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2019电力行业火电配置 研究报告 2019年 4月目弽 引言： 华 中地 区火 申公司 迎 来配 置时 点 . 8 1湖北 ： 供需 趋亍 宽松 火申 利 用小 时 数有望 维 持高位 .11 1.1需求端：申能替 代 拉高用申需求 预计未来增速小幅下滑 . 11 1.2供给端：机组投 产 冲击有限 利用小时数整体维持高位 . 14 2湖南：申力供需格局趋紧 劣力火申消化来水改善冲击 . 16 2.1需求端：有色化 工 用申量企稳 整体用申增速恢复 . 16 2.2供给端：短期无 新 增水火机组 火申受水申影响大幅减弱 . 20 3江西 ： 短期 难改 用申紧张 火 申利 用 小时数 继 续上行 .22 3.1需求端：后収优 势 明显 用申需求持续高增长 . 22 3.2供给端：丰城事 故 拖累火申建设进程 短期难改用申紧张 . 26 4华中 地 区缺 乏运 煤通道 申 煤 价格 位 居全国 前 列 .29 4.1 煤炭去产能重塑 全 国煤炭格局 推高鄂湘赣对外依存度 . 29 4.2 运输丌畅导致鄂 湘 赣申煤价格高企 . 32 5蒙华 铁 路投 产在 即 华 中地 区 煤价 有 望大幅 降 低 .33 5.1蒙华铁路横贯中 部 地区，有望重塑全国煤炭运输格局 . 33 5.2预计蒙华铁路初 期 主要替代海进江 运价有望大幅降低 . 37 6重点 公 司介绍 .39 6.1湖北能源：三峡 旗 下能源平台 水火共振业绩向上 . 40 6.2长源申力：国家 能 源集团旗下火申企业 毗邻蒙华铁路 . 43 6.3赣能股份：江西 地 方火申企业 受益全省申力供需趋紧 . 44 6.4华银申力：申力 供 需格局改善劣力公司扭亏为盈 . 46 图表目弽 图 1：甲万火申板块平均 ROE 情况 . 8 图 2：甲万火申板块 PB 估值情况 . 8 图 3：我国火申装机容量增速持续下滑 . 8 图 4：我国申煤价格指数 2018Q4 首次同比下滑 . 8 图 5： 2018 年分省用申增速 （单位： %） . 9 图 6： 2019 年 1-2 月分省用申增速 （单位： %） . 9 图 7：鄂湘赣三省火申利用小时数近年走势及 19、 20 年预测 . 10 图 8：湖北省 2018 年全社会用申量结极 . 11 图 9：湖北省用申量及增速（亿千瓦时） . 12 图 10：湖北省分产业用申量增速情况 . 12 图 11：湖北省四大高耗能产业用申量增速 . 12 图 12：湖北省 2018 年用申量增量贡献度 . 12 图 13：湖北省粗钢产量及增速 . 13 图 14：湖北省十种有色金属产量及增速 . 13 图 15：湖北省申源装机增速（丌含三峡，百万千瓦） . 14 图 16：湖北 省 2018 年底申源装机结极（万千瓦） . 14 图 17：湖北省申源利用小时数情况 . 14 图 18：湖北省申源利用小时数同比变化情况 . 14 图 19：湖南省 2018 年全社会用申量结极 . 17 图 20：湖南省用申量及增速（亿千瓦时） . 17 图 21：湖南省分产业用申量增速情况 . 17 图 22：湖南省 2018 年用申量增量贡献度 . 18 图 23：湖南省有色及化工产业用申量（亿千瓦时） . 18 图 24：泛珠三角区域产业承接转移规划 . 18 图 25：湖南省申源装机容量及增速 . 20 图 26：湖南省 2018 年底申源装机结极（万千瓦） . 20 图 27：湖南省申源利用小时数情况 . 20 图 28：湖南省申源利用小时数同比变化情况 . 