经济结构转型系列报告之一：从中国经济结构转型看资本市场投资机遇.pdf

2019 年 10 月 10 日 经济结构转型系列报告之一 从中国经济结构转型看资本市场投资机遇 策略专题 策略报告 请务必阅读正文后免责条款 证券分析师 魏伟 投资咨询资格编号 S1060513060001 021-38634015 WEIWEI170PINGAN 张亚婕 投资咨询资格编号 S1060517110001 021-20661934 ZHANGYAJIE976PINGAN 研究助理 郝思婧 一般从业资格编号 S1060119070043 HAOSIJING374PINGAN 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 当前 我国经济结构转型升级步伐加快， 从顶层设计到 细化 部署，以创新驱动为主线，发挥区域示范效应，消费升级、制造升级 以及 新兴技术 研发应用 是引导经济高质量发展的三大方向 。 资本市场结构性投资机遇也随之而来 ， 我们认为现代服务业、高端制造 及信息技术产业 将成为 未来主要投资 领域 。 我国已进入经济结构转型期。 从中长期角度看，我国正从增量经济向存量经济转变，从投资拉动 转换 为消费驱动，供给端上人口红利减弱、资本积累放缓、全要素生产率提升有限，结构性改革势在必行；从短期角度看，三大需求的结构性改善已开始呈现变化，消费升级、 投资转向 新基建以及高端制造 业的“进口替代”现象增加。 产业政策引导叠加区域示范提速助力新经济转型。 产业政策 聚焦创新驱动产业智能化、信息化发展， 通过制定发展规划和指导意见、定向税收优惠、产业基金投资等方式，支持智能服务、集成电路、创新药和医疗器械、信息基础设施建设等相关产业发 展；区域示范政策通过国家重点建设海南、雄安、粤港澳等示范区，重点发展信息产业、高端制造和现代服务业。 从 国际经验 来看， 经济结构转型往往伴随着资本市场的结构性机遇。 美国始终坚持奉行高新技术引领经济转型的理念，实现了 工业 -消费 -信息的 结构转型 升级， 美股市场也 相应 经历 了 行业转变， 主要表现为 80 年代消费板块的崛起 和 90 年代信息技术板块的扩张 ； 以新兴产业为主的纳斯达克 市场相对纽交所主板 呈现出 较大 的 波动和分化，孕育出具有 “硬科技”实力 的大型新兴企业。日本同样如此，在技术立国产业政策推动下， 日本实现了从资本密集型向技术密集型的产业结构转型升级，而在资本市场牛、熊不同阶段中， 消费、高端制造以及信息技术等板块 均 享有超额收益。 我国经济转型升级方向对应 A 股市场投资机遇。 基于国际经验， 我们认为从经济转型 升级 到资本市场投资的 核 心逻 辑在于， 转型期间的改革政策给予资本市场信心以及风险溢价，货币政策宽松降低无风险利率，产业政策决定资本市场配置方向，资本市场将受此影响迎来行业及个股的分化，经济转型行业及龙头个股将是资本市场的结构性机遇。 因此， 结合 我国 宏观经济的 需求 结构 和产业结构 的最新 变化， 我们认为 现代服务、高端制造及信息产业 将 是 A 股市场 的 中长期 投资 机遇 ， 其中， 消费升级盈利兑现较快，新兴技术 研发与应用 周期较长。 风险提示： 产业政策落地不及预期 ； 技术创新研发进展不及预期 ；宏观经济下行超预期；金融监管政策超预期；海外资本市场波动加大。 证券研究报告 策略 策略专题 2 / 27 请务必阅读正文后免责条款 正文目录 一、 长期经济分析：转型拐点确认，从投资到消费 . 5 1.1 我国于 2006-2012 年间确认经济转型拐点 . 5 1.2 需求端：从投资拉动到消费驱动 . 6 1.3 供给端：三大结构变化驱动 经济转型 . 8 二、 短期经济分析：调结构稳步推进，政策持续加码 . 10 2.1 三大需求的结构机遇 . 10 2.2 产业政策：创新驱动高端制造和现代服务升级 . 13 三、 国际经验借鉴：消费升级和新兴产业，从估值到盈利 . 