专题研究 |计算机 1996年 -2006年阶段，在以补足产品线的目标之下进行一定小规模收购，公司收入增速降至 20%左右。并且在该阶段，逐步切入外包服务市场。 2006年以来，公司明确了内生与并购双轮发展的战略，预计内生增速在 5-10%（基本与资产管理行业资产规模增速接近）；外延并购贡献增速 5%-10%。 1996年至今的并购中，行业出现明显的集中度提升。 SS&C在早期的财报中提到主要竞争对手包括 DST、 ADVENT均被公司并购。 3） 国内资产管理 /财富管理行业的发展较晚，主要划分为四个阶段： 1998年 -2007年间，公募基金呈现快速发展； 2008年 -2012年，信托公司成为快速发展的资产管理机构； 2012年 -2016年，银 行理财为主； 2016年以来，大资管。当前国内资产管理行业资产规模的年均复合增速还在 17%左右的水平，相比美国仍然具有较好的成长性。 对比美国而言，国内资产管理机构有明显的时代性。相关 IT公司的发展，更能够享受某类资产管理机构的快速成长红利，而非受整个资产管理规模增长影响。如恒生电子，在 2000年前后、 2008年前后主要方向为公募客户与信托客户。近年来努力拓展银行类客户。 3、 从海外发展看国内金融 IT的发展方向 1） 技术趋势 1月 17日，中国证券报发布报道券商股票交易接口有望对私募开放； 2月 1日，证监会发布关于就 ，提到允许券商为包括私募在内的专业投资提供交易信息系统外部接入服务。 也即，当前国内程序化交易的政策正在逐步开放，未来证券交易类 IT系统有望向程序交易方向发展。 2） 行业竞争格局 相比国内，海外的竞争格局相对分散。与其金融机构数量较多、交易方式差异大、程序化交易等定制化需求较强的市场。 因此在行业发展早期，具有一定影响力的竞争者较多： 1） SS&C1996年以前的财报提到：公司业务涵盖的投资管理类软件业务主要竞争对手包括 princeton Financial System， Portia(a division of Thomson financial)， Sungard， DST systems,and advent； 2） Reuters1997年的财报提到，公司在信息产品领域主要竞争者包括 bridge、JONES markets、 ICV datastream、 telekurs等 ； 信息管理系统业务主要竞争者包括 Misys、 csk software、 sungard data system等 ； 3） Thomson在 2001年的财报中提到销售与交易业务方面的主要竞争者为：Bloomberg（ 主要是固定收益交易 ） 、 Reuters（主要是机构投资者权益交识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 8 / 49 Table_PageText 行业专题研究 |计算机 易） ，另有 FactSet Research System、 Multex、 Advent、 Sungard等 在细分产品与业务有所竞争 。 经过近 20年的发展，行业集中度逐步提升，其提升的主要方式为并购。如SS&C收购了 DST、 ADVENT； Thomson与 Reuters合并 ； FIS收购 Sungard等。 美国证券市场 复杂的交易机制，使得证券交易类 IT厂商需要根据不同的交易所、不同的交易产 品、经纪商做出不同产品与版本，必然限制了单个厂商产品的客户群体与适用性 ，整体较为分散。 而中国市场，交易相关的产品差异化要求较小（对比美国），而在可靠性、并发量、一致性等方面要求更高，使得新进入者难以依靠差异化的特点获得一定市场，从而产生了当前集中度较高的市场格局。 在交易系统领域，主流厂商为恒生、金证、顶点、金仕达；在估值领域部分公司如赢时胜等具有一定市场地位。 3） 收费模式 海外销售与交易业务，基本采用按照交易量的业务模式收费。如 Thomson Reuters，在合并前， Reuters的交易收费（ transaction revenue）主要来自于其暗池交易服务 instinent；合并后， Thomson Reuters 收购了 FXall（一款主要的外汇交易平台），采用按照交易量的方式付费。 海外的投资管理系统（面向投资经理的产品等）仍然主要按照订阅费的方式，以单个账户为计量单位按月或按年计费，并且成为各类金融 IT公司重点发展的收费模式。如 SS&C、 Thomson Reuters的该块收入占比持续提升。 4、 恒生电子在发展过程中，立足交易与投资管理、抓住市场机遇与热点 恒生与金证于 2002年、 2003年上 市，上市公司具有更强的品牌影响力。其他行业参与者如： 顶点软件曾在 2001年开始接受辅导筹划上市未果；金仕达为中平资本全资控股公司。 研发投入的差异。恒生电子一直致力于产品研发，其研发费用占比常年处于较高水平（ 2018年上半年占比 44.7%，为 8.8亿元）；金证股份 2018年上半年研发费用占营业收入 12.2%，为 4.3亿元；顶点软件 2018年上半年研发费用占营业收入 26.6%，为 4459万元。