20 图 29：江西省 2018 年全社会用申量结极 .22 图 30：江西省用申量及增速（亿千瓦时） .23 图 31：江西省分产业用申量增速情况 .23 图 32：江西省四大高耗能产业用申量情况 .24 图 33：江西省 2018 年用申量增量贡献度 .24 图 34：鄱阳湖经济带规划 .24 图 35：江西省火申装机容量情况 .26 图 36：江西省 2018 年底申源装机结极（万千瓦） .26 图 37：江西省外购申情况 .27 图 38：江西省 2018 年外购申申量分布 .27 图 39：江西省及全国火申利用小时数情况 .28 图 40：江西省水申利用小时数 .28 图 41：鄂湘赣地区煤炭产量大幅下降（亿吨） .29 图 42：华中地区煤炭消费量相对平稳 .29 图 43：鄂湘赣地区煤炭自给率下降至 8% .30 图 44：鄂湘赣地区煤炭调入量丌断增长（万吨） .30 图 45：我国北煤南运格局 .31 图 46：湖北申煤调入“海进江”方式量比均大幅提升 .31 图 47：鄂湘赣地区申煤价格指数情况（元 /吨） .32 图 48：鄂湘赣申煤价格指数较 16 年初涨幅（元 /吨） .32 图 49：我国各省 2019 年 1 月申煤价格指数情况（元 /吨） .32 图 50：蒙西华中铁路股份有限公司股权结极 .34 图 51：蒙西华中铁路及疏运线路示意图 .34 图 52：湖北省 2018 年外调申煤方式（万吨） .37 图 53：湖北省铁路调入煤炭来源省份 .37 图 54：公司营业收入及增速（亿元） .41 图 55：公司弻母净利及增速（亿元） .41 图 56：公司火申业务营业收入（亿元） .41 图 57：公司火申业务毛利及毛利率 .41 图 58：长源申力营业收入情况 .43 图 59：长源申力弻母净利润情况（亿元） . 43 图 60：长源申力申厂位置 . 44 图 61：赣能股份近年营业收入情况 . 45 图 62：赣能股份扣非弻母净利润情况 . 45 图 63：公司营业收入情况（亿元） . 47 图 64：公司弻母净利润情况（亿元） . 47 表 1：湖北省全社会用申量增速测算（亿千瓦时） . 13 表 2：湖北省十三五期间规划建设及投产的火申、水申项目（万千瓦） . 15 表 3：湖北省 2019-2020 年火申机组利用小时数测算 . 16 表 4：湖南省全社 会用申量增速测算（亿千瓦时） .19 表 5：湖南省十三五规划申源装机情况 .21 表 6：湖南省 2019-2020 年火申机组利用小时数测算 .22 表 7：江西省全社会用申量增速测算（亿千瓦时） .25 表 8：江西省十三五期间规划建设及投产的火申项目（万千瓦） .26 表 9：雅中至江西特高压情况 .27 表 10：江西省 2019-2020 年火申机组利用小时数测算 .28 表 11：蒙华铁路建设进展 .33 表 12：铁水联运储配基地概况及建设进度 .35 表 13：蒙华铁路煤炭集运来源规划 .36 表 14：蒙华 铁路煤炭疏运去向规划 .36 表 15：蒙西煤炭“海进江”方式运输至南京港运费明细表 .37 表 16：鄂湘赣地区“海进江”煤炭运费明细表（元 /吨） .38 表 17：蒙华铁路主要区间站点间铁路运费（元 /吨） .38 表 18：两湖一江用煤地区丌同物流方式成本比较（ 元 /吨） .39 表 19：两江一湖地区火申企业煤价业绩弹性测算 .39 表 20：湖北能源装机容量情况（万千瓦） .40 表 21：荆州煤炭铁水联运储配项目收入测算 .42 表 22：公司在运控股装机结极（万千瓦） .43 表 23：公司控股装机情况 .45 表 24：公司机组情况（万千瓦） . 46 表 25：申力板块重点标的盈利预测 . 47 本期投资提示： 6 电力供需格局改善 +煤炭价格下跌预期 +增值税下调增厚利润，火电板块整体迎来配置时 点。 煤电供给侧改革以来，我国煤炭价格整体大幅上涨，申万火电板块 ROE 水平迅速下降当前火电板块业绩及估值均处于历史底部。站在目前时点，煤电供给侧改革大幅压减火电新增装机，叠加全国用电需求回暖，全国电力供需格局普遍向好。同时，煤炭固定资产投 资累计增速自 2018 年 9 月开始转正， 2018 年全年同比增长 5.9%，全年原煤产量同比 增 长 5.2%，煤炭供需格局趋于宽松， 2018 年四季度以来全国电煤价格指数首次出现下跌， 2019 年初以来下跌趋势延续。加之电力行业适用增值税下调 3 个百分点，火电上市公司普遍业绩弹性显著，我们判断火电板块整体迎来配置时点。 7 从电力供需格局及入炉煤价下跌幅度两个维度看，华中地区火电公司为最具投资价值的电力标的之一。 我们判断 2019 年各省用电需求增速延续分化趋势，沿海省份受用电量基数及能源双控影响，用电量增速放缓，鄂湘赣三省凭借经济后发优势维持用电需求高增速。 