科创板高端装备解读：江苏北人、利元亨.pdf

谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 1 证券研究报告 行业研究 /深度研究 2019 年 03 月 24 日 机械设备 增持（维持） 章诚 执业证书编号： S0570515020001 研究员 021-28972071 zhangchenghtsc 肖群稀 执业证书编号： S0570512070051 研究员 0755-82492802 xiaoqunxihtsc 李倩倩 执业证书编号： S0570518090002 研究员 liqianqian013682htsc 关东奇来 021-28972081 联系人 guandongqilaihtsc 黄波 0755-82493570 联系人 huangbohtsc 时彧 021-28972071 联系人 shiyu013577htsc 1徐工机械 (000425,买入 ): 被低估的起重机行业龙头标的 2019.03 2上海机电 (600835,增持 ): 收入增长稳健，多元发展潜力深远 2019.03 3亿嘉和 (603666,买入 ): 巡检机器人优势企业，服务电力物联网 2019.03 资料来源： Wind 科创板高端装备解读：江苏北人、利元亨 华泰科创投资手册系列 科创板正式拉开序幕，建议关注机器人及智能装备等领域优势企业 上交所 决定受理 9 家公司提交的科创板 上市 申请，其中高端装备 2 家，具体为江苏北人机器人系统公司和广东利元亨智能装备公司，申报企业总体具备“科创”和“成长”属性，体现出科创板发行上市条件的包容性。我们预计机器人、半导体设备及核心部件国产化等高端装备行业将成为科创板重要组成部分。本土机器人及智能制造企业成长前景较好，估值方面建议采用“成长性”行业估值方法并关注技术壁垒和成长潜力等维度。 首批申报公司总体呈现科创及成长属性，高端装备行业成重要组成部分 截至 3 月 22 日，上交所审核系统共收到 13 家公司提交的科创板股票发行上市申请文件， 决定受理 9 家，包括 新一 代信息技术 3 家 、 生物医药 2 家 、新材料 1 家、新能源 1 家、高端装备 2 家。上述企业的所处行业、经营状况及规模、发展阶段不尽相同，总体上具备“科创”和“成长”属性。 江苏北人：自动化焊接设备系统商 自动化焊接集成业务贡献主要收入，下游应用主要为汽车、航空航天、军工、船舶、重工等行业，客户集中于华东地区。核心人员来自于一流企业与研究机构， 行业背景较为深厚。 2018 年研发投入占收入比重约 3%，占比偏低，主要是部分研发投入体现在实际业务的成本中 。 2013-18 年公司营业收入由 0.41 亿元增长至 4.13 亿元（ CAGR 为 59%），毛利率平均为25%，净利率平均为 13%，均值低于可比公司 ； 2018 年归母净利润为 4,841万元，同比增长 42%。 利元亨：锂电后段设备与汽车零部件检测设备制造商 锂电池的检测、装配与组装设备是公司主要的收入来源，客户包括 ATL、CATL、比亚迪、力神。重视研发投入和研发团队建设， 2018 年研发费用率为 12%。 2016-18 年，公司营业收入为 2.29/4.03/6.81 亿元，毛利率为30.7%/41.8%/41.7%，净利率为 5.5%/10.3%/18.9%。 2018 年归母净利润为 1.29 亿元 /+210%，扣非净利润为 1.22 亿元 /+93%。 科创板优化价值发现，高成长公司有望获市场认可 科创板制度设计或优化资本市场价值发现功能，通过询价发行制度、提升交易机制自由度等措施，将更有效形成二级市场均衡价格。机器人、智能装备等领域处于高成长阶段的企业有望获得市场定价的认可。 智能装备行业估值建议：技术和潜力是关键，“成长性”估值方式交叉验证 中国机器人及智能制造行业未来 3-5 年整体将呈现“机器换人”需求持续增长、市场份额集中化、技术迭代等趋势。该行业估值预测模型，建议更多考虑行业天花板，技术护城河，增长持续时间等，相对弱化当期盈利。相对来说，细分龙头公司 更具 成长性，我们对这些龙头企业的估值建议为： 1）看重智能化技术积累和成长性，盈利预期是估值基础； 2）根据公司相对竞争力选择溢价 /折价率； 3）采用相对估值法（ P/E 或 EV/EBIT）与绝对估值法（ DCF）进行交叉验证。同时，我们对发那科和库卡等机器人国际龙头公司的历史估值进行分析，为本土优势企业的估值提供参考。 