2019年一季度宏观经济形势分析报告.pdf

民银智库研究 经济 初现企稳 推动 改革 落实 2019 年 一季度 宏观经济形势分析报告 一季度 全球经济 下滑态势 进一步确认 。 美国经济 开始降温 ，但基本面仍然稳健，并无衰退之虞，货币政策继续保持观望 。欧洲 受到英国脱欧和欧美谈判两大 不确定 因素 牵制，经济继续萎靡，欧央行和英国央行继续维持宽松 。日本经济受制于内外需 放缓而难有起色，宽松仍有可能加码。新兴经济体在全球经济放缓、贸易保护主义和国内结构性问题等因素影响下，增长将继续分化。随着中国经济企稳、美国货币政策转向以及中美贸易争端解决，全球经济有望在下半年出现 触底 。需关注 贸易保护 加剧 、大宗商品涨价、地缘风险升温等 风险 因素 。 一季度我国 经济 初现 企稳迹象。 GDP 实际同比 增长 6.4%，避免 了连续下滑 。 但 环比增速和名义增速仍在回落。 金融环境修复和财政提前发力，导致基本面出现边际向好：一是房地产开发投资继续反弹，进而带动了相关工业品生产和消费品销售；二是基建投资一季度回升至4.4%，继续发挥托底作用；三是净出口的贡献率创近 10 年最高水平。但 制造业 和 民间 投资仍在回落过程中， 社会 消费品零售 实际增速仍在回落 ，失业率 回落 0.1 个百分点至 5.2%，仍处 较高区间。 二季度预计 GDP 持稳于 6.4%。 一 是财政支出力度加大，且投向以基建为主， 基建投资增速 有望 继续反弹；二是房地产开发投资在一二线城市回暖以及施工增速走高的支撑下将继续保持高位；三是减税降 费政策陆续落地，以及汽车消费拖累减弱，将有助于 消费 走高。 但 还应看到政策 发力空间 缩小 、 制造业投资回暖仍需时日 以及 出口 受到外需制约 等不利 因素 。 风险 方面， 需 关注房地产市场震荡、 失业 压力以及刺激政策的负面效应。 政策展望与建议。 今年以来，各项逆周期调节政策相继落地，共同营造了良好的稳增长氛围。二季度货币政策 强调 “保持战略定力，注重预调微调”，预计逆周期调节力度略有减弱，财政政策则转向确保各项措施落地见效。随着稳增长 初见成效，我们认为政策重心应转向重大改革举措的落实上来：一是完善公平竞争制度；二是深化国资国企改革；三是强化激励相容的动力机制 。 2019年第 13期 总第 105 期 中国民生银行研究院 2019 年 4 月 18 日 宏观 研究团队 黄剑辉 huangjianhuicmbc 王静文 wangjingwen2cmbc 应习文 yingxiwencmbc 任亮 renliang1cmbc 孙莹 sunying16cmbc 张雨陶 zhangyutaocmbc 袁雅珵 yuanyachengcmbc 伊楠 yinancmbc 1 中国民生银行 研究院 民银智库研究 第 105 期 目 录 一、 全球经济形势： 一季度回顾与二季度展望 . 1 （一）一季度全球经济：下滑态势进一步确立 . 1 1美国：经济开始降温，美联储转向鸽派 . 1 2欧洲：经济持续疲弱，欧央行推出 TLTRO . 3 3日本：经济低位运行，继续维持宽松 . 4 4新兴经济体：经济增长放缓，普遍实施宽松 . 6 （二）二季度展望：经济继续寻底 . 7 1美国：经济增速趋于回落，货币政策保持观望 . 8 2欧洲：经济复苏仍将缓慢，货币政策持续宽松 . 8 3日本： 经济继续低位运行，暂不推出额外刺激 . 9 4新兴经济体：内部增长韧性增强，外部风险总体 可控 . 10 （三）当前需关注的风险因素 . 10 1贸易保护影响加剧 . 11 2大宗商品价格上涨 . 11 3地缘政治风险升温 . 12 二、中国经济形势：一季度回顾与二季度展望 . 13 （一）一季度 回顾： 经济 初现企稳迹象 . 13 1 GDP：一季度暂时企稳，避免连续下滑 . 13 2供给端：工业显著反弹，服务业稳中趋降 . 14 3需求端：投资开局良好，消费 名 增实降，出口季节性反弹 . 16 4通胀形势：一季度 CPI 前低后高， PPI 处在通缩边缘 . 20 5金融环境：数据全面回暖，宽松效果显现 . 