机械行业2018年春季策略报告：面向全球市场，装备龙头再出发.pdf

面向全球市场，装备龙头再出发1证券研究 报告行业评级： 买入 评级广发证券发展研究中心2017年 12月 14日机械 行业 2018年春季策略报告 分析师 罗立波 S0260513050002 luolibogf请务必阅读末页的免责声明2核心观点近期行业需求与结构变化： 机械设备行业在经历 2011-2016年的下行调整后 ， 2017年迎来需求强劲的复苏 ， 利润积极表现的同时 ， 资产负债表得到有力的修复 。 展望 2018年 ， 制造业投资回升有望继续推升复苏水平 ， 其中 ， 产业升级带动的需求是最为迅猛 ， 此外 ， 海外市场也有望贡献积极的增量 。 在行业内部 ， 我们观察到市场份额的集中程度提高 ， 企业的盈利能力差别扩大；龙头企业在经历周期变化后 ， 通过份额扩张显著增强了行业地位 。工程师红利助力先进制造： 加快发展先进制造业、迈向全球价值链中高端，是我国重要的经济政策。我们认为，工程师红利的释放是我国建设制造强国的中期积极因素，而从微观角度体现为企业的研发持续投入、生产效率提升、品质技术提升。通过这几方面的努力，我国装备制造业的龙头企业正在不断夯实竞争优势，更好的对海外同行形成追赶甚至超越。投资建议： 行业 需求回暖 ，企业 财务改善 ，我们继续给予机械设备行业“买入”的投资评级。在工程师红利推动先进制造业发展的方向上，我们建议两条主线把握行业的投资机会，第 一条主线是具备全球竞争力、拓展空间较大的装备制造产业集群， 其中，龙头公司具有“二次腾飞”潜力，代表企业 为轨交装备领域的 中国中 车， 工程机械领域的 三一重工 ，交运和能源装备领域的 中集集团 等；第 二条主线是为制造业的技改升级提供关键装备的企业， 代表企业包括 ：核心零部件领域的 恒立液压、艾迪 精密， 3C自动化领域的 精测电子 *、联得装备 *等，为消费品和服务业提供装备的 弘亚数控、浙江鼎力、伊之密、龙马环卫 *、杰克股份 等。此外，从中长期的角度，我们看好新能源产业链、泛半导体领域的优势设备企业，包括 先导智能、晶盛机电 *等。风险 提示： 宏观经济 波动带来需求变化； 原材料 价格大幅上升对盈利能力影响； 企业业务扩张具有不确定性等 。注：龙马环卫由机械和环保小组共同覆盖 ；晶盛机电 由机械 和电新小组共同 覆盖；精测电子、联得装备由机械和电子小组共同覆盖。请务必阅读末页的免责声明3行业回顾：指数表现、业绩与估值 2017年以来 ， 机械行业呈现需求的较强复苏 、 业绩的大幅改善 ， 但整体股价表现相对平淡 。 机械 板块的业绩与股价表现存在较大差异 ， 我们认为主要原因是多数企业在消化历史包袱 ， 其中 ， 在传统领域主要体现为资产负债表的修复 ， 压制当期利润率的提升；在新兴领域主要体现为成长性的持续检验 ， 以及较高估值水平的消化 。 从机械设备行业子板块来看 ， 2017年以来截止 12月 13日 ， 工程机械板块录得 0.1%跌幅 ， 而其余子板块跌幅从 4%到 25%不等；从个股来看差异较大 ， 传统领域的优秀企业 ， 如中国中车 、 三一重工 、 中集集团等表现良好 ， 而新兴领域的优势企业 ， 如新能源锂电设备 、 3C自动化 、 半导体设备 、 高端液压等细分领域的龙头企业股价表现突出 。数据来源 ： Wind， 广发证券发展 研究中心 （截止 2017年 12月 13日收盘）图 ：按中信行业分类，各板块的指数表现与估值 图 ：按中信行业分类，各板块 2017年 1-3季度的营收与利润表现请务必阅读末页的免责声明4上市制造业企业的投资意愿增强 我们汇总机械行业 2016年以前上市的 249家企业 ， 2017年 2季度同比增长 25.7%， 3季度收入同比加速至 30.9%。2017年以来 ， 行业需求保持旺盛态势 ， 而市场关注其持续性 ， 我们认为受到更新需求和制造业投资这两方面支撑 。 宏观统计的制造业投资增速企稳 。 国家统计局公布 ， 2017年 1-10月我国制造业固定资产投资为 158,856亿元 ， 较上年同期增长 4.1%， 增速与 2016年全年 （ 4.2%） 基本持平 ， 显示自 2012年以后增速连续下降五年后的积极变化 。 微观显示的制造业投资意愿好转 。 