环保行业2018年投资策略：经济结构转型背景下，环保强监管时代来临.pdf

请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 行业研究 Page 1 证券研究报告 深度报告 环保 Table_IndustryInfo 环保行业 2018 年投资策略 超配 （维持评级） 2017 年 12 月 14 日 一年该行业与 上证综指 走势比较 行业投资策略 经济结构转型背景下，环保强监管时代来临 宏观面：经济结构转型，环保是最重要标尺和抓手，企业盈利改善，环保投资能力显著加强 环保问题已经成为当前我国社会主要矛盾中提及的“发展不平衡不充分”的主要短板之一。“青山绿水”写入党章，经济新常态下环保被提到新高度。环保是经济转型下，缩“量”的重要标尺，提“质”的重要抓手。我国环境治理标准距国际先进标准差距大，环保投资不足，环保投资和治理具有广阔的升级空间。 17年环保督查和限产风暴，给企业带来巨大震撼，寻求绿色高效生产方式成为大趋势，而企业盈利持续改善也使得环保投资对于多数企业而言已可以接受。 产业面：顶层设计完成，进入强监管的环保新时代 生态文明体制改革顶层设计经过几年的完善，已经搭建起“四梁八柱”的坚实架构，一改产业体制顽疾。全面强化环保监管体系，“真刀真枪”干环保。前端环评“红顶中介”全部摘帽，彻底防止利益冲突；中端建立垂直监管体系，上收环境质量监视权；后端祭出最强力环保督查制度，执法力度空前，并将保持常态化和高压化。在追求更高质量环保的推动下，各项更严苛的污染排放标准陆续出台，为下一步环保工作设立了目标。环保税将于 18 年开征，也从经济角度激励环保改造升级，环保进入全新发展的新时代。 估值面 ：新兴细分、运营类企业享受更多估值溢价 环保估值水平已从高位回落，目前处于历史低位，且板块业绩增速较高。从行业周期和市场空间角度考虑，新兴 细分行业比如土壤修复、工业环保 、 监测等 将 享受更多估值溢价 。 现金流 稳定的 运营类业务 ，如危废和环卫，将继续受到市场青睐。传统工程类成熟细分，订单高峰进入中后期，关注报表质量提升的优质公司 。 投资策略： 关注工业环保和生态治理 PPP 投资机会 工业环保 ：工业环保整体需求快速提升，工业相关的大气污染治理、水处理、污染物排放监测和危险品废物处置等细分子领域有望均维持高景气度。看好整个工 业环保的投资机会，工业大气（ 清新环境、龙净环保 ）与监测（ 聚光科技、盈峰环境、理工环科 ）率先受益，危废板块（ 东江环保、金 圆 股份、上海环境 ）维持高景气，工业水处理（ 万邦达、上海洗霸、博天环境 ）板块在标准获得重新修订的基础上将打开全新的广阔空间。 市政环保 ： 建设美丽中国离不开生态环境的综合整治。 2017 年末政府开始规范PPP 投资，短期给 PPP 降温，长期利好 PPP 发展，拓展了民企的发展空间。预计随着雄安规划的出台，生态治理 PPP 业务将继续成为环保行业的大主题。推荐龙头： 北控水务、碧水源、启迪桑德、东方园林、中金环境 。 土壤修复行业政策催化下，关注 博世科和理工环科 。 重点公司盈利预测及投资评级 公司 公司 投资 昨收盘 总市值 EPS PE 代码 名称 评级 （元） （百万元） 2017E 2018E 2017E 2018E 300070 碧水源 买入 16.65 52,176 0.23 0.37 72.2 45.1 000826 启迪桑德 买入 34.45 35,202 1.56 2.03 22.0 17.0 002672 东江环保 买入 15.86 14,087 0.53 0.69 29.9 23.1 300203 聚光科技 买入 32.50 14,707 1.27 1.55 25.6 21.0 000967 盈峰环境 买入 9.00 9,838 0.38 0.53 23.5 17.0 资料来源： Wind、国信证券经济研究所预测 相关研究报告： 环保行业周报：发改委发文鼓励民间资本参与 PPP 项目， LNG 暴涨首推蓝焰控股 2017-12-11 环保行业周报：深改组推动农村环境整治和湖长制度， PPP 板块有望触底反弹 2017-11-27 环保行业周报：财政部发文强化 PPP 项目管理； 10 月社会用电量增速回落 2017-11-20 环保行业周报：国家发改委深化价格机制改革；多地调整供暖价格政策 2017-11-13 环保行业周报：进一步加严 PPP 监管，规范央企，利好民企 2017-11-06 证券分析师：陈青青 电话： 0755-22940855 E-MAIL： chenqingqguosen 