腾讯音乐：不仅仅是音乐，也不仅仅是社交开创三位一体的全新物种.pdf

- 1 - 敬请参阅最后一页特别声明 市场数据 (美元 ) 收盘价： 16.85 美元 目标价 ： 23.50 美元 总市值： 275 亿美元 纳斯达克： 8123.29 标普 500： 2932.47 裴培 分析师 SAC 执业编号： S1130517060002 peipei gjzq 不仅仅是音乐，也不仅仅是社交 开创三位一体的全新物种 主要财务指标 (人民币 ) 会计年度 2018A 2019E 2020E 2021E 营业收入 (百万 ) 18,985 25,583 33,059 40,078 同比增长 72.9% 34.8% 29.2% 21.2% 归母净利润 (百万 ) 1,833 4,617 6,253 8,155 Non-IFRS 归母净利润（百万） 4,175 5,518 7,311 9,383 同比增长 118.5% 32.2% 32.5% 28.4% Non-IFRS 每股收益 (ADS) 2.71 3.55 4.66 5.92 Non-IFRS 市盈率 (倍 ) 41.66 31.84 24.27 19.10 来源：公司年报、国金证券研究所 投资逻辑 腾讯音乐到底是什么？ 市场主流观点认为：腾讯音乐的商业模式是直播和版权音乐的“两点一线”。我们的观点是：腾讯音乐构筑了复杂而稳固的“三位一体”：以直播和 K 歌满足音乐社交需求，以订阅业务满足核心音乐需求，以数字专辑和单曲等非订阅业务满足偶像粉丝需求。在移动互联网时代，音乐产业从“产品驱动” 进化到 “服务驱动”，我们不能片面地将直播等社交服务与音乐 服务割裂开来，它们属于一个有机的生态系统。 腾讯音乐的护城河稳固、内部互补性强： 从 2016 年起，腾讯音乐就统一了中国在线音乐市场的大半壁江山，用户基数遥遥领先，仅有网易云音乐能对其构成局部威胁。公司拥有庞大的音乐版权库、与版权方关系良好，即使在监管部门限制独家授权的情况下，版权仍是重要的竞争壁垒。在腾讯音乐内部， QQ 音乐、酷狗、酷我三大应用的用户年龄层、地理位置构成了互补性，形成了良性竞争；全民 K 歌则是典型的音乐社交应用。 “粉丝经济”最大、最具潜力的弄潮儿： 腾讯音乐的战略布局都围绕着粉丝经济 酷狗直播每 天通过各种榜单、活动创造网红，并且给予网红转型为专业歌手的机会；腾讯视频培养的毛不易、火箭少女 101 等偶像艺人均在 QQ 音乐独家发行数字专辑；鹿晗、李宇春、 BigBang 等成名艺人都在腾讯音乐创造了专辑及单曲销量纪录。抖音的崛起不但没有分流腾讯音乐的用户，反而在用户活跃度和内容方面都为它注入了新的活力。 投资建议 递延收入势头良好、 财务质量 健康： 2018 年，公司营业收入增长 72.9%、递延收入增长 46.3%；递延收入主要包括已充值未消费的会员订阅、虚拟礼物等，是未来业绩的重要指针。公司现金流充裕、没有带息负债。 腾讯音乐将经历用户基数、付费率、 ARPU 值 的 同时 提升 。 2019-21 年，我们预计社交娱乐收入的复合增速为 25.6%，订阅音乐收入的复合增速为29.6%，非订阅音乐收入的复合增速为 38.0%。 预计 2019-21 年 公司营业收入增长 34.8%/29.2%/21.2%， 扣非 净利润增长 32.2%/32.5%/28.4%。 我们预计腾讯音乐 2019-21E Non-IFRS EPS 为 3.55/4.66/5.92 人民币， 目前的估值相当于 24.3倍 2020E Non-IFRS P/E。我们基于 1.2 倍远期 P/E/G（ 34 倍 2020E P/E）得到目标价 23.50 美元，首次评级“买入”。 