中国房地产业：全国房地产销售额增长疲弱，未来可能进一步减缓.pdf

企业 行业深度研究 2019年4月8日 目录 2019年前两个月全国房地产销售额增长大幅放缓 2 中央政府重申将致力于促进房地产市场平稳发展 4 由于再融资需求较高，流动性依然疲弱 5 持续顺畅的债券融资渠道将部分缓解开发商的再融资风险 6 2月和3月共有两次正面和1次负面评级行动 7 附录I 8 附录II 9 附录III 14 穆迪相关研究 16 分析师联系人 黎锦雄 +852.3758.1456 助理副总裁分析师 cedric.laimoodys 陈正量 +852.3758.1558 分析师 danny.chanmoodys 梁镇邦 +852.3758.1521 副董事总经理 franco.leungmoodys 客户服务 美洲 +1.212.553.1653 亚太 +852.3551.3077 日本 +81.3.5408.4100 欧洲、中东、非洲 +44.20.7772.5454 中国房地产业 全国房地产销售额增长疲弱，未来可能进一步减缓 2019年2月全国房地产销售额增长放缓。由于2019年前两个月销量下滑3.2%，按3个月移动平均值计算的全国合约销售额同比增速从去年12月的12.5%放缓至2月份的9.8%。我们预计未来12个月全国合约销售额将继续放缓。在61家受评开发商中，我们跟踪的29家开发商的合约销售表现自2015年11月以来首次弱于市场整体水平，2019年截至2月28日的前两个月销售额同比下滑3.5%。销售下滑的原因是一些大型开发商销售表现疲软。 中央政府重申将致力于促进房地产市场平稳发展。在2019年3月召开的全国人大会议上，政府重申其促进房地产市场平稳发展的决心，其中包括侧重于由地方主导的房地产政策，夯实城市主体责任、因地制宜、综合施策。 由于再融资需求较高，流动性依然疲弱。我们针对中国受评高收益开发商的2019年2月亚洲流动性压力指标由2018年底转弱，受到再融资需求较高的影响。未来12个月将有约397亿美元的境内债券和173亿美元的境外债券到期或可回售。我们预计，一些B评级、财务实力较弱的小型开发商将比其他受评开发商面临更高的再融资风险。 2月和3月共有两次正面和1次负面评级行动。我们在2月和3月 (截至3月26日) 共采取了两次正面和1次负面评级行动。我们将越秀地产股份有限公司 (Baa3/稳定) 的展望从负面调整为稳定，并将中国奥园集团股份有限公司 (B1/正面)的展望从稳定调整为正面。我们将亿达中国控股有限公司 (Caa1/负面) 的公司家族评级从B3下调至Caa1。 穆迪中国房地产行业图表 流动性较弱的高收益受评开发商数量 债券发行趋势 (十亿美元) 2019年2月 2019年1月 全年 境内 境外 SGL-4的高收益受评开发商数量 18 15 2019年1-3月 5.5 23.3 在所有高收益受评开发商中的占比 35% 29% 2018 32.2 48.1 今年迄今合约销售额增长前三位的开发商 评级行动数量 2019年1月29日 2019年3月26日 2019年1-2月 开发商名称 % 正面 2 同比销售增速 1 首创置业 54% 负面 1 2 宝龙 51% 展望为正面/负面的受评开发商占比 15%/11%，截至2019年3月26日 3 越秀 48% 穆迪报告 Property China: National property sales have softened and a further slowdown is likely 中文翻译本，英文报告于2019年3月29日发表 (中文为翻译稿，如有出入，以英文为准)。 企业 MOODYS INVESTORS SERVICE 2 2019年4月8日 中国房地产业：全国房地产销售额增长疲弱，未来可能进一步减缓 2019年前两个月全国房地产销售额增长大幅放缓 全国合约销售额同比增速 (以3个月移动平均值计算) 从2018年12月的12.5%放缓至2019年2月的9.8% (图表1)。这是因为2019年前两个月合约销售面积同比下滑3.2%，为2015年4月以来首次下滑。 我们预计，未来12个月全国合约销售额增速将继续放缓，受到需求比2017和2018年转弱 (尤其是三四线城市) 导致销量下滑的影响。 2019年2月中国70个大中城市房价均出现同比上涨，而2018年12月房价上涨的城市有69个。一线城市2019年2月的销售价格同比小幅上涨4.1%，而二线和三四线城市均上涨11.5% (图表9)。我们预计，随着房地产销售增长放缓，2019年房价将保持稳定。 在61家受评开发商中，我们跟踪的29家开发商的合约销售表现自2015年11月以来首次弱于市场整体水平。2019年截至2月28日的前两个月销售额同比下滑3.5%，而2018年全年为同比增长31.7%。下滑的主要原因是同期大型开发商的销售势头放缓。 在我们跟踪的合约销售额位居前五的开发商中，碧桂园控股有限公司 (Ba1/稳定)、万科企业股份有限公司 (Baa1/稳定) 和中国恒大集团 (B1/ /正面) 这三家开发商的2019年前两个月累计销售额为负增长。 