证券投资咨询执业资格证书编码： S0980513050004 证券分析师：姚键 电话： 010-88005301 E-MAIL： yaojian1guosen 证券投资咨询执业资格证书编码： S0980516080006 证券分析师：吴行健 E-MAIL： wuxingjianguosen 证券投资咨询执业资格证书编码： S0980517050001 证券分析师：王宁 E-MAIL： wangning2guosen 证券投资咨询执业资格证书编码： S0980517110001 独立性声明： 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，其结论不受其它任何第三方的授意、影响，特此声明 0.60.70.80.91.01.11.2D/16 F/17 A/17 J/17 A/17 O/17上证综指 环保 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 2 内容目录 投资摘要 . 5 1. 宏观面 1：中国经济结构转型背景下，环保是最重要标尺和抓手 . 6 1.1 “青山绿水 ”写入党章，经济转型新常态下更加注重生态环保 . 6 1.2 环保促进经济结构转型，缩 “量 ”的重要标尺，提 “质 ”的重要抓手 . 7 1.3 环保投资整体存在较大提升空间 . 9 2. 宏观面 2：工业企业盈利改善，环保投资能力显著增强 . 13 2.1 工业企业盈利转好，环保改造动力充足 . 13 2.2 利润和监管双加强刺激下， 环保改造投资对多数工业企业而言已可以接受 15 3. 产业面：顶层设计完成，进入强监管的环保新时代 . 17 3.1 顶层制度设计完成奠定环保新一轮高成长基石 . 17 3.2 监管体系全面强化， “真刀真枪 ”干环保 . 22 3.3 环保税开征标志中国环保产业进入强监管常态化新时代 . 27 4. 估值面：新兴细分、运营类企业享受更多估值溢价，传统细分关注财务质量提升 32 4.1 工程类新兴细分将享受更多估值溢价：如土壤修复、工业环保、监测等 . 33 4.2 工程类成熟细分，随着订单高峰进入中后期，关注报表质量的优质公司 . 35 4.3 运营类细分长期享受更多估值溢价，如危废、环卫等 . 37 5、投资策略：强监管时代下，能源结构调整势在必行，工业环保崛起大势所趋 . 38 5.1 工业环保：标准提升带来市场超预期，竞争公平为龙头崛起创造良好条件 . 38 5.2 市政环保： PPP 由订单高峰进入实施高峰，业绩释放、估值下移，关注土壤修复等新细分 . 50 5.3 能源结构转型：居民端和工业端推进煤改气仍是政策坚定方向 . 54 年度推荐投资标的 . 59 国信证券投资评级 . 60 分析师承诺 . 60 风险提示 . 60 证券投资咨询业务的说明 . 60 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 3 图表 目录 图 1：我国社会主要矛盾演变 . 6 图 2：世界主要国家 2015 年 PM2.5 浓度（ g/m3） . 7 图 3：我国黑色金属相关企业数量逐渐减少 . 8 图 4： 我国煤炭开采企业数量逐渐减少 . 8 图 5： 2000 年 -2016 年国内生产总值（亿元）及增速（ %） . 9 图 6：环保污染治理投资总额（亿元）占 GDP 的比重 . 11 图 7：典型发达国家环保投资占 GDP 比重 . 11 图 8： 2000 年以来环境治理总投资额变化情况（亿元） . 12 图 9： 2000 年 -2016 年国内生产总值（亿元）及增速（ %） . 13 图 10：工业企业利润总额（亿元） . 13 图 11：工业企业亏损企业单位数 . 13 图 12：工业企业利润总额同比增速自 2016 年开始好转， 2017 年以来显著提升 . 14 图 13： 宝钢近年净利润变化 . 14 图 14： 鞍钢近年净利润变化 . 14 图 15： 中国神华近年来利润变化情况 . 14 图 16： 中煤能源近年来利润变化情况 . 14 图 17：工业企业资产负债率逐渐降低 . 15 图 18：企业盈利改善和环保高压推动工业治理需求加速释放 . 15 图 19： 2000-2016 年全国工业污染治理投资情况（亿元） . 16 图 20： 监管加强 +环保税实施，订单向优势企业集中 . 16 图 20： 顶层政策设计完成奠定环保新一轮高成长基石 . 18 图 22： 生态文明建设从 十八大 到 十九大 . 