风险因素： 版权合作 以及 用户 导流风险 ； 内容监管风险 ；数据准确性差异 01000200030004000500060007000800090000510152025181212181226190109190123190206190220190306190320美元 (元 ) 腾讯音乐 纳斯达克指数 2019年 05月 07 日 消费升级与娱乐研究中心 腾讯音乐 (TME.N) 买入 （ 首次评级 ） 美股 公司深度研究 证券研究报告 美股公司深度研究 - 2 - 敬请参阅最后一页特别声明 内容目录 腾讯音乐到底是什么？直播 +版权音乐，还有呢？ .5 腾讯音乐的模式不是 “两点一线 ”，而是 “三位一体 ” .5 腾讯音乐算一家 “音乐公司 ”吗？取决于你的视野 .7 护城河：基于用户与版权规模优势的 边界开拓潜力 .9 腾讯音乐从诞生起就统一了在线音乐行业的大半壁江山 .9 酷狗音乐与 QQ 音乐有较强的地域和年龄特征互补性 .10 版权覆盖面影响用户留存，产业链深度合作十分必要 .12 粉丝经济中的腾讯音乐，社交联动强劲 .14 音乐人初始培养，打造差异化优势 .14 以音乐为纽带的直播业务，是社交命题的一解 .15 粉丝经济催生 “繁星 ”主播上榜之路，表达与激励共进 .17 短视频、 K 歌与移动音乐的互补性强于替代性 .21 财务指标分析 .23 营收增速强劲，整体货币化情况向好 .23 盈利能力突出，经营稳健 .24 财务预测及估值 .27 营业收入 .27 营业成本 .28 经营费用率 .28 盈利预测与估值 .29 风险提示 .30 附录：三张报表预测摘要 .31 图表目录 图表 1：腾讯音乐营业收入（人民币百万元），注意音乐收入的分类 .5 图表 2： QQ 音乐历史上销售额最高的数字专辑（百万人民币） .6 图表 3：腾讯音乐的 “需求铁三角 ”：社交、音乐、粉丝经济 .6 图表 4：音乐产业模式变迁史：播放、产品和服务 .7 图表 5：腾讯音乐的 “综合服务 ”模式：左为酷狗音乐，右为全民 K 歌 .8 图表 6：腾讯音乐在内容端和渠道端都远远甩开了竞争对手 .8 图表 7：腾讯音乐历史沿革 .9 图表 8： 2019年 2 月移动音乐 App MAU（单位：亿） .10 图表 9： 2019年 2 月移动音乐 App DAU（单位：万） .10 图表 10：移动音乐 App2017年 10 月至 2019年 2 月 MAU（单位：亿） .10 图表 11： 各移动音乐产品分区域分布 . 11 图表 12：各移动音乐产品在北京和上海用户权重 . 11 图表 13：各移动音乐产品分年龄层分布百度指数对比 . 11 美股公司深度研究 - 3 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表 14： 2010 年至 2018 年在线音乐用户规模及渗透率 .12 图表 15： 2017 至 2018 全球智能音箱出货量（万台） .12 图表 16：中国的版权音乐产业链 .12 图表 17：腾讯音乐与网易云音乐版权对比 .13 图表 18：音乐人群体结构图 .14 图表 19：腾讯 “创造营 2019”打造的部分男团歌手 .15 图表 20：社交娱乐占腾讯 音乐营业收入的比例 .15 图表 21：腾讯音乐 MAU分布（单位：百万） .15 图表 22：酷狗直播、酷我聚星和全民 K 歌历史直播收入流水（亿元） .16 图表 23： 2019 年 2 月直播 App MAU排名（单位：万） .16 图表 24： 2019 年 2 月直播 App DAU排名（单位：万） .16 图表 25：酷狗直播 MAU趋势（单位：万） .17 图表 26：全民 K 歌 MAU趋势（单位：亿） .17 图表 27：酷狗直播学院 “好声音特训营 ”.17 图表 28：酷狗直播 2018 年度盛典奖励 .18 图表 29：酷狗直播与酷狗音乐打造的电子国风 SING 女团 .19 图表 30：酷我真声音奖励展示 .19 图表 31：各直播平台与主播分成比例 .20 图表 32： 2018 年 11 月直播平台头部主播收入（亿元） .21 