2019年纺织服装行业中期策略：稳中求变，守正出奇.pdf

谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 1 证券研究报告 行业 研究 /中期策略 2019 年 05 月 14 日 纺织服装 增持（维持） 陈羽锋 执业证书编号： S0570513090004 研究员 025-83387511 chenyufenghtsc 张前 执业证书编号： S0570517120004 研究员 0755-82492080 zhang_qianhtsc 1森马服饰 (002563,增持 ): 童装保持高增长，休闲装迎来复苏 2019.03 2纺织服装 : 增值税率下调，纺服受益几何2019.03 3柏堡龙 (002776,增持 ): 时尚设计龙头，“衣全球”蓄 势待发 2019.02 资料来源： Wind 稳中求变 ，守正出奇 2019 年纺织服装行业中期策略 核心观点 2019 年下半年纺服板块我们建议从三条主线进行配置： 1.防御组合：男装行业在整体消费增速放缓的大环境下依然实现了市场规模的稳定提升，凸显出了较好的抗风险能力，行业集中度提升利好龙头企业，标的方面 建议关注 海澜之家。 2.反转组合：随着下游消费需求的逐步改善，纺织制造有望迎来业绩反转。标的 建议关注 百隆东方 、 鲁泰。 3.弹性组合：中产女性人群的消费意愿、消费品位开始提升，中高端女装近年来增速 高于女装整体增速。我们看好品牌运营能力强的平台公司，标的方面建议关注 歌力思、地素时尚、 安正时尚。 防御组合：男装市场规模稳定发展，龙头防御性凸显 男装市场稳定扩容，在整体消费增速放缓的大环境下依然有尚佳表现，凸显出了较好的抗风险能力。根据欧瑞咨询数据， 2014-2018 年，我国男装行业 CR20 从 22.6%逐年提升至 27.6%， CR5 从 10.5%逐年提升至 13.4%，但相比发达国家仍有较大的提升空间。我们认为未来几年，我国男装市场优胜劣 汰的形势将愈发明显，集中度将继续提升，龙头公司的护城河将愈发坚固。和女装等板块相比，男装的 SKU 较少，使得生产端的规模优势愈发明显。 标的方面，建议关注 海澜之家（男装龙头，轻资产运营降低存货减值风险，长期保持 显著高于行业平均的 ROE 水平，股息率高）。 反转组合： Q1 纺织制造 回暖，建议关注成本、产品有护城河的企业 国内部分纺织制造龙头海外产能布局已经初具规模，相当程度上已经对冲了全球化产业转移和中美贸易摩擦的影响，并加强了自身的成本优势。长期来看，中国纺织制造企业背靠全球最大的消费市场，同时在客户资源、规模优势、技术研发等方面具有较强的护城河。 海外可对标日本东丽 集团，在日本纺织业产业转移后 依然 凭借 领先的研发能力 在高端面料市场保持 重要的一席之地。标的方面建议关注百隆东方、 鲁泰 A。 弹性组合：中高端女装大有可为，好看 品牌运营能力强的平台型公司 我国中产阶级人数逐渐扩大，尤其是女性中产群体的消费意愿、消费品位开始 提升，近 年来中高端女装增速高于女装整体增速。国际三大奢侈品公司均是平台型、多品牌运营的平台型公司 ，我们认为中高端女装企业也遵循同样的逻辑：（ 1）由于个性化的要求更高，中高端女装 单一品牌市场容量有限，且容易受到时尚风潮变化较大的影响。通过集团化的多品牌运营，不仅可以拓展企业的规模，还可以降低需求变化引起的经营风险。（ 2）品牌运营能力是平台型公司发展壮大的关键因素。我们看好运营能力强的平台型中高端女装公司的发展，标的方面 建议关注歌力思、 地素时尚 、 安正时尚。 风险提示：国内消费需求下滑，贸易环境变化超预期，原材料价格波 动。 (30)(21)(13)(4)518/05 18/07 18/09 18/11 19/01 19/03(%)纺织服装 沪深 300一年内行业 走势图 相关研究 行业 评级： 行业 研究 /中期策略 | 2019 年 05 月 14 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 2 正文目录 板块回顾：乍暖还寒，有待复苏 . 5 行业整体表现：纺织制造初见回暖，服装公司利润端依然承压 . 5 上市公司财报表现 . 6 纺织制造收入、利润均有改善，服装家纺板块有待提升 . 6 毛利率 有所改善 . 7 纺织制造板块营运效率仍待提升，服装家纺库存压力有所减轻 . 9 市场表现 . 10 下半年投资策略：稳中求变，守正出奇 . 13 防御组合：男装市场规模稳定发展，龙头防御性凸显 . 