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chinastock 证券研究报告 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明 2018 年投资策略报告 电力行业 2018 年 1 月 25 日 新能源 ，新格局，新机遇 新能源发电 推荐 维持 评级 核心观点 : 核电引领清洁能源大发展。 核电低碳环保、高效稳定，可发挥基荷电厂作用 ，目前在中国一次能源消费结构中仅占 1.6%，成长空间广阔 。 核电盈利模式为 刚性成本模式 ，运营成本低，利用率高，盈利能力强。核电设备国产化助力开发成本大幅下移。技术方面推陈出新，安全性再上台阶， 但新一代技术成熟度还有待验证。一旦三代技术被验证安全可靠，我国核电发展有望在 2018-2020 年 迎来加 速增长期。 核电国内 沿海市场总量近 5000 亿元 ，海外市场受益于“一带一路”战略进展顺利。 在沉寂两年后， 风电行业迎来复苏期 。 目前 尚 有约 115GW 的项目需要在 2020 年前开工建设， 风电 行业迎来“开工潮”，带动风机设备商出货量。 随着 弃风限电问题 大幅改善，“红色警报”有望在部分省份率先解除。此外，海上风电 将 创造 行业 新的利润增长点。 我们看好陆上风电设备商、海上风电运营商以及开拓海外市场企业的盈利能力及投资机会。 2018年是光伏市场充满挑战的一年。 全球光伏市场投资热度不减，主要装机大国的不确定性增大，新兴市场快速崛起 。需 求市场转向高效产品是大势所趋，倒逼技术加速、创新升级。 新增产能将加剧行业内竞争。国内市场增速减缓、国外遭遇贸易保护主义，可能 会导致供需失衡， 并 给产品价格带来压力。 传统能源看重成长性。 2018年火电行业的投资三要素，首先是 年内煤电联动的顺利执行，第二需甄选对于电价敏感度高的火电标的，第三是看重装机规模的成长性。 水电 方面， 重点流域 的 下游水电站已 经 开发完毕或进入尾声， 中上游水电站的经济性 或 将逐步下降 。 投资建议 。 在投资策略方面，我们关注企业的 业务成长空间、 标的稀缺性优势、现金流价值 、资产整合能力 对企业盈利与 估值的影响。 我们重点 推荐 中国核电 、 金风科技 、 长江电力 、 建投能源 ，看好风电领域的 叶片制造商 中材科技、 塔架厂商天顺风能 ， 建议关注核岛设备供应商上海电气、东方电气、海陆重工、纽威股份 等 。 风险提示 。 核电 三代机组运行不稳定， 重启不达预期 。 风电并网装机、核准规模不达预期；弃风率明显上升。 分析师 周然 ：（ 8610） 6656 8494 ： zhouranchinastock 执 业证书编号： S0130514020001 重点公司盈利预测与估值 股价 （ 1 月 19 日） EPS PE PB 最新 投资评级 2016A 2017E 2018E 2017E 2018E 中国核电 7.55 0.29 0.31 0.38 24.4 19.9 2.7 推荐 金风科技 18.23 0.84 0.91 1.10 20.0 16.5 3.0 推荐 长江电力 16.10 0.94 1.00 1.02 16.1 15.8 2.7 推荐 建投能源 8.20 0.81 0.20 0.62 41.0 13.2 1.4 推荐 资料来源： WIND,中国银河证券研究部 行业深度研究报告 /电力行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 投资概要 ： 驱动因素、关键假设及主要预测： 1、 预计 今 年 核电 建设、核准、开工有望提速。 全球三代技术 AP1000 的示范首堆 三门核电站首台机组有望于 2018 年 投入商运。一旦运行安全稳定并完 成一个换料周期，将为后续同类型机组的核准建设吃下“定心丸”。 目前使用 AP1000 技术路线的机组有 6 台待建，10 台待获批。 2、 核电 沿海市场总量近 5000 亿元。 截止到 2017 年 底 ，我国已投运核电机组 37 台，装机容量 3581 万千瓦 ； 在建 19 台， 规模 2200.4 万千瓦 。根据“十三五”能源规划，到 2020 年我国将实现 5800 万千瓦投运 、 3000 万千瓦在建 的目标，但目前 尚有 3018 万千瓦的缺口。以三代机组平均造价 1.6 万元 /千瓦预估，沿海核电市场总量近 5000 亿元。 