中国和印度的寿险业发展比较：解析寿险需求的长期函数.pdf

证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 未经许可，禁止转载 寻找 证 券 研 究 报告 保险行业 2019 年中期投资策略 推荐 （ 维持 ） 解析寿险需求的长期函数 中国和印度的寿险业发展比较 同样是人口大国，中国和印度寿险业发展路径迥异。 早期中国和印度寿险业站在相似的起跑线上，同样较低的保险渗透率和庞大的人口，这两个地区都被全球保险巨头所看好，而印度因为更加年轻的人口结构、更高的生育率被认为寿险的潜力更大。事实却与之相反， 中 印寿险业在 21 世纪前 10 年高速发展，金融危机后发展出现分化 ， 从保险深、密度的角度来看，印度保险深度持续下滑，保险密度回落至 40 美元附近维持不变；中国保险深度下行后企稳回升，保险密度短暂调整后仍然快速增长，将快赶超 200 美元 。 解析寿险需求的长期函数，经济增长、人口基数、宗教文化和家庭资产负债表结构是最为重要的影响因子。 虽然我们总容易为短期因素所扰动，但寿险需求实际是几个长期变量的函数。印度在经济、人口方面与我国具有相似特征，但在文化和家庭资产负债表的微观结构方面相距甚远。我们发现具备相通的东亚文化的地区（日本、台湾 地区 、韩国等）对寿险的需求有着更强烈的感知。 未来 10 年将是 中国 保险需求最强劲 的 释放时期 。 总体上，中国人口比印度更老也更健康，人口总量增长缓慢面临下降压力，并且老年人口负担比很高 ， 现阶段的中国对养老和医疗保障的需求更加迫切 。 未来 10 年间我国人口中心 将与保险主力购买人群重合，将是保险需求最强劲释放时期。 但是 我国居民部门过高的负债率很大程度挤占了居民消费，也挤占了包括保险需求在内其他金融产品的需求释放空间，储蓄投资结构中房地产占比过高，金融资产占比较低。金融资产中保险准备金占比在 10%左右（近年来应该有所提升），远小于印度20%左右的比例，还有很大的提升空间。 供给端的改善加速需求的释放 。 保险产品是非刚需产品且形态较为复杂不为一般消费者所理解，所以需求比较难以释放。保险公司销售保险产品的过程是投保人保险需求释放的过程，所以保险产品供给端对引导和释放保险需求有较大程度的影响 。 供给 端 的改善也将提升保险公司估值 。 我 国保险公司估值受压制的一个较大原因为利润对利差依赖过大，公司价值对投资收益率以及利率的敏感性较高。随着产品供给的改进与完善，利润来源趋向于稳定平衡，价值对投资收益率和利润敏感度降低，公司估值压制因素将得到缓解，估值将有提升空间。 需求端的释放 趋势未改 ，保险估值提升空间尚在 。 当前保险股 估值随短期业绩及资本市场波动在 1 倍 PEV 上下波动 ， 反应出市场并未对我国未来保险需求的释放和新业务价值的确定性增长有 较乐观 的预期，这是 A 股市场对保险股估值体系认识与信心不足造成的。 长期来看，寿险需求的函数仍将持续的发挥效用，老龄化的过程也即寿险需求快速释放的过程 。 风险提示 ： 利率快速下行、权益市场动荡、新业务增长不及预期、经济下行压力加大。 重点公司盈利预测、估值及投资评级 EPS（元） PE（倍） 简称 股价（元） 2019E 2020E 2021E 2019E 2020E 2021E PB 评级 中国平安 86.1 8.96 12.65 14.87 9.61 6.81 5.79 2.83 强推 新华保险 57.45 4.87 7.76 11.21 11.8 7.4 5.12 2.73 强推 中国人寿 30.3 0.8 1.46 2.06 37.88 20.75 14.71 2.69 推荐 中国太保 36.18 3.33 4.49 5.41 10.86 8.06 6.69 2.19 推荐 资 料 来源： Wind，华创证券预测 注：股价为 2019 年 04 月 30 日 收盘价 证券分析师：洪锦屏 电话： 0755-82755952 邮箱： hongjinpinghcyjs 