图表 33： 2018 年 11 月直播平台头部主播收入分布 .21 图表 34： QQ 音乐热歌榜、抖音 DOU听音乐榜，全民 K 歌年龄榜交叉对比 .21 图表 35： QQ 音乐与抖音 MAU环比增速 .22 图表 36： QQ 音乐与抖音 MAU环比增速（相隔一期） .22 图表 37： QQ 音乐与全民 K歌 MAU环比增速 .22 图表 38： QQ 音乐与全民 K歌 MAU环比增速 .22 图表 39：腾讯音乐 FY2016至 FY2018 营收情况 .23 图表 40：腾讯音乐 FY2015至 FY2018 递延收入 .23 图表 41：腾讯音乐 2016 年至 2018年 MAU .23 图表 42：腾讯音乐 2016 年至 2018 年付费率 .23 图表 43：腾讯音乐 2016 年至 2018 年月度 ARPU（元 /人） .24 图表 44：腾讯音乐 FY2016至 FY2018 归母净利润 .24 图表 45：腾讯音乐 Non-IFRS 归母净利润 .24 图表 46：腾讯音乐 FY2016至 FY2018Non-IFRS 归母净利润调整过程 .24 图表 47：腾讯音乐 FY2016至 FY2018 盈利能力 .25 图表 48：腾讯音乐 FY2016至 FY2018 销售费用率和管理费用率 .25 图表 49：腾讯音乐应收及应付账款周转天数 .26 图表 50：腾讯音乐经营现金流 .26 图表 51：腾讯音乐 FY2019至 FY2021 收入 预测关键指标 .27 图表 52：腾讯音乐 FY2019至 FY2021 成本预测关键指标 .28 美股公司深度研究 - 4 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表 53：腾讯音乐 FY2019-2021 销售与管理费用预测 .29 图表 54：腾讯音乐综合盈利预测 .29 美股公司深度研究 - 5 - 敬请参阅最后一页特别声明 腾讯音乐到底是什么？ 直播 +版权 音乐，还有呢？ 通过腾讯音乐的招股说明书和财报， 我们很容易得出结论：这是一家以“直播 +版权音乐”为商业模式 的公司。其中，版权音乐贡献了大部分用户基数和用户时间，但是目前的收入贡献有限；直播的用户基数较小，但是ARPU 很高，是目前的首要收入来源。真的是这样吗？我们不能犯“过度简化”的错误 对腾讯音乐的业务必须更加细致地拆分。 腾讯音乐的模式不是“两点一线”，而是“三位一体” 2016-18 年，腾讯音乐最大的营业收入一直是社交娱乐，我们估计其中大部分来自直播；其次是音乐，其中又分为“订阅”和“非订阅”。所谓订阅，就是用户付费购买包月的会员服务；所谓非订阅，包括数字专辑及单曲、版权分销、广告，我们估计其中绝大部分收入来自数字专辑及单曲销售。从 2018 年财报，我们可以看到：“非订阅 ”音乐收入是腾讯音乐各项收入中增长最快的，同比增长高达 132%，增速远远超过了“订阅”音乐收入（ 35%）和社交娱乐收入（ 72%）。 图表 1： 腾讯音乐营业收入（人民币百万元），注意音乐收入的分类 来源：公司年报，国金证券研究所 “非订阅”与“订阅”音乐收入有什么区别吗？区别很大！ 首先，“订阅”服务收取的是月费或年费， ARPU 较低而且缺乏弹性 目前 QQ 音乐的“绿钻”会员价仅为每月 18 元（自动续费 12 元），“付费音乐包”仅为每月 8 元，我们预计未来提升的空间不大。其次，从 网络 视频行业的经验看，按照时间收费的会员制是一种效率较低的变现模式，依赖付费会员的三大视频平台迄今无一实现盈利； 阅文集团在网络文学领域实现盈利，几乎完全依靠“按阅读字数付费”而非按月付费。最后，从内容产业链的角度看，按月付费的会员模式，切断了从用户端到内容端的直接反馈，使得优质内容生产者无法得到足够的激励，不利于内容质量的提升。 腾讯音乐的数字专辑和单曲是一门非常赚钱的生意，其赚钱效率远超传统唱片行业，也超过了许多其他内容行业。