21 （二）二季度展望： 经济 增速 有望 持稳 . 23 1供给端：工业企稳，服务业回升 . 24 2需求端：投资消费走稳，进出口温和增长 . 25 3通胀形势：通胀中枢温和提升 . 27 4金融环境： 宽松 力度或将减弱 . 28 （三）当前需关注的风险因素 . 29 1房地产市场波动 . 29 2 中国民生银行 研究院 民银智库研究 第 105 期 2就业压力仍在 . 30 3刺激政策的负面效应 . 30 三、政策回顾与展望 . 31 （一）一季度政策回顾 . 31 1货币政策：逆周期调节加码，宽信用初现成效 . 31 2财政政策：继续加力提效 . 32 3其他 稳增长 政策 . 34 （二）二季度政策展望与建议 . 35 1货币政策展望：保持战略定力，注重预调微调 . 35 2财政政策展望：确保政策落地见效 . 37 3政策建议 . 37 主要宏观经济及金融数据一览表 . 39 1 中国民生银行 研究院 民银智库研究 第 105 期 一、 全球经济形势： 一季度 回顾与 二季度 展望 （一） 一季度 全球经济： 下滑态势 进一步确立 今年一季度 ，全球经济下滑态势进一步确立 。受贸易保护主义抬头、美国政策 收紧 累积 效应 以及地缘政治风险升温等因素影响，全球经济 继续 减速。 摩根 大通 全球制造业 PMI指数 3月份 降至 50.6%， 与上月 持平，均为 2016 年下半年 以来最低水平。 OECD 综合 领先指标 2 月份 回落至99.2%，为金融危机以来的最低水平。 IMF 在 今年 4 月的世界经济展望 将 2019年 增速预期 再度 下调 0.2个百分点至 3.3%， 可能创 全球金融危机以来的新低 。 具体来看， 美国受消费放缓、住宅投资下滑以及政府关门等因素影响，预计经济增速继续回落，美联储政策立场由“鹰”转“鸽”，暗示 2019年不加息，并表示将从 5 月开始放缓缩表进度。欧洲经济受内部政治风险上升、外部贸易摩擦加剧等因素影响，继续低位徘徊，欧央行将推出新一轮 TLTRO。日本面临外需下滑和内需乏力，经济 将继续放缓，货币政策继续维持 宽松基调。新兴经济体复苏分化，增长普遍不及预期。在美联储货币政策转鸽、国内通胀有所缓解和汇率压力减缓的背景下，印度、俄罗斯和南非等主要新兴市场经济体货币政策先后转向鸽派。 1美国： 经济 开始降温 ， 美联储转向 鸽派 美国经济 开始降温 。美国 2018 年四季度实际 GDP 年化季环比终值2.2%，较初值 2.6%有所回落，略不及预期 2.3%。美国 2018年 全年 增速为 2.9%，为 2015年以来最高，但低于特朗普政府设定的 3%的年度目标。从一季度 情况来看 ， 受消费放缓、住宅投资下滑以及政府关门等因素影响，预计经济增速继续回落 。 从宏观层面来看，个人消费继续疲弱 ，进出口 双双回落 。 2月份美国零售销售额环比降 0.2%，远低于市场预期的环比上涨。 4 月份密歇根大学消费者信心指数回落至 96.9%，低于上月的 98.4%，特朗普减税对居民消费的刺激作用正在消退。 美国 前两 个 月出口同比增长 2.7%，进口同比增长 -0.2%，双双回落， 贸易 逆差有所收窄。 从产业层面看，受美联储连续加息影响，房地产市场已经陷入低迷。 2月份美国新房开工数量环比下降 8.7%，同比下降 9.9%，成屋销售 1月份一度跌破 500万套关口。 3月2 中国民生银行 研究院 民银智库研究 第 105 期 份 Markit 制造业 PMI下降 0.6个 百分点 至 52.4%， 连续 两 月 回落之后已创 近 21个月以来的最低水平 。 不过 ，美国经济并无 失速之 虞。 3 月新增非农就业人数 19.6 万人，超过预期的 17.7 万人，较上月大幅反弹 ， 失业率持续保持低位， 3 月继续维持在 3.8%水平 。 健康的劳动力市场可能会继续推动零售销售并抵消美联储紧缩政策的滞后效应 。 3 月 CPI 同比 上涨 1.9%，较上月回升 0.4个百分点，核心 CPI同比增速虽有所下降，但仍保持在 2%水平。 美联储 转向鸽派 。