高端制造：纾民企之困，强制造之路.pdf

识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1 / 37 Table_Page 投资策略 |专题报告 2019 年 4 月 7 日 证券研究报告 Table_Title 纾民企之困，强制造之路 广发策略联合行业之高端制造 Table_Summary 报告摘要 ： 我们在今年 3 月中旬提示“新经济、新制造”（民企高端制造业）投资机会。本文我们联合通信、电子、汽车、有色金属、机械、电力设备及新能源团队，梳理金融供给侧改革下高端制造的投资逻辑及投资机会。 “稳”民企，“兴”制造 高端制造是政策由 “破”转“立”的主要发力方向，也是中国实现全球价值链跃升的关键。 高端制造 将 重塑全球价值链 ，是大国竞争力的核心。 高端制造建议关注 3 条主线： （ 1）中国仍处全球“价值链”较低位置的行业：半导体、软件、装备制造；（ 2）走出“被动加杠杆”的制造业：电源设备、高低压设备、重卡、电气设备；（ 3）“稳增长”政策对冲的基建链、消费链制造业：电气设备、饮料制造。 通信： 5G 天线量价齐升，新兴 OGM 模式崛起 当前 4G、 5G 协同建设， 4G 馈电系统的劳动力密集型 的要素 特性及5G 基站天线量价齐升，共同推动天线代工厂商转向新型 OGM 模式。 电子：激光产业 高端电子产业的重要工具，国产力量快速成长中 近年来， 激光设备广泛应用于 高端 电子行业的重要下游， 国产 激光器 也发展迅速。看 好 激光设备在电子产业 持续扩展，以及激光器的国产化进程。 汽车：心无旁骛做主业，重卡股有望迎来价值重估 重卡行业供需已明显改善，但龙头股估值仍处低位 。在当前 库存健康、订单保持高基数下正增长、单价和净利润率有较大向上弹性 、 改革降税 利好等条件下 ， 19 年 重卡 业绩有望继续超预期， 重卡股 或迎戴维斯双击。 有色金属：新材料的新机会 流动性预期改善或风险偏好提升下，新材料的成长性 会充分体现在 资产价格上。军工材料、核电材料、双极板及催化材料 等 有望 成为市场热点。 机械：聚焦技术进步，推进全球经营 基于行业需求和估值水平 ，高端制造中我们看好： 市场份额和利润率提升的工程机械龙头 ； 周期不敏感和逆周期的龙头企业 ； 在专用设备领域通过产品研发落地推动快速成长的优秀龙头企业 。 电力设备及新能源 ：穿越周期发展，龙头塑造优势 我国 特高压核心设备已处国际领先水平 ； 我国光伏产业链成熟且具 竞争力 ，未来领先优势有望扩大； 预计 2019-2020 年是风电行业的上行周期 。 核心假设风险： 经济回落超预期；“宽信用”政策力度低预期；海外风险超预期。 图 ： 高端制造的 3 条投资主线 数据来源： Wind，广发证券发展研究中心 Table_Author 分析师： 戴康 SAC 执证号： S0260517120004 SFC CE No. BOA313 021-60750651 daikanggf 分析师： 曹柳龙 SAC 执证号： S0260516080003 021-60750626 caoliulonggf 请注意，曹柳龙并非香港证券及期货事务监察委员会的注册持牌人，不可在香港从事受监管活动。 Table_DocReport 相关研究： “稳”民企，“兴”制造 : 金融供给侧慢牛系列报告（六） 2019-04-02 上周基金发行加速，两融继续上升 : 广发流动性跟踪周报（ 4 月第 1 期） 2019-04-01 上周两融继续上升，基金发行加速 : 广发流动性跟踪周报（ 3 月第 4 期） 2019-03-25 Table_Contacts 联系人： 韦冀星 021-60750604 weijixinggf 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2 / 37 Table_PageText 投资策略 |专题报告 目录索引 一、 “稳 ”民企， “兴 ”制造 . 5 1.1 金融供给侧改革助力高端制造重塑全球价值链 . 5 1.2 国际比较：从 “量 ”到 “质 ”，全球价值链重塑 半导体、软件、装备制造 . 6 1.3 产能周期：民企制造业将走出 “被动加杠杆 ”电源设备、高低压设备、重卡、电气设备 . 