中国房地产业：开发商降价将导致利润率遭挤压，但影响可控.pdf

企业 行业深度研究 2018年11月1日 目录 9月份全国房地产销售增长减速，并会继续放缓 2 某些受评开发商的降价措施将使利润率承受压力，但负面影响将可控 3 受评开发商再融资需求较大 4 受评开发商将继续寻求发债再融资 5 9月28日至10月26日之间没有评级行动 6 附录I 7 附录II 11 附录III 12 穆迪相关研究 14 分析师联系人 黎锦雄 +852.3758.1456 助理副总裁分析师 cedric.laimoodys 梁镇邦 +852.3758.1521 副董事总经理 franco.leungmoodys 刘长浩 +852.3758.1377 董事总经理企业融资 gary.laumoodys 客户服务 美洲 +1.212.553.1653 亚太 +852.3551.3077 日本 +81.3.5408.4100 欧洲、中东、非洲 +44.20.7772.5454 中国房地产业 开发商降价将导致利润率遭挤压，但影响可控 9月份全国房地产销售增长减速，并会继续放缓。因9月份销量增长放缓，全国合约销售额同比增速 (以3个月移动平均值计算) 从2018年8月份的21%回落至2018年9月的17%。我们预计未来12个月房地产销售额增长将小幅下降。在60家获穆迪评级的中国开发商中，我们跟踪的29家受评开发商9月份合约销售额 (3个月移动平均值) 同比增长33.5%，继续优于市场整体水平，但增速较8月份的40.1%有所回落。 某些受评开发商的降价措施将使利润率承受压力，但影响可控。根据媒体报道，在9-10月这一传统房地产销售旺季，几家受评开发商推出楼盘折扣，以期清库存和加快销售。此举已支持了其合约销售增长，但会对利润率造成压力。但是，我们预计未来6-12个月进一步大幅降价的可能性不大，因此其影响可控。 较高的再融资需求对受评开发商的流动性产生压力。我们10月份的流动性指标反映受评开发商因再融资需求较高，且销售增速有可能下滑，其流动性状况仍然偏紧。未来12个月将有约348亿美元的境内债券和179亿美元的境外债券到期或可回售。我们预计部分规模较小的低评级开发商将面临较高的再融资风险。 9月底以来没有采取评级行动。9月28日至10月26日之间没有评级行动。截至10月26日，60家受评开发商中47家的展望稳定，5家展望正面，8家展望负面。 穆迪中国房地产行业图表 流动性较弱的高收益受评开发商数量 债券发行趋势 2018 年 9 月 2018 年 8 月 2018 年 10 月 境内 境外 SGL-4的高收益债券发行人数量 13 12 2018 年 1-10 月 (亿美元) 219 394 在所有高收益债券发行人中的占比 26% 24% 2017 116 337 合约销售额增长前三位的开发商 评级行动数量 2018 年 10 月 1 日至 26日 2018年1-9月 开发商名称 % 正面 0 同比销售增速 1 金茂 160% 负面 0 2 奥园 137% 展望为正面/负面的受评开发商占比 8%/13% 截至2018年10月26日 3 新城发展 113% 穆迪报告 Property China: Developers turn cautious on land purchases amid difficult operating environment 的中文翻译本，英文报告于2018 年10月29日发表 (中文为翻译稿，如有出入，以英文为准)。 企业 MOODYS INVESTORS SERVICE 2 2018年11月1日 中国房地产业：开发商降价将导致利润率遭挤压，但影响可控 9月份全国房地产销售增长减速，并会继续放缓 全国合约销售额同比增速 (以3个月移动平均值计算) 从2018年8月份的21%回落至2018年9月的17% (图表1) ，主要原因是9月份销量增长放缓。 我们预计未来12个月全国合约销售增速 (12个月移动平均值) 将自2017年的高点下降。合约销售放缓的主要原因将是政府严控购房和房价、银行收紧购房者房贷以及与2017年相比需求转弱导致销量下滑。 在60家获穆迪评级的中国开发商中，我们跟踪的29家受评开发商截至9月30日的3个月合约销售额同比增长率继续优于市场整体水平，但从截至8月31日的3个月的40.1%降至33.5%，原因是9月份大型开发商的销售势头回落 (图表1和2) 。 根据国家统计局数据和公司公告，我们估计截至2018年9月30日的12个月，上述29家开发商以合约销售额衡量的市场份额稳定在41%左右。由于这些开发商有已建立的品牌，并在融资渠道、销售执行能力都较好，我们预计2018年底前其市场份额将升至45%左右。 据我们测算，穆迪跟踪的开发商中合约销售额位居前三的碧桂园控股有限公司 (Ba1/稳定) 、万科企业股份有限公司 (Baa1/稳定) 和中国恒大集团 (B1/正面) 2018年前9个月合计市场份额为16.2%，而2017年同期为15.6%。 