执业编号： S0360516110002 联系人：张径炜 电话： 0755-82756802 邮箱： zhangjingweihcyjs 占比 % 股票家数 (只 ) 7 0.19 总市值 (亿元 ) 33,644.78 5.43 流通市值 (亿元 ) 19,667.57 4.34 % 1M 6M 12M 绝对表现 8.02 30.26 56.09 相对表现 9.55 7.09 51.93 保险行业 2019 年度投资策略：经济、需求与利率 探究保险行业周期之惑 2018-11-21 财产险行业深度研究报告系列之一：价格竞争依然无解，创新是承保盈利唯一方向 2019-03-18 风雨过后，转机来临 保险行业 2018 年报综述 2019-04-03 -22%-2%18%38%18/05 18/07 18/09 18/11 19/01 19/032018-05-03 2019-04-30 沪深 300 保险 相关研究报告 相对指数表现 行业基本数据 华创证券研究所 行业研究 保险 2019 年 05 月 05 日 保险 行业 2019 年中期投资策略 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 2 目 录 前言 . 5 一、中印寿险业发展分化主要由经济发展结构差异以及经济、人口增速差异引起 . 5 二、需求端：未来 10 年将是中国保险需求最强劲释放时期 . 8 （一）从人口结构特征来看，现阶段的中国对养老和医疗保障的需求更加迫切 . 8 （二）中国家庭债务过高挤占保险需求，投资储蓄结构中保险资产占比较低 . 12 三、供给端：供给端的改善加速需求的释放及提升保险公司估值 . 14 （一）印度保险产品的供给端较中国稳定，中国供给端竞争更加自由化 . 14 （二）供给端 的改善有利于释放需求和估值提升 . 18 四、基于需求端的释放以及供给端的发展，保险估值提升空间尚在 . 20 （一）内含价值表示保险公司的清算价值， 1 倍 PEV 是寿险公司估值的底线 . 20 （二）当前市场对保险股的估值较为短视与不稳定，估值并未考虑给予未来价值的稳定增长以及需求释放的空间 . 20 （三）我国未来 10 年保险需求的强劲释放和供给端的不断完善发展是保险股估值提升的强大支撑 . 22 保险 行业 2019 年中期投资策略 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 3 图表目录 图表 1 中印人身险深度（ %）： 21 世纪前 10 年中印寿险业高速发展，金融危机后印度寿险深度持续下降，中国维持向上 . 5 图表 2 中印人身险密度 (人均保费，美元 )：金融危机后印度寿险密度连续持平，中国继续增长 . 5 图表 3 金融危机前中印经济保持高速发展，金融危机后中国增速下一个台阶平稳向下，印度经济仍然保持高速增长. 6 图表 4 印度人口增长维持高增速，拖累人均 GDP 的增长 . 6 图表 5 金融危机后中国寿险行业依然高速增长 . 6 图表 6 21 世纪以来印度人口一直快速增长，中国人口增速逐渐放缓慢 . 6 图表 7 2017 年主要国家和地区保险深度 . 7 图表 8 2017 年主要国家和地区保险密度 . 7 图表 9 中国人口已面临下降压力，印度人口增速仍然较高 . 8 图表 10 中国人口 老龄化趋势严重，印度仍保持较年轻的人口结构 . 8 图表 11 中国即将步入深度老龄化社会，中间年龄段人口占比最大 . 9 图表 12 印度年轻人口比重占比最大，属于年轻化社会 . 9 图表 13 中国面临较大的养老压力 . 9 图表 14 印度少儿抚养比较高，仍在人 口红利释放阶段 . 9 图表 15 印度人口出生率高于中国，中国人口出生率持续下降保持低位 . 10 图表 16 印度人口生育率较高 . 10 图表 17 各年龄段的商业保险参保率： . 10 图表 18 不同户主年龄下的家庭投资资产配置结构： 31-40 岁户主的家庭保险类资产占比最高 . 