保险行业2019年中期投资策略：静待保险负债柳暗花明.pdf

敬请阅读末页的重要说明 证券 研究报告 | 行业 策略报告 金融 | 保险 推荐 （ 维持 ） 静待保险负债柳暗花明 2019 年 06 月 12 日 保险 行业 2019年 中期投资策略 上证指数 2909 行业规模 占比 % 股票家数（只） 6 0.2 总市值 （亿元） 21138 4.0 流通市值（亿元） 17990 4.2 行业指数 % 1m 6m 12m 绝对表现 7.8 30.8 28.6 相对表现 8.1 13.1 30.3 资料来源： 贝格数据 、招商证券 相关报告 1、保险企业手续费及佣金支出税前扣除政策点评 千呼万唤始出来，险企利润明显提速 2019-05-29 2、上市保险公司 2019 年 1-4 月保费数据点评 短期承压不改中长期向上态势 2019-05-16 3、保险行业 2019 年一季报综述 权益弹性推动利润高增长，负债端持续改善 2019-05-07 2019 年上半年保险股 明显 跑赢大盘 。 保险指数年初至今 （ 6/10） 上涨 40%，跑赢上证综指 28 个百分点，其中平安 /太保 /国寿 /新华 /人保涨幅分别为42%/21.5%/29%/18%/60%， 超预期表现的原因在于资产负 债两端的改善，尤其是资产端的权益市场向好和国债收益率修复 的两次助力 。（ 1） 资产端 ，权益市场 大幅 向上修复投资收益率，推动利润大幅增长。 平安 /国寿 /新华 /太保19Q1 归母净利润同比增速 为 77%/93%/29%/46%。 另外 国债收益率超预期上行，一度升至 3.4%高位 ，目前企稳在 3.2%的水平，打破此前市场破 3%的悲观预期。（ 2） 负债端， 寿险产品策略调整，开门红引入长期保障类产品销售推动价值率同比明显提升，负债端里子（价值保费）明显优于面子（规模保费），新业务价值累计同比正增长好于预期， 但 Q1 改善幅度预计为全年顶点 。 资产端：短期股债震荡前行，利润增长毋庸置疑。 （ 1）权益市场受益科创板推出后的交易情绪升温和配套政策的逐步出台，预计全年有望平稳向上； 信用周期的逐步扩张和金融供 给侧改革深化对实体经济的支持，经济 运行情况好于悲观预期，债券收益率掉头向下的难度较大， 10 年期国债期货收益率有望围绕 当前 3.2%的 水平 震荡 ，综合 2019 年整体投资收益率有望优于去年同期。（ 2）手续费及佣金支出税前扣除比例调整有望明显降低保险公司税率，增厚利润规模。其中寿险影响超出预期，静态测算 2018 年平安寿 /太保寿 /国寿 /新华利润增厚规模 85 亿 /35 亿 /52 亿 /18 亿，人保财 /平安财 /太保财分别为29 亿 /18 亿 /10 亿，同时追溯调整 2018 年所缴纳的税额，有望一次性增厚 2019年净利润。 投资收益率企稳回升 ，叠加税率调整和追溯调整的一次性影响，再 考虑到 剩余边际的稳定释放 ，三方面 共振 有望 助推上市险企 2019 全年业绩增速 同比翻倍增长。 寿险： 聚焦保障，价值率进一步提升推动价值增长 。 前期 保险公司因各自产品策略差异导致保费增速分化，其中平安、太保累计负增长但降幅逐步缩窄，国寿和新华正增长，但其增幅 也在 随着基数的提升而下滑。客户消耗和高基数的叠加导致 4-5 月上市险企新单增速承压，但我们预计保险公司将在 6 月份通过上线新产品、打销售高点 、 修改基本法等举措力保保费和价值稳定增长，预计中报核心 指标好于预期。展望全年，偏储蓄型的年金险种仍难有起色，但保障类产品需求仍较为旺盛， 1-4 月行业健康险同比 +35%，较去年同期 的 6%明显提速。上市险企开门红便引入长期保障类险种的销售，销售时间的拉长和基本法的调整推动上市险企高价值率的产品有望保持相对稳定的增速，进一步优化产品结构，提升价值率，对冲保费压力，带动新业务价值保持正增长。新业务价值正增长叠加投资偏差负贡献的修复，预计上市险企 2019年 EV 增长 15%-20%，穿越周期稳定增长。 财险： 保费增速持续承压 。 2019 年 1-4 月产险公司总保费 4504 亿，同比 +11%，较去年同期 16%的增速下滑 5 个百分点，主要为车险增速下滑拖累，非车业务保持相对较高的增长态势（太保一季度非车险增长 28%，平安 1-4 月意健 单击此处输入文字。 