7 1.4 政策对冲：基建链 +消费链制造业受益于经济 “稳增长 ”预期 电气设备、饮 料制造 . 9 1.5 风险提示 . 11 二、通信： 5G 天线量价齐升，新兴 OGM 模式崛起 . 12 2.1 OGM 模式：介于 OEM 与 ODM 之间的代工模式 . 12 2.2 5G 初期 4G、 5G 协同建设， OGM 模式代工诉求趋强 . 13 2.3 代工环节向上游延伸， OGM 提升厂商获利空间 . 14 2.4 投资建议：建议关注产业链相关标的 . 15 2.5 风险提示 . 15 三、电子：激光产业 高端 电子产业的重要工具，国产力量快速成长中 . 16 3.1 激光设备：行业持续快速成长，在电子产业有着重要应用 . 16 3.2 激光器：激光设备核心部件，国产力量正在崛起 . 18 3.3 风险提示 . 21 四、汽车：心无旁骛做主业，重卡股有望迎来 价值重估 . 22 4.1 重卡行业供需格局已明显改善，但估值处于低位 . 22 4.2 景气维持的时间越长，估值则越有望逐渐向正常水平回归 . 22 4.3 重卡股 19 年业绩有望继续超预期 . 23 4.4 投资建议 . 24 4.5 风险提示 . 24 五、有色金属：新材料的新机会 . 25 5.1 军工新材料，强国之筋骨 . 25 5.2 核电金属材料受益核电重启 . 26 5.3 燃料电池快速发展中的机遇 . 27 5.4 风险提示 . 27 六、机械：聚焦技术进步，推进全球经营 . 28 6.1 锂电设备：进入 2.0 时代 . 28 6.2 新能源设备：以技术升级为主线 . 29 6.3 半导体设备：产品落地是关键 . 30 6.4 风险提示 . 31 七、电力设备新能源：穿越周期发展，龙头塑 造优势 . 32 7.1 特高压核心设备已处国际领先水平 . 32 7.2 光伏：中国 光伏 领先全球 . 33 7.3 风电：周期发展向上，龙头竞争提升 . 35 7.4 风险提示 . 35 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 3 / 37 Table_PageText 投资策略 |专题报告 图表索引 图 1：高端制造的 3 条投资主线 . 5 图 2：中美德等国制造业增加值占全球比 . 6 图 3：制造业国际分工梯度格局 . 6 图 4：中国和美国行业销售利润率对比 . 7 图 5：民企制造的实际盈利周期 & 杠杆周期 . 8 图 6：民企的融资成本已经显著回落 . 8 图 7：民企的杠杆率从 12 年以来明显抬升，但仍偏低 . 8 图 8：企业筹资现金流同比增速（预估） . 9 图 9：工业企业收入增速向下击穿库存的时期，经济下行 +货币政策宽松 . 10 图 10： PMI 中，中型小型企业的改善幅度更强 . 10 图 11：工业企业利润中国企盈利增速回落幅度更大 . 10 图 12：装备制造业的利润增速逆势改善 . 11 图 13：消费制造业的利润增速逆势改善 . 11 图 14： OEM 模式、 OGM 模式和 ODM 模式的分工对比 . 13 图 15： OEM 与 OGM 生产环节对比 . 14 图 16： OGM 模式与 OEM 模式的盈利空间对比 . 15 图 17：切割、焊接和打标是最重要的激光应用领域 . 16 图 18：我国激光设备市场规模高速增长 . 16 图 19：激光在智能手机制造中有着广泛应用 . 17 图 20：宁德时代业务广泛应用激光设备产品 . 17 图 21：玻璃切割和 LTPS 的激光结晶化设备示例 . 18 图 22：激光剥离和激光修复设备示例 . 18 图 23：激光在半导体产业链中从前道工艺到 后道组装均有广泛应用 . 18 图 24：激光加工设备组成与应用 . 19 图 25：激光加工设备主要结构及原理 . 19 图 26： 2015 中国光纤激光器市场份额 . 19 图 27： 2017 中国光纤激光器市场份额 . 19 图 28： 2013-2018 中国市场进 口与国产光纤激光器数量 . 20 图 29：我国重卡出口量及同比（万辆） . 22 图 30：我国货车进口量及占国内货车销量比（辆） . 22 图 31：我国重卡月度销量及同比情况（辆） . 23 图 32：新能源动力电池的季度装机量与出货量 . 28 图 33： 2018 年 1-10 月各形状动力锂电装机统计（ GWh） . 