外资流入研究系列之一：外资流入与金融开放制度的海外市场经验.pdf

此报告仅供内部客户参考 请务必阅读正文之后的免责条款部分 证券研究报告 外资流入与金融开放制度的海外市场经验 外资流入研究系列之一 2019年 04 月 08日 上证综指 -沪深 300 走势图 % 1M 3M 12M 上证指数 9.32 28.50 3.69 沪深 300 11.06 33.29 5.38 李孔逸 分析师 执业证书编号： S1450511020034 likycfzq 0731-84779596 罗成 研究助理 luochengcfzq 15773179316 相关报告 1 策略报告：周策略点评（ 4.7-4.11）：国内经济好转已现苗头， A 股继续震荡向上 2019-04-07 2 策略报告：策略报告： 2019 年第二季度大类资产配置建议 2019-04-02 3 策略报告：两融余额环比上升，融资买入额继续净流入 -融资融券周报第 196期 2019-04-01 4 策略报告：周策略点评（ 4.1-4.5）： PMI 重返扩张区间，股指继续维持震荡 2019-03-31 5 策略报告：股票精选月度报告 -2019 年 4 月（第一期） 2019-03-29 投资要点 东亚各证券市场的外资开放都经历了从间接融资转向直接融资，从国际信贷转向证券投资的发展路径。 MSCI 指数的纳入进程同时伴随着证券市场开放政策的推进，日本、韩国、中国台湾证券市场对外资完全开放之后证券投资占外资流入比例都有大幅的上升。 韩国和中国台湾的历史经验表明，资本市场的开放会促进 MSCI 纳入因子的上调，而纳入因子的上调反过来又会推动资本市场的开放，形成正向的循环，最终达到证券市场完全开放和被完全纳入 MSCI指数。中国 A 股市场目前也与 MSCI 处于良性互动之中，可以预见纳入 MSCI指数的推进将会促使中国资本市场的进一步开放。 外资对日、韩、台的证券市场持股 比例 经过开放后的高增长期后，最终都稳定在 20%-30%之间，而我国 A股市场的外资总持仓占总市值比例刚刚超过 2.5%。我国 目前 外资引入总的效果落后于历史上类似阶段的韩国和中国台湾市场。特别是 QFII 制度，从总额度的使用率和重仓股流通市值占比的角 度来看，并未 达到大家所预期的效果 。 相反互联互通机制在近几年中表现出对外资更强的吸引力。 A 股与海外市场的实证经验表明，外资流入的有效扩大有赖于金融市场开放制度的改革与放松，单纯的提高外资的投资配额并不能刺激外资的投资热情和信心。相反如果 QFII 等外资限制制度没有放开，既算提高外资的投资额度，外资的持股占比也很有可能会下降。根据日、韩、台的经验， A股如果要进一步提升外资比例，迎来真正的 外资 持股比例快速上升期，需要等到 A 股市场接近完全开放，且被 100%的纳入 MSCI 指数之后 。 A 股市场的散户比例在未来资本市场的对外开放进程中将逐渐降低，但很有可能不会像美日市场那样完全去散户化，更有可能类似于韩台这样下降到一定水平以后维持稳定。同样，我们可以预期 A股市场的个人投资者在市场开放和成熟的过程中也会受到市场的教育，更多的选择中长期价值投资而不是短期炒作。但由于高比例的一般法人持股，外资占比和外资交易占比的提升空间相比海外市场也有较大的局限，对于市场整体交易结构的影响可能也不及海外市场历史经验。 风险提示： 资本市场开放进度不及预期、海外市场风险 -23%-19%-15%-11%-7%-3%1%5%2018-04 2018-08 2018-12上证指数 沪深 300策略深度 此报告仅供内部客户参考 -2- 请务必阅读正文之后的免责条款部分 策略报告 内容目录 1 外资流入的进程 . 4 1.1 外资流入结构与总量 . 4 1.2 MSCI 与证券市场开放 . 6 1.2.1 韩国和中国台湾经验 . 6 1.2.2 A 股市场的开放之路 . 7 2 外资流入对海外证券市场投资者结构的影响 . 9 2.1 对持股结构的影响 . 9 2.1.1 日本市场 . 9 2.1.2 韩国市场 . 9 2.1.3 中国台湾市场 . 10 2.2 对交易结构的影响 . 11 3 外资流入对中国 A 股市场投资者结构的影响 . 12 3.1 对持股结构的影响 . 12 3.2 对交易结构的影响 . 18 图表目录 图 1：日本外资流入结构（百万美元） . 5 图 2：韩国外资流入结构（百万美元） . 5 图 3：中国台湾外资流入结构（百万美元） . 