2019科创板燃料电池行业分析报告.pptx

2019科创板燃料电池行业分析报告,2019年6月4日,目录,借鉴锂电池发展路径，运用DCF测算行业市值,2,参考海外燃料电池龙头，探讨相 对估值方法,3,锂电池行业形成规模，燃料电池行业发展加速,1,风险提示,4,1. 锂电池行业形成规模，燃料电池行业发展加速,1.1 锂电池行业：发展十余年，已初步进入规模化应用阶段,锂电池：发展十余年，已初步进入规模化应用阶段,初创萌芽期（2001-2008年）,第一阶段,第二阶段,第四阶段,第三阶段,应用示范期（2008-2013年）,快速增长期（2014-2016年）,规模化应用期（2017年至今）,第一阶段：技术研发起步初创萌芽期（2001-2008年）“十五”863计划，“确立以混合动力汽车、纯电动汽车、燃料电池汽车为“三纵”，以多能源动力总成控制系统、驱动电机和动力电池为 “三横” 的 “三纵三横” 研发布局，全面组织启动大规模电动汽车技术研发；中通客车成功生产的第一辆串联式混合动力公交客车，于2006年正式下线并现身北京奥运会现场；2006年，比亚迪的第一款搭载磷酸铁电池的F3e电动车研发成功。第二阶段：开始步入产业化应用示范期（2008-2013年）2008年，比亚迪F3D M电动汽车获批量生产和销售。同年，我国以纯电动、混合动力为主的新能源汽车产销 量达1256辆。2009年，“十城千辆”出台，用3年时间，每年发展10个城市，每个城市推出1000辆新能源汽车开展示范运行； “十三五”新能源汽车充电基础设施奖励政策及加强新能源汽车推广应用的通知推出，为加快推动新能源 汽车充电基础设施建设,1.1 锂电池行业：发展十余年，已初步进入规模化应用阶段,第三阶段：新能源车兴起，动力电池迅猛发展快速增长期（2014-2016年）比亚迪、宁德时代、沃特玛、国轩高科等一众动力电池企业逐渐崛起，产销量位于国际前列；从应用规模看，新能源汽车动力电池装机量于2014年大幅提升，我国纯电动汽车在2018年产销规模已接近百 万辆级。自2016年始，我国已经成为全球最大电动汽车市场。,0.35,0.660.79,3.72,16.49,28.29,36.26,42.85,88.57%,19.70%,343.28%,71.56%,28.17%,18.17%,0.00%,50.00%,100.00%,150.00%,200.00%,250.00%,300.00%,350.00%,400.00%,0,5,10,15,20,25,30,35,40,45,20112012201320142015201620172018,新能源汽车动力电池装机量370.89%,装机量Gwh 同比增长率,25.46 24.75,41.7 40.9,66.6 65.2,98.6 98.4,0,20,40,60,80,100,120,0.571.121.14 1.46 4.86 4.50.561.1420112012201320142015201620172018,中国纯电动汽车产销规模（万辆）,产量 销量,1.1 锂电池行业：发展十余年，已初步进入规模化应用阶段,第四阶段：政策规范，行业集中度提高规模化应用期（2017年至今）中科院研发的多款动力锂电池单体电芯能量密度达到300Wh/kg以上，居世界先进水平。我国动力锂电池已经从核心技术进入规模应用阶段，将为长续航电动汽车、无人机、深海探索等发展提供重要 技术支撑。2018年我国锂电池板块上市企业达98家，11家企业营收超过百亿规模。动力电池市场快速增长及国家补贴退 坡背景下，锂电池行业集中度不断提升，市场前十企业市场份额达到82.76%，逐渐形成宁德时代和比亚迪双 寡头效应，两家企业市场份额占比合计高达61.28%。