21 图 23： 监管上收事权下放，中央集权推动行业监管超预期 . 22 图 24：垂直管理制度改革后省级及以下环保机构监测、监察、执法由省环保厅领导 24 图 25： 中央环保督察完成全国 31 省份全覆盖 . 25 图 26： 排污费强制性不足 . 28 图 27： 环保税 5 点主要内容 . 28 图 28：环保与公共事业板块 PE 变化情况 . 32 图 29：环保与公共事业板块 PB 变化情况 . 32 图 30： A 股各行业间 PEG 比较：环保板块 PEG 已经具备比较优势 . 32 图 31：环保各子板块 2016 年以来估值变化情况 . 33 图 32：环保行业各细分领域处于不同生命周期 . 33 图 33：环保各个细分行业增长区间估算 . 34 图 34：截至 2017 年 9 月末， PPP 项目入库情况 . 35 图 35：环保企业未来的发展趋势 主要将形成三梯队 . 37 图 36： PPP 订单拓展能力强的环保公司将最具发展潜力 . 37 图 37：主要废气排放指标来源构成 . 38 图 38： 2006-2015 年三种主要大气污染物排放量变 . 38 图 39： 1987- 2016 年中国三大产业对 GDP 增长贡献率（ %） . 39 图 40：废水排放量（右）、治理工业废水完成投资额（左） . 41 图 41：重点行业废水排放百分比 . 41 图 42：工业废水治理能力和处理量 . 41 图 43：工业废水治理设施运行费用和处理运行价格 . 41 图 44：全国历年工业危险废物处置情况 . 47 图 45：按地区划分的危险废物产生量占比 . 48 图 46：全国危险废物经营许可证颁发情况 . 48 图 47： 2015 年各省市工业危险废物处理情况及资质数量 . 48 图 48：中国投运的集中化危废处置设施的设计处置能力及市场份额（ 2016 年） . 49 图 49： 2017 年 9 月落地国家示范项目的社会资本 . 52 图 50：我国天然气消费量及同比增速 . 54 图 51：我国天然气消费量增速逐月攀升 . 54 图 52：我国天然气进口量增速大幅反超消费量增速 . 56 图 53：我国天然气消费量与国产率缺口逐月扩大 . 56 图 54：气改总体思路与对产业链影响 . 57 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 4 表 1：钢铁和煤炭行业去产能计划及完成进度 . 8 表 2：部分省份针对 限产令 的环保措施 . 9 表 3：国内外污染物排放标准对比 . 10 表 4：近年我国推出的环境保护重要法律 . 18 表 5：近年细分领域内主要政策 . 19 表 6：钢铁行业废气排放标准 (单位： mg/m3) . 19 表 7：平板玻璃工业大气污染物排放标准 (单位： mg/m3) . 19 表 8：陶瓷工业污染物排放标准 (单位： mg/m3) . 20 表 9：砖瓦工业大气污染物排放标准 (单位： mg/m3) . 20 表 10： 十三五 生态环境保护主要指标 . 21 表 11：中央环保督察效果斐然 . 25 表 12：京津冀 PM2.5 2016 年平均浓度与 2017 年目标浓度比较 . 26 表 13：京津冀 2017-2018 年秋冬季大气污染综合治理攻坚行动主要任务 . 26 表 14：环保税与排污费税额 /单价对比 . 29 表 15：现行排污费与环保税的区别 . 30 表 16：各省环保税额信息方案汇总 . 30 表 17：部分省市为推动环保税开征所做的准备工作 . 31 表 18：上市公司 PPP 订单（单位：亿元） . 36 表 19：三类企业的典型特征 . 36 表 20：各行业大气特别排放指标汇总 . 40 表 21：钢铁新旧标准对比 . 40 表 22：工业水污染标准中外对比 . 42 表 23： 2017 年下半年正式实施的环境监测类标准统计 . 43 表 24：环境监测领域相关政策 . 44 表 25：环境监测点位数变化情况 (个） . 45 表 26：地表水国控断面点位数与河流湖库数（个） . 45 表 27： 十三五 期间环境监测市场空间测算 . 45 表 28： 2016 年危废名录 . 46 表 29：真实工业危险废物产量及处置量测算（万吨） . 47 表 30： 2017 年危险废物公司并购汇总 . 49 表 31：危废处理市场空间测算 . 50 表 32：我国近几年土壤污染相关重要政策法规 . 53 表 33： 我国土壤修复潜在市场空间测算 . 53 表 34：京津冀地区 煤改气 相关政策、补贴 . 