15 3.1 美国：工业消费信息时代的转型 . 15 3.2 日本：重工业高新技术产业 . 19 四、 A 股投资机遇：布局经济转型升级方向 . 22 4.1 消费升级：现代服务业绩可期 . 22 4.2 新兴技术：布局“硬科技”龙头 . 23 4.3 制造升级：“进口替代 ”主导 . 24 五、 风险提示 . 25 六、 附录 . 25 策略 策略专题 3 / 27 请务必阅读正文后免责条款 图表目录 图表 1 2011 年我国人均 GDP 超过 8000 国际元（ 1990 年国际元计价） . 5 图表 2 2006 年我国工业和制造业增加值占比达到峰值并于此后持续回落 . 5 图表 3 2012 年我国工业部门就业占比达到峰值 . 6 图表 4 2018 年以来服务性消费支出占比接近 50% . 6 图表 5 2014 年以来，消费对 GDP 增长的贡献率稳定高于投资 . 6 图表 6 消费占比自 2011 年开始回升 . 7 图表 7 近年来服务性消费支出增速排名靠前 . 7 图表 8 工业投资占比下行；民 间资本渐成资金主力 . 7 图表 9 工业投资领域从高耗能行业转向中高端制造业 . 7 图表 10 我国商品外贸占全球份额自 2017 年超过美国 . 8 图表 11 我国商品出口由加工贸易向一般贸易转化 . 8 图表 12 劳动力占总人口比例自 2010 年触顶回落 . 8 图表 13 人力资本增速中枢下移 . 8 图表 14 利率上浮贷款占比近八年维持在 70%左右 . 9 图表 15 国内总储蓄率自 2010 年触顶持续下滑 . 9 图表 16 土地供应中枢下移，成交价持续攀升 . 9 图表 17 辽宁省煤炭储量和经济增速同步下滑 . 9 图表 18 每一轮重大制度 改革对经济走出低谷举足轻重 . 10 图表 19 高技术产品进口增速自 2010 年持续下滑 . 10 图表 20 研发经费支出增速放缓 . 10 图表 21 中等收入群体可支配收入增速下行 (%) . 11 图表 22 我国居民杠 杆率持续提升 . 11 图表 23 短期消费仍在筑底 . 11 图表 24 网上消费地位持续提升 . 11 图表 25 高档白酒价格增速显著高于中 低档 . 11 图表 26 C 级乘用车销量增速高于 A、 B 级 . 11 图表 27 地产投资自 2019 年 4 月触顶后回落 . 12 图表 28 短板领域投 资增速高于整体投资增速 . 12 图表 29 电信投资周期明显 . 12 图表 30 集成电路进口额连续四年超过原油 . 13 图表 31 2018 年制造 半导体用设备进口规模大幅增长 . 13 图表 32 近十年产业转型升级从顶层设计演变到细化工作部署 . 13 图表 33 当前产业政策明确布局新兴技术行业和高端制造业 . 14 图表 34 海 南、雄安新区、粤港澳大湾区、深圳先行示范产业升级 . 15 策略 策略专题 4 / 27 请务必阅读正文后免责条款 图表 35 20 世纪 70 年代以来，美国逐渐从生产型经济转向消费型经济 . 16 图表 36 美国信息业增加值占比于 20 世纪 90 年代加速提升 . 16 图表 37 1980-2000 年间，信息技术、医疗保健行业公司集中在纳斯达克上市 . 16 图表 38 1980-2000 年间，纽交所和纳斯达克上市财务标准的演变 . 16 图表 39 20 世纪 80-90 年代，股指市盈率与无风险利率的反向关系 . 17 图表 40 1987 年之前美股主要由估值驱动 . 17 图表 41 1987 年之后美股主要由盈利驱动 . 17 图表 42 1982-1989 年间，美股大消费行业有显著的超额收益 . 18 图表 43 美股食品行业指数价格与市盈率 . 18 图表 44 美股食品行业指数价格与每股盈利 . 18 图表 45 20 世纪 90 年代，信息产业超额收益较高 . 