,50,58,57,36,34,39,40,55,94,99,98,40,60,80,100,120,2002009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019,2009-2019年锂电池概念板块上市公司家数,上市公司家数,1,301,381,341,296,203,196,182 179,145 139,114,1,4001,2001,0008006004002000,锂电池板块部分企业2018年营收（亿元）,2018年营收,1.1 锂电池行业：发展十余年，已初步进入规模化应用阶段,1.2 燃料电池行业：仍处应用示范阶段，有望即将迎来阶段性量产,燃料电池：仍处应用示范阶段，有望即将迎来阶段性量产,初创萌芽期,第一阶段,第二阶段,第四阶段,第三阶段,应用示范期,阶段性量产,商业化应用,1.2 燃料电池行业：仍处应用示范阶段，有望即将迎来阶段性量产,燃料电池：仍处应用示范阶段，有望即将迎来阶段 性量产燃料电池在我国起步较晚，2016年起获国家支持力 度加大，进入较快发展阶段。从销量规模看，燃料电池由于其高成本、强性能及 集中加氢充电的需求，目前更适用于客货车等商用 车市场，乘用车仅有概念而未能量产。2017 年新 能源汽车推广应用推荐车型目录中仅有 3 款专用车、 19 款客车入榜，而 2018 年增至26 款专用车、60 款客车，专用车、客车车型数分别是 2017 年的8.67、 3.16 倍。根据国家规划，2019年将推出“十城千辆”计划，2020年、2025年有望实现5千-1万辆级、5万-10万辆级应用，规模与锂电池汽车相 比仍有较大差距。,6,10,629,1272,1527,180016001400120010008006004002000-200,2014,2015,2016,2017,2018,中国燃料电池汽车产量,412, 49%,421, 51%,2018年中国燃料电池汽车细分产品销量结构,货车 客车,1.2 燃料电池行业：仍处应用示范阶段，有望即将迎来阶段化量产,从公司层面看，目前我国燃料电池板块上市企业共53家，主要仍处产业布局阶段，燃料电池业务对业 绩贡献仍不明显。2018年53家企业中有43家实现盈 利，11家企业亏损。从技术层面看，目前我国燃料电池上游核心制造技 术已逐步突破国外壁垒，实现部分国产化，国内燃 料电池膜电极成本将降低超50%，预计产值可超3亿 元。,7,7,15,19,20,53,0,10,20,30,40,50,60,2014,2015,2016,2017,2018,2019,2014-2019年燃料电池板块上市公司数量,未来燃料电池行业面临两大发展瓶颈亟需打破：1）加氢站数量不足，建设成本高；2）氢能储运技 术以及燃料电池成本方面与国际先进水平存在较大差距。,结论：综合政策、应用规模、技术、配套设施等各方面，我国燃料电池行业正处于锂电池行业约十年前（2009-2011年）的发展阶段。相比锂电池行业，我国燃料电池行业实现规模化需要更长的时间周期。,2. 借鉴锂电池发展路径，运用DCF测算行业市值,2.借鉴锂电池发展路径，运用DCF测算燃料电池行业市值,燃料电池 电堆,密封层,膜电极,扩散层,质子交换膜,催化剂,双极板,供气系统,空压机,增湿器,氢循环泵,目前我国燃料电池行业从初创萌芽期步入应用示范期：1）规模化效应尚未形成，技术研发成为实现 行业突破的主要驱动力，因此行业需要大量的前期投入，研发费用高；2）政府补贴政策、技术路线 等因素的不确定性强，企业仍未能实现稳定盈利。因此，在一级市场，更适合采用绝对估值法。燃料电池系统成分构成：燃料电池 系统,2.1 燃料电池系统市值测算自由现金流测算,核心假设：1）对于燃料电池车的发展阶段划分，以2018年我国燃料电池车销量1527辆为起点，并依据我国2016 年 11 月公布的中国氢能产业基础设施发展蓝皮书（2016）中所提及的三阶段：近期（2016-2020 年）我国加氢站达100 座，燃料电池车辆达 1 万辆；中期（2020-2030年）加氢站数量达 1000 座，燃料电池数量达 200 万辆；远 期（2030-2050 年）燃料电池数量达 1000 万辆而设定，以2050年作为我国燃料电池行业进入永续增长的节点。