3、 风电行业迎来复苏期。 主要逻辑： 1） 2016 年国内风电机组的高招标量本应带来来年的高装机增长，该情景未能在 2017 年实现； 2） 2017 年招标量继续保持高位； 3）可再生能源发展“十三五”规划提出 2017 到 2020 年风电累计规划新增并网 126GW，每年增量约 31GW；4）根据发改委陆上风电标杆电价调整方案，在 2019 年前开工建设的项目可风电享受原有高电价。 因此 ，我们预计 2018-2019 年间风电行业市场容量将得到集中释放。 我们与市场不同的观点： 在福岛核事故后， 市场普遍 对核电的安全性持谨慎态度 。 但 我们 认为福岛阴霾已经渐行渐远。目前世界各国对核电的总体态度以鼓励为主。大部分国家已走出福岛事故阴霾，在保证安全性的前提下继续大力发展核电， 12 个国家正在新建核电站， 10 个国家计划建设， 30 多个国家有意发展。少数国家开始重新审视其核电政策、逐步减少核电占比；个别 国家 选择弃核。 国内目前 19 台在建机组中有 16 台采用三代技术。 三代技术的堆芯融化概率总体降至低于10-5/年，放射性物质大量泄漏概 率降至小于 10-6/年。具代表性的 AP1000 技术采用毋需外部能源系统、仅依靠自然驱动力的非能动应急系统，可完全避免福岛事件中外部电源失效导致堆芯过热的风险 （福岛核电站机组采用二代技术） 。 估值与投资建议： 中国核电作为三大运营商中唯一在 A 股上市的标的，稀缺性凸显。公司目前在建项目与已投运装机规模相当，未来成长性可期。与中广核联合研发的“华龙一号”已成为中国核电“走出去”战略的新名片。建议关注核岛设备供应商上海电气、东方电气、海陆重工、纽威股份等。 风电领域， 我们推荐风电整机制造商 及运营商 龙头金风科技，叶片 制造商中材科技以及塔架厂商天顺风能。建议关注海上风电运营商中国电建、福能股份和设备供应商泰胜风能等。 股价表现的催化剂： AP1000 首堆三门核电 1 号机组和海阳核电 1 号机组 安全稳定运行；新 的 核电机组开工或审批通过。 主要风险因素： 核电三代机组运行不稳定，重启不达预期。风电并网装机、核准规模不达预期；弃风率明显上升。 行业深度研究报告 /电力行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 目 录 一、核电引领清洁能源大发展 . 1 （一）发展核电大势所趋 . 1 1、低碳环保，助力能源结构转型 . 1 2、核电 选址匹配用电高负荷地区 . 2 3、核电重启，政策保驾护航 . 3 （二）经济性优越 . 4 1、盈利能力强 . 4 2、享受税收优惠 . 5 3、国产化助力成本下移 . 5 （三）安全性日益提升 . 6 1、福岛阴霾渐行渐远 . 6 2、技术推陈出新，安全性再上台阶 . 8 （四）国内容量可观，海外前景广阔 . 10 1、沿海市场容量可观 . 10 2、“一带一路”延伸新触角 . 13 3、内陆核电值得期待 . 14 （五）设备商 国企主导，运营商三分天下 . 15 1、产业链布局清晰，国企实力雄厚 . 15 2、设备商国企主导，细分领域民企活跃 . 16 3、运营商三 分天下，格局稳中有变 . 19 二、“风光”迸发勃勃商机 . 21 （一）海上风电分享投资盛宴 . 21 1、海上风电优势凸显 . 21 2、以史为鉴：陆上风电发展有规律可循 . 22 3、海上风电方兴未艾，静待行业催化剂 . 25 （二）分布式光伏成为撬动产业新支点 . 26 三、传统能源遭遇瓶颈 . 29 （一）火电面临重重考验 . 29 1、产能收缩压力大 . 29 2、合并浪潮重塑行业格局 . 30 3、电改加速优胜劣汰 . 31 （二）水电看重成长性 . 32 四、投资建议与盈利预测 . 35 五、推荐标的 . 38 （一）中国核电 . 38 1、行业门槛高筑 ，寡头地位稳固 . 38 2、收入稳健增长，盈利有保障 . 39 3、三代机组投产在即，四代技术抢占先机 . 40 4、 “华龙一号 ”出海，打 造“国家名片” . 41 （ 二）金风科技 . 42 1、行业景气度回升 . 42 行业深度研究报告 /电力行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 2、国内龙头地位稳固 . 44 3、积极布局海上风电 . 45 4、海外市场进展喜人 . 46 （三）长江电力 . 46 1、全球水电行业引领者 . 46 2、电站禀赋优异 . 