我们统计了 2012年以前上市的 1401家制造业上市公司 ， 其购置固定资产 、 无形资产和其他长期资产支付的现金 ， 在 16Q4以来持续创出历史同期的最好水平 ， 微观上显示其资本支出转为扩张 。数据来源 ：国家统计局， Wind， 广发证券发展研究中心图 ：我国制造业固定资产投资及其增速 图 ：制造业 1401家上市公司购置固定资产等支付的现金请务必阅读末页的免责声明5制造业投资结构：原材料、中游制造、消费品工业 我们对 2012年以前上市的 1401家制造业上市公司 ， 2011年以来的 1-3季度 ， 其购置固定资产 、 无形资产和其他长期资产支付的现金 ， 按原材料加工业 、 中游制造业 、 消费品工业这三个大类进行分析 。 如果以上市公司的投资现金流衡量 ， 在 2011年以来的回落周期中 ， 消费品工业在 2012年率先收缩投资支出 ， 但在2013年重归增长 ， 并在 2017年进一步加速 ， 其中 ， 计算机 、 通信 、 电子等科技型领域的资本支出增长最为明显；中游制造业在 2012-2014年连续三年收缩投资支出 ， 在 2015年重归增长 ， 但增速还相对温和；原材料加工业在2014-2016年连续收缩投资支出 ， 在 2017年以来重归增长 。数据来源 ： Wind， 广发证券发展研究中心图 ：消费品工业上市公司购置固定资产支付现金（亿元）及其增长率 图 ：原材料和中游制造上市公司购置 固定资产支付 现金（亿元）及其增长率请务必阅读末页的免责声明6原材料加工与资源行业的投资能力修复 在传统的重化工领域 ， 经历优胜劣汰和供给侧改革后 ， 在需求好转的推动下 ， 利润呈现有力好转 。 以钢铁行业为例 ， 2017年 1-10月的利润总额达到 2,737亿元 ， 较上年同期增长 125.5%， 化学原料及化学制品行业 1-10月的利润总额达到 5,094亿元 ， 较上年同期增长 31.3%。 通过 2016-2017年连续的利润好转 ， 重化工领域企业的投资能力有所恢复 。 尽管从固定资产投资的统计数据来看 ，完成投资额还有小幅的下降 ， 但相关的设备企业反馈的订单已有好转 ， 例如重型机械 、 空分设备 、 压缩机等国内企业反馈来自冶金 、 化工等领域的订单在 2017年以来出现积极改善 ， 显示未来其固定资产投资企稳回升的基础 。数据来源 ：国家统计局， 广发证券发展研究中心图：钢铁和化工行业 的利润总额（ 亿元）及其合计增长率 图 ：钢铁和化工行业的固定资产投资（亿元）及其合计增长率请务必阅读末页的免责声明7机械行业：收入增长，利润弹性值得期待 我们汇总机械行业 2016年以前上市的 249家企业 ， 2017年 3季度收入同比增长 30.9%， 净利润同比增长 131.1%。 多因素改善盈利能力 。 尽管钢材价格大幅上涨 ， 但机械行业作为整体统计的毛利率稳中有升 ， 而收入规模的增长 ，有效降低了管理费用率 ， 资产质量改善也使减值损失向正常水平回归 ， 共同提升了净利润率水平 。 历史包袱正在清理 。 从具体企业来看 ， 其盈利能力的修复程度与历史包袱的清理进程有关 ， 这不仅涉及到上市公司的应收账款 、 存货等项目 ， 隐性的还包括其经销体系的资产负债表 ， 对毛利率的影响较为明显 。 往前展望 ， 上述问题得到解决后 ， 优秀机械企业仍具备在当前 56%的净利润率基础上大幅提升的空间 。数据来源 ：国家统计局， Wind， 广发证券发展研究中心图 ：机械行业 249家上市公司的营业收入及增长率 图 ：影响机械行业 249家上市公司的净利润率主要项目的变化请务必阅读末页的免责声明8机械行业：资产项目修复，持续性更强 机械行业属于市场化程度较高的领域 ， 企业在行业下行期主要完成了两个准备 ， 一是流动资产项目的改善 ， 体现在存货 、 应收账款的改善 ， 特别是在 2016年 4季度集中计提了大量的资产减值损失 （ 249家上市机械企业当季计提资产减值损失接近 200亿元 ， 相当于 2016年 1-3季度的净利润总和 ） ；二是资本支出的放缓 ， 体现在固定资产和在建工程的增速放缓 ， 部分企业还对利用率较低的固定资产进行了清理出售 。 历史问题的清理 ， 一定程度上会缓和行业竞争 。 在前期低需求水平上 ， 具有较强定价能力的龙头企业以市场份额扩张为首要考虑；而需求水平较高 ， 实际负担减轻时 ， 享受需求红利 ， 共赢发展的行为更为顺理成章 。