美联储 3月议息会议宣布维持 2.25%-2.5%的基准利率不变， 符合 市场预期 。 美联储 对 2019年 增长预期做了全 面下调，点阵图 显示 2019 年 可能全年不加息， 2020 年 至多加息一次。 美联储还表示，将从 5 月份开始放缓资产负债表的缩减速度，将减持国债的月度上限从 300 亿美元降至 150 亿美元，并在 9 月底终止缩表。 其后公布的纪要显示，大部分美联储决策者认同年内不会加息，有部分参会者认为，利率“可能朝任何方向变动，这要基于未来的经济数据以及其他进展”，不排除“在今年晚些时候加息”的可能性。总体来看，美联储已逐步完成从鹰派向鸽派的立场转变 ，市场 甚至认为美联储可能会选择降息 。 -3-2-10123456美国 GDP季调环比折年率 个人消费支出私人投资总额 净出口政府消费支出和投资图 1 美国 GDP环比折年率及各分项拉动%-0.50.00.51.01.52.02.53.03.52012-012012-072013-012013-072014-012014-072015-012015-072016-012016-072017-012017-072018-012018-072019-01% 图 2 美国 CPI与核心 CPICPI同比 核心 CPI同比-15-10-5051015-70000-60000-50000-40000-30000-20000-1000002012-012012-072013-012013-072014-012014-072015-012015-072016-012016-072017-012017-072018-012018-072019-01%百万美元 图 3 美国月度 进出口数据美国 :贸易逆差额 :季调 美国 :出口金额 :季调 :同比美国 :进口金额 :季调 :同比05010015020025030035040001234567892012-012012-072013-012013-072014-012014-072015-012015-072016-012016-072017-012017-072018-012018-072019-01千人% 图 4 美国月度季调失业率与新增非农就业人数新增非农就业人数（季调） -右轴 美国季调失业率 -左轴3 中国民生银行 研究院 民银智库研究 第 105 期 数据来源： WIND 2欧洲：经济 持续疲弱 ， 欧央行推出 TLTRO 欧元区经济 持续疲弱 。 2018 年四季度欧元区 GDP 同比增速较上季度下滑 0.2个 百分点至 1.4%，创 2014年三季度以来新低； 环比 季调 增长0.2%，为 2014年 二季度以来次低水平 。 受内部政治风险上升、外部贸易摩擦加剧等因素影响， 欧元区 预计将 继续低位徘徊 。 生产动能减弱。 受贸易纷争导致出口恶化以及 德国汽车业 疲软影响，2019年 一季度欧元区 制造业景气度显著转差，制造业 PMI持续下滑，由1 月的 50.5%降至 3 月的 47.5%，连续 两个月位于收缩区间， 创 2013 年4 月以来新低。 内需尚有支撑。 2019 年 2 月，欧元区零售销售指数同比增速 较上月提高 0.6 个 百分点至 2.8%，为 2017 年 11 月以来新高，好于近 年同期水平， 显示内需尚有支撑。 通胀保持 低位 。 一季度欧元区 通胀延续 了 2018年底的 较低水平并持续保持低位， 3月欧元区调和 CPI同比增速较 上月下降 0.1 个 百分点 降至 1.4%，连续 5 个月 不及欧央行 2%的通胀目标 ；核心调和 CPI同比增速较上月 下 降 0.2个 百分点 至 0.8%，两项指数均为 2018年 4月以来低点 。 英国脱欧 一波三折， 欧美 贸易摩擦 升温 。 4月 10日的欧盟峰会 最终同意以 2019年 10月 31日这一折衷日期作为新的 英国 脱欧大限，并将在6月份对进展情况进行评估。欧盟还同意了英国的关键 诉求，即一旦脱欧协议获英国议会批准，即可终止延期。这为 英国争取了 6 个月时间去推动议会批准脱欧协议。 欧盟与美国贸易摩擦再起硝烟 。 