47 3、树立价值投资典范 . 48 4、国际业务前景广阔 . 48 （四）建投能源 . 48 1、区域火电标杆，规模优势明显 . 48 2、机组利用率高，业绩弹性十足 . 49 3、借力雄安，成长性可期 . 51 4、多元布局，开拓新疆域 . 51 附录 . 52 行业深度研究报告 /电力行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 一、核电引领清洁能源大发展 1954 年，随着前苏联奥布宁斯克核电站的并网发电，核电首次被人类使用。截止到 2016年底，全球共有 运行机组 445 座， 装机总量 38250 万 千 瓦 ， 发电量占全球总量 16%左右。这些核电站主要集中在欧美发达国家。核能 占一次能源比重仅为 4.5%，仍具有较大发展空间。 （一） 发展核电大势所趋 1、 低碳环保，助力能源结构转型 低碳环保的清洁能源。 核电在发电过程，不产生二氧化硫、氮氧化物和烟尘等空气污染物，二氧化碳的排放量远低于火电。 表 1：各种发电方式污染物排放对比 二氧化碳 二氧化硫 氮氧化物 烟尘 核电 600-650 0 0 0 火电 8,630-11,750 12.2-14 9-10 13-14 水电 150 0 0 0 光伏 210-710 0.73-3.78 1-2.5 1-6 风电 20-290 0 0 0 资料来源： WNA，中国银河证券研究部 （ 单位： 千克 /万千瓦时） 可取代火电基荷电厂作用。 在电力系统中，将给定时间内最低电荷以下部分的用电负荷称为基本负荷。水电、风电及光伏受到自然条件制约，发电量具有明显的波动 性和间歇性，难以发挥基荷电厂的作用。核电作为一种高密度能源，单机容量大，能有效保证电能质量。在法国，核电装机容量比重高达 72.28%，核电完全取代了火电的的基荷电厂的地位，这是其他清洁能源无法做到的。 图 1：中国一次能源消费结构 1 9 . 0 %6 .2 %6 1 . 8 %8 . 6 %1 . 6 % 2 .8 %石油天然气煤水力核能可再生能源资料来源： BP，中国银河证券研究部 图 2：世界一次能源消费结构 3 3 . 3 %2 4 . 1 %2 8 . 1 %4 . 5 %6 . 9 % 3 . 2 %石油天然气煤水力核能可再生能源资料来源： BP，中国银河证券研究部 在能源结构中必将占据一席之地。 非化石能源在我国一次能源中的占比较小。 2016 年核能消费量 仅占 1.58%，低于 6.86%的世界平均水平。面对节能减排压力，我国正在大力推进能源结构转型。我国核电在技术方面日益成熟，不但拥有自主研发的三代技术，还在积极拓展四 行业深度研究报告 /电力行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 代技术，为日后行业健康稳定发展提供了坚实有力的技术支持。作为为数不多的可发挥基荷电厂作用的清洁能源，我们认为核电在我国未来能源结构中必将占据一席之地。 2、 核电选址匹配用电高负荷地区 图 3：中国人口密度图 资料来源：国家统计局， 中国银河证券研究部 图 4：中国大 陆核电站分布 资料来源：北极星电力网，中国银河证券研究部 图 5：中国风能资源分布 资料来源： 北极星电力网 ，中国银河证券研究部 图 6： 中国太阳能资源分布情况 资料来源： 中国天气网 ，中国银河证券研究部 图 7： 中国水利资源分布情况 资料来源：中国水电工程顾问集团公司，中国银河证券研究部 避免长距离输电。 我国人口分布及用电需 求集中在东南沿海地区，而风电、水电和太阳 行业深度研究报告 /电力行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 能资源则集中在中西部。远距离传输不但成本高，还伴随着输电损耗。核电站的建立需要具备靠近水源、地质环境稳定等条件。沿海以及长江中下游地区都是核电站的适宜选址区域。 3、 核电重启，政策保驾护航 表 2：我国核电的发展阶段 阶段 时间 事件 起步阶段 1970-1990 年 启动核电站筹备工作。 规划发展阶段 1990-2000 年 第一部核电发展规划出台，并启动了全国范围内的核电厂选址工作。 快速发展阶段 2000-2011 年 共有 12 台核电机组并网发电，总装机容量 1034.8 万千瓦。开工建设六台机组，总容量 850 万千瓦。 暂缓阶段 2011-2014 年 2011 年福岛核事故后，暂停审批核电项目。 