因此在 2008年之后， 持续出现券商将更换原有软件供应商，选择恒生产品。 抓住下游行业的成长红利，明确的市场战略。在 1998年就开始发展涉及基金公司业务的 IT系统。随后，在信托机构发展资产管理业务的初期，拓展信托机构客户。对比之下，公开数据来看其他公司的市场拓展步伐稍慢于恒生电子； 资管 IT领域，以投资管理系统为核心，完善其他销售系统、估值系统产品线。恒生电子始终以投资管理系统作为业务主线，由于“投资”系资产管识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 9 / 49 Table_PageText 行业专题研究 |计算机 理公司的核心业务，对该类系统具有较高的依赖，从而增加客户黏性，并增加推广其他边缘产品线的便利性。 始终坚持金融 IT行业的大方向。恒生电子当前非金融业务整体规模较小，并且以轻资产业务为主。对比而言，部分行业参与者为应对金融行业的低迷，开始涉足如电子政务等行业。一定程度上影响专注度。 2018年以来，证券、资管行业相关政策持续出台，公司作为行业龙头公司，有望最大程度上受益于相关政策推进带来的 IT建设需求提升。 表 1： 近一年来政策带来的金融 IT 需求变化 时间 部门 文件 新增需求 2018 年 4 月 央行、银保监会、证监会、外 管局等四部委 关于规范金融机构资产管理业务的指导意见 银行资管信建系统、原有资管产品改造 2018 年 4 月 央行行长 金融开放政策 外资券商系统建设需求 2018 年 10 月 上交所 关于启动沪伦通经济业务相关准备工作的通知 新增沪伦通交易模块 2018 年 12 月 证监会副主席 推动设立科创板并试点注册制尽快启动 新增科创板交易模块需求 2019 年 2 月 证监会 证券公司交易信息系统外部接入管理暂行规定 交易系统改造需求、私募解决方案 2019 年 2 月 证监会 关于新设公募基金管理人证券交易模式转换有关事项的通知 券商端新建系统需求 数据来源：证监会官网、搜狐新闻、广发证券发展研究中心 5、 从海外公司的发展与并购看恒生的发展 1） 海外公司从最初的小而专，通过并购的方式发展为当前的大而全 : SS&C、 Reuters等在业务开展初期拥有各自的拳头产品。而后通过并购，逐步完善产品线，截至目前均发展成为涵盖投资银行、对冲基金、资产管理机构等全领域，覆盖前中后台的产品。 2） 海外资产管理类软件产品以订阅的形式付费已经较为成熟；交易软件按照交易量支付。 3） 金融机构对于 IT的投入更多在个性化的解决方案上，而非交易、工具类产品。因此并未对金融 IT公司现有交易类产品线产生较大的冲击或替代。 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 10 / 49 Table_PageText 行业专题研究 |计算机 二、美国金融市场发展带来的金融 IT 机会 1、 证券交易 IT 的发展与需求演变 美国的证券交易市场，从 1985年以来，经历了较大的技术发展，从 ECN等电子交易的引入，到普及，再到算法交易的出现、改进。 1） 早期技术变革的目的在于实现公平公正的交易：如 1996年订单处理条例目的在于迫使做市商规范报价； 1999年 金融服务法现代化法案（ Financial Services Modernization Act of 1999），规定金融机构确保客户数据安全保密，规定数据必须保存 在隐蔽的媒介中，必须采取特定的安全措施来保护数据存储及传输安全。 2） 而后，在 2005年 Reg NMS的发布，更加重视通过技术优势吸引订单，保证信息传输实时性及订单执行过程的高效性。 3） 到 2010年发布多德 -弗兰克法案 建立了一个新的金融监管框架 。 整体而言，美国的证券交易制度较为复杂，体现在 多交易中心 、 增加市场间路由等方面。 与中国最大的差异在于，经纪商并不需要直接和所有市场中心相连接，通过私有连接能够更及时、准确地获得市场信息。 （资料来源：深圳证券交易所综合研究所 NMS法案对美国证券交易机制与交易系统的影响） 复杂的交易机制，使得证券交易类 IT厂商需要根据不同的交易所、不同的交易产品、经纪商做出不同产品与版本，必然限制了单个厂商产品的客户群体与适用性。 2、 资产管理与财富管理相关 IT 的发展与需求演变 从定义而言，资产管理主要是负责创设资产管理产品、管理证券组合；而财富管理，主要意义为分销渠道，负责维护客户关系向终端销售资产产品，追求实现客户资产保值增值。 因此，从意义而言，从事该类业务的机构包括了投资银行、基金、资产管理机构、信托等多种金融机构。 美国的资产管理 /财富管理行业发展来看，在 1996年前，实现快速增长。 1) 年均共同基金资金流入从 1989年的 600亿美元，增加至 1995年的 1970亿美元；共同基金管理总资产从 1986年的 2520亿美元，增长至 1996年的 2.5万亿美元。 2) 1996年，前 100家保险公司，管理了 2.1万亿美元。 3)