2018年 7月，美国总统特朗普与欧盟委员会主席容克达成协议，承诺在双方致力于改善经济关系的同时，不对欧盟出口美国的汽车加征关税，进而结束了长达数月的贸易僵局。然而，随着 2019年 4月 8日美国声明正筹划对包括飞机及零部件等多项欧盟产品加征约 110 亿美元的高额关税、欧盟随即扬言将采取同样手段报复，原本趋于缓和的欧美贸易纠纷再起硝烟。 4 月15日 ， 欧洲理事会授权欧洲联盟委员会与美国启动贸易谈判，以期在年底前达成协议、避免美国对欧盟汽车和零部件加征关税。 欧 央行继续按兵不动，货币政策维持宽松。 3 月 7 日，欧洲央行公布议息决议，比市场预期的更显“鸽派”。声明宣布 将 维持利率不变，将于 9 月开始为期两年的定向长期再融资操作 （ TLTRO） ，并修改前瞻指引，将加息预期时间由 2019年 秋季推迟至年底 。欧央行之所以超预期转4 中国民生银行 研究院 民银智库研究 第 105 期 向鸽派，主要源于欧元区经济下行压力进一步加大。 4月 10日，欧洲央行发布最新利率决议，继续按兵不动。 本次会议延续了 3 月会议的宽松货币政策立场，强调经济仍存在放缓压力，经济前景面临下行风险，现阶段仍有必要实施刺激措施，已准备好在必要时调整所有工具，再投资和利率指引 将提供支撑。 数据来源： WIND 3日本： 经济 低位 运行 ，继续维持 宽松 日本 经济继续低位运行。 2018年 四季度日本 GDP 同比增长 0.3%，略高于上季度的 0.1%，为 2015 年 一季度以来的次低水平。进入 一季度以来，受外需不振、内需乏力影响，日本经济继续 保持 低位运行态势。 生产端疲弱。 1、 2、 3月 制造业 PMI分别 为 50.3%、 48.9%、 49.2%，已经 连续 两个月 位于 50 荣枯线下方； 1、 2 月工业生产指数分别同比增长 0.3%、 -1.0%， 低于 去 年四季度水平 。 消费增长乏力。 1、 2 月商业销售 额 分别同比下降 0.7%、 0.8%，较去 年四 季度大幅下降； 1、 2、 3月消-1.5-0.50.51.52.52014-032014-062014-092014-122015-032015-062015-092015-122016-032016-062016-092016-122017-032017-062017-092017-122018-032018-062018-092018-12图 5 欧元区 GDP与三大需求对 GDP的拉动欧元区 GDP同比拉动率 :资本形成总额 :季调欧元区 GDP同比拉动率 :最终消费支出 :季调欧元区 GDP同比拉动率 :商品及服务净出口 :季调欧元区 :GDP:不变价 :季调 :当季同比%-6-4-202468444954592015-032015-072015-112016-032016-072016-112017-032017-072017-112018-032018-072018-112019-03图 6 欧元区制造业 PMI与工业产出同比欧元区 :制造业 PMI欧元区 17国 :工业生产指数 :同比（右轴）-25-20-15-10-505-4-20246图 7 欧元区消费数据及消费者信心指数欧元区 17国 :零售销售指数 :当月同比欧元区 18国 :消费者信心指数 :季调（右轴）%-5,0005,00015,00025,00035,000-15-551525352014-012014-062014-112015-042015-092016-022016-072016-122017-052017-102018-032018-082019-01图 8 欧元区进出口同比增速与贸易差额欧元区 18国 :商品贸易 :贸易差额（右轴）欧元区 18国 :商品贸易 :进口 :当月同比欧元区 18国 :商品贸易 :出口 :当月同比% 百万欧元% % 5 中国民生银行 研究院 民银智库研究 第 105 期 费者信心指数分别为 41.9%、 41.2%、 40.5%，延续去 年四季度 恶化态势。进出口双 双 下滑。 