以 QQ 音乐为例，历史上最卖座的数字专辑是张艺兴的梦不落雨林，销售额高达 2567 万元；李宇春的流行、周杰伦的周杰伦的床边故事、火箭少女 101 的撞销售额均突破 2000 万人民币。 2019 年 1-4 月， QQ 音乐已经出现了 6 张销量超过 100 万张的数字专辑；在传统唱片行业，销量 100 万张已经是罕见的“白金级”。事实上，早在 2015 年 9 月， QQ 音乐与鹿晗合作的数字专辑 Reloaded I就创下了销量破百万的纪录（总销量 340 万）。 02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00016,00018,00020,000音乐 -非订阅 音乐 -订阅 社交娱乐 美股公司深度研究 - 6 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表 2： QQ 音乐历史上销售额最高的数字专辑（百万人民币） 来源： QQ 音乐畅销榜 ，国金证券研究所 注：以上没有包括 Taylor Swift 的两张数字专辑，因为 QQ 音乐只公布了它们的单曲销量。 我们认为，“非订阅”和“订阅”音乐服务满足的用户需求是不一样的：前者主要满足偶像粉丝的“追星逐梦”需求，后者主要满足一般音乐消费者的核心音乐需求；以上两个群体也会有重叠。当一个音乐迷想听经典流行音乐、小众创作音乐或高品质古典音乐时，他会选择订阅会员服务；当他想给偶像打 Call、送偶像上榜时，会选择购买数字专辑或单曲。 我们将在后续章节详细讨论腾讯音乐的“偶像粉丝经济”模式。 综上所述，腾讯音乐的商业模式是一个“铁三角”：通过直播、 K 歌等服务，满足用户的音乐社交需求；通过订阅会员服务，满足用户的核心音乐需求；通过数字专辑和单曲销售，满足用户的偶像粉丝需求。在这个铁三角中，音乐社交需求的收入爆发最早、当前 ARPU 最高；核心音乐需求的收入增长最平缓、但是也最稳定；偶像粉丝需求的收入和 ARPU 介于前两者之间，目前仍处于发展初期。 在“铁三角”之下，是“腾讯系”强大的流量资源、庞大的版权音乐库、音乐产业链闭环和大数据交叉推荐能力。 图表 3：腾讯音乐的“需求铁三角”：社交、音 乐、粉丝经济 来源：国金证券研究所绘制 051015202530美股公司深度研究 - 7 - 敬请参阅最后一页特别声明 腾讯音乐算一家“音乐公司”吗？取决于你的视野 无论如何，腾讯音乐 2018 年营业收入的 70%来自社交娱乐，尤其是直播。看到以上数据，投资者肯定会产生怀疑：这是一家“音乐公司”吗？还是一家打着在线音乐旗号的直播公司？在市场主流观点里，“在线音乐”是方兴未艾的市场，可以予以高估值；“直播”则是成熟的夕阳市场，估值上限不高。这是在研究公司的过程中必须解答的首要问题。 我们的答案是，随着 技术和消费模式 的变迁， “音乐行业”的范围在扩大。腾讯音乐 踩 准 了行业发展的脉络， 进行了前瞻性、革命性的布局 。 回首过去五十年，华语音乐的产业模式经历了三个阶段： 1990 年代以前，是依赖收音机、闭路广播的“播放模式”，用户是免费听歌，但是对播放内容也没有任何控制力。 1990-2010 年代，是依赖唱片、录音带、 CD 的“产品模式”，用户付费习惯逐渐养成，音乐作品的货币化能力大幅提升；但是，由于盗版屡禁不止，加上人均收入偏低，市场潜力并未彻底爆发。 2010 年代以来，随着移动互联网的崛起，基于移动 App 和流媒体技术的“服务模式”成为市场主流 音乐不再是独立的“产品”， 而是综合性、个性化、交叉销售 的服务；它既包括专辑、单曲，也包括短视频、 FM和直播。 图表 4：音乐产业 模式 变迁史 ：播放、产品和服务 来源：国金证券研究所绘制 让我们用实际案例解释腾讯音乐的“服务模式”。