,2.1.1 燃料电池系统市值测算市场规模测算,2）对于产销量增速，依据保有量和燃料电池使用寿命、更换周期计算，并参考动力电池车近十年的增长速度，假 定燃料电池车在应用示范阶段及阶段性量产初期出现爆发式增长，2020年-2025年之后进入商业化应用阶段，增速 与当前锂电池动力电池车相近，以50%左右的较高速度增长且增速逐步下降，进入成熟期后增速开始减缓。,2.1.1 燃料电池系统市值测算市场规模测算,3）对于燃料电池系统售价，参考当前我国30KW燃料电池车约40万/套的燃料电池系统价格，估算当前售价为1.3万元/KW。同时假设燃料电池系统售价与其成本的下降幅度大致相同，依照DOE、IEA（国际能源署）的测算结果，以80KW的客车为例，2018年、2030年和2050年的燃料电池系统单位成本分别约为179美元/KW、54美元/KW 和40美元/KW，按比例估算得2025年、2030年、2050年功率为30KW的燃料电池系统售价约为18.82万元/套、12.07万元/套和8.94万元/套，对应市场规模为310.82亿元、776.14亿元和2235.00元亿元。,2.1.1 燃料电池系统市值测算市场规模测算,2.1.2 燃料电池系统市值测算核心假设,核心假设：4）对于税前营业利润率，由于当前我国燃料电池概念企业仍处布局阶段，业务规模小难以参考，前期参考美 股龙头巴拉德近十年EBIT Margin均值（-34.57%），并考虑国家补贴进行调整（-10%），且在2020年之后 面临补贴退坡可能进一步降低。假设五年后实现盈利。由于燃料电池美股龙头当前仍处亏损状态，后期参考 类似行业锂电池行业龙头宁德时代，到2035年与其当前利润率25%达到相近水平，到永续期利润率维持 在15%左右。5）税收以我国高新技术企业享受的15%税收为准。6）对于再投资率，由于行业前期的税前营业利润为负值，故使用年平均收入水平与投入资本（有息负债+股 东权益-现金及现金等价物）的比例替换常用的ROIC进行计算，参照锂电池行业龙头宁德时代2018年的再投 资率，为0.66.根据以上假设，测算得我国燃料电池系统行业2050年自由现金流约达217.24亿元，之后将进入以2%（略低 于GDP增速）为增长率的永续增长阶段。,2.1.3 燃料电池系统市值测算WACC计算,2.1.4 燃料电池系统市值测算终值及市值计算&敏感性分析,根据以上结果，计算得终值为3640.24亿元。DCF估值结果为，当前我国燃料电池系统行业市值约为206.72亿元。,最后针对估算的WACC及设定的永续期EBIT Margin进行敏感性分析，结果可得，在悲观情形下， 当前我国燃料电池系统行业市值约为75.65 亿元；在乐观情形下，当前我国燃料电池系统行业市 值约为383.78 亿元。,2.2 燃料电池电堆市值测算自由现金流测算,2.2 燃料电池电堆市值测算自由现金流测算,2.2 燃料电池电堆市值测算自由现金流及WACC测算,67%,24%,当前燃料电池系统成本构成,电堆燃料处理器,空气压缩机+加湿器3%6%,功率调节器,依据燃料电池系统的市场规模测算结果，扣除毛利润 之后按成本构成进行分拆，得到电堆的市场规模。其 中毛利率参考锂电池行业龙头宁德时代近五年的毛利 率变化情况并调整，假定其随量产的实现而增长，而 后随补贴的退坡和行业竞争的加剧而减小。,根据相关研究预测，在年产量1万辆以内（2020年） 阶段，供气系统成本下降空间较大，可下降50%，之 后到2030年实现成本下降60%；电堆的成本下降在 长期内实现，至2030年可下降70%。又依据DOE数 据，当前燃料电池系统中电堆成本占比67%，综上可 测算得电堆成本占比的变化路径。此处假设2030年之 后电堆成本占比基本稳定。,其他设定与燃料电池系统测算部分同理，WACC仍以 整体燃料电池行业为准，为8.09%,2.2 燃料电池电堆市值测算终值及市值计算&敏感性分析,根据以上结果，计算得终值为2330.04亿元。DCF估值结果为，当前我国燃料电池电堆行业市值约为166.58 亿元。,最后针对估算的WACC及设定的永续期EBIT Margin进行敏感性分析，结果可得，在悲观情形下， 当前我国燃料电池电堆行业市值约为93.53 亿元；在乐观情形下，当前我国燃料电池电堆行业市 值约为263.95亿元。