郑积沙 zhengjishacmschina S1090516020001 刘雨辰 liuyuchen3cmschina S1090518100002 研究助理 刘淇 liuqi9cmschina 研究助理 曾广荣 zengguangrongcmschina -30-20-1001020304050Jun/18 Sep/18 Jan/19 May/19(%) 保险 沪深 300QuickPDF672CQuickPDF7814QuickPDF7A76QuickPDF62A5QuickPDF544AQuickPDF8C28QuickPDF5448QuickPDF0072QuickPDF0065QuickPDF0073QuickPDF0040QuickPDF0075QuickPDF0062QuickPDF0073QuickPDF0073QuickPDF0064QuickPDF0069QuickPDF0063QuickPDF002EQuickPDF0063QuickPDF006FQuickPDF006DQuickPDF9605QuickPDF8BFB行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 2 增长 41%）。车险增速低迷的原因在于新车销量持续下滑所致， 新车销量同比 降幅由年初的 4%扩大至 5 月的 12.5%。展望后续，在第三次商车费改持续深入降低车均保费和汽车销量承压的背景下，车险保费增速依旧承压，财险保费的增长预计依靠非车险的拉动，全年预计财产险保费收入约 10%左右的增长。 投资建议： 上半年保险指数明显跑赢市场，往后看我们认为保险 仍维持 推荐评级 。 资产端： 权益市场受益科创板政策的强力引导有望实现稳中向上，提高保险公司投资收益率；中国经济运行承 受内外压力，但总体仍保持平稳好于预期，预计国债期货收益率大幅下行 的可能性较小，有望维持当前 3.2%的水平，改善市场悲观预期，同时考虑到手续费及佣金支出税前扣除比例降低 2019 年税率和追溯调整 2018 年多缴纳的税额，有 望 增厚保险公司净利润，有望实现翻倍增长。 负债端 ：寿险新单 4-5 月承压，但保险公司在6 月份通过上线新产品、打销售高点 、修改基本法力保保费和价值的稳定，我们预计中报数据有望好于预期，同时展望全年，销售时间的拉长和 基本法调整推动上市险企保障类产品销售维持相对稳定的增速，进一步调整结构提升价值率，力保新业务价值保持稳定增长。财险受累于新车销量的持续下滑，预计保费增速将逐渐放缓，同时短期综合成本率难以明显改善。 个股推荐：强烈推荐中国平安，积极关注新华保险 、中国太保 和中国人寿。 风险提示：新单销售不达预期，保障类产品销售下滑，代理人规模持续下滑，利率超预期下行。 行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 3 正文目录 一、 2019 年上半年保险股回顾 . 5 二、资产端：短期股债震荡前行，利润增长毋庸置疑 . 6 1、资本市场明显回暖 ，债市震荡前行，投资收益率有望企稳 . 6 2、行业税率下降增厚利润 . 6 （ 1）寿险受益程度超出预期 . 6 （ 2）财险税率明显下降，改善盈利能力 . 7 3、投资端企稳 +税率下降， 2019 年利润高增长可期 . 7 三、寿险：聚焦保障，价值率进一步提升推动价值增长 . 8 1、短期：新单增速分化，中报有望好于市场预期 . 8 2、 2019 全年：保障仍是行业底线，预计价值有望优于去年 . 8 （ 1）聚焦保障，里子好于面子 . 8 （ 2）价值率进一步提升，推动价值正增长 . 9 3、长期：健康险仍是蓝海市场，提升代理人素质是关键 . 10 （ 1）少子老龄化加剧医疗和养老需求 . 10 （ 2）健康险渗透度较低，有待进一步挖掘 . 11 四、财险：保费增速持续承压 . 12 1、保费增速持续承压，非车业务成兵家必争之地 . 12 2、综合成本率改善短期不明显 . 13 五、投资建议 . 13 1、维持行业推荐评级 . 13 2、个股选择：重点推荐平安，积极关注新华和国寿 . 14 行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 4 图表目录 图 1： 2019 上半年保险指数跑赢市场 . 5 图 2：上市险企 2019 年一季度归母净利润增速（百万） . 5 图 3:10 年期国债收益率（ %） . 5 图 4： 2019 年一季度上市险企 NBV 增速 . 5 图 7： 2018 年各寿险公司手续费及佣金支出比例 . 7 图 8： 2018 年各寿险公司所得税率 . 7 图 9：行业健康险同比增速 . 9 图 10：我国老年人口比重加速上升 . 10 图 11：我国老年抚养比持续攀 . 10 图 12： 2003 年我国人口结构 . 