在酷狗音乐的首页，打开任何一首热门歌曲，用户可以选择关注该歌手、查看 MV 和写真，还可以查看网友基于这首歌制作的短视频、直播节目，甚至可以现场制作自己的短视频并上传。所以，酷狗音乐是一个以听歌功能为核心，横跨直播、短视频、微博等多种功能的综合性音乐服务平台。全民 K 歌也是如此：在用户 K 歌或听朋友 K 歌的过程中，可以跳转到正在直播这首歌的主播房间，还可以观看别人录制的 MV 短视频，甚至“一键生成”自己的 MV 并上传。所以，全民 K 歌也是一个以唱 K 功能为核心，横跨直播、短视频、社交等多种功能的综合性音乐服务平台。腾讯音乐的订阅、数字专辑、直播等变现渠道不是孤立的，而是水乳交融、具备协同性的。 问题在于，为何腾讯音乐的竞争对手不能实现类似的“服务模式”？一言以蔽之：竞争对手不具备这样的先天条件。 要实现“服务模式”，必须建立一个完整的音乐生态系统：在上游，要具备丰富的版权内容库，最好还能自我创造内容；在中游，要具备强大的产品开发和运营能力；在下游，要拥有庞大的、黏性较高的用户池。事实上，腾讯音乐的任何竞争对手，最多也只能在以上三条当中做到一条。 美股公司深度研究 - 8 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表 5：腾讯音乐的“综合服务”模式：左为酷狗音乐，右为全民 K歌 来源：国金证券研究所绘制 现阶段，腾讯音乐的主要变现模式是直播，但是它的绝大部分直播内容是基于音乐的，流量分配模式也是基于音乐的。因此，腾讯音乐不是“披着音乐外衣的直播平台”，而是“ 具备直播功能 的音乐平台”。在历史上，这种商业模式的变迁很常见：以游戏行业为例， 2000 年以前几乎是单机买断制的天下， 2000 年代的网游流行时间付费制， 2010 年代的主流又变成了内购 付费制 。 我们不能武断地认为直播付费不属于音乐行业。 此时此刻，腾讯音乐旗下的四大应用 QQ 音乐、酷狗音乐、酷我音乐、全民 K 歌，已经在内容端和渠道端 都远远甩开了竞争对手。网易云音乐是市面上唯一能对腾讯音乐构成一些威胁的竞品；虾米音乐（隶属于阿里巴巴）、咪咕音乐（隶属于中国移动）的规模完全无法与腾讯音乐相提并论。这种竞争格局会改变吗？不会。我们将在下文详细论证。 图表 6： 腾讯音乐在内容端和渠道端都远远甩开了竞争对手 来源：国金证券研究所绘制 美股公司深度研究 - 9 - 敬请参阅最后一页特别声明 护城河：基于用户与版权 规模优势 的边界开拓潜力 在上市之前， 腾讯音乐早已整合了大半个中国在线音乐市场：旗下四大应用的用户基数远高于竞争对手之和，而且建立了难以撼动的版权音乐库。经过多年的协同发展，腾讯音乐与 QQ、微信等社交应用的关系也日益稳固。总而言之，腾讯音乐的护城河挖的足够早、足够深，竞争对手已经没有任何希望击破。因此，公司得以避免在长视频、网络文学等市场出现的激烈竞争格局，从容地完善生态系统、寻找比较优势。 腾讯音乐从诞生起就统一了在线音乐行业的大半壁江山 腾讯音乐的起步，是 2003 年 QQ 推出在线音乐服务。 2005 年， QQ 音乐正式上线；几乎与此同时，酷狗音乐 、酷我音乐先后成立。进入移动互联网时代，酷狗、酷我先后被收归中国音乐集团 (CMC)旗下，并且先后推出直播功能作为主要变现渠道。 2014 年，腾讯旗下的全民 K 歌上线，并迅速成为国内最流行的在线 K 歌 App。 2016 年，腾讯收购了 CMC，从而将QQ 音乐、全民 K 歌和酷狗音乐、酷我音乐整合到腾讯音乐旗下。从诞生之日起，腾讯音乐就统一了在线音乐市场的大半壁江山。 腾讯 在 2016 年对在线音乐市场进行整合，是一个及时、明智的决定。当时，网易云音乐尚未成为网易的战略发展重点，阿里旗下的虾米音乐尚未形成气候，中国移动旗下的咪咕音 乐则在移动 App 端动作迟缓； CMC 虽然拥有两大音乐 App，但是背后没有互联网巨头的资源扶持，接受腾讯整合是大势所趋。如果腾讯的动作稍晚一点，在线音乐行业可能与视频行业一样，形成 BAT 三大巨头各据一方的严峻局面；或者至少与网络文学行业一样，形成“一超多强”混战不已的局面。 