28 图 34：新能源锂电池企业的扩产计划（ GWh） . 29 图 35： 2018 年 1-10 月各形状动力锂电装机统计（ GWh） . 29 图 36：国内光伏 电池新增装机量（ MW） . 30 图 37：国内光伏电池片新增产能结构占比 . 30 图 38：全球半导体销售额（十亿美元） . 30 图 39：全球半导体设备销售额（十亿美元） . 30 图 40：中国大陆半导体设备销售额（亿美元） . 31 图 41：国内主要在建晶圆厂线统计 . 31 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 4 / 37 Table_PageText 投资策略 |专题报告 图 42：中国光伏新增装机全球第一 . 33 图 43：中国光伏累计装机全球比重持续提升 . 33 图 44：中国多晶硅产量占全球总产量 50%以上 . 34 图 45：中国硅片产量占全球总产量 85%以上 . 34 图 46：中国太阳能电池产量占全球 总产量约 70% . 34 图 47：中国光伏组件产量占全球总产量超过 70% . 34 表 1：筹资现金流差 & 资本开支提高的细分行业 . 9 表 2： IPG 与国内企业的产品功率参数比较 . 20 表 3：重卡分季度销量占比 . 23 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 5 / 37 Table_PageText 投资策略 |专题报告 一、 “稳”民企，“兴”制造 1.1 金融供给侧改革助力高端制造重塑全球价值链 政策由“破” 转 “立”，高端制造 重点发力 。 18年末以来监管层相继推出民企“纾困”、科创板、金融供给侧改革等政策，分别从需求端、媒介端和供给端推进新经济“宽信用”体系 ，这是继 13-18年金融去杠杆 +实体去杠杆以来 政策 由“破”到“立” 的重大转向。 从新经济“宽信用”的供给端来看 ：金融供给侧改革将改善民企、小微、科创类“真成长”的融资环境，培育中国“硬科技”产业链； 从新经济“宽信用”的需求端来看 ： 高端制造是政策重点发力的方向，无论是制造强国战略、还是中国制造 2025战略，均指向“硬科技”的突围 。 高端制造重塑全球价值链 。 中美对抗的实质在于，争夺全球价值链秩序的主导权。中国制造业大而不强，美国制造业强而不大，中国向高端制造业升级， 一定程度上 会和美国形成国家战略层面上的对抗，而中美贸易摩擦，仅仅是这种对抗的外化表现。 美国 ROE高于中国，销售利润率（毛利率）是唯一支撑， 失去高端制造则失去一切。因此，掌握高端制造领域的主导权是维持美国国家竞争力的关键所在。 中国经济“新旧动能换挡”，高端制造助力经济突围。 中国经济增长的驱动力，以 08年金融危机为界，可以分为周转率驱动和杠杆率驱动 在 08年以前，凭借加入 WTO的东风，中国经济出口导 向为主，周转率大幅抬升 持续 改善 ROE水平；而在 08金融危机之后，中国经济更加依赖地产 、 基建加杠杆，通过提升杠杆率维持相对较高的 ROE水平。 当前， 中国经济越来越接近长债务周期拐点 ，经济体量全球第二， 很难再通过加杠杆或高周转维持较高的 ROE水平。 从 ROE杜邦三因素出发，提升利润（即 高端制造产业升级 ）是维持经济高增长的 最优 选项 。 我们认为 ， 高端制造有 3条投资主线 （ 1）中国仍处全球“价值链”较低 位置 的 行业 ： 半导体、软件、装备制造 ； （ 2） 走出 “ 被动 加杠杆”的制造业： 电源设备、高低压设备、重卡、电气设备 ； （ 3） “稳增长”政策对冲的 基建 链、 消费链制造业： 电气设备、 饮料 制造 图 1：高端制造的 3条投资主线 数据来源： Wind，广发证券发展研究中心 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 6 / 37 Table_PageText 投资策略 |专题报告 1.2 国际比较 ：从“量”到“质”，全球价值链重塑 半导体、软件、装备制造 2010年中国制造业增加值首次超过美国 ， 占全球制造业份额首位 。 截止 2017年的数据显示 ， 中国制造业增加值的全球占比高达 27.3%， 远高于第二 名 美国的16.2%以及第三 名 德国的 6.0%。 