2019石油化工行业PX结构性下跌分析报告.pptx

2019石油化工行业PX 结构性下跌分析报告,2019 年 3 月 8 日,抓牢：PX 结构性下跌将拉开大炼化盈利飞跃序幕！,专题报告,2019 年 3 月 8 日, 对于核心增量利润来源的预期差巨大：我们认为，大炼化的利润将会主要通过当前相关龙头企业主营业务的 PX-PTA-聚酯环节体现，并且将以主营业务的“PTA-PX”环节的利润结构性拉,大为 2019-2020 年的主要体现形式，这将根本有别于传统大型炼化项目的通过成品油以及其他,化工品体现主要利润增量的形式。 对于需求的预期差巨大：我们对需求的判断同市场存在极大预期差，我们基于客观数据的实证推导显示： 在 GDP 增速 6-6.5%的大环境下， 2019 年涤纶长丝的下游需求增速将不低于过去 5 年最低的 6.7%的水平，而从 2002 年有数据以来的情况来看，下游需求的增速更不可能出现市场预期的负增长。, 对于 PX 的定价权溢价（供求定价之外）的利润转移完全缺乏预期：中国民营大炼化 PX 装置的大规模投产将使得 PX 从当前的日韩高度垄断式定价回归大宗原料商品的强竞争属性，其价,格不可避免地将出现结构性下降，PX 环节长期存在的定价权溢价将不再存在，我们判断2019-2020 年 PX 的降价幅度约为 200-400 美金/吨（含定价权溢价丧失和供求过剩导致的降价）；于此同时，PX 下游的 PTA 和聚酯则由于近年来龙头企业在过去的强竞争环境中脱颖而出实现议价权的增强，这将使得大炼化产品端的 PTA 和聚酯环节的合计利润出现结构性飞跃，特别是 PTA 龙头企业将有更加充分的自主权依据利润最大化原则进行 PTA 的投产安排。 行业评级与投资策略：通过炼化一体化实现“原油-PX-PTA-PET-涤纶长丝-化纤织造”全产业链【从无到有】的 4 大民营巨头将迎来盈利结构性变动的业绩腾飞。我们对石油加工行业维持“看好”评级。,风险因素：（1）大炼化装置投产，达产进度不及预期（2）宏观经济增速严重下滑，导致聚酯需求端严重不振。（3）地缘政治以及厄尔尼诺现象对油价出现大幅度的干扰。（4）PX-PTA-PET 产业链的产能无法预期的重大变动。,本期内容提要: 完全不同于当前市场对大炼化项目本身以及终端需求的悲观预期，我们认为国内民营大炼化板块的历史性结构性利润飞跃即将到来，预期差巨大！,目 录,大炼化利润飞跃在即：巨大的预期差.1民营大炼化板块盈利大概率将超市场预期且确定性强 .1民营大炼化的核心盈利来源与三桶油截然不同.1大炼化的盈利结构发生根本性转变.1需求详实数据实证推导：聚酯终端纺织服装需求平稳正增长无悬念.3大炼化主营业务利润飞跃来源：2019-2020 年 PX 价格的结构性下挫 .6PX 从高利润的日韩垄断定价逐步转向低利润的完全竞争定价.6PTA 从产能刚性无序投放抢市场转向龙头企业有序投放 .8国内有效 PTA 产能装置情况.8国内 PTA 由刚性投放产能挤占市场份额向有序释放产能实现利润最大化转变.8PTA-PX 是原料端 PX 产能超量投放的最大受益环节.9PX，PTA 以及聚酯的产业背景.11PX 背景介绍.11PX 现有装置.11PX 技术概述及技术短板 .12PX 现在的定价方法 .14亚洲 PX 检修情况 .15混二甲苯（MX）与汽油存在替代性.15,PTA 背景介绍.16PTA 现有装置情况 .16PTA 主流技术概要 .17PTA 装置检修及库存.17聚酯的产业情况.19行业评级与投资策略.20风险因素.20表 目 录,表格表格表格表格表格表格表格表格表格,1 2018 年 ACP 相对市场均价的溢价情况.62 日韩 PX 产业以及平均规模（单位：万吨/年）.103 20102018 国内对二甲苯供求关系.114 国内现有对二甲苯产能装置 (产能单位：万吨/年).125 亚洲 2019 年 PX 产能检修预测情况 (产能单位：万吨/年).156 