5 图 4：中国大陆外资流入结构（百万美元） . 5 图 5：日本股市全市场持股结构 . 9 图 6： KOSPI 成分股持股结构 . 10 图 7：台湾证券交易所持股结构 . 10 图 8：东京证券交易所成交额结构 .11 图 9：东京证券交易所换手率 .11 图 14： KOSPI 成分股成交额结构 . 12 图 15： KOSPI 换手率 . 12 图 14：台湾证券交易所成交额结构 . 12 图 15：台湾证券交易所换手率 . 12 图 14： A 股流通市值持股结构 . 13 图 15： A 股流通市值持股结构 . 13 图 16：沪市 A 股流通市值持股结构 . 13 图 17：外资持股市值占 A 股流通总市值比例 . 14 图 18：外资持股市值占 A 股总市值比例 . 14 图 19：外资持股渠道结构（亿元） . 15 图 20： QFII 历年总额度（亿美元）和获批额度 . 16 图 21： RQFII 历年总额度（亿元）和获批额度 . 16 图 22： QFII 重仓股持股总 市值及标的流通市值占比 . 16 图 23： QFII 重仓股流通市值占比统计 . 16 图 24：陆股通累计净买入（亿元） . 17 图 25：陆股通季度净流入（亿元） . 17 此报告仅供内部客户参考 -3- 请务必阅读正文之后的免责条款部分 策略报告 图 26：沪市投资者交易结构 . 19 图 27：沪市流通 A 股换手率 . 19 图 28：深证主板交易占比结构 . 19 图 29：深证主板换手率 . 19 图 30：深证中小板交易占比结构 . 19 图 31：深证中小板换手率 . 19 图 32：深证创业板交易占比结构 . 20 图 33：深证创业板换手率 . 20 图 34：上证 A 股年度各类投资者盈利情况（亿元） . 20 表 1：证券市场年均流入外资总额 . 5 表 2：韩国证券市场国际化历程 . 6 表 3：中国台湾证券市场国际化历程 . 6 表 4：中国 A 股市场国际化历程 . 7 表 5： QFII/RQFII 制度和陆股通（互联互通）机制对比 . 8 表 6：外资相对 A 股市 值年几何平均增速 . 14 此报告仅供内部客户参考 -4- 请务必阅读正文之后的免责条款部分 策略报告 1 外资流入 的进程 1.1 外资流入 结构与总量 在日、韩、台三个市场当中，日本对外开放的时点最早，而韩国和中国台湾则在几乎同一时间段完成了证券市场的对外开放。 而三者外资引入历史的共同之处在于都经历了 从间接融资转向直接融资，从国际信贷转向证券投资的发展路径 。 在战后的 40-50 年代外资主要以美援和国际贷款的形式进入日本，直接投资和证券投资的占比都十分小。这一方面是因为战后日本百废待兴，经济孱弱，对外资的吸引力很小；另一方面日本政府为了保护国内工业，防范外汇危机，采取了对外资严格限制的政策。 60 年代至 70 年代，日本经济进入高速成长时期 ，三种外资融资数额都有较大幅度的增长。 日本 从 1960 年代就已经 开始 推进证券市场的国际化。 1964 年，日本成为了 IMF第八条款国， 成为 经常账户下货币自由兑换的国家，并加入 了经济合作与发展组织（ OECD） 。由于 OECD 成员国签订了关于资本移动自由化协定 ，日本必须履行资本自由化的义务。因而 1967 年 开始 ，日本 在国际压力下不得不逐步对外开放资本市场 。 1956-1965 年，证券 投资只占外资引入总额的 17%；而 1966-1969 年， 该 占比 上升至 48%。 70 年代以后 直至90 年代初日本资本泡沫破灭之前 ，日本的大部分的外资都是以证券投资的形式进入 。 韩国的外资流入形式结构在过去 40 年中发生了较大的变化。在 70-80 年代韩国主要依靠外国借贷资金，在 1980 年达到高峰年流入 71.6 亿美元。进入 80 年代，韩国的债务负担日益沉重，甚至曾一度出现了借新债还旧债的被动局面。 1982 年韩国外债总额高达372 亿美元，相当于国民生产总值的 56%。为避免陷入债务危机，韩国的外资引入模式从外债转向直接投资。在 90 年代，直接投资引入的资金十分有限，且由于工资水平上升，内需市场萎缩，外资对韩国的直接投资逐渐减少。为扩大引入外资，韩国开始实施资本市场国际化四阶段计划，对外开放证券市场。 80 年代外资只能通过韩国信托基金和国外封闭式基金对韩国资本市场间接投资。 而 从 90 年代开始，韩国政府逐步放开外资投资证券市场的 政策 限制， 最终在 2000 年完成全面开放。 