数据来源 ： Wind， 广发证券发展研究中心图 ：机械行业 249家上市公司的应收账款和资产减值损失（百万元） 图：机械行业 249家上市公司的固定资产和在建工程及其 增速请务必阅读末页的免责声明9国家政策持续推动制造业升级 国务院 2015年发布 中国制造 2025 ， 提出通过 “ 三步走 ” 实现制造强国的战略目标 。 该行动纲领面向十个重点领域 ， 建设五大工程 ， 包括：制造业创新中心建设 、 智能 制造 、 工业强基 、 绿色制造 、 高端 装备 创新 。 当前 ， 新一轮科技革命 、 产业变革与我国加快转变经济发展方式形成历史性交汇 ， 国际产业分工格局也正在重塑 ，建设制造强国成为我国发展实体经济 、 建设现代化国家的重要战略方向 。数据来源 ：新华网资料综合整理， 广发证券发展研究中心表 ：有关推动制造业升级的国家政策时间 部门 政策名称 相关内容2006.02 国务院 国家中长期科学和技术发 展规划纲要 提出发展信息产业和现代服务业是推进新型工业化的关键 ， 并将 “提高自主开发能力和整体技术水平 ，掌握核心技术 ”作为发展思路 。2012.02 财政部、国资委 重大技术装备自主创新指 导目录 做强做大装备制造业的战略部署 ， 提高我国装备制造业自主创新能力 ， 范围包含清洁高效发电设备 、大型石油 /石化装备 、 关键基础零部件在内的 18个重点领域 、 240项装备产品 。2012.07 国务院 “十二五 ”国家战略性新兴产业发展规划 提升高性能集成电路产品自主开发能力 ， 突破先进和特色芯片制造工艺技术 ， 先进封装 、 测试技术以及关键设备 、 仪器 、 材料核心技术 ， 加强新一代半导体材料和器件工艺技术研发 。2014.06 国务院 国家集成电路产业发展推 进纲要 目前基金规模 1378亿元 。 着力发展集成电路设计业 ， 加速发展集成电路制造业 ， 提升先进封装测试业发展水平 ， 突破关键装备和材料 ， 实现产业跨越发展 。2014.10 发改委、财政部 国家集成电路产业投资基 金 将重点投资集成电路芯片制造业 ， 兼顾芯片设计 、 封装测试 、 设备和材料等产业 ， 实施市场化运作 、专业化管理 。2015.03 财政部 关于鼓励集成电路产业发 展企业所得税政策 符合 条件 的企业 ， 自获利年度起 ， 第一年至第二年免征企业所得税 ， 第三年至第五年按照 25 的法定税率减半征收企业所得税 ， 并享受至期满为止 。2015.05 国务院 中国制造 2025 通过三步走实现制造强国的战略目标：第一步 ， 到 2025年迈入制造强国行列；第二步 ， 到 2035年达到世界制造强国阵营中等水平；第三步 ， 到新中国成立一百年时 ， 综合实力进入世界制造强国前列 。2015.03 国务院 2015年工业强基专项行动 实施方案 持续提升先进基础工艺和产业技术基础等工业基础能力 ,加快促进工业转型升级 。 通过 10年左右的努力 ， 力争实现 70%的核心基础零部件 、 关键基础材料自主保障 ， 部分达到国际领先水平2016.01 工信部 关于 2016年工业转型升级重点项目指南的通知 围绕重点行业 、 关键领域技术基础 、 标准制定和咨询评估公共服务平台建设 ， 重点支持制造业重点领域创新能力建设 ， “制造业 +互联网 ”公共平台建设 。2016.04 工信部 智能制造试点示范 2016专项行动实施方案 智能车间 /工厂试点示范项目通过 2 3年持续提升 ， 实现运营成本降低 20%， 产品研制周期缩短 20%，生产效率提高 20%， 产品不良品率降低 10%， 能源利用率提高 10%。 "2016.06 发改委、财政部、 工信部 先进制造产业投资基金 首期规模 200亿 。 对于促进传统产业改造升级和重点产业布局调整 ， 增强制造业核心竞争力 ， 加快制造强国建设具有重要意义 。请务必阅读末页的免责声明10新近政策再次强调建设制造强国 党的十九 大报告明确提出 “ 建设现代化经济体系 ， 必须把发展经济的着力点放在实体经济上 ” 。 我国 经济已由高速增长 阶段向高质量发展阶段转变 ， 提高制造业生产质量和效率 ， 进而增强我国经济质量是下一个攻坚目标 。 