国五国六汽油芳烃烯烃含量要求 .167 2010-2018 国内 PTA 装置供求关系 .168 国内的现有 PTA 装置（产能单位：万吨/年） .169 PTA 近期部分装置检修情况.18,图 目 录,图图图图图图图图图图图图图图图图图图,123456789101112131415161718,2003-2014 PTA-PX 价差国产替代进程中的变动情况（元/吨）.22003-2014 PX-石脑油价差变动情况（元/吨）.2目前 PTA 及聚酯产能前十企业占比（%） .3我国 GDP（现价）同比增速和纺织服装零售额同比增速（%）.4POY 库存天数（左轴，天）和负荷（右轴，%）.52FDY 库存天数（左轴，天）和负荷（右轴，%）.5DTY 库存天数（左轴，天）和负荷（右轴，%）.5PX 进口来源地区.72017 年东北亚 PX 产能消费错配情况（万吨/年）.7PTA 国内表观消费量情况（万吨/年）.8PTA 有效产能分布（万吨/年）.8PTA 装置的主要原料产品价格(左轴：元/吨)与价差（右轴：元/吨）.92019-2020 年 PX 产能规模分布（万吨/年） . 102019-2020 年 PTA 产能规模分布（万吨/年） . 10PX 的来源以及工艺. 13PX 的来源以及工艺. 14PTA 流通环节库存情况（单位: 万吨） . 18PTA 的重要下游分布（%）. 19,大炼化利润飞跃在即：巨大的预期差,民营大炼化板块盈利大概率将超市场预期且确定性强民营大炼化的核心盈利来源与三桶油截然不同,民营大炼化板块的盈利核心来源于其原油-PX-PTA-聚酯产业链，其利润主要体现在石脑油-PX，PX-PTA，PTA-PET 三个环节上。,民营大炼化将以主营业务的 PTA-PX 环节的利润结构性扩大为 2019 下半年开始持续到 2020 年的主要形式，,最终将导致 PTA-PX-聚酯环节由传统的“强周期弱利润”向“弱周期强利润”进行结构性转变，且这一转变结果大概率不可逆，此盈利模式与三桶油大炼化截然不同。市场习惯性的用三桶油的大型炼化项目去类比民营大炼化项目用来评估类似炼油规模下的未来盈利能力，存在根本的逻辑缺陷，形成巨大预期差！,对于民营大炼化的盈利能力存在巨大预期差，主要表现在以下三个方面：,1 对于 PX 装置大规模国产化带来的大宗商品定价权革命严重缺乏预期。,2. 没有考虑 PX 的议价能力变动带来的巨额利润转入，定价权溢价丧失叠加产能过剩带来的利润转移和传统产能过剩导致的利润转移有巨大差别。此外，民营聚酯大炼化的一体化装置对于 PX 装置的平均成本公式多数使用日韩进口 PX 作为成本。而民营大炼化 PX 投产后，中间环节费用（关税，运费，ACP 溢价等）大部分将转入利润。,3. 目前两套民营大炼化是国内规模最大的炼化装置。大炼化的 PX 装置存在明显规模效应，其规模远超日韩当前装置规模，按照以往装置成本与费用比例会产生明显高估，而对于其向下游出让利润的幅度有低估。,4. 市场对 PTA 产能增长过于担忧，市场盲目地将全部拟建设产能全部统计为刚性投产产能，而实际的刚性投产产能将小于市场预期。,5. 市场对需求过于悲观，普遍预期纺织服装需求将出现负增长，没有意识到终端纺织服装需求同 GDP 高度正相关，且过去19 年的数据显示其相关系数高达 0.82，只要 GDP 能够实现 5%以上增长，纺织服装产业链需求将保持 5%以上增长的确定性强。,大炼化的盈利结构发生根本性转变,目前市场观点是油价下跌，芳烃及其下游的产品价格均下跌，造成盈利能力均受到削弱。与市场观点迥异，我们认为市场混淆了基本概念，原油及其产业链各产品价格随油价涨跌是具备高度相关性不假（此为定性：产品和原料价格在大多数时候同,方向变动），但是原油下游各产品在油价变动过程中的涨跌幅的具体幅度则由各产品本身的交易过程中的实际买卖盘决定（此为定量：产品和原料在特定方向上变动的幅度由本身的买卖盘决定）。