11 图 13： 2017 年我国人口结构 . 11 图 14： 2012-2017 中国健康险深度在加深，但仍偏低 . 11 图 15： 2017 年我国健康险深度仅 0.53% . 11 图 16： 2012-2017 年中国健康险密度 . 12 图 18：我国人均健康险保费支出仅是美国、台湾的 10% . 12 图 19：财产险公司保费增速持续下滑（亿） . 12 图 20：新车销量持续下滑 . 12 图 21：上市险企综合成本率 . 13 图 22：保险行业历史 PEBand . 15 图 23：保险行业历史 PBBand . 15 表 1：调整手续费及佣金税前扣除比例后对寿险公司的影响 . 7 表 2：调整手续费及佣金税前扣除比例后对财产险公司的影响 . 7 表 3：上市险企一季度新单保费增速有所分化 . 8 表 4：中国平安 2019 年新业务价值增长依靠价值率的提升 . 9 表 5： 2019 年上市险企 EV 预计增长 15%-20% . 10 行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 5 一、 2019 年上半年保险股回顾 2019 年上半年保险股跑赢大盘，保险指数年初至今上涨 40%，跑赢指数 28 个百分点，其中平安、太保、 国寿、新华、人保涨幅分别为 42%、 21.5%、 29%、 18%、 60%，板块整体表现明显优于市场， 超预期表现的原因在于资产负 债两端的改善，尤其是资产端的权益市场向好和国债收益率向上的两次助 力 。 （ 1） 资产端， 一方面， 权益市场向上 极大的 修复投资收益率， 推动 利润 大幅增长 。 平安、国寿、新华、太保 19Q1 的 总投资收益率分别为 5.1%、 6.7%、 4.2%、 4.6%， 归母净利润同比增速分别为 77%、 93%、 29%、46%。 投资收益率的修复有望一改去年 投资偏差的负贡献 ，减少对 内含价值 增长的拖累 ，预计在中报中有所体现 ；另一方面， 国债收益率 超预期上行 ， 一度升至 3.4%的高位，目前企稳 在 3.2%的水平， 打破 此前市场破 3%的悲观预期。 （ 2） 负债端， 寿险产品策略调整 ，开门红引入长期保 障类产品销售推动价值率同比明显提升，负债端里子（价值保费）明显优 于面子（规模保 费），新业务价值 累计同比正增长好于预期 ， Q1 改善幅度预计为全年顶点，如平安、国寿 NBV 增速分别为 28.3%、 6.1%， 好于其新单保费的增速 9.1%、 -10.85%。 图 1： 2019 上半年保险指数跑赢市场 图 2：上市险企 2019 年一季度归母净利润增速（百万） 资料来源： wind， 招商证券 资料来源： 公司公告， 招商证券 图 3:10 年期国债收益率 （ %） 图 4： 2019 年一季度上市险企 NBV 增速 资料来源： wind， 招商证券 资料来源： 公司公告， 招商证券 16%41%-20%0%20%40%60%上证综指 保险指数45,51726,0343,367 5,47977%93%29%46%0%20%40%60%80%100%010,00020,00030,00040,00050,000平安 国寿 新华 太保归母净利润 同比增速2.802.903.003.103.203.303.403.5010年期国债收益率6.10%28.30%0%5%10%15%20%25%30%平安 国寿NBV同比增速行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 6 二、 资产端 ： 短期 股债震荡 前行 ， 利润增长毋庸置疑 1、 资本市场明显回暖，债市震荡前行，投资收益率有望企稳 权益市场方面，科创板政策的推出 推升市场活力和 风险偏好 。科创板 进入最后环节，市场情绪有望 逐步 升温，交易监管有望 逐渐 转暖， 同时科创板的落地并不意味着利好兑现，预计监管部门将配合一定的政策推动市场的稳定向上， 同时中美关系的不确定性 将刺激货币政策维持宽松状态 、“包商事件”可能 引发流动性分层管理等，均有望适度提升 市场流动性。 债券市场方面， 央行 5 月 17 日发布 2019 年第一季度中国货币政策执行报告提出“ 中国经济运行总体平稳、好于预期，新旧动能转换步伐加快，经济增长保持韧性 ” 。 中国实际经济情况好于市场 极度 悲观预期。 此前市场预期 经济恶化，国债期货收益率将破3%，且长期处于 3%以下的水平，但实际情况恰恰相反， 10 年期国债收益率一度升至3.4%的高位，目前企稳在 3.2%的水平， 信用周期的进一步扩张 和金融供给侧改革深化加大金融 对 实体经济的 支持力度，预计利率 掉头向下的难度较大 ， 10 年期国债 收益率有望围绕 3.2%的水平震荡前行 。 