13 反转组合： Q1 纺织制造板块回暖，建议关注成本、产品有护城河的企业 . 15 弹性组合：中高端女装大有可为，建议关注品牌运营能力强的平台型公司 . 17 中产阶级群体的扩大是中高端消费最主要的驱动力 . 17 中高端女装增速高于女装整体增速 . 18 他山之石：平台化多品牌运营铸就龙头 . 19 投资建议 . 22 防御组合：男装市场规模稳定发展，龙头防御性凸显 . 22 反转组合： Q1 纺织制造板块回暖，建议关注成本、 产品有护城河的企业 . 22 弹性组合：中高端女装大有可为，看好品牌运营能力强的平台型公司 . 22 风险提示 . 24 图表目录 图表 1： 社会消费品零售总额当月同比 . 5 图表 2： 社会消费品零售总额累计同比 . 5 图表 3： 规上服装鞋帽企业利润总额 . 5 图表 4： 规上服装鞋帽企业产成品库存同比 . 5 图表 5： 规上纺织业利润总额 . 6 图表 6： 规上纺织业主营业务收入累计同比 . 6 图表 7： 主要纺织品销量累计同比 . 6 图表 8： 规上纺织业主营业务收入累计同 比 . 6 图表 9： 纺织制造板块营收及同比 . 6 图表 10： 纺织制造板块细分市场 19Q1 营收同比增速 . 6 图表 11： 服装家纺板块营收及同比 . 7 图表 12： 纺织制造板块细分市场 19Q1 营收同比增速 . 7 图表 13： 纺织制造板块归母净利及同比 . 7 图表 14： 纺织制造板块细分市场 19Q1 归母净利同比增速 . 7 图表 15： 服装家纺板块归母净利及同比 . 7 行业 研究 /中期策略 | 2019 年 05 月 14 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 3 图表 16： 服装家纺板块细分市场 19Q1 归母净利同比增速 . 7 图表 17： 纺织制造板块毛利率、净利率 . 8 图表 18： 服装家纺板块毛利率、净利率 . 8 图表 19： 纺织制造细分板块毛利率 . 8 图表 20： 服装家纺细分板块毛利率 . 8 图表 21： 纺织制造细分板块净利率 . 8 图表 22： 服装家纺细分板块净利率 . 8 图表 23： 纺织制造板块管理费用率、销售费用率 . 9 图表 24： 服装家纺板块管理费用率、销售费用率 . 9 图表 25： 纺织制造细分板块管理费用率 . 9 图表 26： 服装家纺细分板块管理费用率 . 9 图表 27： 纺织制造细分板块销售费用率 . 9 图表 28： 服装家纺细分板块销售费用率 . 9 图表 29： 纺织制造板块应收账款、存货周转天数 . 10 图表 30： 服装家纺板块应收账款、存货周转天数 . 10 图表 31： 纺织制造细分板块应收账款周转天数 . 10 图表 32： 服装家纺细分板应收账款周转天数 . 10 图 表 33： 纺织制造细分板块存货周转天数 . 10 图表 34： 服装家纺细分板存货周转天数 . 10 图表 35： 2019 年至今（ 2019 年 5 月 10 日）沪深 300、纺织服装指数相对收益 . 11 图表 36： 2019 年初至今（ 2019 年 5 月 10 日）各板块涨跌幅（申万分类） . 11 图表 37： 2019 年（截至 2019 年 5 月 10 日）纺织制造细分板块涨跌幅 . 11 图表 38： 2019 年（截至 2019 年 5 月 10 日）服装家纺细分板涨跌幅 . 11 图表 39： 2019 年初至今（ 2019 年 5 月 10 日 ）纺服板块 PE（ TTM） . 12 图表 40： 我国男装市场规模 . 13 图表 41： 我国社会消费品零售总额 . 13 图表 42： 我国男装市场规模 . 13 图表 43： 2017 年各国男装 CR5 . 13 图表 44： 2017 年男装市占率 . 14 图表 45： 2018 年男装市占率 . 14 图表 46： 2014-17 年中国典型电商企业线上获客成本指数变化趋势 . 14 图表 47： 2017 年中国消费者在消费 /购物时考虑的因素 . 14 图表 48： 全球范围内纺织服装产业的中心转移 . 15 图表 49： 主要上市公司海外布局情况 . 16 图表 50： 四大优势铸就优质生产制造型企业 . 16 图表 51： 主要纺织品销量累计同比 . 17 图表 52： 规上纺织业主营业务收入累计同比 . 17 图表 53： 2015-2020 年，中国中产阶级的比例将不断提升 . 17 图表 54： 居民消费比例随 GDP 上升而提升 . 