1、 2、 3 月出口增速 分别为 -8.4%、 -1.2%、 -2.5%，显示外部需求放缓 ； 1、 2 月进口 增速分别 为 -0.8%、 -6.7%， 但 3 月份 小幅回升至 1.1%。 完全就业状态继续保持，劳动者报酬稳定增长。 1、 2月季调 后 失业率分别为 2.4%、 2.3%，继续维持在低位； 1、 2月家庭可支配收入分别实际同比增长 6.4%、 3.6%，较去年 四 季度有所提升。 通胀低迷。1、 2 月 CPI同比分别上涨 0.2%、 0.2%，核心 CPI同比分别上涨 0.8%、0.7%，较去 年四 季度回落，仍远低于日本央行 2%的目标。 日本央行继续维持超宽松货币政策。 鉴于当前经济形势严峻，通胀前景并不乐观， 日本央行 决定 维持货币政策不变，继续保持宽松态势。一方面 ， 在全球贸易争端不断和经济增速放缓的背景下，外需疲软对日本经济造成较大冲击，工业生产、零售销售、对外贸易等方面都表现出疲弱态势，一季度经济放缓风险上升；另 一方面， 家庭支出不足导致企业提价空间不大，物价缺乏上涨动能，且 通胀水平 距离 2%的目标仍然很远。 数据来源： WIND -10.0-8.0-6.0-4.0-2.00.02.04.06.08.02006-122007-082008-042008-122009-082010-042010-122011-082012-042012-122013-082014-042014-122015-082016-042016-122017-082018-042018-12% 图 9 日本 GDP季度同比增速-30-25-20-15-10-505101520252014-022014-052014-082014-112015-022015-052015-082015-112016-022016-052016-082016-112017-022017-052017-082017-112018-022018-052018-082018-112019-02% 图 10 日本出口和进口同比增速出口 进口-10-8-6-4-202468102014-022014-052014-082014-112015-022015-052015-082015-112016-022016-052016-082016-112017-022017-052017-082017-112018-022018-052018-082018-112019-02% 图 11 日本工业生产指数与商业销售额同比增速工业生产指数 商业销售额-1-10112233442014-022014-052014-082014-112015-022015-052015-082015-112016-022016-052016-082016-112017-022017-052017-082017-112018-022018-052018-082018-112019-02% 图 12 日本 CPI与核心 CPI同比增速CPI 核心 CPI6 中国民生银行 研究院 民银智库研究 第 105 期 4新兴经济体： 经济增长放缓，普遍实施宽松 2019年一季度，以印度、俄罗斯和南非为代表的主要新兴市场国家经济增长普遍放缓，只有巴西经济仍保持复苏态势； 通胀方面，年初以来，主要新兴市场国家通胀呈现逐月上涨态势，但除俄罗斯外，各国整体通胀 水平均低于去年四季度。在美联储转鸽背景下，印度、俄罗斯和南非等新兴市场经济体货币政策纷纷转鸽。 印度经济扩张放缓，央行三个月内两次降息 。 2018年四 季度，印度GDP 同比增长 6.6%，较三季度下降 0.4 个百分点，为一年来最低水平。2019 年一季度以来， 制造业保持平稳。 1、 2、 3 月 制造业 PMI 分别 为53.9%、 54.3%和 52.6%，与 2018年四 季度水平基本相当 。 服务业景气度回落。 1、 2、 3月 服务业 PMI分别 为 52.2%、 52.5%和 52%， 整体低于去年四季度水平 。 通胀有所回落。 1、 2月 CPI分别同比上升 0.8%和 2.57%，整体低于四季度水平，连续第 8 个月低于央行设定的 4%中期通胀目标 。