我们认为可以从两个方面解读政策意图 ， 第一方面是建设能够有效参与全球竞争的制造业产业集群 ， 在机械行业以轨交装备 、 工程机械等为代表 ， 而更早取得全球优势地位还包括港机 、 集装箱 、 造船 、 煤机等产业；第二方面是为制造业技改升级提供关键技术的装备企业 ， 例如 ， 为电子信息 、 新能源 、 半导体 、 消费品工业 （ 汽车 、 家电 、家具等 ） 提供关键整机设备的企业 ， 为基础工业提供关键零部件的企业 。数据 来源：新华社， 广发证券发展研究中心表：党的十九大报告对制造业提出的要求序号 具体要求 总体要求1 加快建设制造强国，发展先进制造业，推动互联网、大数据和实体经济深度融合。发展经济的着力点落实在实体经济上，将提高供给体系质量作为主攻方向，增强经济质量优势2 促进产业迈向全球价值链中高端，培育若干世界级先进制造业集群。3 支持传统制造业优化升级，加快发展现代服务业，瞄准国际标准提高水平。4 加强水利、铁路、公路等基础设施网络建设。5 坚持去产能、去库存、去杠杆、降成本，优化存量资源配置，扩大优质增量供给。6 鼓励更多社会主体投身创新创业。请务必阅读末页的免责声明11轨交装备：站在产业高点，具备突出竞争力 中国中车已成为全球领先的轨道交通装备供应商 ， 其营业收入相当于第 2-4名的总和 。 中国中车 2015-2016年的研发费用均达到 15亿美元左右 ， 其规模甚至可与部分同行的营业收入相比较 。 持续的研发投入 ， 使中国中车的产品技术竞争力不断提升 ， 体现为产品的广泛适应性 、 技术等级更高等多个方面 。 2016年 ， 中国中车的新签海外订单达到 81亿美元 ， 较上年增长 40.1%。 中国 中车在技术基础优势 、 制造成本优势的基础上 ， 通过销售生产资源的配置 ， 实现 各地技术 标准分别突破的状态 ， 产品类别从最初的客车 、 货车 ， 到以机车 、 地铁等高附加值产品为主 的状态 。数据来源 ：德国 SCI Verkehr公司，中国中车，广 发证券发展研究中心图：全球轨道交通装备 2016年排名前 10企业（营业收入 /百万欧元） 图：中国中车的海外新签订单（亿美元）请务必阅读末页的免责声明12轨交装备：生产效率、盈利能力的全球比较 基于产品附加值提升 、 生产自动化等措施 ， 中国中车在过去 5年实现了产出效率大幅提升 ， 人均实现销售收入从2010年的 74万元 （ 人民币 ， 下同 ） ， 上升至 2016年的 125万元 ， 并与国际同行迅速缩小了差距 。 考虑到中国中车的员工人数已开始小幅下降 ， 并开始对货车等传统业务进行产能调整 ， 未来产出效率具有进一步提升的潜力 。 全球范围而言 ， 轨交设备龙头企业多数在过去几年实现了收入的小幅增长 ， 而利润率分布较为广泛 。 以庞巴迪为例 ， EBIT利润率在 58%水平；按照阿尔斯通的估计 ， 未来与西门子合并后 、 经调整的 EBIT利润率为 78%。数据来源 ：阿尔斯通统计的全球同行营收数据，庞巴迪年报，广发 证券发展研究中心图：全球轨交设备龙头公司的员工人数与人均产出（ 2016年） 图：庞巴迪的营业 收入、 EBIT利润率及其与中国中车比较请务必阅读末页的免责声明13轨交装备：动车组的长周期增 长驱动力正在转变 我国已成为全球高铁大国 ， 截止 2016年末 ， 高铁营业里程已超过 2万公里 。 进入 2017年 ， 中国标准 、 技术升级的“ 复兴号 ” 投入运用 ， 京沪高铁重启时速 350公里的车次 ， 货运动车组研制加快 ， 行业仍然充满活力 。 长周期来看 ， 动车组需求的驱动力已由新线配车转为存量加密 ， 而动车保组保有量的增长动力也同样转为客流增长的驱动 。 在中国经济 迈向高质量增长阶段 ， 以动车组 、 航空 等高端出行为 代表的客流增速有望高于 GDP增长率 。数据来源 ：国家统计局，中国铁路总公司，广 发证券发展研究中心图 ：我国高铁通车里程和动车组保有量请务必阅读末页的免责声明图 ：我国动车组的产量与保有量增长率、客流增长率14轨交装备：新线通车结束下行，铁路采购回归常态 我国铁路投资在过去 10年有较大幅度的提高 ， 但其投资规模波动较大 ， 对于动车组购置形成周期影响；此外 ， 铁路机车和货车作为顺周期的产品 ， 在 2014-2016年也经历了需求下行过程 。 从总量上来看 ， 铁路车辆购置经历前期下滑后 ， 在 2017年形成降幅逐季收窄的过程 ， 未来在客货流较快增长的背景下 ， 有望回归常态化的需求情况 。 