18 图表 46 美股信 息技术行业指数价格与市盈率 . 19 图表 47 美股信息技术行业指数价格与每股盈利 . 19 图表 48 1980-1989 年间，纳斯达克个股分化大于主板 . 19 图表 49 20 世纪 90 年代，新兴产业龙头公司引领纳斯达克指数上涨 . 19 图表 50 20 世纪 70 年代以来，日本逐渐从资本密集型向技术密集型产业转移 . 20 图表 51 日本转型期间消费占比提升，投资占比下降 . 20 图表 52 日本转型期间工业占比下降，服务业占比提升 . 20 图表 53 1975-1989 年间各行业指数年化超额收益率：信息与通信行业领涨 . 21 图表 54 1993-2002 年间各行业指数年化超额收益率：精密仪器等行业领涨 . 21 图表 55 精密仪器行业盈利稳健 . 21 图表 56 运输设备行业盈利稳健 . 21 图表 57 产业结构转型升级重要领域 . 22 图表 58 旅游业估值位于历史较低水平 . 23 图表 59 旅游业盈利持续增长 . 23 图表 60 智能交通板块估值处于历史低位 . 23 图表 61 智能交通板块业绩逐渐释放 . 23 图表 62 5G 板块估值回归理性 . 24 图表 63 5G 概板块盈利能力略有提升 . 24 图表 64 云计算板块估值处于历史较高区间 . 24 图表 65 云计算板块盈利 能力有所修复 . 24 图表 66 半导体行业估值处于历史中等水平 . 25 图表 67 半导体行业的盈利水平波动较大 . 25 图表 68 20 世纪 80-90 年代美国主要产业政策回顾 . 25 策略 策略专题 5 / 27 请务必阅读正文后免责条款 一、 长期经济分析：转型拐点确认，从投资到消费 1.1 我国于 2006-2012 年间确认经济转型拐点 现有 经济学文献 通常用 四个指标评价 一国 是否处于结构转型的拐点期： 人均收入水平 （人均 GDP）、工业部门增加值占比、工业部门就业占比和消费当中的工业品占比 。 从目前中国的实际情况看，这四个指标 均 显示 我 国已 于 2007-2012 年间 进入了经济结构转型期。 第一，以人均 GDP 确认的经济转型拐点在 2011 年左右。 国际经验表明，当一国人均 GDP 达到8000-9000 国际元（ 1990 不变价）时，该国工业社会发展到高峰 ，此后工业部门增加值和就业 人数占比 、以及消费部门中的工业品占比 逐渐下行，服务业地位将持续提升。 按照 1990 年国际元的口径度量， 我国于 2011 年达到 8039 国际元，达到国际经验中发生工业向 服务 业转型的收入门槛值。 第二， 以工业增加值份额确定的转型时间为 2006 年 。 我 国 工业增加值占全部增加值的 比重于 2006年达到过去 30 年的高点 42.0%，此后开始持续下降 至 2018 年 的 33.9%； 服务业增加值 占比 则 在过去 30 年 持续上升， 其自 2007 年超过工业部门占比，且二者 差距 由 1.5 个百分点扩大到 2018 年的18.3 个百分点 。 第三， 以就业结构确定的经济转型时间大致在 2012 年左右。 过去 30 年， 我 国第二产业就业人员占比 于 2012 年 达到峰值 30.3%，此后 持续 下降 至 2018 年底 的 27.6%；第三产业就业人员占比则持续上升 至 2018 年 底的 46.3%，六年间提升超 10 个百分点 。 第四， 服务性消费支出占比确定的经济转型拐点 约 在 2012 年 之后 。 国家统计局从 2018 年开始 公布消费部门 的结构数据，在此之前，我们可以根据城镇居民人均消费支出的分项数据，来估算服务性消费在总消费中占比的状况 1。 根据测算，中国居民服务性消费支出占比从 1995 年之后持续上升，2002-2012 年基本维持在 44.0%-46.0%左右的水平震荡，而到 2018 年以来 已接近 50.0%。 