A股进化：中国优势企业胜于易胜.pdf

识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1 / 26 Table_Page 投资策略 |专题报告 2019 年 4 月 23 日 证券研究报告 Table_Title A 股进化：中国优势企业胜于易胜 金融供给侧慢牛系列报告（八） Table_Summary 报告摘要 ： 金融供给侧改革从股票供需两端推动 A 股生态进化，基本面分化带来的上市公司优胜劣汰叠加长线投资者不断壮大， A 股投资思维进化，存量思维和阿尔法思维重要性上升， 中国优势企业将胜出。 股票供给端：制度变革推动优胜劣汰，优势企业胜出 金融供给侧改革旨在构建资本市场的优胜劣汰机制， 科创板推出 试点注册制叠加退市制度完善，通过优胜劣汰推动 A 股 供给端 生态变化， 政治局会议“结构性”重于“周期性”进一步印证未来趋势是分化。从筹码角度看 未上市 优质企业已 不多 ， 优质筹码供给减少。 中国优势企业 将 胜出。 股票需求端：制度变革改变投资者结构，长线占优 金融供给侧改革推动长线投资者话语权不断提升，中国优势企业将持续获得长线投资者青睐。 一方面， 资本市场双向开放步伐进一步加快，以外资为代表的长线投资者 持续流入 A 股， 预计一到两年内外资持股规模将跃升各类机构投资者中的首位。 另一方面，以社保、公私募基金为代表的境内投资者 尝试 拉长考核期限，长期投资者势力进一步壮大。 长线投资者话语权 提升后优先选择中国优势企业。 A 股市场结构演变推动投资思维 进化 传统投资思维中 ， 边际思维中对于边际 变化以及拐点判断准确度要求较高，实施 难度较大，容易错过较好的买 卖 点。 博弈思维基于零和游戏认识赚“交易对手的钱”而非“业绩增长的钱”。 金融供给侧改革从股票供需两端对打破了 边际思维和博弈思维 定式 ，存量思维重要性明显提升。 股票供给端 优胜劣汰，优势企业胜出 ；股票需求端 投资者结构 演变 ，长线占优 。长线投资者将持续买入中国优势企业。 齐涨齐跌经验弱化，市场贝塔重要性下降，阿尔法重要性上升。具有中国优势的行业及企业将持续胜出 ，未来分化将是常态 。 中国基本面 边际变化更优， 估值 不贵 今年美 联储 偏鸽美元升值放缓，资金从发达流向新兴 ， 中国是外资最看重的新兴市场之一。 中美利差回升及人民币汇率升值 也 反映了 近期 中国基本面边际变化相对更优。 从全球视角看 A 股估值水平并不贵，无论是从指数层面还是外资偏好的龙头企业来看， A 股的估值均具有一定的优势。 制度变革推动资金流向中国优势行业及企业 中国优势企业引领金融供给侧慢牛 。 从中国经济供需两端寻找 ， 需求端看，中国优势在于 庞大内需 以及拓展海外市场， 关注 食品饮料 （白酒、调味品、乳品） 、家电 （白电、小家电）、建材（石膏板、涂料）等； 供给端 看，中国优势在于产业链完善 及特有资源 ，关注 电子 （安防、激光）等。 风险 提示 ： 外资流入不及预期、科创板进度不及预期、经济不及预期。 Table_Author 分析师： 戴康 SAC 执证号： S0260517120004 SFC CE No. BOA313 021-60750651 daikanggf 分析师： 陈伟斌 SAC 执证号： S0260518080005 SFC CE No. BOD694 021-60750626 gfchenweibingf Table_DocReport 相关研究： 纾民企之困，强制造之路 :广发策略联合行业之高端制造 2019-04-07 “稳”民企，“兴”制造 :金融供给侧慢牛系列报告（六） 2019-04-02 Table_Contacts 联系人： 韦冀星 021-60750604 weijixinggf 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2 / 26 Table_PageText 投资策略 |专题报告 目录索引 前言 . 4 一、股票供给端：改革推动优胜劣汰，优势企 业胜出 . 6 1.1 金融供给侧改革是今年市场主线 . 6 1.2 金融供给侧改革将深刻改变 A 股股票市场供给端 . 7 1.3 中国优势企业的筹码供给越来越少 . 9 二、股票需求端：制度变革改变投资者结构， 长线占优 . 10 2.1 金融供给侧改革推动对外开放，以长线为主的外资加速流入 A 股 . 10 2.2 境内投资者拉长考核期限，长期投资者势力进一步壮大 . 