10 图表 19 2018 年中国太保重疾险客户年龄分布 . 11 图表 20 中国主要疾病发病率未来将上升 . 11 图表 21 一二线城市商业保险参保率高 . 11 图表 22 中国城镇化进程加快 . 12 图表 23 印度城镇化率 . 12 图表 24 印度家庭债务占国内生产总值比重 . 12 图表 25 中国家庭债务占国内生产总值比重 . 12 图表 26 中印居民部门杠杆率：印度保持低位平稳，中国远高于印度且攀升较快 . 13 图表 27 中国家庭储蓄率（ household savings of hosehold disposable income）在 OECD 国家中最高 . 13 图表 28 印度居民资产占比：金融资产和非金融资产占比持平 . 13 图表 29 中国居民资产占比：非金融资产占比较高，金融资产占比逐年提升 . 13 图表 30 印度居民金融资产配置：保险准备金占比明显高于中国 . 14 图表 31 中国居民金融资产配置：保险准备金占比在 10%左右 . 14 图表 32 印度公共部门 LIC 保险公司市场份额接近 70% . 15 保险 行业 2019 年中期投资策略 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 4 图表 33 中国 top1 寿险公司市场份额为 20%左右， top5 份额在 60%左右 . 15 图表 34 印度寿险公司主要的经营险种 . 15 图表 35 印度投资连结型保险占有稳定的比重，中国投连险占比很小 . 16 图表 36 印度个人保险和团体保险比重相当，中国个人保险产品占主要地位 . 16 图表 37 投资资产中来源于保险基金的分布：普通寿险占比最大超 60% . 16 图表 38 LIC 印度寿险公司缴费期结构较稳定 . 17 图表 39 中国人寿保费结构续期逐年占比提升 . 17 图表 40 私人部门寿险公司非连结保险保费结构：非投资保费中趸交占据一定比例 . 17 图表 41 私人部门寿险公司连结保险保费结构：投连保费中主要为期缴 . 17 图表 42 LIC 寿险公司非连结保险保费结构 . 17 图表 43 LIC 寿险公司非连结保险保费结构 . 17 图表 44 印度销售个人保险的新业务渠道结构：个人代理人为主，销售团体保险主要渠道为直销 . 18 图表 45 中国保险销售渠道以个人代理人和银保渠道为主 . 18 图表 46 重疾险 近年来的演变过程 . 19 图表 47 各公司有效业务价值对投资收益率 /利率变动敏感性：友邦价值对利率敏感性较小 . 19 图表 48 中国平安一年新业务价值的利源结构：死差费差占比已经较高 . 19 图表 49 中国平安产品结构多元，传统分红万能均衡发展，降低了价值对利率变化的敏感性 . 20 图表 50 中国人寿过往利差占比较大， 近 年来随着产品结构的改善，利差占比有较大程度下降 . 20 图表 51 2016 年开始保险行业开始具备持有价值 . 21 图表 52 剔除极端情 况，保险股 PEV 估值大多落在 1-2 倍的区间 . 21 图表 53 2018Q1 新华新业务增速最低， 2019Q1 太保新业务表现最差 . 21 图表 54 2018Q1 新华保险新业务增长负增长幅度最大，股价急转直下，走势最差 . 22 图表 55 2019Q1 太保新业务出现负增长，股价增幅最小 . 22 图表 56 印度纯寿险上市公司 MFS 上市以来 PEV 走势 . 22 图表 57 香港友邦保险上市以来估值一路上扬 . 22 保险 行业 2019 年中期投资策略 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 5 前言 2000 年前后 中国和印度寿险业站在相似的起跑线上，同样较低的保险渗透率和庞大的人口，这两个地区都被全球保险巨头所看好，而印度因为更加年轻的人口结构、更高的生育率 ，以及更开放的内陆市场， 被认为寿险的潜力 比中国 更大。 