与韩国类似，台湾在经济高速发展的 70-80 年代主要依靠 国际借贷和直接投资引入外资。其中官营经济主要采用借款形式利用外资 , 而民营经济则多利用侨外直接投资。当时 台湾证券市场规模较小，散户占比高， 为了防止市场的剧烈波动，台湾当局 对外资有较为严格的限制政策。 台湾也是在 90 年代逐步推进了证券市场的对外开放 ，并于 2003年完成对外资的全面开放。 韩国和中国台湾证券市场的外资流入总量都是在 2000 年代有了 飞速 增长，分别达到了年均 173 亿美元和 137 亿美元，相较 90 年代分别增长了 2.0 倍和 4.9 倍。 中国大陆的外资利用形式的转变与日、韩、台 有较大的相似性，大致可以分为三个阶段。改革开放初期， 我国外资流入额还十分小，形式 以对外借款为主，直接 投资为辅。1979-1991 年，我国实际利用外资 796 亿美元，其中国际借贷 523 亿美元，直接投资 233亿美元。 90 年代以后，投资环境的改善使得海外的直接投资涌入中国，我国的外资利用此报告仅供内部客户参考 -5- 请务必阅读正文之后的免责条款部分 策略报告 形式转变为直接投资为主，对外借款为辅。我国外资流入国际借贷占比从 1991 年的 48%下降到 1997 年的 19%，直接投资占比从 46%上升到 70%。 第三个阶段 开始于 2002 年，我国正式推出 QFII 制度在证券市场中引入外资。之后又于 2014 年和 2016 年分别推出沪港通和深港通，进一步加大了外资中证券投资的比例。 2017 年我国外资流入中证券投资占比已经达到了 26%，规模和国际信贷还有直接投资达到了同一量级的水平。 图 1：日本外资流入结构 （百万美元） 图 2：韩国外资流入结构 （百万美元） 资料来源： IMF， 财富证券 资料来源： IMF， 财富证券 图 3： 中国台湾外资流入结构 （百万美元） 图 4： 中国大陆外资流入结构 （百万美元） 资料来源： IMF， 财富证券 资料来源： IMF， 财富证券 表 1：证券市场年均流入外资 总额 时间 韩国 （亿美元） 中国台湾 （亿美元） 中国大陆 （亿美元） 1980 年代 2.02 -0.84 6.33 1990 年代 87.37 27.67 18.85 2000 年代 172.97 136.54 171.08 2010 年代 119.62 2.26 561.58 资料来源： IMF，财富证券 -300,000-200,000-100,0000100,000200,000300,000400,000500,0001977 1980 1983 1986 1989 1992 1995 1998 2001 2004 2007 2010直接投资 证券投资 国际信贷-60,000-40,000-20,000020,00040,00060,00080,000100,0001976 1979 1982 1985 1988 1991 1994 1997 2000 2003 2006 2009 2012 2015直接投资 证券投资 其他投资-30,000-20,000-10,000010,00020,00030,00040,00050,00060,00070,0001984 1987 1990 1993 1996 1999 2002 2005 2008 2011 2014 2017直接投资 证券投资 国际信贷-400,000-200,0000200,000400,000600,000800,0001982 1985 1988 1991 1994 1997 2000 2003 2006 2009 2012 2015直接投资 证券投资 国际信贷此报告仅供内部客户参考 -6- 请务必阅读正文之后的免责条款部分 策略报告 1.2 MSCI与 证券市场开放 明晟公司（ MSCI）是极具市场影响力的国际性金融公司，该公司所编列的 MSCI 指数非常具有参考性以及国际影响力 。通常投资机构进行全球资产配置时，会以 MSCI 系列指数作为绩效基准。而据测算全球跟踪 MSCI 指数的资金达十万亿美元左右。因此，一个国家或地区的证券市场是否被纳入 MSCI指数被视为该证券市场是否为国际机构投资者重视的重要指标之一。 1.2.1 韩国和中国台湾经验 MSCI 指数的纳入会考虑当地证券市场对外资的开放程度，各个证券市场纳入 MSCI指数的历史同时也是其对外资开放的进程。 QFII 制度指一个国家或地区有限度地引进外资、开放资本市场的一项过渡性的制度。