我们预计，我们跟踪的29家开发商以合约销售额计算的市场份额将增长，这一预测基于其较强的销售执行能力、稳固的品牌实力、庞大的规模以及更顺畅的融资渠道，以及我们关于上述大型开发商的销售表现在未来6-9个月将复苏的预期。 企业 MOODYS INVESTORS SERVICE 3 2019年4月8日 中国房地产业：全国房地产销售额增长疲弱，未来可能进一步减缓 图表1 2019年1-2月全国房地产合约销售增速大幅放缓 (以3个月移动平均值计算) 资料来源：国家统计局、公司信息 图表 2 我们跟踪的开发商年初至今的合约销售表现 资料来源：公司信息、中国房产信息集团 (CRIC) 0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%-20%0%20%40%60%80%100%全国销售额3个月移动平均同比变化率(左轴)穆迪跟踪的29家发行人的3个月移动平均销售额同比变化率(左轴)穆迪跟踪的29家发行人按12个月移动平均销售额计的市场份额(右轴)-50%-25%0%25%50%75%100%-50-250255075100年初至今同比增长人民币十亿元2019年1 -2月合约销售额(左轴)同比增速(右轴)本报告并非信用评级行动公告。对于本报告中涉及的任何信用评级，请参阅moodys 发行人/实体专页上的评级索引，了解最新评级行动信息和评级历史。 企业 MOODYS INVESTORS SERVICE 4 2019年4月8日 中国房地产业：全国房地产销售额增长疲弱，未来可能进一步减缓 中央政府重申将致力于促进房地产市场平稳发展 在2019年3月召开的全国人大会议上，李克强总理所做的政府工作报告重申了政府促进房地产市场平稳发展的决心，其中包括侧重于由地方主导的房地产政策，夯实城市主体责任、因地制宜、综合施策。 我们预计因地施策的房地产政策将持续，但重点仍将是保障全国房地产市场稳定。 政府工作报告还强调以中心城市引领城市群发展，这意味着大湾区、长三角等核心地区的基础设施发展将增强。因此，我们预计这些一二线城市的房地产行业需求仍将强劲。 工作报告未明确提及加快当前在部分城市处于试点阶段的房地产税的立法工作。全国推行房产税的立法程序不大可能在未来12个月完成。 企业 MOODYS INVESTORS SERVICE 5 2019年4月8日 中国房地产业：全国房地产销售额增长疲弱，未来可能进一步减缓 图表 3 35.3%的受评中国高收益房地产开发商流动性较弱 穆迪中国房地产亚洲流动性子指标 *该子指标衡量分数为SGL-4的开发商在中国高收益开发商中的占比，该指标随投机级别发行人流动性的改善而下降。 资料来源：穆迪投资者服务公司 图表 4 受评开发商未来12个月内到期或可回售的债券 资料来源：彭博、Wind、穆迪投资者服务公司 0%5%10%15%20%25%30%35%40%2014.122015.022015.042015.062015.082015.102015.122016.022016.042016.062016.082016.102016.122017.022017.042017.062017.082017.102017.122018.022018.042018.062018.082018.102018.122019.02流动性疲弱的中国高收益开发商占比%01234567892019.04 2019.05 2019.06 2019.07 2019.08 2019.09 2019.10 2019.11 2019.12 2020.01 2020.02 2020.03十亿美元境内债境外债由于再融资需求较高，流动性依然疲弱 我们针对受评中国高收益开发商的2019年2月流动性压力子指标突出表明，由于再融资需求较高，其流动性仍然疲弱。 自2019年4月起的12个月，受评开发商将有约397亿美元的境内债券和173亿美元的境外债券到期或可回售 (图表4)。 受评中国高收益开发商中，流动性分数为最弱的SGL-4的投机级别发行人的占比从2018年12月的30.8%升至2019年2月的35.3% (图表3)。 2019年2月底，有18家受评中国高收益开发商的流动性疲弱，而且大多数评级为B或以下。 企业 MOODYS INVESTORS SERVICE 6 2019年4月8日 中国房地产业：全国房地产销售额增长疲弱，未来可能进一步减缓 持续顺畅的债券融资渠道将部分缓解开发商的再融资风险 2019年3月受评开发商的境内外债券市场融资渠道依然顺畅，尽管境外债券平均发行额较2月份有所下降。这进一步支持其流动性并部分缓解了再融资风险。 但是，受评开发商中，一些B评级、财务实力较弱的小型开发商融资渠道较窄，因此将比其他开发商面临更高的再融资风险。由于运营环境困难，我们预计投资者和银行将保持谨慎立场。 2019年3月 (截至3月26日)，受评开发商的境内债券发行总额达55亿美元，较2月下滑21.7%，但仍是2018年5月以来的第三高位 (图表5)。 