啤酒行业深度报告：结构升级，啤酒三岔路口的最佳指引.pdf

敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 D ON GX IN G S E C U R IT IES行业研究 东兴证券股份有限公司证券研究报告 结构升级，啤酒三岔路口的最佳指引 啤酒 行业 深度报告 2019年 03月 11 日 看好 /维持 食品饮料 深 度 报告 投资摘要： 总量下滑，吨酒价上升，被寄予厚望的啤酒行业目前正处在变革时期，是迷失于三岔路口，还是破茧重生，我们认为行业已经探寻到了最佳的出路。 途径一： 国际品牌引领产品 结构升级 是行业最合理的方向 。 我国啤酒行业现状与美国 80年代相似，均需要通过高端化突破行业瓶颈。一方面，中高端产品的毛利率较高，在成本承压较大的情况下可以扭转行业低迷的格局；另一方面，消费者对产品差异性的需求也推动行业向高端化转变。作为舶来消费品，我国啤酒行业缺乏本土化，外资品牌有较强的议价能力。因此长期看，外资引领的产业结构升级是行业的唯一出路。 途径二：全行业提价。 目前全行业提价暂不可行，主要原因一是行业的竞争格局尚未稳定；二是行业目前销量仍以低端产品为主导，产品价格敏感性强，且销量伴随经济形势有下降的趋势，并不具备提价基础；三是高端品牌的竞争激烈，替代品类 发展迅速，导致单只产品不会轻易提价。 途径三：成本端压力减缓 ，关厂增效难以持续 。 我们认为行业短期将受益于成本端的改善， 改善 主要来自于包材成本压力的预期减缓、产能优化的减费增效，以及期间费用率的下降。但是成本端压力的降低只能在短期改善利润，长期来看，产能利用率将维持稳定，毛利率和期间费用率也无法一直改善，长期利润改善受成本的影响将逐渐弱化。由于国企因素较重，持续关厂增效难以维继，不可成为投资的主逻辑。 鲜啤 趋势 和文化 属性 将成为内资弯道超车的突破口。 没有经过本土化的舶来品是没有生命力的，内资品牌可以借助我国不断发展的供应链和自身渠道优势，拉升产品的品质；同时在线下建立更好的体验场景，增强品牌粘性。我国精酿市场处于蓝海阶段，发展空间广阔，但是该行业又是需要时间的积淀，慢工出细活，国产品牌有机会通过体验式营销、并购等途径，逐步培育本土精酿啤酒文化，培养用户粘性。 投资建议： 华润啤酒： 市占率第一 28%，借力外资品牌喜力， 顺应行业发展趋势，预计喜力有望借助华润强大的渠道进行布局，成为公司新的增长点。 重庆啤酒： 嘉士伯外资控股，处在外资引领行业升级的快车道上。近几年产品结构持续改善，用高端化战略深耕基地市场， 净利润率提升较快。 珠江啤酒： 公司一直致力于产品研发，以满足消费者多样性的需求。公司 基本面较前几年有明显改善， 目前 估值处于历史底部。 青岛啤酒： 公司市场份额约 20%，近几年来公司一直致力于产品结构的调整，且青岛啤酒是国内啤酒文化最浓烈的代表，或引领行业本土化的建设。 风险提示： 行业成本超预期增长；外资品牌影响加剧；啤酒消费需求急剧下滑。 首席分析师： 刘畅 010-66554017 liuchang_yjsdxzq 执业证书编号 : S1480517120001 研究助理： 吴文德 010-66555446 wuwddxzq 执业证书编号： S1480118060013 细分行业 评级 动态 白 酒 看好 维持 食品综合 看好 维持 乳 品 看好 维持 调 味 品 看好 维持 啤 酒 看好 维持 行业基本资料 占比 % 股票家数 99 2.76% 重点公司家数 - - 行业市值 27837.77 亿元 4.67% 流通市值 25729.17 亿元 5.99% 行业平均市盈率 26.11 / 市场平均市盈率 15.98 / 行业指数走势图 资料来源： 东兴证券研究所 相关研究报告 1、东兴证券食品饮料行业淘数据 2 月跟踪：淡季提前白酒销量回落，调味品增长态势稳健 2019-03-08 2、食品饮料行业三月第一周周报：食品蓝筹估值持续提升，重点关注一季报有弹性标的 2019-03-04 3、风险偏好提振，潜在超预期弹性标的将获资金青睐 食品饮料行业二月第三周周报 2019-02-25 4、包装材料价格预期上涨加速，白酒品牌转型竞争持续升级 东兴食品饮料价格数据 1 月版 2019-02-20 -28.2%-18.2%-8.2%1.8%11.8%21.8%3/12 5/12 7/12 9/12 11/12 1/12沪深 300 食品饮料 行业重点公司盈利预测与评级 简称 EPS(元 ) PE PB 评级 17A 18E 19E 17A 18E 19E 华润啤酒 0.36 0.54 0.69 82.97 56.06 43.66 4.31 强烈推荐 重庆啤酒 0.68 0.86 1.04 48.84 38.42 32.02 14.10 强烈推荐 珠江啤酒 0.09 0.17 0.19 30.00 32.55 28.13 1.52 强烈推荐 青岛啤酒 0.93 1.10 1.29 42.07 36.15 30.83 2.83 推荐 东兴证券深度报告 结构升级，啤酒三岔路口的最佳指引 P3 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DON GX IN G SECURIT IES目 录 1. 行业竞争饱和肉搏，囚徒困境使得提价举步维艰 . 8 1.1 啤酒历经四次变革，当前增速乏力、利润低迷，亟待破局 . 