11 2.3 投资者投资思路逐渐转变，更加重视收益与风险的平衡 . 12 三、 A 股市场结构演变推动投资思维进化 . 13 3.1 投资思维进化之一：存量思维重于边际思维、博弈思维 . 13 3.2 投资思维进化之二：市场贝塔重要性下降，阿尔法重要性上升 . 15 四、战术层面中国基本面边际变化更优、估值 不贵 . 17 4.1 基本面视角：中国是外资最为看重 EM 国家之一，且中国今年经济基本面的边际变化相对更优 . 17 4.2 估值视角：全球视角看 A 股估值水平并不贵 . 18 五、制度变革推动资金流向中国优势行业及企 业 . 21 5.1 以外资为典型代表的长线投资者进一步加速流入 A 股 . 21 5.2 以外资为代表的长线投资者 A 股持仓特征：偏好消费，关注成长 . 21 5.3 从经济供需两端寻找中国优势行业及企业 . 22 风险提示 . 24 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 3 / 26 Table_PageText 投资策略 |专题报告 图表索引 图 1：今年要格外重视中国优势行业及企业 . 4 图 2：政策定调发生重大转折 . 6 图 3：政治局会议对 A 股分子端与分母端的表述 . 7 图 4：试点注册制有望推动 A 股公司数量提升一个台阶 . 8 图 5：港股流动性已经明显向头部集中 . 8 图 6： A 股先前退市制度并不完善，每年退市数量较少 . 9 图 7： 胡润独角兽榜单第 20 名之后市值和知名度显著下降 . 9 图 8： A 股资本市场开放进程一览 . 10 图 9： A 股投资者结构中外资已与公募、保险三足 鼎立 . 10 图 10：社保资产规模不断增加 . 11 图 11：封闭式基金的发行规模在不断扩大 . 11 图 12：理财新规下商业银行设立理财子公司的推进 . 12 图 13：从贵州茅台看，边际思维把握拐点难度很大 . 13 图 14：金融供给侧改革从供需两端推动边际思维 /博弈思维向存量思维进化 . 14 图 15： A 股行业层面涨跌幅分化加大 . 15 图 16： 16 年 1 月低点以来 A 股个股分化极大 . 15 图 17：周期板块内水泥涨幅表现明显超过钢铁和煤炭 . 16 图 18：白酒行业内优势龙头涨幅明显更优 . 16 图 19：金融供给侧改革从供需两端推动 重要性提升、 重要性下降 . 16 图 20：美元升值放缓 /贬值期间，新兴市场表现相对更好 . 17 图 21： 中国在新兴市场中通胀及汇率稳定性明显更优 . 17 图 22：中美利差继 18 年收窄后逐渐走扩 . 18 图 23：人民币继 18 年大幅贬值后逐步升值 . 18 图 24：全球主要指数 PE 对比 . 18 图 25：全球主要指数 PB 对比 . 18 图 26： 在 PEG 比较中， A 股龙头股在 62.5%的行业上具有优势 . 19 图 27：纵向来看食品饮料估值并不贵 . 20 图 28：食品饮料行业 PE（ TTM）国际横向对比 . 20 图 29：北上资金年成交净买入 . 21 图 30： 19 年北上资金加速趋势愈发明显 . 21 图 31：北上资金各行业持股规模占比 . 22 图 32：北上资金各行业超配比例对比 . 22 图 33： 从经济供需两端寻找中国优势行业及 企业 . 22 表 1： 中国内地各行业龙头股（ GICS 二级行业，行业排名前 3） . 19 表 2： 24 个行业的龙头全球比较中， A 股有多达 12 个行业具备估值优势， 8 个行业估值水平与全球持平，仅有 4 个行业的龙头在全球比较中偏贵 . 20 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 4 / 26 Table_PageText 投资策略 |专题报告 前言 去年三季度，我们发布 A股“进化论”十篇系列报告， 提出 A股策略研究需要跳出原有框架，在 A股日益融入全球资本市场、鼓励创新企业上市等因素推动下，适者生存， A股投资策略需要进行适应性调整。 资本市场供给侧改革深刻改变 A股原有生态， 未来 A股将迎来大分化格局， “以龙为首”格局刚刚开启。 今年 2月份 决策层提出 “金融供给侧改革” ，这实际上进一步深化和拓展了我们去年在 A股“进化论”系列报告中提到的资本市场供给侧改革 。 