2019年截至3月26日，境外债券发行总额为233亿美元，约占2018年全年境外债券发行总额的49%。 境外债券的融资成本由2018年第四季度的近期高点回落，反映了投资者对中国开发商发行债券的投资意愿提高。 2019年3月 (截至3月26日)，境内债券发行从2月的人民币87亿元 (13亿美元) 增至人民币146亿元(22亿美元)。 Wind数据显示，2019年截至3月26日，境内债券发行额为人民币370亿元，较2018年第四季度的人民币710亿元下滑49%。 图表5 3月份境内债券发行额由2月份反弹，同时境外债发行减弱 资料来源：彭博、Wind、穆迪投资者服务公司 024681012142018.04 2018.05 2018.06 2018.07 2018.08 2018.09 2018.10 2018.11 2018.12 2019.01 2019.02 2019.03十亿美元境内债境外债企业 MOODYS INVESTORS SERVICE 7 2019年4月8日 中国房地产业：全国房地产销售额增长疲弱，未来可能进一步减缓 2月和3月共有两次正面和1次负面评级行动 2019年2月19日，我们将亿达中国控股有限公司的公司家族评级从B3下调至Caa1。下调评级反映了亿达疲弱的流动性导致再融资风险提高，以及其最大股东嘉佑 (国际) 投资有限公司的最终母公司中国民生投资股份有限公司的财务状况和偿债能力疲弱。 2019年2月22日，我们维持中国奥园集团股份有限公司B1的公司家族评级，并将其评级展望从稳定调整为正面，这反映了我们预计受收入和合约销售强劲增长支撑，未来12-18个月中国奥园的信用指标将改善。 2019年3月18日，我们维持越秀地产股份有限公司Baa3的发行人评级，并将其评级展望从负面调整为稳定。这反映了我们预期未来 12-18 个月其股东广州越秀集团有限公司的信用状况将改善，从而增强了其向越秀地产提供支持的能力。 截至3月26日，61家受评开发商中，45家的展望稳定，9家展望正面，7家展望负面(图表7)。 图表 6 穆迪对中国房地产开发商的评级行动 (截至2019年3月26日) 资料来源：穆迪投资者服务公司 图表 7 中国房地产开发商的评级展望 (截至2019年3月26日) 资料来源：穆迪投资者服务公司 42024682018.04 2018.05 2018.06 2018.07 2018.08 2018.09 2018.10 2018.11 2018.12 2019.01 2019.02 2019.03评级行动数量正面行动负面行动0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2014.042014.052014.062014.072014.082014.092014.102014.112014.122015.012015.022015.032015.042015.052015.062015.072015.082015.092015.102015.112015.122016.012016.022016.032016.042016.052016.062016.072016.082016.092016.102016.112016.122017.012017.022017.032017.042017.052017.062017.072017.082017.092017.102017.112017.122018.012018.022018.032018.042018.052018.062018.072018.082018.092018.102018.112018.122019.012019.022019.03下调观察负面稳定正面上调观察企业 MOODYS INVESTORS SERVICE 8 2019年4月8日 中国房地产业：全国房地产销售额增长疲弱，未来可能进一步减缓 附录I 图表 8 与2015年近期峰值相比，库存水平维持在低位 根据3 个月平均合约销量计算，消化可售住宅所需月数 一线城市：北京、上海、广州、深圳；上图包括的二线城市：重庆、福州、杭州、南京、武汉、厦门、西安、长沙、宁波、青岛、长春、成都； 上图包括的三四线城市：温州、徐州、苏州、莆田、东营、江阴、芜湖、焦作 资料来源：中国房地产信息系统 图表9 二线和三四线城市新建住宅项目价格同比涨幅更明显 一线城市：北京、广州、上海、深圳；上图包括的二线城市：天津、石家庄、太原、沈阳、大连、长春、哈尔滨、南京、杭州、宁波、合肥、福州、厦门、南昌、济南、青岛、郑州、武汉、长沙、南宁、海口、重庆、成都、贵阳、昆明、西安、兰州、西宁、银川、乌鲁木齐、无锡、三亚。 