不过中国制造业 “大而不强” ，仍处全球价值链较低位置 。 在全球产业链分工格局中，中国的制造业主要 提供零部件为代表的中间体、集成电路和半导体元器件，而处于更高端价值链的核心技术标准 /专利 /高端消费电子产品等，则几乎被美国、德国和日本垄断。 图 2：中美德等国制造业增加值占全球比 图 3：制造业国际分工梯度格局 数据来源： Wind，广发证券发展研究中心 数据来源： Wind，广发证券发展研究中心 与美国对比 ， 中国高端制造行业的利润率仍然偏低 ， 高端制造是中国重塑全球价值链的 主要落脚点 。 国际比较视角下，产业结构在“微笑曲线”上的位置可以近似看成 行业 所处全球产业链的位置。 一般来说，处于“微笑曲线”越高位置的行业拥有更高的利润率，而在“微笑曲线”底部的行业利润率也越低，即 ： 利润率相对越高的行业，大多处于全球价值链较高的位置（不过市场结构封闭、垄断等因素也会造成一定的扰动）。 在 GICS行业组中，我们对比了中美两国各行业的利润率情况（ 18Q3），可以据此将中国的行业分成 3类 （ 1）中国仍处国际“价值链” 落后 的 行 业 （高端制造业） ： 半导体设备、软件服务、媒体、技术硬件设备、房地产、电信业务。此类行业大多属于高端制造业，多数是中国制造 2025战略重点扶持的领域； （ 2）中国在国际“价值链”上基本与美国接轨的行业 （一般消费品 +低端制造业） ： 保险、零售业、家庭和个人用品、原材料、食品与主要用品零售、公用事业、运输。此类行业大多属于一般消费品或者低端制造业，很多行业本身就属于全球价值链中较为低端的品种，中美两国基本拉不开差距； （ 3）由于市场结构和行业垄断等原因，中国在部分行业的利润率高于美国（耐用品消费业 +生物医疗业 +金融行业）： 汽车与 汽车零部件、耐用品消费与服务、医疗保健设备与服务、生物技术与生命科学、综合金融。此类行业或者受益于中国消费升级、或者受益于垄断的产业环境，其利润率明显高于美国相应的行业。 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 7 / 37 Table_PageText 投资策略 |专题报告 图 4： 中国和美国行业销售利润率对比 数据来源： Bloomberg， 广发证券发展研究中心 1.3 产能周期：民企制造业将走出“被动加杠杆” 电源设备、高低压设备、重卡、电气设备 18年 信用环境偏紧 ， 民企制造业 “被动加杠杆” ；“金融供给侧改革”持续推进， 预计 19年民企制造业 融资环境将继续改善 ，并走出 “ 被动 加杠杆”。 14年中以来 ， 民企制造业相继经历了 “主动去杠杆”、“被动去杠杆”、“稳杠杆”、“被动加杠杆”的过程 ： （ 1）“主动去杠杆” ， 实际盈利能力和杠杆率同时回落（ 14Q2-15Q2） 民企制造业的实际盈利能力（ ROE-民企融资成本）从 0.9%回落到 -0.07%， 而杠杆率也从 49.5%显著回落到 48.5%； （ 2）“被动去杠杆”，实际盈利能力回升而杠杆率回落（ 15Q2-16Q3） 民企制造业的实际盈利能力从 -0.07%大幅抬升到 1.71%， 而 杠杆率 则从 48.5%进一步 回落到 45.3%； （ 3）“稳杠杆”，实际盈利能力回升而杠杆率震荡走平（ 16Q3-17Q3） 民企制造业的实际盈利能力从 1.71%大幅回升到 2.71%， 但杠杆率则在 45.1%-46.1%之间反复震荡 ； （ 4）“被动加杠杆”，实际盈利能力回落而杠杆率回升（ 17Q3-18Q3） 民企制造业的实际盈利能力从 2.71%回落到 2.00%， 而杠杆率则从 46.2%大幅抬升至 47.5%。 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 8 / 37 Table_PageText 投资策略 |专题报告 图 5： 民企制造的实际盈利周期 & 杠杆周期 数据来源： Wind， 广发证券发展研究中心 注 ：民企 实际 盈利 能力 = ROE 民企融资成本 ； 民企融资成本 = 民企信用利差 + 无风险利率 预计 19年民企制造业有望 走出 “ 被动 加杠杆”周期。 我们认为，随着“金融供给侧改革”不断推进，民企制造业最终将会迎来“主动加杠杆”。 “金融供给侧改革”主要降低民企、小微、科创类“真成长”的融资成本，而李克强总理也明确表示“ 让小微企业融资成本在去年的基础上再降低 1个百分点 ”，随着民企“纾困”长效机制进一步落地，预计民企融资成本还有较大的下行空间。 当前民企的杠杆率虽已显著改善，但相对 A股整体依然偏低，民企（尤其是高端制造相关民企）依然具备较大的加杠杆的空间 。我们预计，“金融供给侧改革”将进一步改善民企营商环境、降低民企资金成本，民企制造业的实际盈利能力也将最终迎来向上“反转”，并迎来“主动加杠杆”周期 图 6： 民企的融资成本已经显著回落 图 7： 民企的杠杆率从 12年以来明显抬升 ，但仍偏低 数据来源： Wind，广发证券发展研究中心 数据来源： Wind，广发证券发展研究中心 受紧信用环境约束， 18年民企“被动加杠杆”，预计 19年“金融供给侧改革”将进一步改善民企融资环境。 在民企“纾困”以及“金融供给侧改革”等政策识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 9 / 37 Table_PageText 投资策略 |专题报告 加持下，预计 19年民企筹资环境将会明显改善 ， 民企筹资现金流同比增速也将底部回升 。 筹资现金流底部改善的民企制造最受益。 在民企制造业细分领域 ， 我们认为 ：筹资现金流增速在历史底部、而资本开支则逐步抬升、有强烈的“宽信用”需求的行业，将优先受益于金融供给侧改革 工程机械、重卡、电气设备 。 图 8： 企业筹资现金流同比增速（预估） 表 1：筹资现金流差 & 资本开支提高的细分行业 数据来源： Wind，广发证券发展研究中心 数据来源： Wind，广发证券发展研究中心 1.4 政策对冲：基建链 +消费链制造业受益于经济“稳增长”预期 电气设备、饮料制造 基建制造 +消费制造将受益于“稳增长”政策对冲 。较为宽松 的货币政策 有助于 提升民企制造业的估值水平。 1-2月工业企业收入同比增速降幅更快、并向下击穿库存同比，反映去库存阶段销售下滑（实际需求）比库存消化（厂商预期）更快，历史上可类比时段（ 08年 11月、 12年 2月、 14年 9月）均对应着经济短期下行、货币政策宽松窗口打开的时期 （ 1） 08年 11月出现收入下行击穿库存增速， 11月 26日、 12月 22日央行两度宣布“双降”； （ 2） 12年 2月击穿，同年 2月 18日和 5月 12日两度降准 0.5%； （ 3） 14年 9月击穿， 11月 21日央行开启新一轮降息周期； 我们认为，当前的工业企业利润数据有助于 市场形成货币政策 较为宽松 的预期， 而民企制造业，尤其是高端制造业，是新经济“宽信用”重点发力方向，其估值水平将会更显著受益于货币较为宽松的预期 。 行业筹资现金流同比（ 1 8 Q 3 ）分位数| 筹资现金流在建工程同比（ 1 8 Q 3 ）分位数|在建工程电源设备 -1 1 0 % 0 . 1 9 52% 0 . 6 3高低压设备 -1 9 4 % 0 . 2 5 40% 0 . 6 3专用设备 -1 6 8 % 0 . 2 0 23% 0 . 6 3商用载货车 -2 4 % 0 . 6 8 4% 0 . 4 1识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 10 / 37 Table_PageText 投资策略 |专题报告 图 9： 工业企业收入增速向下击穿库存的时期，经济下行 +货币政策宽松 数据来源： Wind，广发证券发展研究中心 民企“纾困”政策下， 中小型 民企的 景气 程度 相对更高 。 2月的 PMI中，大型企业 PMI回落 0.4%至 51.1%，中小型企业 PMI分别较上月回升 3%和 4%，结构上中小型企业改善更强 。同时，从企业性质来看， 1-2月的工业企业利润增速中 ， 国企口径利润同比增速由 18年的 12.6%大幅回落至 19年 1-2月的 -24.2%，而 私营企业 的利润回落幅度则相对较低 （由 18年的 11.9%至 -5.8%） 。 图 10： PMI中 ， 中型小型企业的改善幅度更强 图 11： 工业企业利润中国企盈利增速回落幅度更大 数据来源： Wind，广发证券发展研究中心 数据来源： Wind，广发证券发展研究中心 1-2月份 消费品制造业、装备制造行