从铁路新开工节奏来看 ， 2008-2010年的新开工项目较多 ， 对应 2012-2014年的新增通车里程高峰；而 2011-2012年的新开工项目低谷 ， 对应 2016-2017年的新线投产减少；同样的 ， 2013-2015年的新开工回升 ， 也将对应 2018年及后续的新线投产的变化 。数据来源 ：中国铁路总公司，交通部，广 发证券发展研究中心图 ：中国铁路总公司的铁路基建投资和车辆购置投资 图 ：我国新增高铁营业里程和新开工项目请务必阅读末页的免责声明15轨交装备：地铁持续增长，盈利能力提升 与 铁路投资相比 ， 城市轨道交通 ， 特别是地铁的投资具有更好的增长基础 。 根据中国城市轨道交通协会统计 ， 截至 2016年末 ， 我国有 48座城市在建的轨道交通线路总规模 5,636公里 ， 同比增长 26.7%。 中国中车 2016年报披露在手合同为 1,881亿元 ， 其中 ， 城轨地铁车辆合同超过 1,000亿 ， 相当于该业务板块 2016年营业收入的 4倍左右 。 城轨地铁业务的毛利率提升趋势明显：城轨地铁业务在两车合并后进一步消除了不合理的低价竞争部分和 “ 以投资换市场 ” 的竞争部分 ， 其毛利率呈现趋势性的上升态势 。数据来源：交通部 ，中国中车， 广发证券发展研究中心图：我国城市地铁运营里程 变化 图：中国中车 的城轨地铁业务的营业收入和毛利率请务必阅读末页的免责声明16轨交装备：产业结构演化，龙头议价能力持续增强 中国中车在 2010年以来的毛利率呈现持续提升的态势 ， 其原因有几个方面：一是产品附加值提升 ， 特别是高毛利率的大功率机电 、 动车组产品及维修等业务的占比上升；二是两车合并后 ， 提升了供应链管理能力 ， 进一步消除了不合理的低价竞争业务 ， 特别是在国内地铁和海外市场 。 2012年以来 ， 中国中车经历前期的生产能力建设后 ， 其资产支出从高点回落后趋于稳定 。 2017年 ， 中国中车进一步明确在货车 、 客车等业务板块实现产能压缩和优化调配 ， 在货车成立两大集团板块 。数据来源：交通部， Wind， 广发证券发展研究中心图：中国中车 的毛利率与净利润率 图：中国中车 的经营活动与资本支出的现金流部分指标请务必阅读末页的免责声明17工程机械：更新需求托底，资产质量修复 工程机械行业经历了 2010年以前的高速成长 ， 2011-2015年的衰退 ， 在 2016年 3季度以来迎来需求的复苏 。 目前 ，行业主要产品的绝对销量仍处于较低水平 ， 考虑产品使用寿命 ， 在未来 35年 ， 更新需求将形成重要的支撑 。 工程机械企业 2017年加快了历史包袱的清理 ， 体现在应收账款的回收 、 存货和渠道的清理 ， 财务上的经营现金流净额达到历史同期较高的水平 ， 以三一重工为代表的部分企业还开启有息负债偿还 、 降低资产负债率的阶段 ， 为未来 35年的盈利能力持续修复提供了很好的基础 。数据来源 ：工程机械协会， WIND，广 发证券发展研究中心图：我国挖掘机的内销量与测算更新需求（台） 表：工程机械部分上市公司的经营现金流净额（百万元）请务必阅读末页的免责声明企业名称 2012 2013 2014 2015 2016 5 年累计 1 7 H 1三一重工 5 , 6 8 2 2 , 7 6 9 1 , 2 3 2 2 , 1 3 6 3 , 2 4 9 1 5 , 0 6 8 5 , 8 9 4中联重科 2 , 9 6 0 737 - 7 , 6 9 0 - 3 , 3 3 4 2 , 1 6 9 - 5 , 1 5 9 697徐工机械 - 3 , 4 7 3 - 3 8 3 738 108 2 , 2 4 5 - 7 6 6 1 , 6 6 5柳工 577 1 , 0 8 3 554 145 1 , 3 7 8 3 , 7 3 9 736山推股份 579 337 578 250 273 2 , 0 1 7 432* S T 厦工 - 1 , 5 1 0 244 - 2 9 6 211 146 - 1 , 2 0 5 15718工程机械：扬帆出海从战略落实到细节 产品技术 、 生产效率 、 服务体系等都是工程机械企业竞争的核心要素 ， 而即使在企业利润最为低迷的 20152016年 ， 工程机械上市公司仍然保持较高的研发投入 ， 三一重工的研发支出占营业收入比重仍达到 5%左右 。 