从“金融供给侧改革”这条主线出发，可以推出 A股三大值得关注的方向 成长 科技、 高端 制造和中国优势企业。 （ 1）科技： 2月初以来我们战略性转向看多创业板， 3月 15日发布成长底、科技牛专题报告，构建并完善“四位一体”成长股框架 ，并指出“金融供给侧改革”将从流动性、风险偏好和分子端驱动成长股走牛 ；（ 2） 高端 制造：4月 2日我们发布“稳”民企，“兴”制造专题报告，指出金融供给侧改革推动下政策由破到立，高端制造重点发力重塑全球价值链，中国经济“新旧动能换挡”，高端 制造助力经济突围。（ 3）中国优势：金融供给侧慢牛重塑中国优势行业及企业。 “金融供给侧慢牛”重塑 中国优势行业及企业 从战略层面看，金融供给侧改革是一场深刻而又广泛的金融体系制度变革 。 这场制度变革将分别从股票供给端（上市公司）和股票需求端（投资者）等多个维度，推动 A股 生态进化 ，并进而影响 A股投资思维演变 。 图 1： 今年要格外重视中国优势行业及企业 数据来源：广发证券发展研究中心 从股票供给端来看 ，科创板推出并试点注册制，配套以退市制度完善， A股将经历一场优胜劣汰， A股生态进化后中国优势企业胜出； 从股票需求端来看 ，扩大金融对外开放、境内机构考核期拉长， A股投资者识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 5 / 26 Table_PageText 投资策略 |专题报告 结构将发生深刻变化，长线投资者话语权不断提升 ，中国优势企业是长线投资者的最佳选择 。 股 票供给端和需求端的演变，推动 A股投资思维 进化 。进化之一是 存量思维重要性提升， 边际思维和博弈思维重要性下降 ；进化之二是 齐涨齐跌的经验 正在 弱化，市场贝塔重要性下降，阿尔法重要性上升 。 此外， 中国经济基本面较海外更优，且 A股估值并不贵。 长线资金 的选择就是 以较便宜或者合理的价格 持续买入中国优势行业及企业。 本篇我们 将 主要论述为何 要重视中国优势 行业和 企业 的投资机会 ，后续我们将联合相关行业，发布中国优势 企业 联合推荐报告。 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 6 / 26 Table_PageText 投资策略 |专题报告 一、股票 供给端： 改革 推动优胜劣汰， 优势企业胜出 1.1 金融供给侧改革是今年市场主线 去年三季度，我们发布 A股“进化论”十篇系列报告，率先提出 A股策略研究需要跳出原有框架，在 A股日益融入全球资本市场、鼓励创新企业上市等因素推动下，适者生存， A股投资策略需要进行适应性调整。 资本市场供给侧改革深刻改变 A股原有生态， 未来 A股将迎来大分化格局，“以龙为首”格局刚刚开启。 今年 2月份最高层提出开展“金融供给侧改革”，这实际上进一步深化和拓展了我们去年在 A股“进化论”系列报告中提到的资本市场供给侧改革。 今年 2月 22日习总书记提出“金融供给侧结构性改革”。 2月 28日，银保监会发言人肖远企表示从改善金融供给等五方面推进金融供给侧改革， 2月 26日央行副行长潘功胜表示央行将为金融供给侧改革和高质量发展营造适宜的货币金融环境， 2月 27日证监会主席易会满表示资本市场改革值得期待，科创板作为重要抓手也先行落地。 “金融供给侧改革” 的主旨在于构建资本市场的优胜劣汰机制，加大直接融资的力度从而 实现资源配置优化。 从过去两年 “信用二元分化 ”格局来看，间接融资的职能有限，对于民企、中小型创新企业的资金扶持力度不够，从而造成了民企融资难、融资贵的问题。 “金融供给侧改革 ”旨在加大直接融资对实体的扶持力度，从供给端实现优胜劣汰并优化资源配置，向科技创新类的中小型或民企提供融资扶持，配套科创板、注册制、退市制度的搭建与完善，实现经济向 “高质量发展 ”主线的转型 。 图 2： 政策定调发生重大转折 数据来源：广发证券发展研究中心 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 7 / 26 Table_PageText 投资策略 |专题报告 上周 政治局会议的定调夯实了金融供给侧改革的重要性 。从本次 政治局会议可以看出 “ 结构性”与“体制性”的重要性胜过了“周期性” 。 相较于“周期性”普涨普跌，“结构性”意味着大分化，中国优势企业 胜出 。 