风险提示：科创板 企业科创板申报企业的审核未通过风险；市场环境变化导致估值方法切换或失效；宏观经济下行风险；国产高端装备技术突破慢于预期；新兴产业需求不及预期。 (29)(22)(15)(7)018-03 18-05 18-07 18-09 18-11 19-01(%)机械设备 沪深 300一年内行业走势图 相关研究 行业评级： 行业研究 /深度研究 | 2019 年 03 月 24 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 2 正文目录 科创板正式拉开序幕，建议关注机器人及智能装备 . 4 江苏北人：自动化焊接设备集成 商 . 5 主营产品为自动化焊接产线系统集成 . 5 自动化焊接产线贡献主要收入，盈利水平低于行业可比公司 . 6 核心人员具备较为深厚的行 业背景，研发投入项目化导致费用率较低 . 8 利元亨：锂电后段设备与汽车零部件检测设备制造商 . 10 主营锂电制造后段设备与汽车零部件检测设备 . 10 2016-18 年收入与净利润高速增长，盈利能力逐年提升 . 11 重视研发投入和研发团队建设，研发费用率保持在较高水平 . 13 行业展望：智能制造增长潜力大，本土领军企业加速进口替代 . 14 预计 2019-21 年 全球工业机器人销量 CAGR 为 14.4%. 14 中国市场短期增速放缓，中长期增长潜力仍在 . 16 外资品牌销售增速加快，国产品牌份额五年首降 . 17 国内领军企业初具竞争力，未来有望实现进口替代 . 18 估值建议：智能化技术和潜力是关键， “成长性 ”估值交叉验证 . 19 “成长性 ”估值方法更 看重发展空间、技术壁垒和增速等要素 . 19 估值方法借鉴一：发那科估值 PE 法为主， DCF 为辅 . 20 估值方法借鉴二：库卡估值 DCF 法为主， EV/EBIT 分部估值为辅 . 22 风险提示 . 24 图表目录 图表 1： 科创板聚焦板块一览 . 4 图表 2： 预计 2018-21 年全球工业机器人销量 CAGR 为 14.4% . 14 图表 3： 预计 2018-21 年全球工业机器人销售额 CAGR 为 8.7% . 14 图表 4： 工业机器人销量：汽车领域稳健增长，电子领域高速增长 . 14 图表 5： 2017 年汽车 /电子领域工业机器人全球销量占比合计约 63.4% . 14 图表 6： 2003-17 年全球工业机器人细分行业销量增速：汽车行业每 3-4 年一个周期，电子电器行业周期更长 . 15 图表 7： 2013 年以来，亚洲（含大洋洲）是全球工业机器人销量增长最快的地区 . 错误 !未定义书签。 图表 8： 预计 2018 年中国工业机器人销量同比增速为 1520% . 16 图表 9： 2018 年 6-11 月，国内工业机器人产量同比增速维持低位 . 16 图表 10： 我们估算 2015-30 年全国体力劳动者适龄人口数量或将持续下滑，导致国内制造业用工缺口扩大 . 16 图表 11： 2011-2017 年中国制造业平均工资年均上涨 11% . 17 图表 12： 2012 年以后全球工业机器人售价呈现下行趋势 . 17 行业研究 /深度研究 | 2019 年 03 月 24 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 3 图表 13： 2009-2017 年中国工业机器人保有量稳步提升 . 17 图表 14： 2017 年中国工业机器人密度仍大幅低于发达国家水平 . 17 图表 15： 2017 年国内工业机器人市场外资品牌增速大幅超过国产品牌 . 17 图表 16： 2017 年中国工业机器人国产品牌占有率出现下滑 . 17 图表 17： “四 大家族” 2017 年全球市场份额超 50% . 18 图表 18： “四大家族” 2016 年中国市场份额近 60% . 18 图表 19： 国内工业机器人领域优势企业 . 错误 !未定义书签。 图表 20： 处于生命周期不同阶段的企业实用的估值方法情况一览 . 错误 !未定义书签。 图表 21： “成长性”板块主流估值方法优缺点和适用范围 . 20 图表 22： 发那科主营业务市场份额与竞争对手 . 错误 !未定义书签。 图表 23： 发那科收入具有较为明 显的周期性 . 错误 !未定义书签。 图表 24： 发那科净利润波动幅度较大 . 错误 !未定义书签。 图表 25： 1992-2018 财年，发那科保持较高的盈利水平 . 错误 !未定义书签。 图表 26： 2007-18 财年 Robot 收入占比稳定 . 错误 !未定义书 签。 