8 1.2 行业集中度较 高，但 CR3 仍存提升空间 . 9 1.3 CR5 在价格带等方面各有侧重，行业竞争格局尚未稳定 .10 1.3.1 龙头企业之间难分伯仲，市占率差距较小 . 11 1.3.2 产品结构 CR5 各有优势价格带，国产啤酒普遍偏低 . 11 1.3.3 CR3 实现全国布局，弱势区域优势不明显 .12 1.4 龙头企业尚且不具备提价能力，行业提价基础薄弱 .13 1.4.1 行业低端产品构成主要收入来源，下游敏感性强 .13 1.4.2 经济承压迫使啤酒销量预期走弱 .14 1.4.3 行业产能严重过剩，竞争格局未稳 .14 1.5 高端啤酒仍在培育，未到量价齐升阶段 .15 1.5.1 高端市场仍处于培育期 ，增长强劲、竞争激烈 .15 1.5.2 低酒精度饮料近年来快速发展，制约提价 .16 2. 成本压力中期可控，关厂增效此路不通 .17 2.1 包材 +大麦，啤酒主要成本预期下行修复利润空间 .17 2.1.1 包材价格预期 走弱，成本压力有所缓解 .18 2.1.2 人民币升值，大麦成本压力或低于市场预期 .20 2.1.3 主要成本有所改善，毛利率预期上行且维持稳定 .21 2.2 产能只存在优化，不存在缩减，产能利用率会长期维持稳定 .22 2.2.1 行业产能利用率低，产能优化迫在眉睫 .22 2.2.2 产能优化短期减费增效，长期将维持稳定 .22 2.3 行业价格战进入尾声， 费用率逐步改善 .24 2.3.1 销售费用投放精准，销售费用率有所下降 .24 2.3.2 增值税率下调带来利润的一次性改善 .25 2.4 成本端只能短期改善企业盈利，长期将保持稳定态势 .25 3. 外资强势破局，高端产品为行业塑造新风向 .26 3.1 人口结构和消费习惯是产品 升级的核心驱动力 .26 3.2 高毛利诉求和新渠道变迁是企业产品升级的自身驱动力 .27 3.2.1 高端产品毛利率较高，可缓解成本压力 .27 3.2.2 非即饮渠道占比提升迫使产品结构进行升级 .28 3.3 美国啤酒行业在 80 年代的曲折探索 .28 3.3.1 消费人群更迭，美国 80 年 代啤酒行业遭遇拐点 .28 3.3.2 在销量增长乏力的背景下，产品结构升级拉开帷幕 .29 3.3.3 我国啤酒行业背景相似、道路相同 .31 3.4 喜力华润联姻加速催化国内结构升级 .33 3.4.1 华润联姻喜力，推动行业高端化进程 .33 3.4.2 国际品牌主导我国高端 市场，本土企业仍需磨砺 .34 P4 东兴证券深度报告 结构升级，啤酒三岔路口的最佳指引 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DON GX IN G SECURIT IES3.5 没有本土化的舶来消费品不具备生命力，概莫能外 .35 3.5.1 啤酒和葡萄酒本土化程度低，行业发展遇到瓶颈 .35 3.5.2 奶粉和 SUV具备较高本土化，行业呈现百花齐放态势 .36 3.5.3 结论：本土化对于消费舶来品是必经之路 .38 4. 供应链让鲜啤插上翅膀， 文化建设增强消费粘性 .39 4.1 运输半径缩短给鲜啤提供了普及空间 .39 4.1.1 短保将成为啤酒行业的发展方向 .39 4.1.2 供应链的发展提供消费基础 .40 4.2 文化建设从现在起要常抓不懈 .41 4.2.1 精酿承载着啤酒文化 .41 4.2.2 精酿可培养用户粘性，成为本土化的突破口 .42 5. 投资建议： .43 5.1 华润啤酒 .44 5.2 重庆啤酒 .44 5.3 珠江啤酒 .45 5.4 青岛啤酒 .45 6. 风险提示： .46 表格目录 表 1：中国啤酒近 30 年发展历程 . 8 表 2：啤酒企业竞争优势比较 . 11 表 3：毛利率、净利率对包材、大麦成本变动的敏感性分析 .18 表 4：啤酒行业部分企业工厂变动情况 .22 表 5：啤酒公司增值税下调影响测算（单位：百万元） .25 表 6：啤酒厂商部分高端产品情况 .31 表 7：华润与喜力达成长期战略合作 .33 表 8：部分高端品牌综合评价 .35 表 9： 2018年 SUV销量排名榜 .38 表 10：舶来消费品在我国本土化程度的对比分析 .39 插图目录 图 1：我国啤酒行业发展路径 . 7 图 2：我国 2010-2018年啤酒产量变化（单位：万千升） . 9 图 3：近 5年国内啤酒品牌千升酒价（单位：元 /千升） . 9 图 4： 2017年 CR5 毛利率 . 9 东兴证券深度报告 结构升级，啤酒三岔路口的最佳指引 P5 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DON GX IN G SECURIT IES图 5：我国 CR5 集中度逐年提升 .10 图 6：我国 CR3 程度较成熟市场国家低 .10 图 7： 2017年各啤酒企业市占率 . 11 图 8：龙头啤酒企业各国市占率 . 11 图 9：中国啤酒市场产品结构 .12 图 10：各啤酒企业优势区域及市占率 .13 图 11：各企业低端啤酒销售收入占比 .14 图 12：我国啤酒行业产品销量仍以低端为主 .14 图 13：房地产投资与啤酒产量之间呈现 正相关关系 .14 图 14：各企业产能利用率情况 .15 图 15：高端啤酒增长强劲，与行业发展背离 .