,18%,25%,28%,17%,12%,9%,26%,37%,21%,9%,6%41%,10%,6%,6%,8%,11%,10%,20%0%,60%40%,100%80%,10万个/年50万个/年,电堆成本占比,1000个/年 双极板 催化剂,膜电极框架和密封垫,质子交换膜 气体扩散层 电堆平衡装置,2.3 上游材料市场空间测算,根据测算所得的电堆市场规模，扣除毛利润，并按照燃料电 池年产量1000个、10万个、50万个进行阶段划分，可算得 各上游材料在三阶段的市场空间。近似利用年产50万套的 成本比例，可粗略估算出2050年的远期市场空间，结果如 下表所示。其中，催化剂与双极板具有较大的市场空间，在年产50万 套的情形下分别为58.91亿元、40.23亿元。,3. 参考海外燃料电池龙头，探讨相对估值方法以巴拉德和普拉格为例,3.1 净利为负的海外燃料电池企业：探索期适用DCF，成长期适用PS、EV/Sales,31,902.72,43,060.13,47,892.51,27,461.35,37,344.12,42,050.38,36,664.81,59,151.80,79,252.00,66,288.90,90,000.0080,000.0070,000.0060,000.0050,000.0040,000.0030,000.0020,000.0010,000.000.00,营业总收入,-23,137.06,-21,057.61,-26,483.95,-12,171.85,-17,052.43,-3,776.03,-14,645.39,-5,258.72,-18,752.32,-30,000.00,-25,000.00,-20,000.00,-15,000.00,-10,000.00,-5,000.00 -2,224.63,0.00,案例一：巴拉德动力系统BLDP.O：PS取值2.64-9.44倍区间，EV/Sales取值2.6-6.0倍区间质子交换膜(PEM)燃料电池技术的全球领导者，从事设计、开发、制造、销售各种燃料电池产品并提供相应服务，为众多应用提供优化电力系统。1995 年在 Nasdaq 上市，自 1983 年起巴拉德开始研究燃料电池。目前燃料电 池业务是巴拉德绝大部分的收入来源。该公司目前市值为7.46亿美元。2018年，公司营业收入达6.63亿元，但由于燃料电池行业仍处于初创期，需要投 入大额研发成本且规模效应有待形成，公司自2009-2018年以来净利润一直为负值，EBITDA除2017年短暂由负 转正之外，其余年份亦均为负值，故不适用海外企业常用的PE或EV/EBITDA估值法。2009-2018年巴拉德营业收入2009-2018年巴拉德净利润,净利润,6.0005.0004.0003.0002.0001.0000.000,2009-01-302009-03-312009-05-292009-07-312009-09-302009-11-302010-01-292010-03-312010-05-282010-07-302010-09-302010-11-302011-01-312011-03-312011-05-312011-07-292011-09-302011-11-302012-01-312012-03-302012-05-312012-07-312012-09-282012-11-302013-01-312013-03-282013-05-312013-07-312013-09-302013-11-292014-01-312014-03-312014-05-302014-07-312014-09-302014-11-282015-01-302015-03-312015-05-292015-07-312015-09-302015-11-302016-01-292016-03-312016-05-312016-07-292016-09-302016-11-302017-01-312017-03-312017-05-312017-07-312017-09-292017-11-302018-01-312018-03-292018-05-312018-07-312018-09-282018-11-302019-01-312019-03-29,巴拉德股价变化,收盘价(前复权)(元),公司近十年的发展划分为两个阶段：业务探索期（2014年以前）：转让汽车开发业务，专注燃料电池电堆及上游核心原材料和系统集成，开始在客车 和叉车上重点应用，并与2010、2013、2014年进行战略收购，扩张业务及技术储备。