原料端可以和产品同时下跌，但是原料端价格跌幅大于产品端价格跌幅的时候则导致产品端利润扩大，而不是缩小。我们判断 2019-2020 年新投产 PX 项目产能估计可达 1250 万吨/年（三大民营大炼化项目恒力大连、浙江石化和恒逸石化共计 1000 万吨，除此以外还有中金石化和中华泉州超过 250 万吨），新增供应占 2018 年国内 PX 需求量超过 50%。新建的大炼化带来的 PX 新增产能将会不可避免冲击现有的 PX 供给格局，势必会在 PX 市场上带来一轮结构性的下跌。石脑油-PX 环节的丰厚利润，将会优先分配给下游的 PTA 装置。此次 PX 价格结构性下跌可以部分借鉴 PTA 装置国产化进程的情况。在 2011 年-2012 年期间，PTA 国产新增产能（1260 万吨/年）超过当期需求的 50%后，PTA 装置的毛利大幅度缩窄，我们预计 2019 年下半年开始到 2020 年全年，PX 环节向下游PTA 转移结构性利润的幅度在 250 美金/吨以上，其中 PTA 环节大概率将转入其中大部分利润。,图 1,2003-2014 PTA-PX 价差国产替代进程中的变动情况（元/吨） 图 2,2003-2014 PX-石脑油价差变动情况（元/吨）,深究 2019 年石脑油-PX 环节的利润为什么优先分配给 PTA-PX 环节而不是聚酯-PTA 环节，源于以下两个核心论点：1. 本次产业结构调整 2019-2020 年投产装置中，PX 产能增幅巨大，而 PTA 产能增幅微弱。大部分是大炼化企业自身的以利润最大化为主要目的的 PTA 产能有序释放。2. 国内 PTA 产能集中度高，民营大炼化龙头企业对于 PTA 的议价能力强于聚酯，PX-石脑油的利润向 PTA-PX 让渡，民营大炼化龙头企业受益最大。,大炼化板块相关龙头企业对盈利最大化的诉求强烈，尤其是采取逆势大额增持，我们认为大炼化龙头企业采取有序的产能释放以满足国内外新增需求为今后的主基调，而非无序投放。,此外，聚酯环节生产商较 PTA 更为分散，当前 PTA 的前 10 家企业集中度为 81.6%，前 4 家龙头企业集中度达到 55%，而当前聚酯的前 10 大企业集中度约为 41%，PTA 环节的龙头企业的议价能力明显强于聚酯环节。,图 3 目前 PTA 及聚酯产能前十企业占比（%）,需求详实数据实证推导：聚酯终端纺织服装需求平稳正增长无悬念,我们认为未来涤纶长丝的下游需求增速将不低于过去 5 年最低的 6.7%的水平，而从 2002 年有数据以来的情况来看，下游需求的增速更不可能出现负增长，剔除主观偏好的基于客观数据本身的实证推导过程如下：,作为“原油-PX-PTA-聚酯-长丝”产业链的下游，纺织服装属于消费行业“衣-食-住-行”中的衣，为居民必需消费品之一。根据国家统计局公布的纺织服装零售额和 GDP（现价）的同比增速，我们发现，纺织服装行业的增速与 GDP 增速高度正相关，从 2002 年至 2018 年间，二者的相关系数达到 0.82。同时，我们发现，尽管近年来随着我国 GDP 增速下降进入新常态阶段，但是在 GDP 增速高于 5%的情况下，纺织服装行业的增速一直保持正增长。过去 5 年（2014-2018 年），以零售额计算的纺织服装行业同比增速平均达到 8.8%，最低为 2016 年上半年的 6.7%。,图 4 我国 GDP（现价）同比增速和纺织服装零售额同比增速（%）,而从我们跟踪的涤纶长丝的开工率和长丝的库存来看，2019 年春节结束后，涤纶长丝最新周（2019 年 3 月 1 日）的开工率迅速回升至 77.5%。考虑到每年春节期间涤纶长丝厂休假导致春节休假期间涤纶长丝开工率大幅下降，我们计算得到过去 5年，春节假期平均为元旦之后的 36.4 天开始，而 2019 年春假假期为元旦后的 34 天开始，因此 2019 年的开工率与过去 5 年同期平均水平具有实证角度的高度可比性。2019 年涤纶长丝春节后开工率显著高于过去 5 年平均的 67%。