贝因美公司深度分析：公司基本面有望大幅改善.pdf

本报告版权属于中原证券股份有限公司 ccnew 请阅读最后一页各项声明 第 1 页 / 共 20 页 食品饮料 分析师 :刘冉 执业证书编号： S0730516010001 liuranccnew 021-50588666-8036 公司基本面有望大幅改善 贝因美 (002570)公司深度分析 证券研究报告 -公司深度分析 买入 （ 首次 ） 市场数据 (2019-04-23) 收盘价 (元 ) 7.00 一年内最高 /最低 (元 ) 8.75/3.90 沪深 300指数 4019.01 市净率 (倍 ) 3.97 流通市值 (亿元 ) 72.19 基础数据 (2018-12-31) 每股净资产 (元 ) 1.78 每股经营现金流 (元 ) 0.28 毛利率 (%) 52.51 净资产收益率 _摊薄 (%) 2.26 资产负债率 (%) 63.38 总股本 /流通股 (万股 ) 102252/102247.65 B股 /H股 (万股 ) 0/0 个股相对沪深 300 指数表现 资料来源：贝格数据 ，中原证券 相关报告 联系人： 李琳琳 电话： 021-50588666-8045 传真： 021-50587779 地址： 上海浦东新区世纪大道 1600 号 18楼 邮编： 200122 发布日期： 2019 年 04 月 23 日 投资要点 : 行业拐点出现。 婴幼儿配方奶粉注册制实施：自 2018 年 1 月 1 日起，境内和境外生产的配方奶粉品类必须经过中国政府的注册，才能流入中国市场进行销售。根据国家市场监督管理总局发布的数据：截至 2018年 6 月 5 日，共计 152 家工厂的 1156 个婴幼儿配方乳粉的产品配方获批，其中境内占比 76.3%、境外占比 23.7%。注册制下，国内配方奶粉市场将步入有序竞争格局。注册制度将境内外无法获得注册认证的奶粉品类清理出市场，从供给端着手治理市场，留下部分的空白市场，为优秀的国产品牌提供了制度保护和市场空间。我们认为，婴幼儿配方奶粉行业出现了结构 性的向上拐点。 公司有着良好的历史记录。 在国产婴幼儿配方奶粉中，贝因美和飞鹤一直是代表着行业标准的翘楚品牌。在 2008 年“三聚氰胺”事件中，众多乳制品企业纷纷被查处，唯独贝因美和飞鹤两个品牌的产品完美达标，成为业内流传的佳话。从“三聚氰胺”事件中脱颖而出，不是偶然事件，而是公司长期重视研发和质控的积淀性成果。 公司首批获得注册，在牌照和技术上均有着“先发制人”的竞争优势。此次注册，公司凭借 6 家工厂获得 51 个配方注册名额，其中包含 5 个特殊医学配方，成功完成了婴幼儿奶粉配方注册，并且包揽了国家婴幼 0001-0009 号（其中所申报的“特殊医学用途婴儿配方食品无乳糖配方”产品获得了国内企业注册产品的 0001 号），再次证明了公司领先行业的强大研发能力、严格的生产、检验和质量管控能力，也给予公司领先于行业的竞争优势。 投资策略： 我们看好公司 2019 年及以后的发展，假设公司的基本面调整完毕， 2019 年能够步入正轨，公司 2019、 2020、 2021 年的 EPS 分别为 0.15 元、 0.39 元和 0.62 元，同比增 275%、 160%和 58.97%。参照公司 4 月 23 日的收盘价 7.00 元，对应的市盈率分别为 46.67 倍、 17.95倍和 11.29 倍。我们对公司首次覆盖，给予公司“买入”评级，暂不给予目标价格。 风险提示： 1，公司目前仍有存货和应收账款，不排除后期继续得到计提，影响当期利润； 2，如果销售渠道梳理效果不佳，可能会导致公司的销售费用率持高不下； 3，公司的市场销售情况尚不明朗，尽管竞品公司和行业发展趋势较好，公司作为个例不排除再次出现业绩“黑天鹅”。 -21%-8%5%18%31%44%57%70%2018-04 2018-08 2018-12 2019-04贝因美 沪深 300 本报告版权属于中原证券股份有限公司 ccnew 请阅读最后一页各项声明 第 2 页 / 共 20 页 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 营业收入 (百万元 ) 2660.5 2490.8 3979.4 5797.9 7444.5 增长比率 -3.8% -6.4% 59.8% 45.7% 28.4% 净利润 (百万元 ) -1057.0 41.1 157.7 398.4 635.5 增长比率 -35.4% 103.9% 283.6% 152.7% 59.5% 每股收益 (元 ) -1.03 0.04 0.15 0.39 0.62 市盈率 (倍 ) -6.8 175.6 45.8 18.1 11.4 资料来源： 贝格数据，中原证券 食品饮料 本报告版权属于中原证券股份有限公司 ccnew 请阅读最后一页各项声明 第 3 页 / 共 20 页 1. 关于前期业绩 波动 的分析 1.1 行业无序加剧 2013 至 2017 年期间，国内配方奶粉的问题主要有两个：一是国内消费者在奶粉问题上对国产品牌的排斥心理，这是 2008 年“三聚氰胺”事件留下的后遗症；二是线上消费越来越便利，加剧了进口奶粉对国产奶粉的冲击；三是， 2018 年 1 月 1 日起，国内将要实施配方奶粉注册制，无法获得注册的产品必须在此之前处理掉，引发了市场的倾销。 1.2 过度投资 和扩张 公司于 2011 年 4 月上市，上市之前的业绩极为优异，具有扎实的业绩底子。上市之后的2012、 2013 和 2014 年，公司致力于生产、销售、行政等方方面面的规模扩张。 2012 年，公司使用 上市 募 集 资金投资 了 黑龙江贝因美 5 万吨配方奶粉项目、北海工厂 6000 吨米粉项目（后调整为 3000 吨） 。 2013 年，公司收购杭州贝因美妇幼保健公司全部股权，设立爱尔兰 贝因美，并 以自有资金 5 亿元设立安达奶业 ，试图将产业链扩展至上游的奶牛畜牧和原料供应环节。2013 年 ，公司 的投资活动 尤其活跃，投资支出大，当期现金流出 18.66 亿元。 2014 年，公司使用募集资金上马 6 万吨儿童配方奶项目。 企业上市的意图之一往往是通过募集公众资金扩大业 务规模，推动企业发展更进一步。公司上市后的投资行为无可厚非，问题可能正 是公司低估了配方奶粉行业正在酝酿的结构性危机。 我们从公司的管理费用、存货、预付账款等各项指标都能够看出规模扩张的 执行落实。期间， 由于加大了原料的采购量， 2013、 2014 年，公司的预付款项分别为 1.79 和 2.01 亿元，较 2012 年大幅增加。此外，为配合量产的扩大，公司加大了基粉原料的进口，原料存货和库存商品随之激增。最后 ，公司于 2011、 2012 年的管理费用 增长超过收入 14 和 25 个百分点，管理费用的畸形增长同样也是规模扩张 的 财务 表现。 2013 年，公司将部分研发费用调出了管理费用，放至销售费用项下，才使当年的管理 费 从 报表 上看有所控制。 图 1： 公司的 预付款项（亿元） 资料来源：中原证券 wind 备注： 2013、 2014 年公司的预付账款增加，其中主要包括原料采购的货款。 0.000.501.001.502.002.50预付款项 食品饮料 本报告版权属于中原证券股份有限公司 ccnew 请阅读最后一页各项声明 第 4 页 / 共 20 页 图 2： 公司的原料存货和库存商品（亿元） 资料来源：中原证券 WIND 备注： 2013、 2014 年，公司 的 原料存货 和库存商品激增 ， 表达了 当时 公司对 行业 前景过于乐观的预判。 此外，以金额计的原料存货增加也 与国际奶粉价格上涨有关。 图 3：公司的管理费用增长超出收入增长 资料来源：中原证券 WIND 备注：上市之后直至 2017 年，公司的管理费用增长始终超出收入的增长。 2013 年，预计管理费用较大，致使公司将部分研发费用调到销售费用的项下。 