这种制度会要求外国投资者，在进入一国的证券市场时，必须符合一定条件，通过有关部门的审批后，汇入一定额度的外汇资金，再转换为当地货币，通过监管的专门帐户投资当地证券市场。 QFII 制度 对外资的限制 主要从境外机构资质、资金汇出入、投资额度、对上市公司的持股比例，以及投资范围等维度 进行设计。 韩国和中国台湾 分别于 1991 年和 1992 年先后设立 QFII 制度，并在逐步纳入 MSCI 指数的过程中对 QFII 制度进行了松绑，最终都在 2000 年全面取消了 QFII 的限制。相对应的，两者也分别在 1998年和 2005年被按 100%的纳入因子全面纳入 MSCI指数。 表 2：韩国证券市场国际化历程 时间 韩国证券市场开放政策 MSCI 纳入比例 1991 年 引进 QFII 制度 所有在韩国证券交易所挂牌的股票都对外资开放 外资持股比例上限设定为 10% 按照 20%比例首次纳入 1995 年 外资持股占比上限 15% 1996 年 外资持股占比上限 20% 20%至 50% 1998 年 私企和国企持股占比上限分别提高到 55%和 35% 50%至 100% 2000 年 持股占比上限提高到 100% 资料来源：财富证券 表 3：中国台湾证券市场国际化历程 时间 中国台湾证券市场开放政策 MSCI 新兴市场指数纳入比例 1992 年 首次推出 QFII 政策，投资额度上限25 亿美元，单一持股占比上限 10% 1995 年 全面取消 QFII 投资总额度限制 1996 年 单一股票持股占比上限上调为 25% 取消 QFII 本金、利得汇出期间限制 按照 50%比例首次纳入 1998 年 单一股票持股占比上限上调为 30% 1999 年 单一股票持股占比上限上调为 50% 2000 年 取消单一和全体外资持股限制 50%升至 65% 2005 年 65%升至 100% 资料来源：财富证券 此报告仅供内部客户参考 -7- 请务必阅读正文之后的免责条款部分 策略报告 1.2.2 A 股市场的开放之路 目前外国投资者主要有两种渠道进入中国资本市场 ： QFII/RQFII 制度 和互联互通机制（沪深港通） 。我国在 2002 年正式试点推出 QFII 制度，并于次年 5 月批准了第一批合格境外机构投资者。 为了推进人民币国际化，吸引境外人民币回流， 2011 年推出了 RQFII业务。 RQFII是人民币合格境外机构投资者的简称。 RQFII和 QFII最主要的 区别在于 RQFII募集的是境外的人民币而 QFII 募集的是外汇资金。 我国 QFII 制度的放开主要分为两个阶段： 第一个阶段从 2005 年到 2015 年，主要以提高 QFII 额度为主；第二个阶段 是 从 2016 年到现在， 不再是单纯提高 QFII 投资额度，而是放松对 QFII 资金的各类限制。 如 2016 年 2 月取消汇入期限要求，本金锁定期从 1年缩短至 3 个月； 2018 年 6 月取消汇出比例要求及本金锁定期要求。自此 QFII 资金基本上实现了双向自由流通。 证监会 于 2019 年 1 月 31 日发布的合格境外机构投资者及人民币合格境外机构投资者境内证券期货投资管理办法（征求意见稿）中提到了合并QFII/RQFII 制度，进一步放宽准入条件，扩大 QFII/RQFII 投资范围，允许参与融资融券等进一步开放改革的举措。 为了进一步促进中国内地与境外资本市场的双向开放，同时推动人民币国际化 我国分别于 2014 年和 2016 年创设了沪股通和深港通。这种互联互通机制相较于 当时的 QFII制度 主要有 三 点 优势 ，其一是 投资者不再局限于合格的中大型机构投资者，而是对所有境外投资者开放；其二是 打破了资本 进出 的限制，大大增加 了外资 的 自由度和 流动性 ；可以通过融资融券进行杠杆操作，放大收益。 自 2013 年 6 月 MSCI 首度宣布将考虑将 A 股纳入新兴市场指数以后， A 股从 2014 年至 2016 年 连续三次“闯关” MSCI 但均未能成功 。其中很重要的原因在于外资对 A 股QFII/RQFII 的额度分配，以及资本流动、赎回限制的顾虑。 互联互通机制的创设以及成功实施获得了海外投资者以及 MSCI 的认可 。 MSCI 在 2017 年 3 月指数提出“绕过” QFII制度，通过沪股通和深股通来配置 A 股。同年 6 月 MSCI 宣布将从 2018 年 6 月起将 A 股纳入 MSCI 指数， 纳入因子 5%。 