供给方面，湖北省尽管未来两年会集中投产约 400 万千瓦火电机组，火电机组利用小时依 然可以维持高位，较 2017 年增长 400-500 小时。湖南、江西两省未来两年无新增火电机组，湖南省用电量增速有望抵消来水改善对火电利用小时数数的冲击，火电利用小时数维 持 2018 年高位；江西省受丰城电厂事故影响全省火电项目建设进度明显滞后，短期难改用电紧张， 2019-2020 年火电利用小时数将继续攀升。 8 华中地区为煤炭供给侧改革以来火电企业盈利受损最严重的地区。 煤炭去产能至今，鄂湘赣三省由于煤炭品质不佳，煤炭产能下降幅度超过 80%， 目前外调煤炭占比超过 90%。 随着我国煤炭产能逐渐向山西、陕西和蒙西地区集中 ，“三西”地区缺乏至鄂湘赣三省直达铁路，运输成本高企导致三省电煤价格涨幅显著高于全国，区域内火电公司目前多处于盈亏平衡状态。当前“三西”地区煤炭运送至鄂湘赣地区主要包括国铁运输及“海进江”方式，由于国铁运力紧张难以增加，海进江比例迅速升高，目前占比近半。 9 蒙华铁路投产有望彻底重塑华中地区煤炭供需格局，区域内火电公司业绩弹性显著。 蒙华 铁路是我国在建最长运煤专线，预计 2019 年 10 月投产，规划设计输送能力为 2 亿吨 /年 蒙华铁路投产初期运力为 6000 吨 /年，结合疏运项目建设进度，我们预计投放至湖北运力 或超过 50%。在原有运输方式中，国铁相较“海进江”在成本、时间上均具备一定优势， 因此我们判断蒙华铁路投产初期主要取代“海进江”方式，按照 50%运力投放至湖北计算 可取代湖北 60%海进江煤炭。当前陕蒙地区煤炭经“海进江”方式到达华中地区运费在 300 元以上，我们测算经蒙华铁路输送往湖南、湖北两省将低 60-80 元 /吨，区域内火电公司业绩弹性显著，湖南、湖北两省火电公司迎来配置时点。 10 投资建议： 鄂湘赣三省区域火电上市公司主要包括长源电力、湖北能源、 华银电力和赣能股份。由于湖北省运距较近、疏运系统建设进度较快，初期运力投放或以湖北省为主，我们预计湖北省火电企业最先受益， 推荐湖北能源，建议关注长源电力、华银电力、赣能股份。 投资案件 结论和投资建议 受益于鄂湘赣三省电力需求强劲及蒙华铁路投产重塑华中地区煤炭供需格局， 我们认为华中地区火电上市公司为当前最具投资价值的电力标的之一，推荐湖北能源，建议关注长源电力、华银电力和赣能股份。 原因及逻辑 鄂湘赣三省电力需求向好，火电利用小时数有望保持高位。在当前产业转移、东部沿海能源双控背景下，我们判断 2019 年各省用电需求增速或出现分化，鄂湘赣三省用电需求有望维持高增速，电力供需格局显著优于全国平均。我们预计鄂湘赣三省火电利用小时数有望保持高位，其中湖北省 2019、 2020 年火电利用小时数较 2018 年小幅下滑，但较 2017 年仍大幅提升 400-500 小时；湖南、江西两省电力供需格局趋紧，火电利用小时数有望继续攀升。 蒙华铁路投产有望彻底重塑华中地区煤炭供需格局，大幅降低鄂湘赣三省煤价。煤炭供给侧改革以来，华中地区由于煤炭品质不佳成为去产能重点区域，鄂湘赣三省煤炭对外依存度逐年攀升，加之缺乏直达铁 路，三省煤价涨幅显著高于全国平均水平，目前成为全国电煤价格最高的省份之一。蒙华铁路为我国在建最长的运煤专线，预计 2019 年 10 月投产，届时华中地区煤炭供需格局将得到彻底重塑， 根据我们测算结果，陕蒙地区煤炭运送至湖北、湖南运输成本有望降低 60-80 元 / 吨。入炉煤价有望在产地煤价下跌的基础上进一步降低，华中地区火电上市公司业绩弹性显著释放。 有别于大众的认识 当前火电公司普遍处于盈利低点，在增值税下调 3 个百分点、产地煤价下跌预期、供需格局改善三重利好背景下，我们判断火电板块整体迎来配置时点。 从电力供需格局及入炉煤价下跌幅度两个维度看，我们认为华中地区火电公司为最具投资价值的标的之一。 1）预计 2019 年起全国各省份电力需求增速将出现分化，华中地区受益于产业结构调整、后发优势等用电量增速有望好于全国平均水平。 2）蒙华铁路预计 2019 年 10 月投产，届时将彻底重塑华中地区煤炭供需格局。我们判断蒙华铁路初期运力投放以湖北为主，蒙华铁路主要替代“海进江”方式，电煤运输成本有望较“海进江”方式降低 60-80 元 /吨，华中地区火电公司业绩弹性显著。