图表 27： 2007-18 财年亚洲市场逐渐成为主要的收入贡献来源 . 错误 !未定义书签。 图表 28： 2007-18 财年发那科 FA 业务收入 . 错误 !未定义书签。 图表 29： 2018 财年发那 科 FA 业务收入地区占比 . 错误 !未定义书签。 图表 30： 2007-18 财年发那科 Robot 业务收入 . 错误 !未定义书签。 图表 31： 2018 财年发那科 Robot 业务收入地区占比 . 错误 !未定义书签。 图表 32： 2007-18 财年发那科 Robomachine 业务收入 . 错误 !未定义书签。 图表 33： 2018 财年发那科 Robomachine 业务收入地区占比 . 错误 !未定义书签。 图表 34： 1992-2018 财年发那科估值水平 . 21 图表 35： 1992-2018 财年发那科净利润 v.s. PE . 错误 !未定义书签。 图表 36： 库卡主营业务市场份额与竞争对手 . 22 图表 37： 库卡在经历了 05-06 年业务重组和 08-09 年的金融危机后，收入规模大幅增长. 错误 !未定义书签。 图表 38： 仅在 05-06 年（重组）、 09-10 年（金融危机）出现过净亏损 . 错误 !未定义书签。 图表 39： 2011-2017 年， ROE 区间为 1020%， ROIC 区间为 816% . 错误 !未定义书签。 图表 40： 2005-17 年，库卡业务收入构成中， Robotics 占比在 40%以下 . 错误 !未定义书签。 图表 41： 2010 年以来，北美市场取代德国逐步成为库卡主要收入来源 . 错误 !未定义书签。 图表 42： 2005-17 年，库卡的 Robotics 业务收入大幅增长 . 错误 !未定义书签。 图表 43： Robotics 业务的 EBITDA margin 相对稳定 . 错误 !未定义书签。 图表 44： 2005-17 年，库卡的 Systems 业务收入增速低于 Robotics 错误 !未定义书签。 图表 45： Systems 业务的 EBITDA margin 波动更大 . 错误 !未定义书签。 图表 46： 1988-2016 年库卡估值水平 . 22 图表 47： 1988-2017 年 库卡 EBIT vs. EV/EBIT vs. EV/EBITDA . 23 行业研究 /深度研究 | 2019 年 03 月 24 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 4 行业研究 /深度研究 | 2019 年 03 月 24 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 5 科创板正式拉开序幕，建议关注机器人及智能装备 2 家高端装备公司获科创板上市申请受理 。 截至 3 月 22 日，上交所审核系统共收到 13 家公司提交的科创板股票发行上市申请文件 ，决定受理 9 家 。 其中新一代信息技术 3 家，生物医药 2 家，新材料 1 家、新能源 1 家、高端装备 2 家。上述企业的所处行业、经营状况及规模、发展阶段不尽相同，总体上具备“科创”和“成长”属性，体现出科创板发行上市条件的包容性，高端装备行业两家企业为江苏北人机器人系统股份有限公司、广东利元亨智能装备股份有限公司。 我们预计在科创板后续行业分布方面，高端装备行业将成为重要组成部分。 具体行业包括：机器人、半导体设备及核心部件国产化等。 本土机器人及智能装备龙头企业成长前景较好，估值方面建议采用“成长性”行业估值方法并 关 注技术壁垒和成长空间两个维度。 我们 总结了全球市场 对机器人行业估值方法，为投资者对江苏北人、 利元亨 两家企业的估值提供帮助。 图表 1： 科创板聚焦板块一览 资料来源：上海证券交易所科创板企业上市推荐指引，华泰证券研究所 行业研究 /深度研究 | 2019 年 03 月 24 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 6 江苏北人：自动化焊接设备集成商 主营产品为自动化焊接产线系统集成 公司成立于 2011 年，主营业务为提供工业机器人自动化、智能化的系统集成解决方案，主要产品包括柔性自动化焊接生产线、智能化焊接装备及生产线、激光加工系统、焊接数字化车间、柔性自动化装配生产线、冲压自动化生产线以及生产管理信息化系统。产品主要应用于汽车、航空航天、军工、船舶、重工等行业。