2019 年 3 月 1 日明晟公司宣布 A 股在 MSCI 全球基准指数中的纳入因子将分三步 逐渐 被提升至 20%。三步完成后， MSCI 新兴市场指数预计 将 包含有 253 只中国大盘 A 股和 168 只中国中盘 A 股（其中包括了 27 只创业板股票） ， 这些 A股在此指数中的预计权重约 3.3%。 表 4：中国 A 股市场国际化历程 时间 A 股市场开放政策 MSCI 新兴市场指数纳入比例 2002 年 试点推出 QFII制度 ，额度 40 亿美元 2005 年 QFII 额度提升至 100 亿美元 2006 年 降低 QFII 机构申请资格门槛 2007 年 QFII 额度提升至 300 亿美元 2009 年 单一 QFII 机构额度升至 10 亿美元 2011 年 试点推出 RQFII，额度 700 亿元 2012 年 QFII 额度提升至 800 亿美元 此报告仅供内部客户参考 -8- 请务必阅读正文之后的免责条款部分 策略报告 RQFII 额度提升至 2700 亿元 2013 年 QFII 额度提升至 1500 亿美元 RQFII 额度提升至 5000 亿元 首次被提出考虑纳入 MSCI 指数 2014 年 推出 沪港 通 ， 北向 每日额度 130 亿元 ，总额度 3000 亿元 第一次加入 MSCI 指数 失败 2015 年 QFII 额度提升至 1500 亿美元 第二次加入 MSCI 指数 失败 2016 年 取消 QFII 单一机构额度；取消 QFII汇入期限要求； QFII本金锁定期 1 年缩短至 3 个月 推出深港通 ， 北向 每日额度 130亿元沪深港通不设总额限制 第三次加入 MSCI 指数 失败 2018 年 取消 QFII 汇出比例要求；取消 QFII本金锁定期要求 ；允许外汇套保； 陆股 通每日额度扩大四倍 至 520亿 元 RQFII 额度提升至 19400 亿元 6 月以 2.5%比例纳入 MSCI， 9月纳入比例提升至 5% 2019 年 QFII 额度提升至 3000 亿美元 纳入比例 逐步 提升至 20%，包含253 只大盘股， 168只中盘股（含27 只创业板股票） 资料来源：财富证券 表 5： QFII/RQFII 制度和陆股通（互联互通）机制对比 时间 QFII/RQFII 陆股通 投资范围 股票、优先股、债券、基金、股指期货、资产支持证券等 新股发行、债券发行、股票增发与配股的申购 特定指数的成分股 投资者 符合资质要求的机构投资者 没有限制 投资额度 QFII 总额度 3000 亿美元，获批额度1014.46 亿美元 RQFII 总额度 19400 亿元，获批额度6604.72 元（ 2019.2.27） 日额度 520亿，没有总额度限制 资金管理 不同时间段有汇入期限，本金锁定期，汇出比例等要求 卖出获得资金原路返回，不能留存当地市场，没有流入流出限制 融资融券 不能参与融资融券 可以参与融资融券 投资方向 外资单向投资 A 股 内地香港双向投资 资料来源：财富证券 韩国、中国台湾的历史经验和中国 A 股市场到当前的发展历程表明，资本市场的开放和外资的流入是 相互促进的，形成正向的反馈循环。 资本市场的开放会 增强外资的投资信心和投资兴趣，促进 MSCI 纳入因子的上调以达到更高的配置比例；另一方面外资的持续流入也会助推新的外资开放需求。 A 股市场虽然开放较晚，但到目前为止与 MSCI 为代表的外资处于良性的互动中。 可以预见 未来 MSCI 指数 纳入因子的 逐步 提升 将会促使中国资本市场的进一步开放。 此报告仅供内部客户参考 -9- 请务必阅读正文之后的免责条款部分 策略报告 2 外资流入 对 海外 证券市场 投资者结构 的影响 2.1 对持股结构的影响 2.1.1 日本市场 日本股市中的外资比例从 90 年代开始逐渐平稳上升，从不足 5%上升至 2015 年的最高值 31.7%，之后稳定在 30%左右；个人投资者占比近 30 年一直维持在 20%左右，变化不大；而机构投资者占比则从 1989 年的高点 75.8%逐渐下降至 2014 年的低点 50.5%。外资和机构投资者占比大致完成了 25%份额的互换 ， 可见外资流入提升的持股份额主要都来自于本土机构释出的比例 。 个人投资者占比某种程度上可以反映一个资本市场的成熟程度。日本股市早在外资大规模流入之前就已经完成了去散户化的历程。特别是日本的主力银行制度使得大量的企业股份掌握在银行手中。 图 5：日本股市全市场持股结构 资料来源：