本次政治局会议的表述，有助于我们更加清晰的理解金融供给侧改革的内涵 （ 1）会议新提法“供给侧结构性改革的办法稳需求”旨在提高供给端企业要素生产率，压缩无效的供给同时引导资源流向符合高质量发展主线的新经济领域，“金融供给侧改革”提高直接融资的占比将在更优服务实体经济的同时实现资本市场对资源配置的倾斜；（ 2）会议提出 “要以关键制度创新促进资本市场健康发展，科创板要真正落实以信息 披露为核心的证券发行注册制”，我们认为科创板是新经济宽信用的重要媒介，为科创类（高质量发展、先进制造）企业的直接融资提供制度机制；（ 3）“要以高水平对外开放促进深层次改革，扩大外资市场准入”符合金融供给侧改革“扩大金融体系对外开放”的思路。 此外， 从本次政治局会议 还 可以看出 “结构性”与“体制性”的重要性胜过了“周期性” 。去年 12月政治局会议对经济任务表述为“周期性和结构性并重”，而本周政治局会议中对经济下行压力的表述为“ 既有周期性因素，但更多是结构性、体制性的 ”。 映射到资本市场，“周期性”意味着 总量刺激 普涨普 跌，即或者是泥沙俱下，或者是鸡犬升天；“结构性”意味着大分化，优胜劣汰，没有基本面支撑的尾部企业将被淘汰，具有基本面支撑的中国优势企业将胜出。 图 3： 政治局会议对 A股分子端与分母端的表述 数据来源：广发证券发展研究中心 1.2 金融供给侧改革将深刻改变 A股 股票市场供给端 “金融供给侧改革” 让市场在资源配置中起决定性作用，科创板推出并试点注册制，叠加退市制度完善， 这将深刻改变股票市场供给端，通过 优胜劣汰推动 A股生态发生变化 。 科创板以包容的制度 创新，重点支持高新产业及战略产业 等新经济领域企业 直接融资。 科创板有三点突破：第一，允许创新能力突出且尚未盈利的公司上市；第识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 8 / 26 Table_PageText 投资策略 |专题报告 二，允许不同投票权架构的公司上市；第三，允许红筹和 VIE架构企业上市。设立科创板并试点注册制，重点支援具有关 键核心技术、品牌度高、具有较强成长性企业等优质企业进行直接融资 。 科创板通过 引导金融资源向新兴产业与战略产业 等新经济领域 转移，更好发挥资本市场对科技创新产业和实体经济的支持功能。 科创板试点 注册制 推出将增加 A股股票供给，供给增加推动 A股生态变化，优胜劣汰下，具有中国优势的企业将胜出。 比科创板本身更重要的是科创板试点注册制，进一步 优化资源 配置 ， “让市场在资源配置中起决定性作用”，意味着未来优胜劣汰下， A股生态将进一步发生变化， 只有具有中国优势的企业才能胜出。 注册制以信息披露为核心， 体现了更加市场化的上市制度 。 对比美国，美国在今年上市公司数量达到 4872家。中国目前上市公司约 3600家，过去十年平均每年新上市 191家，科创板试点注册制放开后，保守估计预计未来三年平均每年科创板额外上市 150家左右，假设主板及中小创按原有上市速度，则未来三年将一共上市（ 150+191） 3 1000家， A股上市公司总数将达到 4600家 左右 。 考虑到投资者不仅可以投资 A股，还可以通过互联互通机制投资港股，目前港股通可投资标的近 500只， 考虑到金融供给侧改革下资本市场双向开放不断扩大 ，港股通可投资标的有望进一步扩大。 对于投资者而言，研究力的 增长速度 难以跟上可投资标的数量的扩张速度 ，最优选择是选择具有基本面良好、具有中国优势的龙头企业 。 没有基本面支撑缺乏优势的 A股股票关注度和流动性可能会持续萎缩。 图 4： 试点注册制有望推动 A股公司数量提升一个台阶 图 5： 港股流动性已经明显向头部集中 数据来源： Wind， 广发证券发展研究中心 注： 2019 年时间截至 2019/04/19 数据来源： Wind， 广发证券发展研究中心 注：成交额统计期间为 2019/01/01-2019/04/19 科创板推动试点完善 退市机制 ，市场化退市机制推动优胜劣汰，处于头部的中国优势企业相对尾部企业优势进一步扩大 。 本次科创板采取严格退市制度，完善交易类退市指标，构建成交量、股票价格、股东人数和市值四个类型的市场指标，简化退市程序，取消暂停上市和恢复上市程序，对应当退市的企业直接终止上市，退市时间进一步缩短。市场发现价格功能主导下，对于经营管理出现问题的企业，市场会直接对其股价做出反应，下调对公司市值的估值水平，触发退市指标，强制退市，从而构建一套市场化的退市机制。 科创板制度变革有望推动整个 A股退市制度进一步市场化。 