18 图表 55： 城镇居民恩格尔系数随人均 GDP 上升而下降 . 18 图表 56： 2011-2017 年我国中高端女装市场规模 . 18 行业 研究 /中期策略 | 2019 年 05 月 14 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 4 图表 57： 高端女装、女装整体市场规模增长对比 . 19 图表 58： 中高端女装占女装总体比例 . 19 图表 59： 全球三大奢侈品集团 2018 年营收对比 . 19 图表 60： 全球三大奢侈品集团 2018 年净利润对比 . 19 图表 61： LVMH 集团历史股价 . 20 图表 62： LVMH 集团营业收入及同比增速 . 20 图表 63： LVMH 集团净利润及同比增速 . 20 图表 64： LVMH 集团分区域收入占比 . 20 图表 65： LVMH 集团分产品收入占比 . 20 图表 66： LVMH 集团时装和皮革品业务的并购 . 21 行业 研究 /中期策略 | 2019 年 05 月 14 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 5 板块回顾 ： 乍暖还寒，有待复苏 行业整体表现 ： 纺织制造初见回暖，服装公司利润端 依然承压 下游消费：根据统计局数据， 2019 年一季度社会消费品零售总额实现 9.8 万亿元，同比增长 8%。其中服装类 2 月、 3 月分别同比增长 13.6%、 15.3%，虽然增幅较上年同期有所放缓，但依然保持了稳定增长，且增速高于社会消费品零售总体水平。 从利润端来看，根据统计局数据， 2018 年全年和 2019 年一季度，规模以上服装 鞋帽 企业利润总额同比均下滑 20%。自 2018 年下半年开始，行业产成品库存同比增速开始提速。我们认为 2018年消费增速放缓，导致企业库存增加，从而影响了利润端的表现。 图表 1： 社会消费品零售总额当月同比 图表 2： 社会消费品零售总额累计同比 资料来源：国家统计局，华泰证券研究所 资料来源：国家统计局，华泰证券研究所 图表 3： 规上服装 鞋帽 企业利润总额 图表 4： 规上服装 鞋帽 企业产成品库存同比 资料来源：国家统计局，华泰证券研究所 资料来源：国家统计局，华泰证券研究所 上游制造： 根据统计局数据， 2018 年全年纺织业增速维持在低位， 12 月开始累计同比出现负增长。 2019 年一季度规上企业利润总额 215 亿元，同比下滑 28%。 从产销量来看，19Q1 我国纱线产量同比增长 2.2%，销量下滑 1.8%；布产量同比增长 0.1%，销量同比增长 0.41%。 出口方面，根据海关总署数据， 19Q1 纺织纱线、织物及制品 出口额 269 亿美元，同比增长 4%；服装及衣着附件出口额 294 亿美元，同比下滑 7%。 010203040502015-032015-062015-092015-122016-032016-062016-092016-122017-032017-062017-092017-122018-032018-062018-092018-122019-03(%) 社会零售总额当月同比社会零售总额：服饰类 当月同比0%2%4%6%8%10%12%0100,000200,000300,000400,000500,0002014 2015 2016 2017 2018 2019Q1(亿元 ) 社会消费品零售总额 YOY(右轴）-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%02004006008001,0001,2001,4001,6002014 2015 2016 2017 2018 2019Q1(亿元 )利润总额 YOY（右轴）024681012142014-022014-062014-102015-022015-062015-102016-022016-062016-102017-022017-062017-102018-022018-062018-102019-02(%)行业 研究 /中期策略 | 2019 年 05 月 14 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 6 图表 5： 规上 纺织业 利润总额 图表 6： 规上纺织业 主营业务收入累计 同比 资料来源：国家统计局，华泰证券研究所 资料来源：国家统计局，华泰证券研究所 图表 7： 主要纺织品销量累计同比 图表 8： 规上纺织业主营业务收入累计同比 资料来源：海关总署，华泰证券研究所 资料来源：海关总署，华泰证券研究所 上市 公司财报 表现 纺织制造收入、利润均有改善，服装家纺板块有待提升 2019 年一季度，主要纺织制造板块上市公司实现营收合计 190 亿元，同比增长 16%；在各细分子 板块 中， 印染以 46%的同比增速领跑。 