图表 1 2011 年我国人均 GDP 超过 8000 国际元（ 1990年国际元计价） 图表 2 2006 年我国工业和制造业增加值占比达到峰值并于此后持续回落 资料来源 ： WIND、 Maddison Project Database (MPD) 2018、 平安证券研究所 资料来源 ： WIND、 平安证券研究所 1 服务型消费支出测算公式为， 服务性消费支出 =食品加工服务费 +衣着加工服务费 +家庭服务费 +医疗 保健 费 +交通 和 通信费 +教育 文化娱乐服务费 +居住 费用 +其他服务 费。 024681012141602,0004,0006,0008,00010,00012,00014,0001978 1983 1988 1993 1998 2003 2008 20131990国际元2011国际元人民币计价人均 GDP实际同比（ %，右轴）20253035404550551978 1983 1988 1993 1998 2003 2008 2013 2018服务业占比 (%) 工业占比 (%)制造业占比 (%)策略 策略专题 6 / 27 请务必阅读正文后免责条款 图表 3 2012 年我国 工业部门就业占比达到峰值 图表 4 2018 年以来服务性消费支出占比接近 50% 资料来源 ： WIND、 平安证券研究所 资料来源 ： WIND、 平安证券研究所 1.2 需求端 ：从投资拉动到消费驱动 我国经济增长模式逐渐从投资拉动转变为消费驱动。 随着我国经济结构转型，消费对 GDP 增长的贡献率自 2014 年开始持续提升， 2018 年已达到 76.2%，成为经济增长的主动力； 与 此同时，投资的贡献率自 2010 年波动下行， 2018 年时已不足三分之一 。 图表 5 2014 年以来，消费对 GDP 增长的贡献率稳定高于投资 资料来源： WIND、 平安证券研究所 从消费 需求 来看，居民消费倾向从制造业产品逐渐转向服务性产品。 我国最终消费支出占比自 2010年左右触底后持续回升 ， 同时，我国居民消费偏好也发生了从 标准化、批量化生产的工业制品 转向个性化的服务业产品 的变化 。从中国城镇居民消费支出结构来看， 2008-2012 年，家庭设备用品 （主要包括家具、家电等） 、衣着、食品等工业品消费增速较高 ，年化增速均超过 11.0%； 2013 年之后，医疗保健 、教育文娱 类消费从此前的 末位 跃居 前列 ， 其在 2014-2018 年间的年化增速分别为 12.5%和 8.4%，高于人均消费支出增速 5.3 和 1.2 个百分点 ， 而 食品、衣着等基础消费支出增速垫底 ，其同期年化增速分别低于整体消费支出增速 1.8 和 4.1 个百分点 。 51015202530354045501978 1983 1988 1993 1998 2003 2008 2013 2018第二产业就业人数占比 (%)第三产业就业人数占比 (%)25.444.7 46.4 44.049.5010203040506095-12 98-12 01-12 04-12 07-12 10-12 13-12 16-12服务消费支出占比 (%)根据城镇居民年度人均消费支出测算 统计局公布-80-60-40-200204060801001978 1981 1984 1987 1990 1993 1996 1999 2002 2005 2008 2011 2014 2017GDP增长贡献率 :最终消费支出 (%) GDP增长贡献率 :资本形成总额 (%)GDP增长贡献率 :货物和服务净出口 (%)策略 策略专题 7 / 27 请务必阅读正文后免责条款 图表 6 消费占比自 2011 年开始回升 图表 7 近年来服务性消费支出增速排名靠前 资料来源 ： WIND、 平安证券研究所 资料来源 ： WIND、 平安证券研究所 从投资需求来看， 民间资本逐渐成为投资主力，工业投资领域逐渐转向中高端制造业 2。 