图表1 9月份全国合约销售额同比增长放缓 资料来源：国家统计局、公司资料 图表 2 我们跟踪的开发商今年迄今的合约销售表现 资料来源：公司资料，中国房产信息集团 (CRIC) 0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%-20%0%20%40%60%80%100%全国销售额3个月移动平均同比(左轴)穆迪跟踪的29家发行人的3个月移动平均销售额同比变化率(左轴)穆迪跟踪的29家发行人按12个月移动平均销售额计的市场份额(右轴)-50%0%50%100%150%200%250%300%350%-5050150250350450550650今年迄今同比增长率人民币十亿元今年迄今合约销售额(左轴)今年迄今同比增长率(右轴)本报告并非信用评级行动公告。对于本报告中涉及的任何信用评级，请参阅moodys 发行人/实体专页上的评级索引，了解最新评级行动信息和评级历史。 企业 MOODYS INVESTORS SERVICE 3 2018年11月1日 中国房地产业：开发商降价将导致利润率遭挤压，但影响可控 图表 3 2018年以后受评开发商的加权平均毛利润率将面临压力 47家B及Baa评级的中国房地产开发商数据 资料来源：公司数据、穆迪投资者服务公司 20%22%24%26%28%30%32%34%36%2014 2015 2016 2017截至2018年6月的12个月2018E 2019E毛利润率受评开发商Baa Ba B某些受评开发商的降价措施将使利润率承受压力，但负面影响将可控 根据媒体报道，在9-10月这一传统房地产销售旺季，几家受评开发商对部分项目折扣出售，以期在艰难的市场环境下清库存和加快销售。 促销活动支持了受评开发商9月份实现了较高的合约销售同比增长率。 降价将对受评开发商的利润率造成压力，但由于库存水平普遍较好，我们预计未来6-12个月进一步大幅降价的可能性不大，因此其影响可控。 企业 MOODYS INVESTORS SERVICE 4 2018年11月1日 中国房地产业：开发商降价将导致利润率遭挤压，但影响可控 受评开发商再融资需求较大 受评高收益中国开发商中流动性较弱的公司占比从8月31日的24%升至9月30日的26%。我们的流动性指标仍处于较高水平，表明未来12个月受评开发商的流动性较弱，再融资需求较大 (图表4和5)。 50家受评高收益开发商中，有13家开发商截至9月30日的流动性较弱，大多数评级为B及以下。较高的再融资需求和销售增速放缓对其流动性产生压力。但2018年前9个月境内外发债活跃应有助于缓解部分开发商的再融资风险。 受评开发商有179亿美元左右的境外债券和348亿美元左右 (人民币2,417亿元) 的境内债券将于未来12个月内到期或可回售 (图表12-14) 。 根据受评开发商持有的现金、房地产销售可产生的现金流，以及我们预计其将维持融资渠道，多数受评开发商将有足够的流动性来偿还这些债务。但我们预计部分规模较小的开发商所面临的再融资风险将上升，因为随着未来12个月房地产销售放缓，此类开发商的信用质量将转弱，进而削弱其融资渠道。 图表 4 高收益中国房地产开发商中，流动性较弱的开发商的占比为26% 穆迪中国房地产业亚洲流动性子指标 该子指标衡量分数为SGL-4的开发商在高收益中国开发商中的占比，该指标随投机级别发行人流动性的改善而下降。 资料来源：穆迪投资者服务公司 0%5%10%15%20%25%30%35%2014.092014.112015.012015.032015.052015.072015.092015.112016.012016.032016.052016.072016.092016.112017.012017.032017.052017.072017.092017.112018.012018.032018.052018.072018.09流动性较弱的房地产开发商占比企业 MOODYS INVESTORS SERVICE 5 2018年11月1日 中国房地产业：开发商降价将导致利润率遭挤压，但影响可控 图表 5 受评开发商的再融资规模会在2019年1月见顶 未来12个月内到期或可回售的债券 资料来源：彭博、Wind、穆迪投资者服务公司 受评开发商将继续寻求发债再融资 受评开发商10月份的境内债券发行量低于9月份和8月份：10月份境内债券发行量为人民币115亿元，而9月份和8月份分别为人民币182亿元和223亿元 (图表6) 。 自5月份以来境外债券发行继续保持清淡，10月份新发行量从9月份的29亿美元降至11亿美元，远低于4月的88亿美元 (图表6) 。 尽管如此，我们预计2018年内开发商仍将使用包括境内外债券市场在内的各类融资渠道，以满足未来12个月较大的再融资需求。 彭博数据显示，2018年1月1日至10月26日受评房地产开发商共发行境外债券394亿美元，较2017年同期的286亿美元增长38% (图表15) 。 Wind数据显示2018年1月1日至10月26日受评房地产开发商共发行境内债券人民币1,518亿元，较2017年同期的人民币894亿元增长70% (图表16) 。 