0.001.002.003.004.005.006.007.00原材料：存货金额 (亿元 ) 0.000.501.001.502.002.503.003.504.00库存商品：存货金额 (亿元 ) -50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%同比增长：营业收入（ %） 同比增长：管理费用（ %） 食品饮料 本报告版权属于中原证券股份有限公司 ccnew 请阅读最后一页各项声明 第 5 页 / 共 20 页 图 4：公司的投资流出现金（亿元） 资料来源：中原证券 WIND 1.2 行业 陷入困境 规模扩张的直接后果是产量和存货的激增， 一旦 市场无法消化增量，就会造成产品积压，导致公司的现金流恶化、回款受阻、坏账计提风险加大等一系列问题。 尽管 2013 年是公司业绩的巅峰，但是 当年 已经出现了市场逆转的苗头：当期公司的预收账款同比减少 62.34%， 给予经销商的 销售折让款大幅增加，反映出经销商 低落的打款意愿和对市场观望犹疑的态度 。经销商往往 能够较早地感受到市场的变化 ： 2013 年的配方奶粉市场受到进口奶粉的强烈冲击，海淘和跨境电商成为新兴的进口渠道 。 而公司在 2011 至 2013 年间的投资行为表明，公司 对于 市场过于乐观。 2014 年开始，公司的基本面出现了明显的恶化 。 由于销售不力，库存积压严重，公司降低了产品的出厂价，并针对终端展开促销降价活动，由此，当期的产品毛利率降低了 4.22 个百分点。 从 2014 年开始，米粉市场 也 不断地萎缩，公司的米粉产销逐年减少，北海工 厂的生产线 常年地利用不足。行业 变化 和 销售端出现的严重问题，反映在公司 2014、 2015 年的财报中，表现为：现金流恶化、应收账款居高、货币资金减少 和资产周转效率降低。 其中， 公司的应收账款于 2015、 2016 年激增，分别达到 13.63 和 11.66 亿元。经销商回款困难，并且回款风险较为集中，导致 了后期于 2017 年大宗坏账的计提。 0.002.004.006.008.0010.0012.0014.0016.0018.0020.00投资活动现金流出（亿元） 食品饮料 本报告版权属于中原证券股份有限公司 ccnew 请阅读最后一页各项声明 第 6 页 / 共 20 页 图 5： 公司的应收账款（亿元） 资料来源：中原证券 WIND 备注： 公司的应收账款于 2015 年激增， 2015、 2016 年公司的应收账款分别达到 13.63 和11.66 亿元。 经销商回款困难，并且回款风险较为集中，导致 2017 年大宗坏账 的 计提。 图 :6： 公司的货币资金（亿元） 资料来源：中原证券 WIND 备注： 2014、 2015 年，销售和现金的恶化导致货币资金减少。 0.002.004.006.008.0010.0012.0014.0016.00应收账款 0.005.0010.0015.0020.0025.00货币资金 食品饮料 本报告版权属于中原证券股份有限公司 ccnew 请阅读最后一页各项声明 第 7 页 / 共 20 页 图 7： 公司的预收账款（亿元） 资料来源：中原证券 WIND 备注： 2013 年 ，公司的预收账款较上年减少 62.25%，仅有上年的零头之多 。 图 8：公司的存货周转（天） 图 9：公司的资产周转率（ %） 资料来源：中原证券 WIND 备注：存货和资产周转也是自 2014 年开始恶化。 0.000.501.001.502.002.50预收款项 050100150200250存货周转天数 应收账款周转天数 01234567流动资产周转率 固定资产周转率 食品饮料 本报告版权属于中原证券股份有限公司 ccnew 请阅读最后一页各项声明 第 8 页 / 共 20 页 图 10： 公司的销售商品和服务流入现金（亿元） 资料来源：中原证券 WIND 备注： 2014、 2015 年，公司的销售回款同比分别下降 15.8%和 27.36%。 1.3 战略收缩 2015 年，中国的配方奶粉行业进入变革的“深水区”， 进口奶粉对国内市场的冲击强度在2015 年达到顶峰。 为应对急遽的市场变化，公司开始战略收缩 ，严控经营 性支出 和费用支出 ，用若干年时间消化前期扩张带来的过剩产能 。首先，公司员工人数缩减：由初上市时候的 7244 人减少至 4002人。