70个大中城市中除上述一二线城市之外即为三四线城市 资料来源：国家统计局 0510152025根据3个月平均合约销量计算，消化可售住宅所需月数一线城市二线城市三四线城市-5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%同比变动一线城市二线城市三四线城市企业 MOODYS INVESTORS SERVICE 9 2019年4月8日 中国房地产业：全国房地产销售额增长疲弱，未来可能进一步减缓 图表 10 2019年2月地价反弹 资料来源：中国房地产信息系统 附录II 图表 11 2020年3月底之前受评开发商到期或可回售的境外债券 (数据截至2019年3月26日) 发行人 余额 到期/可回售日期 奥园 2.5亿美元 2019年4月 万科 4.65亿美元 2019年4月 融信 1.7亿美元 2019年4月(可回售) 恒利 3.98亿美元 2019年4月 中国海外 8亿美元 2019年5月 花样年 人民币16亿元 2019年5月 绿地控股 5亿美元 2019年5月 正荣 1.6亿美元 2019年5月 万科 4亿美元 2019年6月 碧桂园 2.5亿美元 2019年6月 绿地香港 2亿美元 2019年6月 中国海外 6亿欧元 2019年7月 绿地控股 4亿美元 2019年7月 绿地香港 4.5亿美元 2019年7月 远洋 5亿美元 2019年7月 花样年 1.4亿美元 2019年7月 禹洲 0.4亿美元 2019年8月 路劲 2.25亿美元 2019年8月 毅德 0.6亿美元 2019年8月 绿地控股 3亿美元 2019年9月 阳光城 2.5亿美元 2019年9月 2019年4-9月到期及可回售 69.04亿美元 2019年10月-2020年3月到期及可回售 103.64亿美元 未来12个月内到期及可回售 172.68亿美元 资料来源：彭博、公司信息 0%10%20%30%40%50%60%70%80%01,0002,0003,0004,0005,0006,0002013-052013-062013-072013-082013-092013-102013-112013-122014-012014-022014-032014-042014-052014-062014-072014-082014-092014-102014-112014-122015-012015-022015-032015-042015-052015-062015-072015-082015-092015-102015-112015-122016-012016-022016-032016-042016-052016-062016-072016-082016-092016-102016-112016-122017-012017-022017-032017-042017-052017-062017-072017-082017-092017-102017-112017-122018-012018-022018-032018-042018-052018-062018-072018-082018-092018-102018-112018-122019-012019-02人民币元/平方米地价(左轴)地价/平均售价(右轴)上年平均地价/今年平均售价(右轴)企业 MOODYS INVESTORS SERVICE 10 2019年4月8日 中国房地产业：全国房地产销售额增长疲弱，未来可能进一步减缓 图表 12 2020年3月底之前受评开发商到期或可回售的境内债券 (截至2019年3月26日) 发行人 余额 (人民币亿元) 到期/可回售日期 富力 10 2019年4月 当代置业 10 2019年4月 (可回售) 绿城 10 2019年4月 中南建设 9 2019年4月 金茂 7 2019年4月 世茂 10 2019年4月 建业 30 2019年4月 (可回售) 万科 10 2019年4月 万科 10 2019年4月 富力 20 2019年4月 (可回售) 首创置业 23 2019年4月 (可回售) 首创置业 7 2019年4月 绿城 10 2019年5月 华润置地 20 2019年5月 远洋 40 2019年5月 (可回售) 泰禾 20 2019年5月 泰禾 30 2019年5月 (可回售) 金地 10 2019年5月 新湖中宝 35 2019年5月 (可回售) 融创 27 2019年5月 (可回售) 富力 7 2019年5月 富力 5 2019年5月 富力 10 2019年5月 (可回售) 富力 46 2019年5月 (可回售) 首创置业 17 2019年5月 (可回售) 首创置业 23 2019年5月 万达 50 2019年5月 (可回售) 万达 80 2019年5月 (可回售) 融信 3 2019年5月 新城控股 9 2019年6月 新城控股 15 2019年6月 禹洲 20 2019年6月 合生创展 20 2019年6月 金茂 20 2019年6月 阳光城 11 2019年6月 融创 23 2019年6月 (可回售) 富力 10 2019年6月 富力 5 2019年6月 (可回售) 万达 30 2019年6月 (可回售) 融信 11 2019年6月 华远 10 2019年6月 2019年4-6月到期及可回售 772 2019年7月-2020年3月到期及可回售 1,889 未来12个月内到期及可回售 2,661 *(1) 包括永续债 资料来源：Wind、公司信息