一方面，在全社会固定资产投资 中，民间资本 占比 自 2011 年超过 50.0%且持续提升，成为资本来源的主力 ；另一方面，从工业投资领域看，化工、钢铁等传统高耗能行业 3投资占比 自 2005 年的 17.8%持续回落至 2017 年底的 10.3%，同期中高端制造业投资占比持续提升并于 2016 年开始反超高耗能行业。 图表 8 工业投资占比下行；民间资本渐成资金主力 图表 9 工业 投资 领域 从高耗能行业转向中高端 制造业 资料来源 ： WIND、 平安证券研究所 资料来源 ： WIND、 平安证券研究所 从进出口来看， 我国 出口贸易方式发生了从加工贸易主导到一般贸易主导的结构变化。 加入 WTO以来，我国商品进出口规模占全球市场份额的比重加速上升， 且自 2017 年开始连续两年超过美国，成为全球第一大商品外贸国 。但以加工贸易为主的出口贸易模式也带来了产业增值率低、环境成本高、顺差引来贸易摩擦等问题；随着我国的经济转型和产业升级， 一般贸易占比自 2011 年反超加工贸易并于 2014 年超过 50.0%，同期加工贸易商品出口规模占比则持续下行。 2 中高端制造业包括通用设备、专用设备、汽车、铁路、船舶、航空航天和其他运输设备、电气机械及器材、计算机、通信和其他电子设备、仪器仪表等制造业。 3 高耗能行业包括化学原料及化学制品制造业、非金属矿物制品业、黑色金属冶炼及压延加工业、有色金属冶炼及压延加工业、电力、热力的生产和供应业 。 404550556065701978 1983 1988 1993 1998 2003 2008 2013 2018最终消费支出占比 (%)最终消费支出占比 (%)02468101214 2008-2012年化增速 (%) 2014-2018年化增速 (%)20304050607035373941434547492004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018第二产业投资占比 (%) 民间投资占比 (%，右轴 )024681012141618202003 2005 2007 2009 2011 2013 2015 2017中高端制造业投资完成额占比 (除汽车等运输设备外， %)中高端制造业投资完成额占比 (%)五大高耗能行业投资完成额占比 (%)策略 策略专题 8 / 27 请务必阅读正文后免责条款 图表 10 我 国商品 外贸 占全球份额 自 2017 年 超过美国 图表 11 我国商品 出口由加工贸易向一般贸易转化 资料来源 ： WIND、 平安证券研究所 资料来源 ： WIND、 平安证券研究所 1.3 供给端：三大结构变化驱动经济 转型 宏观生产函数显示，经济产出水平与生产要素的投入及技术状况 密切相关，因此，我们基于 劳动力（包括数量和 质量 ） 、实物资本 积累 、 全要素生产率（包括制度和技术） 这 三大维度，跟踪我国经济转型的驱动因素 。通常情况下， 劳动力占总人口比例越高、 人力资本积累越快 、 实物资本积累越快 、技术进步越快 、 制度越是激励人通过工作而不是寻租去增加福利， 则经济 增长速度越快 ； 反之， 经济 增长就会放缓。 第一，劳动力占比下行叠加人力资本增速中枢下移，驱动经济转型。 从数量上看，我国劳动力占比自 2010 年达到峰值 74.5%后持续回落至 2018 年底的 71.2%，同期 65 岁以上人口占比提升 3 个百分点至 11.9%，老龄化进程逐步加快；从质量上看， 我国人力资本增速中枢台阶式下移，在近十年大学生就业环境日趋紧张的背景下， 中低收入家庭投资子女教育的回报率显著下降 。总之，随着出生率下行和人口老龄化加速，未来劳动力占比将加速下行，叠加人力资本积累放缓，结构性改革势在必行。 图表 12 劳动力占总人口比例自 2010 年触顶回落 图表 13 人力资本增速 中枢下移 资料来源 ： WIND、 平安证券研究所 资料来源 ： Penn World Table、 平安证券