55 表 35： 2+26 部分城市补贴政策 . 55 表 36： 2+26 城市居民煤改气新增居民用气量预估 . 56 表 37： 2016 年气源结构拆分 . 56 表 38：气改对天然气不同产业链的改革思路 . 57 表 39： 2016 年以来天然气行业重要顶层设计 . 58 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 5 投资摘要 关键结论与投资建议 我们看好如下细分领域及标的： 1、 工业环保： 我们 认为 中国环保产业在顶层机制建设完成后，进入发展 “新周期 ”，看好板块尤其是工业环保持续表现 ：环保 2.0 时代顶层设计已经完成，未来进入强监管常态化的环保新时代，工业环保崛起是必然；经济结构转型、供给侧改革从“缩量”到“提质”。当前环保督查告一段落，进入问题整改期，环保和节能改造需求的释放是必然；工业企业财务报表已经连续改善两年，企业环保设施支付能力显著增强。 工业环保一定是一个排放标准不断提升，市场空间不断超预期的过程 。工业大气（ 清新环境、龙净环保 ）与监测（ 聚光科技、盈峰环境、理工环科 ）率先受益，危废板块（ 东江环保、金 圆 股份、上海环境 ）维持高景气，工业水处理 （万邦达、上海洗霸、博天环境 ）板块标准获得重新修 订的基础上将打开全新的广阔空间。 2、 市政环保 ： 建设美丽中国离不开生态环境综合治理。 今年出台的一些 PPP规范政策虽然短期看给 PPP 降温，但长期利好 PPP 的健康发展， 随着雄安规划的出台，生态治理 PPP 业务将继续成为环保行业最大主题 。 PPP 从订单高峰转向实施高峰，业绩释放、估值下移。在目前 PPP 监管趋严、环保进入全面按效果付费时代之后，我们认为 设计施工资质齐全、订单获取能力强的工程类企业和具备环保核心技术的 民营水务公司将在流域治理发展浪潮中胜出。 推荐民营龙头东方园林、碧水源，以及具有雄安概念的启迪桑德和岳阳林纸 等 。 土壤修复行业政策催化下，关注 博世科和理工环科。 3、 煤改气： 煤改气的强势推进导致供需关系成为行业主要矛盾，利好上游在供需缺口弥合过程中的量价齐升，但或导致下游运营业务业绩受限。我们看好燃气行业后续供需关系逐渐回归良性平衡，带动上游价格企稳以及下游利润回归。随着供需形势好转，我们认为煤改气仍将是国家坚定推进的政策方向。 首 推掌握上游煤层气气源的 蓝焰控股， 关注下游大型城燃 中国燃气，天伦燃气，新奥能源， 关注拟引入海气打通全产业链的 中天能源。 关注持续受益于煤改气的 百川能源，迪森股份。 核心假设或逻辑 环保的顶层政策设计已经基本完成，政府勾勒出环保发展新方向：加强监管、效果考核、市场化运作。从新环保法实施，垂直监管体系建立，到去年成立水气土司等，开启了行业大发展之路。这两年轰轰烈烈的环保督查，实际上是新环保监管体系建立基本完成的一个外在表现，所以未来我们判断环保强监管的常态化是必然趋势。在 强监管时代下，能源结构调整势在必行，工业环保崛起大势所趋 。即将举办第八次全国环保大会将为下一步环保政策走向定调态度和鼓舞士气；环保税也将在 2018 年开征，多项事件及政策利好板块发展。 与市场预期不同之处 我们认为 2017年严苛的环保督查其实限制了环保改造市场在今年的释放， 2018年 开始 工业环保领域 环保改造才将正式进入 释放 期 。 股价变化的催化因素 第一，政策对相关行业如煤改气、 PPP 的支持力度将影响市场空间及股价中枢； 第 二 ，业绩影响因素的边际变化可能导致业绩存在波动。 核心假设或逻辑的主要风险 我们认为主要风险点在于 PPP 实际推进过程中的政策与市场风险，煤改气过程中的政策及供需矛盾。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 6 1. 宏观面 1：中国经济结构转型背景下，环保是最重要标尺和抓手 1.1 “青山绿水”写入党章，经济转型新常态下更加注重生态环保 党的十九大召开，明确“坚持人与自然和谐共生”是十四个中国特色社会主义的基本方略之一，指出要 “加快生态文明体制改革，建设美丽中国”， 将“增强绿水青山就是金山银山的意识”写入党章，生态文明被提升为中华民族永续发展的千年大计。环保上升到了新的高度。 十九大提出了我国社会矛盾的历史性变化：“我国社会主要矛盾已经转化为人民日益增长的美好生活需要和不平衡不充分的发展之间的矛盾。”国家和社会对平衡充分发展的要求，其实就是对经济发展满足生态环保的要求 ，在我国经济转型的新常态下将更加注重生态环保。 当前我国