图表6 10月境内债券发行额下降；境外发债与4月份的发行高峰相比仍较为清淡 (受评开发商截至10月24日的数据) 资料来源：彭博、Wind、穆迪投资者服务公司 0246810122018.11 2018.12 2019.01 2019.02 2019.03 2019.04 2019.05 2019.06 2019.07 2019.08 2019.09 2019.10十亿美元境内境外024681012142017.11 2017.12 2018.01 2018.02 2018.03 2018.04 2018.05 2018.06 2018.07 2018.08 2018.09 2018.10十亿美元境内境外企业 MOODYS INVESTORS SERVICE 6 2018年11月1日 中国房地产业：开发商降价将导致利润率遭挤压，但影响可控 9月28日至10月26日之间没有评级行动 9月28日至10月26日之间没有评级行动。 截至10月26日，60家受评开发商中47家的展望稳定，5家展望正面，8家展望负面 (图表8) 。 图表 7 穆迪对中国房地产开发商的评级行动 (截至10月26日) 资料来源：穆迪投资者服务公司 图表8 中国房地产开发商的评级展望 (截至10月26日) 资料来源：穆迪投资者服务公司 2024682017.11 2017.12 2018.01 2018.02 2018.03 2018.04 2018.05 2018.06 2018.07 2018.08 2018.09 2018.10评级行动数量正面评级行动负面评级行动0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2014.022014.032014.042014.052014.062014.072014.082014.092014.102014.112014.122015.012015.022015.032015.042015.052015.062015.072015.082015.092015.102015.112015.122016.012016.022016.032016.042016.052016.062016.072016.082016.092016.102016.112016.122017.012017.022017.032017.042017.052017.062017.072017.082017.092017.102017.112017.122018.012018.022018.032018.042018.052018.062018.072018.082018.092018.10列入下调的观察名单负面稳定正面列入上调的观察名单企业 MOODYS INVESTORS SERVICE 7 2018年11月1日 中国房地产业：开发商降价将导致利润率遭挤压，但影响可控 附录I 图表 9 与2015年相比，库存水平维持在低位 根据3个月平均合约销量计算，消化可售住宅所需月数 一线城市：北京、上海、广州、深圳；上图包括的二线城市：重庆、福州、杭州、南京、武汉、厦门、西安、长沙、宁波、青岛、长春、成都； 上图包括的三四线城市：温州、徐州、苏州、莆田、东营、江阴、芜湖、焦作 资料来源：中国房地产信息系统 图表 10 9月全国 70 个大中城市新开发住宅项目价格下降 一线城市：北京、广州、上海、深圳； 上图包括的二线城市：天津、石家庄、太原、沈阳、大连、长春、哈尔滨、南京、杭州、宁波、合肥、福州、厦门、南昌、济南、青岛、郑州、武汉、长沙、南宁、海 口、重庆、成都、贵阳、昆明、西安、兰州、西宁、银川、乌鲁木齐、无锡、三亚 70个大中城市中除上述一二线城市之外即为三四线城市 资料来源：国家统计局 0510152025一线城市二线城市三四线城市-1.0%-0.5%0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%3.5%4.0%环比变化率一线城市二线城市三四线城市企业 MOODYS INVESTORS SERVICE 8 2018年11月1日 中国房地产业：开发商降价将导致利润率遭挤压，但影响可控 图表 11 9月地价下降 资料来源：中国房地产信息系统 图表 12 2019年10月底之前受评开发商到期或可回售的境外债券 数据截至2018年10月24日 发行人 余额 到期/可回售日期 万达商业 6亿美元 2018年11月 宝龙 3.5亿美元 2018年11月 碧桂园 5亿美元 2018年11月 佳源 3亿美元 2018年11月 龙光地产 2.56亿美元 2018年11月 万科 人民币10亿元 2018年12月 毅德控股 6,200万美元 2018年12月 龙光地产 2亿美元 2018年12月 阳光城 38.75亿港币 2018年12月 融信 4亿美元 2018年12月 (可回售) 恒大 500 万美元 2019年1月 中国海外宏洋 4 亿美元 2019年1月 碧桂园 156 亿港元 2019年1月 佳源 3.5 亿美元 2019年1月 合景泰富 6 亿美元 2019年1月 首创置业 2.5亿美元 2019年2月 华润置地 8亿美元 2019年2月 万科 3亿美元 2019年2月 新城发展 3亿美元 2019年2月 旭辉 27.9亿港币 2019年2月 新城发展 23.46亿港币 2019年2月 富力 3.5亿美元 2019年2月 宝龙 19.9亿港币 2019年2月 花样年 3亿美元 2019年2月 2018 年 11月-2019 年2月到期及可回售 96.58亿美元 