,而从 POY、DTY 和 FDY 的库存天数来看，2019 年截止最新周（2019 年 3 月 1 日），POY 平均库存天数 7.4 天，过去 5 年平均为 13.4 天；2019 年 FDY 平均库存天数为 11.2 天，过去 5 年平均为 17.1 天；2019 年 DTY 平均库存天数为 11.7 天，过去 5 年平均为 23.5 天。2019 年以来，三种涤纶长丝的库存都大幅低于过去 5 年平均水平。,通过开工率和库存天数的对比，我们发现，2019 年以来，涤纶长丝的开工率显著高于过去 5 年的平均水平，而库存水平则大幅低于过去 5 年均值。因此我们认为，2019 年，下游需求即纺织服装行业的增速好于过去 5 年最差的情况，而且同过去 5 年平均水平对照，具备实证角度的高度可比性。,图 6,2FDY 库存天数（左轴，天）和负荷（右轴，%）,图 5图 7,POY 库存天数（左轴，天）和负荷（右轴，%）DTY 库存天数（左轴，天）和负荷（右轴，%）,根据国家总理李克强在十三届全国人大二次会议上作的 2019 年政府工作报告，2019 年，我国经济发展的目标为 GDP 增长6-6.5%。我们认为，由于纺织服装行业增速与 GDP 增速高度相关，相关系数达到 0.82。过去 5 年纺织服装同比增速均值达到 8.8%，最低 6.7%，而 2019 年以来，涤纶长丝的开工率高于过去 5 年平均水平，POY、FDY 和 DTY 的库存水平却低于过去 5 年平均水平，客观数据说明相比于过去 5 年的平均水平，2019 年需求端增速显著好于过去 5 年的最低水平 6.7%，大概率持平甚至超过过去 5 年的平均水平 8.8%。在 GDP 增速稳定的前提下，我们认为未来涤纶长丝的下游需求增速将不低于过去 5 年最低的 6.7%的水平，而从 2002 年有数据以来的情况来看，下游需求的增速更不可能出现负增长。大炼化主营业务利润飞跃来源：2019-2020 年 PX 价格的结构性下挫PX 从高利润的日韩垄断定价逐步转向低利润的完全竞争定价国内的 PX-PTA-聚酯板块的产能存在错配。国内 PTA 与聚酯产能过剩，然而国内民众对于 PX 的错误认识以及社会舆论的抵制，使得 PX 产品 50%以上仍然需要从临近的日韩台湾等地区进口，形成了日韩主导的 PX 卖方市场。因为 PX 国内供应不足，主要来自中石化，使得 PX 的定价具备日韩高度垄断的特征，目前 PX 的定价受到日韩 PX 卖方企业以亚洲合约价（ACP）方式把持，而现货也多集中在少数高度控价的企业手中，目前 PX 的定价结算模式是 50%的 ACP 定价+50%现货价格。,表格 1,2018 年 ACP 相对市场均价的溢价情况,单位美元ACP执行均价,2019/1/1未达成1047,2018/12/1未达成1033.8,2018/11/1未达成1098.8,2018/10/1未达成1290.7,2018/9/113401320.7,2018/8/110601202.2,2018/7/1未达成1018,ACP-上月执行均价,137.8,42,94,倡导均价-执行均价单位美元ACP执行均价,1082018/6/1未达成976.8,66.22018/5/1未达成1010.3,21.22018/4/1未达成962.3,33.32018/3/1975955.6,51.32018/2/1970968.7,167.82018/1/1915964.8,ACP-上月执行均价,6.3,5.2,倡导均价-执行均价,95.2,97.7,79.7,54.4,55.3,67.2,ccfei,图 8,PX 进口来源地区,图 9,2017 年东北亚 PX 产能消费错配情况（万吨/年）,韩国46%,17%,印度7%台湾,其他19%,11%500日本,200015001000,2500,产量,消费量,0作为 PX 的主要消费者，民营大炼化 PX 产能建成后摆脱了被动接受日韩企业定价的局面。