其次，公司大幅削减了原料的采购量， 2015 年的预付款 项仅占 2014 年的 36.8%；同时，公司主动减少 产量、消化库存，当期的存货量 较 2014 年的高位 下降 35%。 再者 ， 公司 大幅地缩减了 销售费用 ， 其中： 渠道的 入场和 促销费用 较 2014 年 的高位减少 17%；广宣费在 2014 年已经被减少 47.46%， 2015 年进一步被削减 。 此外，公司集中出售了部分资产：出售了恒天然达润工厂 51%的持股，拟出售安达奶业，出售杭州豆逗工厂 ，卖掉部分房产和土地，等等。非核心资产的剥离有利于公司削减运营开支 ，由于资产变轻，对于未来聚焦主业也会有帮助 。 尽管削减了各项开支，由于销售下滑的趋势难以逆转，公司的现金流仍然 持续恶化，直至2018 年才得到根本 的 改善。 -30%-20%-10%0%10%20%30%010203040506070销售商品、提供劳务收到的现金（亿元） 同比增长：销售商品、提供劳务收到的现金（ %） 食品饮料 本报告版权属于中原证券股份有限公司 ccnew 请阅读最后一页各项声明 第 9 页 / 共 20 页 图 11：公司历年的员工人数 资料来源：中原证券 WIND 图 12: 公司的预付款项（亿元） 图 13：公司的存货（亿元） 资料来源：中原证券 WIND 备注： 2015 年后，公司的采购量和存货较 2013、 2014 年 均 减少， 逐步 消化前期扩张的恶果。 01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,000员工总人数 0.000.501.001.502.002.50预付款项 0.002.004.006.008.0010.00存货 食品饮料 本报告版权属于中原证券股份有限公司 ccnew 请阅读最后一页各项声明 第 10 页 / 共 20页 图 13：公司的广宣和渠道费用投放减少 资料来源：中原证券 WIND 2016 年， 2017 年，国内配方奶粉 市场除了受到进口奶粉的倾轧， 由于 2018 年注册制的实施，众多国内品牌开始向市场抛售倾销奶粉，使国产奶粉 进一步 深陷于 无序竞争 的 泥潭 ，而经销商出于观望的心态而迟疑着不肯入场拿货 。 产品降价、促销，减产减量去库存，压缩各项开支仍然是公司这一阶段的主要经营策略。公司前期的重要投资项目， 尽管 生产线 已经通过验收可投入使用，但是 由于 市场 订单零落， 新增的核心产能根本无法 获取效益 。 2016、 2017 年，除了 主业陷入入不敷出的财务境地，公司的辅业，如小食品和米粉，也因为市场环境的恶劣， 趋势性地 量价齐跌。公司 陷入 全面 亏损 ： 2016年、 2017 年，公司分别亏损 7.72 和 10.6 亿元 。 此外， 2016 年，公司开始向银行借贷，当年生成 3500 万元的财务费用。从历年来享受利息收入到支付财务费用，公司现金流的恶化可见一斑。 2017 年，公司大幅计提了前期坏账和跌价，资产减值高达 5.34 亿元，其中主要包括应收账款形成的坏账计提，以及存货跌价计提。截至 2017 年年末，公司的应收账款账面余额仍高达12.53 亿元，累计计提坏账金额 4.45 亿元。 上市之后 ，公司 为了 快速地 占领一二线城市以下的基层市场，普遍给予经销商较大的 信用额度，采用先发货、再回款的流程。市场环境好时，渠道周转快，不太容易形成坏账；市场环境恶化后， 经销商销售困难，形成渠道积压，经销商失去了回款能力， 2015 年的应收账款突然升至 13.63 亿元，是 2014 年同期的 3.2 倍。 2107 年，公司做了大幅的资产减值计提， 这 对于解决历史问题，以及后续年份的财务健康有积极意义。 0123456789102011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018广宣费用（亿元） 024681012142011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018经销商及 KA费用 /促销费用（亿元）