公司在汽车金属零部件和高端装备智能化焊接领域拥有突出的竞争优势，汽车行业终端用户有上汽、一汽、长安、东风、宇通、吉利、北汽等国产和合资品牌，高端装备行业产品客户有上海航天、沈阳飞机、沈阳黎明、卡特彼勒、西安昆仑和振华重工等。 图表 2： 江苏北人主营产品 主营产品 可用于 产品亮点 柔性自动化焊接生产线 汽车底盘零部件 实现副车架的自动化柔性生产 汽车车身零部件 实现多种车型地板在生产线快速切换生产 汽车内饰金属零部件 应用于凯迪拉克、别克等多款车型 新能源汽车电池托盘 为上汽集团多款新能源车型提供服务 一般工业产品 实现多种铝合金牌号 /尺寸规格的结构件自动化焊接 智能化焊接装备及生产线 航空航天（运载火箭贮箱箱底） 军工 船舶（船板 T 型材） 重工（挖掘机驾驶舱） 已在卡特彼勒多个型号产品中应用 激光加工系统 汽车、航天 复杂结构件的激光三维切割 焊接数字化车间 航天（航天器大型薄壁结构件） 实现运载火箭贮箱的生产整体效率提高 30%以上，产能提高 60%以上，生产车间用工减少 30%以上 油气（海上钻井平台装备） 农业（现代农业装备） 柔性自动化装配生产线 汽车底盘零部件 实现生产线下线产品合格率达到 100% 冲压自动化生产线 汽车零部件 实现冲压件无人化生产 生产管理信息化系统 实现生产计划、人员、设备、物料、工艺全过程管理和监控 资料来源：江苏北人招股说明书、华泰证券研究所 行业研究 /深度研究 | 2019 年 03 月 24 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 7 图表 3： 截至 2019 年 3 月 22 日，江苏北人的股权结构 资料来源：江苏北人招股说明书、华泰证券研究所 自动化焊接产线贡献主要收入，盈利水平低于行业可比公司 2013-18 年收入 CAGR 达到 59%。 2013-18 年，公司营业收入由 0.41 亿元增长至 4.13亿元， CAGR 为 59%， 2018 年归母净利润为 4,841 万元 /+42%，扣非净利润为 4,565 万元 /+73%。 图表 4： 2013-18 年江苏北人营业收入 CAGR=59% 图表 5： 2018 年归母 /扣非净利润为 0.48/0.46 亿元，同比增长 42%/73% 资料来源：江苏北人招股说明书、华泰证券研究所 资料来源：江苏北人招股说明书、华泰证券研究所 自动化焊接生产线为主，客户集中在华东地区 。自动化焊接生产线是公司主要的收入来源，2016-18 年收入占比分别为 92%/86%/88%。公司产品主要销售地区集中在华东， 2016-18年，华东收入占比分别为 92%/85%/85%。 02040608010012001002003004005002013 2014 2015 2016 2017 2018(%)(百万元 ) 营业收入 (百万元 ) 同比 (%)(10)01020304050602013 2014 2015 2016 2017 2018(百万元 ) 归母净利润 扣非净利润行业研究 /深度研究 | 2019 年 03 月 24 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 8 图表 6： 2013-18 年焊接产线集成是江苏北人主要收入来源 图表 7： 2016-18 年江苏北人客户集中在华东地区 资料来源：江苏北人招股说明书、华泰证券研究所 资料来源：江苏北人招股说明书、华泰证券研究所 毛利率平均为 25%，净利率平均为 13%，低于可比公司 均值 。 2013-18 年公司综合毛利率稳定在 25%左右， 2016-18 年三年横向对比来看，低于可比上市公司的平均水平；2016-18 年净利率在 13%左右，仍然低于可比公司的平均值。 2013-18 年公司管理费用率逐年下降，销售与财务费用率保持在较低水平。 图表 8： 2013-18 年公司毛利率稳定在 25%左右的水平 图表 9： 2013-18 年管理费用率逐年下降，销售 /财务费用率较低 资料来源：江苏北人招股说明书、华泰证券研究所 资料来源：江苏北人招股说明书、华泰证券研究所 图表 10： 2016-18 年江苏北人毛利率低于可比公司 均值 图表 11： 2016-18 年江苏北人净利率低于可比公司 均值 资料来源：江苏北人招股说明书、可比上市公司年报、华泰证券研究所 资料来源：江苏北人招股说明书、可比上市公司年报、华泰证券研究所 存货周转率低于可比公司 均值 。