1999年至 2018年间， A股退市公司数量共计为 115家，年均退市企业数量仅为个位数。近十年来， A股退市 公司数量每年不超过 10家。 而资本市场更为发达的美国，退市现象成为常态。根据 wind数据， 2013年以来美股退市公司数量 每年都在 200家 以上， 2013年当年 最高 退市 326家。 随着 A股退市 制度逐渐完善 ，尾部识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 9 / 26 Table_PageText 投资策略 |专题报告 上市公司退市风险明显增加，而试点注册制带来的借壳价值 萎缩 ，尾部上市公司收益风险比明显 下降。而具有中国优势的头部企业优势将进一步扩大。 图 6： A股先前退市制度并不完善，每年退市数量较少 数据来源： Wind， 广发证券发展研究中心 1.3 中国 优势企业的筹码供给越来越少 中国 各行业最优秀的企业基本都已上市 ，未上市的 优势企业已然不多 。 截止当前 ， 中国 A股 上市公司 已超过 3600家， 另外还有部分企业在港股、美股等海外上市。目前来看，各行业最为优秀的龙头公司基本都已在 A股或者海外上市，没有上市的优质企业已经不多了。 胡润独角兽榜单专门追踪未上市的独角兽企业，根据 最新公布的 2018胡润大中华区独角兽榜单， 排名前 20的企业知名度尚可，但 20名之后的企业无论是知名度还是企业估值，都有明显下降。 图 7： 胡润独角兽榜单第 20名之后市值和知名度显著下降 数据来源： Wind， 广发证券发展研究中心 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 10 / 26 Table_PageText 投资策略 |专题报告 二、 股票 需求端： 制度变革 改变投资者 结构 ， 长线 占优 2.1 金融供给侧改革推动对外开放，以长线为主的外资加速流入 A 股 资本市场双向开放步伐进一步加快，以外资为代表的长线投资者话语权不断提升。 我国经常账户 已实现自由化，但资本账户离自由化仍然存在距离。 2000年以来我国一直在推动资本市场开放，但整体更加追求“稳”而非“进”。 2003年我国就推出了 QFII机制， 2006年 QDII机制也开始运行， 2011年 RQFII制度推出，但整体而言资本账户下的自由化程度仍然较低。 2014年底沪港通开通对股票市场的双向开放是一个较大的进步， 2016年底深港通开通，互联互通机制再进一步。 2018年 6月， A股正式纳入 MSCI指数，象征着 A股在全球化方面再上一个台阶。但整体而言， A股资本市场双向开放程度仍然远远不够。 截至 18年末，我国台湾股市外资持股占比达到 25%-30%，韩国股市外资持股占比达到 16%，而 A股仅有 2.4%。今年 A股站在量变到质变的关键节点上，资本市场双向开放步伐进一步加快。主要表现在： 1） A股纳入 MSCI因子今年将分三步从 5%提高到 20%，今年 6月初将实施第一步从 5%提高至 10%； 2） A股将于今年 6月正式纳入富时指数，今年 A股入富纳入因子将分两步从0提高至 15%，其中今年 6月将实施第一步从 0提高至 5%。 当前外资 已 与 A股公募基金、保险公司的持股规模形成三足鼎立之势。 预计一到两年内，外资持股规模将跃升各类机构投资者中的首位 。 根据 Wind数据，截至 18年 12月末外资持仓 A股约 1.2万 亿元（其中北上资金持仓约 6700亿元， R/QFII等持股约 4800亿元）。同期，国内主动型公募基金（包括主动偏股型和灵活配置型）对 A股的持股规模约 9000亿元，而保险公司持有的股票及基金规模约 1.9万亿元。 外资、主动型公募基金和保险资金已构成 A股机构投资者最重要的三股力量，形成三足鼎立之势。 其中，保险公司 1.9万亿元的持股规模虽然超过外资持股的 1.2万亿元，但 2017年以来外资持股规模的年均增速为 33%，远高于保险公司 4%的年均增速。又考虑到公募基金持股规模自 2018年 6月以来有显著下降趋势，因此预计一到两年内，外资持股规模将跃升各类机构投资者中的第一位。 图 8： A股资本市场开放进程一览 图 9： A股 投资者结构中外资已与公募、保险三足鼎立 数据来源： 证监会官网等， 广发证券发展研究中心 数据来源： Wind， CEIC， 广发证券发展研究中心 注：此处公募基金持股规模为主动型公募基金；保险资金持股规模包括直接持股和通过基金间接持股