2019 年 3-10月到期及可回售 82.89亿美元 未来 12 个月内到期及可回售 179.47亿美元 资料来源：彭博、公司资料 0%10%20%30%40%50%60%70%80%01,0002,0003,0004,0005,0006,0002013-022013-032013-042013-052013-062013-072013-082013-092013-102013-112013-122014-012014-022014-032014-042014-052014-062014-072014-082014-092014-102014-112014-122015-012015-022015-032015-042015-052015-062015-072015-082015-092015-102015-112015-122016-012016-022016-032016-042016-052016-062016-072016-082016-092016-102016-112016-122017-012017-022017-032017-042017-052017-062017-072017-082017-092017-102017-112017-122018-012018-022018-032018-042018-052018-062018-072018-082018-09人民币元/平方米地价(左轴)地价/平均售价(右轴)上年平均地价/今年平均售价(右轴)企业 MOODYS INVESTORS SERVICE 9 2018年11月1日 中国房地产业：开发商降价将导致利润率遭挤压，但影响可控 图表 13 2019年10月底之前受评开发商到期或可回售的境内债券 (1) 数据截至2018年10月24日 发行人 余额 (人民币亿元) 到期/可回售日期 新城发展 30 2018 年 11 月 (可回售) 中国海外 70 2018 年 11 月 (可回售) 阳光城 3 2018 年 11 月 中南建设 5 2018 年 11 月 宝龙 5 2018 年 11 月 (可回售) 禹洲 30 2018 年 12 月 (可回售) 金茂 22 2018 年 12 月 (可回售) 中南建设 15 2018 年 12 月 (可回售) 首创置业 25 2018 年 12 月 绿地香港 80 2018 年 12 月 (可回售) 保利 30 2018 年 12 月 (可回售) 合景泰富 25 2018 年 12 月 (可回售) 宝龙 3 2018 年 12 月 (可回售) 宝龙 5 2018 年 12 月 (可回售) 碧桂园 10 2018 年 12 月 (可回售) 花样年 11 2018 年 12 月 (可回售) 融信 12 2018 年 12 月 (可回售) 泰禾 15 2018 年 12 月 (可回售) 阳光城 3 2018 年 12 月 金地 30 2018 年 12 月 富力 10 2018 年 12 月 富力 10 2018 年 12 月 2018年底可回售及到期 449 资料来源：Wind、公司资料 企业 MOODYS INVESTORS SERVICE 10 2018年11月1日 中国房地产业：开发商降价将导致利润率遭挤压，但影响可控 图表 14 2019年10月底之前受评开发商到期或可回售的境内债券 (2) 数据截至2018年10月24日 发行人 余额 (人民币亿元) 到期/可回售日期 世茂 40 2019 年 1 月 (可回售) 宝龙 27 2019 年 1 月 (可回售) 时代中国 30 2019 年 1 月 中南建设 10 2019 年 1 月 (可回售) 华远地产 10 2019 年 1 月 绿地控股 90 2019 年 1 月 (可回售) 融信 13 2019 年 1 月 (可回售) 龙湖 23 2019 年 1 月 (可回售) 富力 36 2019 年 1 月 (可回售) 富力 60 2019 年 1 月 (可回售) 雅居乐 16 2019 年 1 月 (可回售) 万达 50 2019 年 1 月 (可回售) 保利 25 2019 年 1 月 (可回售) 佳源 5 2019 年 1 月 富力 10 2019 年 1 月 富力 10 2019 年 1 月 宝龙 3 2019 年 1 月 万科 60 2019 年 1 月 保利 20 2019 年 2 月 (可回售) 万科 20 2019 年 2 月 绿城 10 2019 年 3月 绿城 10 2019 年 3月 新城发展 12 2019 年 3月 金地 13 2019 年3 月 (可回售) 世茂 20 2019 年 3月 华远地产 10 2019 年 3月 景瑞 15 2019 年 3 月 (可回售) 融创 35 2019 年 3 月 (可回售) 宝龙 5 2019 年 3 月 (可回售) 龙湖 25 2019 年 3 月 (可回售) 碧桂园 40 2019 年 3 月 (可回售) 泰禾 30 2019 年 3月 万科 20 2019 年 3月 2019年1 -3月到期及可回售 803 2019年4-10月到期及可回售 1,165 未来12个月内到期及可回售 2,417 资料来源：Wind、公司资料