我们现在回顾却发现与之相反，印度的寿险业在十年之后即陷入了瓶颈。这让我们思考，驱动寿险业长期发展的因素，除了经济相关之外，还有什么。 一、 中印寿险业发展分化主要由经济发展结构差异以及经济、人口增速差异引起 印度保险业经历从开放的自由竞争到国有化又重新回到自由竞争市场的过程。 在 1999 年印度政府允许私人保险公司进入保险行业之前，印度寿险业由印度人寿保险公司（ LIC）独家经营，在国有化的 25 年中，印度保险业务由于缺乏市场竞争，发展缓慢。 1999 年印度政府允许私人保险公司进入保险业，并允许外资以不超过 26%的比例持有参股保险公司。 中印寿险行业在 21 世纪前 10 年发展趋势一致，金融危机后 的 10 年发展出现分化。 19 世纪末 20 世纪初，也正值中国寿险行业站 在了一个新的起点。 1998 年保监会成立，连续几年的利差损得到控制；中国加入 WTO，市场加快对外开放步伐；分红险等新兴产品兴起，成为寿险业务新的增长点。 20 世纪的前 10 年，在经济高速增长的背景下中印两国寿险业务均实现了复合增长率 20%以上的增长；金融危机后至今，中印寿险行业发展出现分化，中国寿险业依然保持一定程度的向好发展，而印度寿险业从一些方面来看出现了停滞甚至衰退，这与中印两国经济 发展模式 、社会发展结构方方面面有较大关系。 前 10 年：高速增长，发展趋势一致 。 在自由化之后的 10 年， 印度 寿险深度从 2001 年的 2.2%上升到 2010 年的 4.4%，寿险密度从 9.1 美元上升到 55.7 美元，复合增长率为 22.3%。中国寿险深度从 2001 年的 1.3%上升到 2010 年的 2.5%，寿险密度从 12 美元上升到 106 美元，复合增长率为 27.1%。在 金融危机前 10 年中，中印寿险市场发展趋势一致，都取得了 高 速发展。中印寿险市场高速发展的主线背景为 两国当时经济的 高歌猛进， 10 年间，中国 GDP 平均增速在 10%以上，印度 GDP 平均增速在 8%以上。 在寿险业发展的早期阶段，经济增长是最重要也是基础的动力 。 图表 1 中印人身险深度（ %） ： 21 世纪前 10 年 中印寿险业高速发展， 金融危机后印度寿险深度持续下降，中国维持向上 图表 2 中印人身险密度 (人均保费，美元 )：金融危机后印度寿险密度连续持平，中国 继续增长 资料来源： HANDBOOK ON INDIAN INSURANCE STATISTICS、 华创证券 资料来源： HANDBOOK ON INDIAN INSURANCE STATISTICS、 华创证券 金融危机后 10 年 ：中印寿险业发展出现分化。 受金融危机影响，中印寿险业 都 出现 了 较大程度下滑，但较快的恢复了增长。从保险深、密度的角度来看，金融危机后中印寿险业发展出现分化：印度保险深度持续下滑，保险密度回落至 40 美元附近维持不变；中国保险深度下行后企稳回升，保险密度短暂调整后仍然快速增长，将快赶超 200 美元。GAGR： 11.5% GAGR： 20.1% 保险 行业 2019 年中期投资策略 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 6 印度保险密度持续下滑原因为金融危机后印度 GDP 恢复了较高速的增长，人口红利依然可以支撑经济发展处于中高速区间，而寿险业的发展增速较金融危机前放缓， 经济和人口的快速增长似乎不再对寿险需求有更强的持续拉动，人均 GDP 也与中国的差距快速拉大。 2000 年以来，印度人口复合增速达 1.42%，中国是 0.55%。当前中国人均 GDP已接近 10000 美元 ， 而 印度仅为 2000 美元 。 图表 3 金融危机前中印经济保持高速发展，金融危机后中国增速下一个台阶平稳向下，印度经济仍然保持高速增长 图表 4 印度人口增长维持高增速，拖累人均 GDP 的增长 资料来源： wind、 华创证券 资料来源： wind、 华创证券 图表 5 金融危机后中国寿险行业依然高速增长 图表 6 21 世纪以来印度人口一直快速增长，中国人口增速逐渐放缓慢 资料来源： wind、 华创证券 资料来源： wind、华创证券 中印寿险业发展差异主要由经济发展结构差异以及 文化差异所导致 。 