在 PX 自给自足的情况下，民营大炼化板块与日韩企业签订长期合约时将逐步拿到议价主动权，逐步从 50%亚洲合约价（ACP）+50%市场均价+/-(24)美元/吨的日韩企业 PX 合约定价转变为 100%市场均价（自给自足），也使得国内的市场从日韩的高度垄断性定价回归大宗商品的强市场属性，这种日韩定价权的丧失所带来的利润转移将大概率远超市场预期。民营大炼化投产之后，以下部分将会从成本转变为盈利：1.定价权溢价以及供求紧张溢价，我们判断当前日韩垄断定价带来的 PX 定价权溢价以及供求紧张溢价合计约在 300-450 美金/吨左右。2.日韩进口 PX 原料需要 20 美元左右的运费保险费，另外还有 2%的关税，如果民营大炼化 PX 自给自足，这部分费用也会转化为企业的盈利。3.PX 装置规模效应带来的成本下降。目前日本的平均单套 PX 规模为 42 万吨/年，90%以上装置在 2010 年之前投产；韩国的平均单套 PX 规模为 60 万吨/年，与国内国企 PX 装置规模相仿，相对日本的 PX 装置较新。而新建民营大炼化具备 400 万吨/年 PX 装置，在费用和原料消耗上存在明显成本下降。,PTA 从产能刚性无序投放抢市场转向龙头企业有序投放国内有效 PTA 产能装置情况国内现有的领先 PTA 装置主要由民营大炼化所属企业拥有，国内民营大炼化作为 PTA 行业的龙头企业，占据了超过 50%的市场份额，而平均单体规模 210 万吨/年，具备明显的规模优势。,图 10,PTA 国内表观消费量情况（万吨/年）,图 11,PTA 有效产能分布（万吨/年）,国内现有的落后 PTA 产能集中在其他企业手中，平均规模 42 万吨/年,在市场中已经明显落于下风。2019 年新建投放用于配套自己下游聚酯的 PTA 产能只有新凤鸣独山石化的 220 万吨/年 PTA 装置，预计在 2020 年上半年达产，按照聚酯下游年消费增长率不低于 5%考虑， 该套 PTA2019 年刚性新增产能的投放，能够完全在消费端消化。2020 年其他的 PTA 投产主要集中于大炼化龙头企业手中，大炼化龙头企业具备对市场高度认知和强烈的盈利诉求（相关龙头企业持续大额增持），我们判断大炼化龙头企业的 PTA 投产安排将充分考虑利润最大化原则。国内 PTA 由刚性投放产能挤占市场份额向有序释放产能实现利润最大化转变PTA 经历了 2000 年以来 10 年黄金扩张期，在 2011 年表观消费量与产能出现重合，意味着 2011 年国内产能已经能够自给自足。为了抢占市场份额，在 2011 年-2014 年，PTA 装置持续扩产。但是能够看到，名义产能上升虽然很快，但是产量抬升相对较慢。 2014 年，国内 PTA 的龙头企业之一的远东石化破产重整，而另外一家龙头企业腾龙芳烃 PX 装置出现重大事故， PTA,装置长时间停车。为 PTA 装置的产能出清拉开了序幕。之后三年，PTA 装置始终在盈亏平衡点附近徘徊，大量僵尸产能产生，有些企业甚至装置刚刚建成，但是考虑到成本因素，始终无法投产。在 2017 年以后，PTA 逐步由于供需关系的改善，龙头企业能够逐步盈利且龙头企业的规模较为接近，并且远远超过其他非龙头企业，使得国内 PTA 的竞争局面明朗。龙头企业从无序的产能扩张抢占市场占有率向利润最大化的有序释放产能进行转变。主要体现在 PTA 自主定价能力增强，特别是抵抗油价下跌的能力增强，但是受制于 PX 的日韩垄断，使得 PTA 涨价缺乏实际意义，因为涨价的利润基本上都被日韩企业通过 PX 涨价吃掉，但是一旦能够摆脱日韩 PX 垄断，那么 PTA 环节的自主定价能力才能够充分反映在利润的增长上。,图 12,PTA 装置的主要原料产品价格(左轴：元/吨)与价差（右轴：元/吨）,PTA-PX 是原料端 PX 产能超量投放的最大受益环节,图 13,2019-2020 年 PX 产能规模分布（万吨/年）,图 14,2019-2020 年 PTA 产能规模分布（万吨/年）,盈利结构性变动的基础是产能结构变动， 2019-2020 年国内增产的 1250 万吨/年新建 PX 产能打破了目前的进出口局面。