从中长期看 ， 海外市场是工程机械企业能否迎来新一轮 “ 腾飞 ” 的关键 。 工程机械上市企业 2016年海外收入占比从 10%至 40%不等 ， 海外业务的毛利率多数略低于国内；多数上市公司 建立了若干 个海外基地 ， 部分具有生产制造能力 ， 销售渠道的精细分管理刚开始起步 ， 未来 其全球化的资源整合能力将 接受市场检验 。数据来源 ：国家统计局， 广发证券发展研究中心图：工程机械部分上市公司 的研发支出及其相对营业收入比例 图：工程机械部分上市公司 的海外营业收入和毛利率水平请务必阅读末页的免责声明19数据来源： 英国 KHL集团 2017年全球工程机械制造商 50强排行榜 ，广 发证券发展研究中心表：全球工程机械企业排名及其市场份额工程机械：依托国内基础，提升全球份额 目前 ， 工程机械全球市场呈现 “ 两超多强 ” 的格局 ， 卡特彼勒 、 小松制作所这两家企业以较大的市场份额领先行业 。分产品来看 ， 国内工程机械公司的混凝土机械 、 装载机 、 起重机等产品在国内市场已取得较大份额和具有品牌效应 ，但在中高端产品领域如大中型挖掘机 、 矿用工程机械等仍有较大差距 。请务必阅读末页的免责声明2017排名2016排名排名变动公司 国家 中文名称 所属海外区域 市场份额1 1 0 C a t e r p i l l a r 美国 卡特彼勒 北美 1 6 . 5 0 %2 2 0 K o m a t su 日本 小松制作所 日韩 1 0 . 9 0 %3 4 1 H i t a ch i  C o n st r u ct i o n  M a ch i n e r y 日本 日立建机 日韩 5 . 1 0 %4 5 1 L i e b h e r r 德国 利勃海尔 欧洲 4 . 8 0 %5 6 1 vo l vo  C o n st r u ct i o n  E q u i p m e n t 瑞典 沃尔沃建筑装备 欧洲 4 . 6 0 %6 8 2 D o o sa n  I n f r a co r e 韩国 斗山 日韩 3 . 8 0 %7 7 0 Jo h n  D e e r e 美国 约翰迪尔 北美 3 . 8 0 %8 9 1 X C M G 中国 徐工机械 中国 3 . 7 0 %9 3 -6 T e r e x 美国 特勒克斯 北美 3 . 4 0 %10 30 20 S a n d vi k  M i n i n g  a n d  R o ck  T e ch n o l o g y 瑞典 山特维克 欧洲 2 . 8 0 %11 12 1 S a n y 中国 三一重工 中国 2 . 7 0 %12 10 -2 JCB 英国 JCB 欧洲 2 . 7 0 %13 15 2 K o b e i co  C o n st r u ct i o n  M a ch i n e r y 日本 神户制钢所 日韩 2 . 5 0 %14 14 0 Z o o m l i o n 中国 中联重科 中国 2 . 3 0 %15 11 -4 O sh k o sh  A cce ss E q u i p m e n t ( JL G ) 美国 捷尔杰 北美 2 . 3 0 %16 17 1 W i r t g e n  G r o u p 德国 维特根集团 欧洲 2 . 2 0 %17 13 -4 M e t so 芬兰 美卓 欧洲 2 . 0 0 %18 16 -2 C N H  I n d u st r i e s 意大利 CNH 工业集团 欧洲 1 . 8 0 %19 18 -1 H yu n d a i  H e a vy I n d u st r i e s 韩国 现代重工 日韩 1 . 4 0 %20 21 1 T a d a n o 日本 多田野 日韩 1 . 3 0 %20工程机械：人均产出效率仍有提升空间 在需求下行的过程中 ， 国内工程机械企业普遍经历了大规模的人员裁减 ， 并加快生产自动化的改造 。 而当需求恢复到增长阶段 ， 企业的成本控制 、 柔性调节 、 人均效率等因素也成为提升竞争力的重要元素之一 。 与卡特彼勒 、 小松制作所等全球工程机械龙头企业相比 ， 国内工程机械企业在人均产出效率上仍有一定的差距 ，这既取决于企业的产品结构有关 ， 特别是高附加值产品的占比 ， 也与企业的生产管理 、 资源配置能力有关 。 