快速增长期（2015年至今）：2015年管理层决定开始加大对中国市场的投入，实施“中国战略”，获取战略投资及技术转让授权收入，先后获得碧空氢能、南通泽禾、广东国鸿、大洋电机、潍柴动力技术转让授权收入共1.68亿美元。与公司发展阶段相对应，公司股价自2009年以来主要经历了两轮显著上涨，分别发生于2014年初与2017年初。 其中，2014年股价上涨后波动明显并回落，主要受2013-2014年巴拉德与大众汽车、碧空氢能等合作商签订订单 所驱动，但上涨后由于公司订单规模未能持续扩大，股价随后开始低迷。2016-2017年，巴拉德自进军中国市场以 来获得大洋电机、潍柴动力等多家企业战略投资，对巨大市场规模的预期拉动股价上涨。,3.1 净利为负的海外燃料电池企业：探索期适用DCF，成长期适用PS、EV/Sales,109876543210,巴拉德2012-2019年PS指标变化,综上，对巴拉德此类企业，在成长期面临业务快速扩张但盈利能力不足的情况，其营收往往先于盈利能力释放，而 随着市场的扩张、规模效应的形成，收入增长的同时研发费用的比率将下降，在实现盈利前，收入水平将成为公司 的关键指标，故公司的PS、EV/Sales指标应作为估值的主要参考。从PS指标看，可发现以2015年为分界，公司在业务探索期内PS有较大波动，此阶段公司业务模式尚未明确，技术、 政策因素不确定强，且市场判断易受订单量、重大业务变化的影响，故此阶段更适用DCF绝对估值法，通过测算未 来长期现金流收入情况来判断公司价值，并关注技术进步、政策变化、重大事项等重要节点。2015年至今，公司进入快速成长期，PS、EV/Sales指标较能反映公司情况，PS值位于2.64倍-9.44倍区间，历史 中位数为4.6倍，EV/Sales指标位于2.6-6.0倍区间，中位数为3.8倍，期间自2017年下半年开始，估值中枢略有上 移。,3.1 净利为负的海外燃料电池企业：探索期适用DCF，成长期适用PS、EV/Sales,案例二：普拉格BLDP.O：PS取值1.61-7.75倍，EV/Sales取值3-6倍普拉格能源（Plug Power）专注于设计、开发、制造商业化的燃料电池系统， 是目前全球一流的的燃料电池系统集成商， 产品用于大批量制造和高吞吐量地点的工业越野（叉车或材料处理） ，主营质子交换膜（PEM） 燃料电池和燃料加工技术、燃料电池/蓄电池混合动力技术。该公司目前市值为5.89亿美元，2018年收入达到近12亿元，同比增长77.6%。自2011-2018年以来公司净利 润一直为负，且由于公司在 2013 年左右由于经营问题，资产负债率曾一路膨胀，导致PB亦在几年间出现极 低的负值。截至2019年4月26日，目前公司PS为3.37倍，2018年末收盘时EV/Sales为2.90倍。,17,406.8316,410.4716,218.62,39,302.27,67,071.10,59,608.25,67,473.46,119,853.43,140,000.00120,000.00100,000.0080,000.0060,000.0040,000.0020,000.000.00,2011-2018年普拉格营业总收入,营业总收入,-38,209.08,-54,145.70,-36,162.86,-39,878.73,-83,036.61,-53,611.89,-40,000.00-50,000.00-60,000.00-70,000.00-80,000.00-90,000.00,-30,000.00 -17,298.