公司产品具有非标定制化的特点，项目周期较长（ 12 年），导致存货（其中 2016-18 年 在产品占比 均 超过 98%）规模较高， 2016-18 年存货周转率分别为 1.06/0.77/0.89 次，低于可比公司均值。 0%20%40%60%80%100%2013 2014 2015 2016 2017 2018焊接产线集成 非焊接产线集成 夹具销售 其他0%20%40%60%80%100%2016 2017 2018华东 华中 东北 华北 华南 西北(30)(20)(10)0102030402013 2014 2015 2016 2017 2018(%) 扣非后 ROE(摊薄 )(%)毛利率 (%)净利率 (%)0510152025302013 2014 2015 2016 2017 2018(%) 销售费用率 (%) 管理费用率 (%)财务费用率 (%)0102030402016 2017 2018(%) 江苏北人 可比公司平均值克来机电 机器人三丰智能 天永智能05101520252016 2017 2018(%) 江苏北人 可比公司平均值克来机电 机器人三丰智能 天永智能行业研究 /深度研究 | 2019 年 03 月 24 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 9 图表 12： 2013-18 年江苏北人存货规模逐年上升 图表 13： 2016-18 年江苏北人存货周转率低于可比公司均值 资料来源：江苏北人招股说明书、华泰证券研究所 资料来源：江苏北人招股说明书、可比上市公司年报、华泰证券研究所 应收周转率高于可比公司 均值 。 公司应收账款主要由应收质保款和尚未支付的前期进度款构成， 2013-18 年，随着公司收入规模的上升，应收规模整体也呈逐年上升的趋势（ 2016年略有下降）。客户采用票据支付的比例上升，导致应收票据的占比也在增加。公司应收回收较为及时，应收周转率高于可比公司的平均值。 图表 14： 2013-18 年江苏北人应收票据及账款规模逐年上升（ 16 年略降） 图表 15： 2016-18 年江苏北人应收周转率高于可比公司均值 资料来源：江苏北人招股说明书、华泰证券研究所 资料来源：江苏北人招股说明书、可比上市公司年报、华泰证券研究所 核心人员 具备较为 深厚 的行业 背景 ，研发投入项目化导致费用率较低 公司核心技术人员在创立 /加入公司前， 大都在 汽车制造或机器人行业的 一流企业 、 高校研究机构任职， 行业背景较为深厚。 其中朱振友与李定坤均在上海 ABB 的汽车工业部任职，林涛曾任上海交大焊接工程研究所副所长。公司核心技术包括柔性精益自动化产线设计、先进制造工艺集成应用、产线虚拟设计与仿真、工业控制与信息化、生产过程智能化。2013-18 年公司研发费用率较低，仅 2015 年超过 5%，据公司披露，主要是因为部分研发投入计入实际项目成本中，未在研发费用中体现。截至 2019 年 3 月 22 日，公司在研项目集中于焊接产线的智能运维与标准化。 图表 16： 江苏北人核心技术人员 核心技术人员 公司任职 负责管理 加入公司前相关履历 朱振友 董事长、总经理 市场前端和产品规划 04-10 年在上海通用、 ABB 任职 林涛 副总经理 公司整体技术发展 02-15 年任上海交大焊接工程研究所副所长、副教授 马宏波 监事 技术研发 11-15 年任职于上海特种设备监督检验技术研究院 李定坤 运营总监 项目运营 07-10 年任 ABB 汽车工业部高级工程师 资料来源：江苏北人招股说明书、华泰证券研究所 01002003004005002013 2014 2015 2016 2017 2018(百万元 ) 存货0.00.51.01.52.02.53.02016 2017 2018(次 ) 江苏北人 可比公司平均值 机器人克来机电 天永智能 三丰智能0204060801001201401602013 2014 2015 2016 2017 2018(百万元 ) 应收票据 应收账款0123452016 2017 2018(次 ) 江苏北人 可比公司平均值 机器人克来机电 天永智能 三丰智能行业研究 /深度研究 | 2019 年 03 月 24 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 10 图表 17： 2013-18 年江苏北人研发费用逐年上升 资料来源：江苏北人招股说明书、华泰证券研究所 0123456024681012142013 2014 2015 2016 2017 2018(%)(百万元 ) 研发费用 (百万元 ) 研发费用率 (%)