以国内挖掘机市场为例 ， 国内企业在中小挖占有较大的市场份额 ， 而卡特彼勒在大挖 、 矿用挖掘机等领域优势明显 。数据来源 ： Wind， Bloomberg， 广发证券发展研究中心图：工程机械部分上市 公司的人均实现营业收入（万元） 图 ：工程机械部分公司 的 员工、营收与人均产出比较（ 2016年）请务必阅读末页的免责声明21传统龙头：业务稳定性提升，未来走向价值化 在传统制造领域 ， 客户采购理性程度提高 、 企业财务谨慎度提升 、 内涵式发展增强 ， 共同构建了业务稳定性 。 下游客户的理性程度提高 ， 使景气周期拉长 。 以集装箱制造领域为例 ， 尽管租箱企业的出租率不断创出历史新高 ，下游客户的资本支出仍显谨慎和相当理性 。 集装箱行业经历一年的旺销后 ， 新箱堆存仍处于近年来的最低水平 。 企业的全球市场布局和内涵式发展取得积极效果 。 以中集集团的道路运输车辆业务为例 ， 2013年以来进入相对平稳发展的时期 ， 营业 收入在 120150亿元 之间波动 ， 而毛利率呈现逐年提升的态势 。 2015年以来 ， 公司抓住欧美经济复苏的市场机遇 ， 同时在国内把握细分市场的热点和机会 ， 净利润升至历史最好水平 。数据来源 ： CAI，中集集团，广 发证券发展研究中心图：全球干货集装箱新箱堆存和 CAI公司的出租率 图：中集集团的道路运输车辆业务的营业收入与净利润率请务必阅读末页的免责声明22传统龙头：财务谨慎性提高，未来走向价值化 2017年 ， 机械行业的传统龙头在利润表方面波动较大 。 以三一重工 、 徐工机械等 6家具有代表性的企业为例 ， 其单季度净利润呈现巨大的波动 ， 并且方向各有差异 ， 显示需求复苏初期 ， 企业在清理历史包袱的巨大影响 。 尽管损益表多有变化 ， 并且难以简单地通过供需分析去判断波动 ， 但资产负债表的修理却是有相当规律的 。 以三一重工为例 ， 2016年以来 ， 其有息负债项目从 270亿元左右 ， 降至目前 160亿元左右 ， 而从公司的经营现金流净额 、资本支出计划等方面考虑 ， 未来具备进一步降低有息负债 、 降低财务费用的空间 。数据来源 ： WIND， 广发证券发展研究中心图 ： 2017年前 3季度，部分机械上市公司的净利润率变化（ %） 图 ：三一重工的有息负债项目规模（百万元）请务必阅读末页的免责声明23为先进制造业提供关键装备，优秀企业不断成长 新兴产业的高成长聚集于两个方向： 过去四年机械设备行业营业收入复合增长超过 30%的企业 ， 扣除并购占主导的以外 ， 主要分布在两个方向 ， 一是广义自动化和智能装备方向 ， 二是具有服务和消费属性的方向 。 为电子信息 、 新能源等 产业升级提供专用自动化装备的优秀企业 ， 其市场边界还在扩大 ， 产品技术不断提升 。 在具有消费和服务属性的领域 ， 国内装备企业享受工程师红利 ， 不断缩小技术差距 ， 加快国产替代和海外拓展 。数据来源 ： WIND（ PE估值计算所需盈利预测来自 WIND一致预测，以 2017年 12月 13日收盘价计算）， 广发证券发展研究中心图 ：机械板块 2012-2016年营业收入复合增长率较高的个股请务必阅读末页的免责声明243C自动化装备： OLED和高世代面板线建设成为热点 面板成为电子产业投资热点 。目前 国内在投及拟建 OLED生产线有 10条 ，高世代面板线超过 16条。根据 目前的 统计，2017-2019年是密集 投产期。 面板行业属于 资本密集型 行业 ，高世代 面板线和 OLED面板 线的单线 投资 规模较大，2017-2021年既有项目的合计投资额约为 7,000亿元。 细分设备的需求可观。 对 生产线的投资中，对设备的投资占 60-70%。以检测设备为例，其约占总设备的 1/5， 而检测设备在 Array、 Cell、 Module三个制程的投资比例为 75%： 20%： 5%。我们汇总现有 在建、筹建产 线测算其所需的 检测设备市场空间为 588亿， Array、 Cell、 Module三个制程的检测设备市场空间分别为 411.6亿元、 147亿元和 29.4亿元 。