一直以来， 印度寿险深度 都 高于中国， 而 寿险密度与中国有较大距离 ，主要的差异在于人均 GDP。 根据寿险需求的“ S”曲线，人均 GDP 在 8000-10000 美元，寿险渗透率将进入提升最快的阶段，而印度离这个临界点还有较远的距离 ；此外，印度在经济、人口方面与我国具有相似特征，但在文化和家庭资产负债表的微观结构方面相距甚远。我们发现具备相通的东亚文化的地区（日本、台湾 地区 、韩国等）对寿险的需求有着更强烈的感知 。 从保险深度来看，台湾 地区 和香港地区居全球前两位，韩国、日本也在前五。这与文化和宗教有关，东亚地区人们更注重“当下”的生活，而印度六大宗教融合，人们更寄情于GAGR： 14% GAGR： 9.1% GAGR： 20.2% GAGR： 14.9% GAGR： 1.42% GAGR： 0.55% 保险 行业 2019 年中期投资策略 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 7 “信仰”，这使得寄生于“焦虑”的保险需求变得不那么迫切。此外，老龄化也是寿险需求释放的催化剂， 30-45 岁是保险购买的高峰期，如果当这个年龄段成为人口的主力，那么保险消费自然会快速上升。 图表 7 2017 年主要国家 和地区 保险深度 资料来源： iadai、 华创证券 图表 8 2017 年主要国家 和地区 保险密度 资料来源： iadai、 华创证券 保险 行业 2019 年中期投资策略 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 8 二 、 需求端： 未来 10 年将是 中国 保险需求最强劲释放时期 我们把人们对人身保险产品的需求分为以下四类： 1）养老 /储蓄需求 2） 身故 、意外、疾病等补偿需求 3）医疗、健康管理需求 4）投资需求。一般的保险产品大都包含 这 四类需求中的一种或多种需求 ，如定期寿险一般满足死亡补偿的需求，健康险中的重疾险满足疾病 和 死亡补偿的需求，医疗保险和长期护理保险主要满足医疗和健康管理的需求，普通年金保险主要满足养老 /储蓄和身故补偿的需求 ，分红保险主要满足养老储蓄以及投资 等 的需求，等等。 人身保险产品的需求面广，需求弹性较大， 不同的受众人群 对保险产品有不同方面、不同程度的需求 。 我们试图从人口结构 、 社会特征、 消费 储蓄习惯 等方面对比中印寿险产品受众者的差异 ，测算保险需求的释放空间 。 （一） 从人口结构 特征 来看 ， 现阶段的中国对养老和医疗 保障 的 需求 更加迫切 中国和印度都是人口大国，但人口特征有较大的不同。与中国相比，印度人口具有结婚率高，结婚年龄低，生育数量多，文盲率高，重男轻女，城市化率低，但是人口向大城市聚集度高的特征。总体上，中国人口比印度更老也更健康，人口总量增长缓慢 面临下降压力 ，并且老年人口负担比 很 高。 与印度相比中国人口更加老龄化和健康化。 中国人口已经快速进入老龄化通道， 65 岁以上人口比重已超过 10%，老龄化趋势愈发严重 。当老龄化程度超过 14%时意味着国家进入深度老龄化，据测算 2 年后的中国将进入深度老龄化，2050 年或将接近日本 。印度人口结构保持相 对年轻， 65 岁以上人口比重在 6%左右。中国人口预期寿命高于印度，2015 年中国人口平均预期寿命为 76.34，印度在 2015 年时出生时平均预期寿命为 68.3，可以反映出中国人口比印度人口更健康。另外婴儿死亡率也可以反应出这一点， 2017 年印度婴儿死亡率为 32%，而中国只有 8%。 图表 9 中国人口已面临下降压力，印度人口增速仍然较高 图表 10 中国人口老龄化趋势严重，印度仍保持较年轻的人口结构 资料来源