-4260,027.15,-20,000.00,0.00-10,000.00,2011-2018年普拉格净利润,净利润,3.1 净利为负的海外燃料电池企业：探索期适用DCF，成长期适用PS、EV/Sales,3.1 净利为负的海外燃料电池企业：探索期适用DCF，成长期适用PS、EV/Sales,公司PS值在2013-2015年经历较大波动，一度高达35倍以上之后，开始回归并一直保持在稳定水平，2015年至 今PS处于1.61倍-7.75倍区间，历史中位数为4.10倍。EV/Sales指标则在2013年以来稳定于3-6倍之间，围绕4.47倍的平均水平上下波动。对应公司的发展路径，在2013年以前，公司主要依靠技术及专利转让获利，因此毛利为负， 2013 年开始，公司 转向出售产品，毛利逐渐转正， 燃料电池系统及相关基建部分业务自2014 年开始实现盈利。同时，公司资产负 债率在经过 2013 年的膨胀之后在2014年末回到正常水平，经营模式开始清晰，收入水平可较稳定地反映公司价 值情况。因此，该公司处于未盈利的成长期时适用PS或EV/Sales估值法。,4035302520151050,8.0007.0006.0005.0004.0003.0002.0001.0000.000,2012-03-302012-07-312012-11-302013-03-282013-07-312013-11-292014-03-312014-07-312014-11-282015-03-312015-07-312015-11-302016-03-312016-07-292016-11-302017-03-312017-07-312017-11-302018-03-292018-07-312018-11-302019-03-29,Plug股价与PS对比,收盘价(前复权)(元) 平均PS,76543210,3.5003.0002.5002.0001.5001.0000.5000.000,Plug股价与EV/Sales对比,年收盘价(前复权)(元),EV/Sales,3.2 营收增速、研发费用等因素可作为前瞻性指标，判断科技股价值,两家公司的营收增速均与股价呈现前后正向变化， 可见公司的业务成长性备受市场关注，营收增速 可作为未盈利企业的估值前瞻指标。同时，观察普拉格研发支出与销售收入占比可发 现，在2014、2015年公司毛利扭亏为盈后，研发 强度与股价成高度正相关，可见反映技术水平的 指标亦可为此类企业估值提供参考。,3.5003.0002.5002.0001.5001.0000.5000.000,Plug股价与营收增速对比,160%140%120%100%80%60% 40%年收盘价(前复权)(元)20% 0%营收增速-20%-40%,0.050.00,0.250.200.150.10,0.30,3.5003.0002.5002.0001.5001.0000.5000.000,Plug股价与研发强度对比,年收盘价(前复权)(元),研发强度,5.0004.5004.0003.5003.0002.5002.0001.5001.0000.5000.000,Ballard股价与营收增速对比,60%50%40%30%20%10% 0%年收盘价(前复权)(元)-10%营收增速-20%-30%,总结而言，参考美股龙头企业的估值方法，我国燃料电池企业在业务模式未稳定的初创探索期， 适合采用DCF估值，并将未来可能引发行业、公司变动的关键节点纳入考量；业务模式趋稳且 进入快速成长但尚未盈利阶段，适合采用PS或EV/Sales估值指标，可参考美股PS约1.5-9.5倍的 取值区间、4.5倍左右的中位数水平，以及EV/Sales约3-6倍的取值区间，并做相应调整，收入 增速可提供参考。同时，研发强度、收入增速等指标反映企业价值变化，应予以关注。,3.3 参考美股PS约1.5-9.5倍的取值区间，EV/Sales约3-6倍的取值区间,风险提示,行业发展情况不达预期、政策推进存在较大不确定性,致谢！,