表：国内 OLED产线规划情况（部分）公司 地点 代线 投资额（亿） 月产能（万片） 量产时间国显光电 昆山 5.5 扩建 1.5 -国显 光电 固安 6 262 3 2018Q2投产国显 光电 固安 6 300 3 2018Q4和辉光电 上海 6 272.78 3 2021京东方 成都二期 6 245 2.4 2017Q4京东方 绵阳 6 465 4.8 2019投产柔宇科技 深圳 6 262 - 2017投产天马 上海 5.5 15.5 1.5 2017投产天马 上海 4.5 5(改造 ) 0.5 2017H2天马 武汉 6 120 3 2017Q3投产华星光电 武汉 6 - 2017京东方 成都一期 6 245 2.4 2017Q2投产图 ：根据既有项目测算的面板投资金额（亿元）数据来源 ：旭日显示与触摸， 广发证券发展研究中心请务必阅读末页的免责声明253C自动化装备：企业高研发投入，产品边际扩大表：各制程环节主要检测设备厂商 在 3C自动化装备领域，企业保持较高的研发投入。以精测电子为例， 2014-2016年，其研发费用相对于营业收入的比例均超过 15%，面向下游客户不断提升产品性能、为新业务积极储备。在 后段的 module环节 ，精 测 电子在模组段市场份额超过 50%， 而在 Cell段和 Array段，目前主要是日韩、台湾和美国的 设备，未来 存在较大的国产替代 空间。当前精测电子的产品已经具备在 Cell段的量产能力， Array段个别产品也初具竞争力。公司在 Cell段的老化设备、光学寿命测试设备等逐步放量， Array段的 Mac/Mic检查机也已经陆续放量。数据来源 ： OLED industry， 广发证券发展研究中心请务必阅读末页的免责声明26泛半导体设备：市场规模与需求构成 我们统计了国内所有 8英寸和 12英寸产线的投资数据 ， 合计在 7,000亿左右规模 。 在过去 10年中 ， 半导体设备占整体资本支出的比为 67%左右 ， 因此设备的总需求为 4,700亿左右 。 而根据 SEMI公布数据 ， 70%设备为前端晶圆制造设备 ， 封装设备 、 测试设备占比分别为 15%、 10%左右 。 由于光刻 、 刻蚀 、 沉积等流程在芯片生产过程中不断循环往复 ， 对于设备稳定性和精度的要求极高 ， 这部分设备价值体量也最高 。 假设产线投资 15亿美元 ， 其中 10亿美元用于设备 ， 可能包括： 1、 光刻机数台 ， 最高端售价上亿美元； 2、 等离子刻蚀机 3050台 ， 单台 200250万美元； 3、 CVD设备 ， 至少 30台 ， 单台 200300万美元； 4、 检测设备 ， 前道工序 50台 ， 后道工序上百台 ， 最高端美国检测机单价 100120万美元 。数据来源 ： SEMI， 广发证券发展研究中心图：我国 8英寸和 12英寸晶圆厂投资情况 图 ：测算 2017-2021年我国晶圆厂投资所需设备金额（亿元）请务必阅读末页的免责声明27泛半导体设备：核心工艺对应的设备及其国产化进程 根据 2015年我国半导体设备和半导体材料产业现状分析 ， 2015年我国大陆半导体设备市场规模约为 45亿美元 ， 自制率在 17%左右 。 进口半导体设备中 ，排名靠前的包括： CVD 25%， 刻蚀机23%， 光刻机 14%， 其他还包括 “ 引线键合机 、 氧化炉 、 离子注入炉 、 PVD、切割机等 。 北方华创 *： IC工艺装备 长川科技：后道检测设备 至纯科技：高纯工艺系统 晶盛机电 *：单晶生长设备注：北方华创由广发电子小组覆盖 ， 晶盛机电由广发机械和广发电新共同覆盖 。数据来源 ：至纯科技招股书， 广发证券发展研究中心图 ：半导体的核心工艺对应的设备请务必阅读末页的免责声明电路设计硅的纯化 外延 /扩散逻辑设计 图形设计多晶 硅制造拉晶切割研磨抛光氧化镀 膜 /成膜光刻刻蚀离子注入CMP抛光晶圆检测IC设计晶圆制造 晶圆加工重复若干次气相外延 炉 /分子束外延 系统 氧化炉测试机、探针台化学机械抛光设备扩散炉、离子注入机刻蚀 机 (干法 /湿法 )甩胶机、匀胶机、溅射台、光刻机、显影机CVD设备： LPCVD / PECVD/NPCVD/ALDCMP设备倒角机、研磨机内圆切片机单晶炉CVD设备熔炼矿热炉减薄 /切割贴装、互连封装最终测试封装测试引线机切割减薄设备键合封装设备测试机、分选机28锂电设备：行业洗牌继续推升景气 锂电设备在 2017年迎来下游的重要变化 ， 国内外大型车企集团纷纷制定雄心勃勃的新能源汽车计划 ， 并与电池厂商达成