2019 年一季度服装家纺上市公司实现营业总收入 423 亿元，同比下滑 3%，其中各细分市场中，男装以 7%的同比增长领跑 。 图表 9： 纺织制造板块营收及同比 图表 10： 纺织制造板块细分市场 19Q1 营收同比增速 资料来源： Wind，华泰证券研究所 资料来源： Wind，华泰证券研究所 -40%-30%-20%-10%0%10%05001,0001,5002,0002,5002014 2015 2016 2017 2018 2019Q1(亿元 )利润总额 YOY（右轴）(1)0123456789102014-022014-052014-082014-112015-022015-052015-082015-112016-022016-052016-082016-112017-022017-052017-082017-112018-022018-052018-082018-11(%)-4%-2%0%2%4%6%8%10%02004006008001,0001,2001,4002015 2016 2017 2018 2019Q1(亿美元 )纺织纱线、织物及制品 YOY（右轴）-10%-8%-6%-4%-2%0%2%05001,0001,5002,0002015 2016 2017 2018 2019Q1(亿美元 ) 服装及衣着附件 YOY（右轴）0%5%10%15%20%01002003004005006007008009002015 2016 2017 2018 2019Q1(亿元 ) 纺织上市公司营收 同比增长（右轴）行业 研究 /中期策略 | 2019 年 05 月 14 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 7 图表 11： 服装家纺板块 营收及同比 图表 12： 纺织制造板块细分市场 19Q1 营收同比增速 资料来源： Wind，华泰证券研究所 资料来源： Wind，华泰证券研究所 2019 年一季度，主要纺织制造板块上市公司实现归母净利 15.5 亿元，同比增长 40%；在各细分板块中， 棉纺以 61%的同比增长领跑。 2019Q1 服装家纺上市公司实现 归母净利40 亿元 ，同比下滑 5%；在各细分板块中，男装以 15%的同比增速领跑，其他各细分子行业均有所下滑。 图表 13： 纺织制造板块归母净利及同比 图表 14： 纺织制造板块细分市场 19Q1 归母净利同比增速 资料来源： Wind，华泰证券研究所 资料来源： Wind，华泰证券研究所 图表 15： 服装家纺板块归母净利及同比 图表 16： 服装家纺 板块细分市场 19Q1 归母净利同比增速 资料来源： Wind，华泰证券研究所 资料来源： Wind，华泰证券研究所 毛利率有所改善 2019 年一季度，纺织制造板块实现毛利率 18.3%，同比提升了 1.7 个百分点；实现净利率 7.2%，同比提升了 2.6 个百分点。服装家纺板块主要上市公司实现毛利率 39.1%，同比提升了 1.7 个百分点；实现净利率 9.0%，同比下降了 1.3 个百分点。 -5%0%5%10%15%20%05001,0001,5002,0002015 2016 2017 2018 2019Q1(亿元 ) 服装上市公司营收 同比增长（右轴）7%2%1%-1%-7%-10%-8%-6%-4%-2%0%2%4%6%8%男装 女装 家纺 鞋帽 其他服装-20%-10%0%10%20%30%40%50%0102030405060702015 2016 2017 2018 2019Q1(亿元 )归母净利 YOY（右轴） 61% 61%46%21%5%-16%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%棉纺 毛纺 丝绸 印染 辅料 其他纺织-15%-10%-5%0%5%10%0204060801001201402015 2016 2017 2018 2019Q1(亿元 )归母净利 YOY（右轴 ) 15%-6% -8%-17%-26%-30%-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%男装 