图表 7：腾讯音乐历史沿革 来源：招股说明书，国金证券研究所 注： CMC 指 China Music Corporation，中国音乐集团（又称海洋音乐集团）。 TME 指腾讯音乐。 腾讯音乐对中国在线音乐行业的统治是稳固的、毋庸置疑的 。 根据 国金证券 创新中心的监测数据 ， 2019 年 2 月 移动 音乐 App 的 MAU 排名 中 ， 酷狗音乐 、 QQ 音乐和酷我音乐分列前三 （暂不计入全民 K 歌） ， MAU 分别为2.63 亿、 1.80 亿和 1.41 亿 ； 腾讯音乐 MAU 总和 5.84 亿，是第四名网易云音乐的约 4.7 倍。从 DAU 排名来看， 酷狗音乐位列第一， DAU 为 7493万，第二名为网易云音乐， DAU 为 4519 万， 第三名与第四名为酷我音乐和 QQ 音乐， DAU 分别为 4268 万和 3550 万 ； 腾讯音乐产品 DAU 总和1.53 亿，是网易云音乐的 3.4 倍。 总体看来，网易云音乐的用户基数和活跃度与酷我音乐处于一个量级，远远逊色于腾讯音乐整体。至于虾米音乐、咪咕音乐的差距就更大了，已经被甩出几个身位。 美股公司深度研究 - 10 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表 8： 2019 年 2 月 移动音乐 App MAU（单位：亿） 图表 9： 2019 年 2 月 移动音乐 App DAU（单位：万） 来源：国金证券研究创新中心 ， 国金证券研究所 来源： 国金证券研究创新中心，国金证券研究所 以用户基数来衡量，中国移动音乐市场格局较为稳定。 当我们将时间线拉长，自 2017 年 10 月以来， 酷狗音乐的 MAU 量级一直维持在 2.5 亿左右，大幅领先于其他 App。 QQ 音乐的 MAU 呈小幅上涨趋势 ，酷狗音乐的MAU 则稳中有升； 网易云音乐的 MAU 量级逐步逼近酷我音乐 ，但是始终未能超越 。而虾米音乐和咪咕音乐的 MAU 量级较小，且变化幅度不大。总而言之，在可见的未来，对腾讯音乐可能构成威胁的竞品仅有网易云音乐一家，而且这种威胁是局部的、 有限 的。 图表 10：移动音乐 App2017 年 10 月至 2019 年 2 月 MAU（ 单位： 亿） 来源：国金证券研究创新中心，国金证券研究所 酷狗音乐与 QQ 音乐有较强的地域和年龄特征互补性 移动音乐 App 的 市场定位各有不同 ，酷狗音乐更加大众向 。 腾讯音乐旗下用户最多的 App 酷狗音乐 ，定位是满足主流用户的需求，也就是市场的“最大公约数” 。 腾讯音乐最大的竞争对手 网易云音乐， 则是 主打情怀、 满足一部分人的需求， 定位为 “文艺青年” 社区 ， 以 一二线城市 为大本营 。但是，随着 网易云音乐 用户基数的扩大，也 不可避免地 会 冲淡原有的社区调性，使得“ 曾经友善而温馨的评论区 ”变得复杂起来。 酷狗音乐与 QQ 音乐有较强地域特征的互补性 。 国金研究创新中心的独家用户画像数据显示： 从区域角度看 ， 酷狗音乐在华南地区 明显 占优，而QQ 音乐在华东、 华北地区占优， 酷我音乐在西南、西北地区占有，构成了 区域互补性 ；从城市角度看，酷狗音乐在 一线城市 （尤其是北京、上海）处于相对弱势 ， QQ 音乐在一 线城市稍强 ，网易云音乐在一线城市也表现2.63 1.80 1.41 1.25 0.21 0.20 0.05 0.03 0.02 0.01 0.000.501.001.502.002.503.00 7493 4519 4268 3550 448 236 91 90 56 12 0100020003000400050006000700080000.000.501.001.502.002.503.00QQ音乐 酷狗音乐 酷我音乐 网易云音乐 虾米音乐 咪咕音乐