2012 年核安全规划出台后严格审批。核电发展迅速降温， 2011-2014 年仅核准 3 台机组。 重启阶段 2015 年至今 2015 年破冰，核准 8 台机组。 2016、 2017 年核电发展不及预期，无新核准项目。 资料来源：中国银河证券研究部 我国核电发展经历了五个阶段：探索起步、规划发展、快速发展、暂缓 建设 和重启阶段。 图 8：我国历年核准、开工及投入商运的核电机组数量统计 404146 6030 080 0131691004307100 020 02 2025672024681012142 0 0 5 2 0 0 6 2 0 0 7 2 0 0 8 2 0 0 9 2 0 1 0 2 0 1 1 2 0 1 2 2 0 1 3 2 0 1 4 2 0 1 5 2 0 1 6 2 0 1 7核准 开工 商运资料来源：中国核能行业协会，中国银河证券研究部 近两年核准开工数不及预期。 截至 2017 年 9 月 30 日，我国已投运核电机组 37 台，装机容量 3581 万千瓦，在建 2200.4 万千瓦。根据国家能源局规划，到 2020 年，我国核电运行和在建装机将达到 8800 万千瓦。“十三五”期间，我国每年至少要开工 6 台核电机组。 2017 年原定新核准 8 台，但目前并没有新核准或新开工机组，不及市场预期。我们认为主要原因有两点： 1）国内电力产能总体过剩； 2）全球三代技术 首堆 三门 AP1000 机组建设缓慢，三代技术有待验证。 预计 2018 年建设、核准、开工有望提速。 一方面，全球三代技术 AP1000 的示范首堆 三门核电站首台机组 有望 于 2018 年 上半年 投入商运。一旦运行安全稳定并完成一个换料周期，将为后续同类型机组的核准建设吃下“定心丸”。我国目前使用 AP1000 技术路线的机组有 6 台待建， 10 台待获批。另一方面，核电建设周期长达 5 年， 若 2018-2020 年 不加快 在建及 开工 速度 ， “ 十三五 ” 核电规划恐难以完成。 行业深度研究报告 /电力行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 （二） 经济性 优越 1、 盈利能力强 刚性成本 模式 。 核电项目 前期投入 昂 贵。 2016 年并网 的核电 项目 的 单位开发成本 均超过12000 元 /千瓦， 约为同期火电项目的 3-4 倍 。 折旧是 核 电 成本的重要组成部分 。 折旧在 核电运营商的 营业 成本 中 的 占比 接 近 40%，而在 火电企业营业成本中的比重仅 15%左右 。 图 9： 2016 年中国核电营业成本占比情况 38.2%25 . 8%10.5%13 .4%12 .0%折旧原材料人工维修其他资料来源：公司公告，中国银河证券研究部 图 10： 2016 年华能国际营业成本占比情况 63.6%16.6%9.0%4.9% 5.9%燃料折旧人工成本维修其他资料来源：公司公告，中国银河证券研究部 运营成本 低 。 2016 年 中国核电 的度电 变动 成本 约为华能国际的 1/4。 当 上网电量 达到 盈亏平衡点 之后 ，核电 项目的边际 利润 增长 颇为可观。 利用率 高。 我国核电机组大部分以基荷 模式 运行，不参与电网调峰， 发电量近乎全额上网， 近 5 年平均 利用小时数高 达 7596 小时 ，远高于 其他发电类型 。 图 11：我国各种发电类型年发电小时数统计 010 0020 0030 0040 0050 0060 0070 0080 0020 12 20 13 20 14 20 15 20 16 20 17Q 1- Q 37855 7893 77877403704253794965 50124706436441653117355533183553 3590 362126741929 2080 19001724 174213861423 1342 1235 1225 1222923核电 火电 水电 风电 光伏资料来源： 中国电力企业联合会 ，中国银河证券研究部 盈利能力 占 优势。 由于 运营成本低 、 利用率 高 ， 核电盈利能力较强且稳定。 销售净利率多年保持在 25%以上，仅次于水力发电；净资产收益率位于中等偏上水 平。 行业深度研究报告 /电力行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 图 12：各类型发电企业净利率对比 -10 %0%10%