主要受到影响的是国内进口 PX 主要来源国，韩国与日本。国内民营大炼化产能相对日韩产能存在明显的规模优势与运输成本优势，因而 PX 的砸盘力量主要来源于日韩 PX 产能。除了乐天化学，SK 之外，韩华道达尔，现代科斯莫，GS Caltex，S-oil 均不具备 PTA 的下游聚酯产能。而日本的最大的 PX 出口商 JXTG 与出光兴产，由于平均规模也远远小于国内产能，也存在着竞争加剧而关闭的风险。表格 2 日韩 PX 产业以及平均规模（单位：万吨/年）,公司SK韩华三南石化双龙 S-OiIGS 加德士韩国平均,产能31520018518513559.4,公司现代科斯莫泰光石化乐天晓星韩国统计总量,产能11810095421375,公司新日石 JXTG出光兴产三菱化学三井化学日本统计总量日本平均,产能36248357552032.9,新增 PX 产能使得东北亚地区的 PX 供需失衡。 PX 价格会出现结构性的下挫。使得民营大炼化企业有充裕的自主空间决定 PTA的投产安排以实现利润最大化，这种自主定价权是过去中国龙头企业在日韩企业面前从来不曾拥有的。,PX，PTA 以及聚酯的产业背景PX 背景介绍PX 现有装置虽然对二甲苯（PX）的产能逐步攀升，然而对二甲苯(PX)的自给率却没有明显提升。近 5 年来，单月产能从每月 65 万吨上升到每月 85 万吨左右，而自给率却仍然保持在 43%左右。2018 年对二甲苯的国内名义产能在 1480 万吨/年，但实际产量在1100 万吨/年。国内的 PX 虽然自给率不足一半，然而开工率仍然不高，源于部分装置较短的产业链与较高的成本。PX 的生产路径主要分为以下部分：1.常减压装置，把原油根据馏分的沸点不同，分离出 LPG，石脑油，汽煤柴，常减压蜡油（AGO，VGO），常减压渣油（AR，VR）2.重整装置，把从常减压装置得到的重石脑油以及来自于乙烯装置的加氢后裂解汽油进行重整，使得部分异构烷烃进行芳构化，提升芳烃收率。重整是炼厂氢气的主要来源。重整路线分为两类 ：1. 燃料路线，通过重整得到高辛烷值的重整汽油 2 芳烃路线 通过重整得到芳烃联合装置的原料3.PX 装置 PX 装置内含多套装置，包括环丁砜抽提，烷基转移装置，异构化，歧化装置，吸附分离提纯装置等，产出 PX，苯，重芳烃（C10+）。,表格 3,20102018 国内对二甲苯供求关系,指标产能产量自给率进口出口,单位万吨年万吨年年万吨年万吨年,201082661262.635321,201182668056.449834.8,2012103677054.262919.2,2013111177045.490518.1,2014122286046.699710.3,2015139291044.1116912,2016144094043.312365.7,201713991,000.004114443.5,201814791100.942.515900,表格 4 国内现有对二甲苯产能装置 (产能单位：万吨/年),企业名称,齐鲁石化,区域山东,产能8.5,投产年份1989,流程特点炼化一体,中石化中石油中海民营,洛阳石化天津石化镇海炼化金陵石化海南炼化扬子石化福建炼化上海石化吉林石化辽阳石化彭州石化乌石化中海壳牌中海惠州二期福海创福佳大化中金石化青岛丽东,河南天津浙江江苏海南江苏福建上海吉林辽宁四川新疆广东广东福建辽宁浙江山东,21.533526060808583.512757010095105150*3140160100,200020002003200820131986+20062009+20131985+2009200520141997+20102009201820132009+201220152006+2013,