家纺 其他服装 休闲服饰 鞋帽行业 研究 /中期策略 | 2019 年 05 月 14 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 8 图表 17： 纺织制造板块毛利率、净利率 图表 18： 服装家纺板块毛利率、净利率 资料来源： Wind，华泰证券研究所 资料来源： Wind，华泰证券研究所 图表 19： 纺织制造细分板块毛利率 图表 20： 服装家纺细分板块毛利率 资料来源： Wind，华泰证券研究所 资料来源： Wind，华泰证券研究所 图表 21： 纺织制造细分板块净利率 图表 22： 服装家纺细分板块净利率 资料来源： Wind，华泰证券研究所 资料来源： Wind，华泰证券研究所 管理费用率、销售费用率： 2019 年一季度，纺织制造板块主要上市公司管理费用率 4.7%，同比下降了 1.5 个百分点；销售费用率 3.1%，同比下降了 0.2 个百分点。服装家纺板块主要上市公司管理费用率 5.6%，同比下降了 0.8 个百分点；销售费用率 19.9%，同比上升了 2.4 个百分点。 16.9%18.9% 18.0% 17.7%16.6% 17.9%19.2%22.1%18.3%4.7%7.0% 6.1% 8.9%4.6%7.2% 7.1%-3.5%7.2%-5%0%5%10%15%20%25%17Q1 17Q2 17Q3 17Q4 18Q1 18Q2 18Q3 18Q4 19Q1毛利率 净利率37.4% 35.2%33.1%35.4%37.4%36.7%37.2% 38.6%39.1%12.3% 10.3%8.7%0.7%10.3% 9.9%7.0%-1.5%9.0%-10%0%10%20%30%40%50%17Q1 17Q2 17Q3 17Q4 18Q1 18Q2 18Q3 18Q4 19Q1毛利率 净利率19.0% 17.5%16.1% 15.3%29.0%19.9%16.9% 16.7%14.5%18.2%30.0%13.3%0%5%10%15%20%25%30%35%毛纺 棉纺 丝绸 印染 辅料 其他纺织19Q1 18Q141.8%60.4%34.3% 41.3%42.1%25.3%44.2%60.1%28.8%43.1% 43.6%23.5%0%10%20%30%40%50%60%70%男装 女装 休闲服装 鞋帽 家纺 其他服装19Q1 18Q14.2%10.6%4.5%7.8%3.2%-1.8%2.4%6.8%3.7%9.3%2.9%0.5%-4%-2%0%2%4%6%8%10%12%毛纺 棉纺 丝绸 印染 辅料 其他纺织19Q1 18Q116.0%6.4%5.6%8.4%12.1%5.7%17.9%9.2%6.5%11.2%13.2%5.9%0%5%10%15%20%男装 女装 休闲服装 鞋帽 家纺 其他服装19Q1 18Q1行业 研究 /中期策略 | 2019 年 05 月 14 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 9 图表 23： 纺织制造板块管理费用率、销售费用率 图表 24： 服装家纺板块管理费用率、销售费用率 资料来源： Wind，华泰证券研究所 资料来源： Wind，华泰证券研究所 图表 25： 纺织制造细分板块管理费用率 图表 26： 服装家纺细分板块管理费用率 资料来源： Wind，华泰证券研究所 资料来源： Wind，华泰证券研究所 图表 27： 纺织制造细分板块销售费用率 图表 28： 服装家纺细分板块销售费用率 资料来源： Wind，华泰证券研究所 资料来源： Wind，华泰证券研究所 纺织制造板块营运效率仍待提升，服装家纺库存压力有所减轻 2019 年一季度，纺织制造板块主要上市公司应收账款周转天数 97.2 天，同比增加了 16.0天；存货周转天数 187.2 天，同比增加了 32.9 天。服装家纺板块主要上市公司应收账款周转天数 63.7 天，同比增加了 0.5 天；存货周转天数 221.0 天，同比减少了 7.0 天。 6.2%5.1%5.6%6.3% 6.2%5.6%4.4%5.1%4.7%3.3%2.8%3.2%3.4% 3.3%3.0%3.3% 3.2%3.1%0%1%2%3%4%5%6%7%17Q1 17Q2 17Q3 17Q4 18Q1 18Q2 18Q3 18Q4 19Q1管理费用率 销售费用率6.4% 6.4%6.6% 6.1% 6.4% 6.8% 6.3% 5.6%5.6%16.5%17.6%15.1%18.3%1