央行三个月内两次降息。 4 月 4 日，印度央行决定将基准回购利率下调25个基点，从 6.25%降至 6%。今年 2月印度央行曾意外降息 25个基点。不佳的经济增长情况或是印度央行采取宽松政策的主要原因，通胀放缓让政策制定者有空间支持政府刺激经济增长，印度政府在大选到来之际也正在为经济增长做最后的努力。 巴西经济持续复苏，央行维持利率不变。 2018年 四季度，巴西 GDP同比增长 1.1%，较三季度下降 0.2个百分点。 2019年一季度以来， 制造业持续扩张 。 1、 2、 3月制造业 PMI分别为 52.7%、 53.4%和 52.8%，已连续 9个月保持在扩张区间，整体水平高于去年四季度， 2月 制造业 PMI创 2018年 3月 以来最高水平 。 服务业景气度提升。 1、 2、 3月服务业 PMI分别为 52%、 52.2%和 52.7%，不仅连续 6个月保持在扩张区间，并且整体显著高于四季度水平。 通胀有所回落。 1、 2、 3月广义消费者物价指数分别同比增长 3.8%、 3.9%和 4.6%，整体水平低于去年四季度。 央行维持利率不变。 3月 28 日，巴西央行决定维持回购利率 6.75%，这是继 2018年底加息 25基点以后，第二次维持回购利率不变，货币政策委员会将继续评估宽松的货币政策立场。央行表示，为了实现均衡和可持续的增长，货币政策将继续侧重于将通胀预期锚定在接近通胀目标的中点。 俄罗斯经济增长放缓，央行可能开启降息通道。 2018年 四季度，由于一次性因素，俄罗斯 GDP 同比增长 2.7%，较三季度提高 0.5 个百分7 中国民生银行 研究院 民银智库研究 第 105 期 点。 2018年一季度以来， 制造业扩张放缓。 1、 2、 3月制造业 PMI分别为 54.9%、 55.3%和 54.4%，整体低于四季度水平。 服务业景气度回落。1、 2、 3月制服务业 PMI分别为 50.9%、 50.1%和 52.8%，整体低于四季度水平。 通胀持续上行。 1、 2、 3月 CPI分别同比上升 5%、 5.2%和 5.3%，整体高于四季度水平。 央行称可能开启降息通道。 3月 22日，俄罗斯央行决定维持关键利率 7.75%不变。俄罗斯央行表示，若经济发展符合预期， 2019年将可能降息，货币政策重返宽松立场。央行维持 2019年 1.2-1.7%的经济增速预期，将 2019年底通胀预期由此前的 5.0-5.5%降至 4.7-5.2%。 南非经济仍未企稳，央行维持利率不变 。 2018年四季度，南非 GDP同比增长 1.1%，较三季度下降 0.2个百分点。 2019年一季度以来，生产端持续放缓。 1、 2、 3月 PMI分别为 45.8%、 48.2%和 46.5%，整体弱于四季度水平。通胀有所回落。 1、 2月 CPI同比增速分别为 3.9%和 4.1%，整体低于四季度水平。央行维持利率不变。 3月 21 日，南非央行决定维持指标利率 6.5%，这是连续第 8 次维持基准利率不变。南非央行重申，当前的经济状况需要刺激性的货币政策，近期经济活动数据不及预期，但是经济仍处于逐渐恢复的轨道上，通胀目前处于合理或舒适水平。 数据来源： WIND （二） 二季度 展望：经济 继续寻底 展望 二季度， 全球经济 将继续 寻底 。 美国 经济虽然 继续 回落，但 基本面 仍然稳健，并无衰退之虞，货币政策继续保持观望，转向降息可能性不大。 欧洲仍然 受到英国脱欧和欧 美 谈判两大不确定因素的牵制，经济继续萎靡，欧央行 和 英国央行继续维持宽松姿态。 日本经济 继续受制于内外需的放缓而难有 起色 ， 但 考虑到宽松政策成本，预计暂时不会推-8-404812图 13 “金砖国家” GDP增速巴西 俄罗斯 南非 印度%0246810121416182014-032014-072014-112015-032015-072015-112016-032016-072016-112017-032017-072017-112018-032018-072018-112019-03图 14 “金砖国家”通货膨胀率巴西 俄罗斯 南非 印度%