2、行业税率下降增厚利润 5 月 29 日，财政部发布关于保险企业手续费及佣金支出税前扣除政策的公告，将保险企业的手续费及佣金支出税前扣除比例进行调整，其中财险公司从 15%上调至 18%，寿险公司从 10%上调至 18%。 政策的调整有三个超预期的地方： 时间点和政策态度 、寿险比例上调幅度、追溯 2018 年缴税金额。 监管积极 响应 国家 减税降费号召，同时对于财险和寿险调整幅度的差异化充分考虑行业发展特性，未来保险公司的税率有望明显下降。 （ 1） 寿险 受 益程度超出预期 监管引导行业 回归本源业务 ， 行业加强保障类产品的销售，占首年保费比重提升至 50%左右，而保障类产品的佣金率相对较高，寿险公司所得税率有明显提升，显然与行业回归保障有所违背，此次税前扣除比例的调整符合当前“保险姓保”的监管精神，对寿险公司的影响超出预期。 2018 年平安寿、 太保寿、国寿、新华手续费及佣金支出占保费的比例分别为 18.9%、 17.3%、 14.9%、 18.7%， 税率分别为 26.7%、 31.1%、 14.3%、24.6%，按照新规定 调整 抵扣比例 后有望增厚公司净利润规模分别为 85 亿、 35 亿、 52亿、 18 亿，占 2018 年利 润比重分别为 12%、 25%、 44%、 23%。此前市场对于政策的调整核心聚焦于财产险的利好，但测算下来政策的调整对寿险公司影响 超出 市场预期，由于追溯调整 2018 年缴税金额和 2019 年的税率下降，我们预计寿险公司 2019 年净利润有望超高速增长 。 行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 7 图 5： 2018 年各 寿险 公司 手续费及佣金支出比例 图 6： 2018 年各 寿险 公司 所得税率 资料来源： wind， 招商证券 资料来源： 公司公告， 招商证券 表 1：调整手续费及佣金税前扣除比例后对寿险公司的影响 资料来源：公司公告，招商证券 （ 2） 财险 税率明显下降，改善盈利能力 手续费及佣金 税前扣除比例的调整有望明显改善财产险公司的盈利能力。 车险 作为红海市场， 竞争日益白热化，部分中小财产险公司以费用换保费的模式 导致行业手续费及佣金支出比例严重超支，所得税率居高不下。 2018 年作为报行合一的执行年度，竞争更加严酷，手续费及佣金支出比例进一步提升，连上市财险公司也有明显提升，人保财、平安财、太保财比例分别为 19%、 19.9%、 19.7%，所得税率 分别为 33%、 37%、 46%。 表 2：调整手续费及佣金税前扣除比例后对财产险公司的影响 资料来源：公司公告，招商证券 3、 投资端企稳 +税率下降， 2019 年 利润高增长可期 我们认为上市险企 2019 全年业绩增速有望同比翻倍增长 。 第一，资本市场企稳回升，扭转 2018 年 资产端 的 颓势 。 2019 年以来截至 6 月 10 日 ，上证综指涨幅高达 14%， 监管政策逐步从行政化转化为市场化，叠加科创 板 等政策的逐步推出提升交易热情 ，预计2019 年权益市场将明显好于 2018 年， 权益市场的明显回暖仍将极大利好权益资产公允价值的提升，有望提高保险公司总投资收益。 第二， 2019 年 税率下降 和 2018 年追溯调整 对 保险公司利润的拉动作用 。 政策调整有望降低保险公司 2019 年整体的所得税率，增厚 净利润规模 ，同时考虑到追溯调整 2018 年， 意味着去 年因手续费及佣金超支多缴纳的税有望在 2019 年返还至保险公司，将极大增厚今年的利润规模 。 第三， 剩余边际稳定释放 ， 2018 年上市险企剩余边际的增速明显提升，同时考虑到 2019 年长期18.9% 18.7% 17.3%14.9%0%5%10%15%20%平安寿险 新华保险 太保寿险 中国人寿手续费及佣金支出比例26.7% 24.6%31.1%14.3%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%平安寿险 新华保险 太保寿险 中国人寿所得税率2 0 1 8 （百万） 手续费及佣金支出 保费收入- 退保金 比例 佣金超支金额 如果比例放开后的佣金超支额度如果比例放开对2 0 1 8净利润（静态）的增厚额度2 0 1 8 净利润 影响比例平安寿险 8 0 , 3 7 2 4 2 5 , 3 5 2 1 8 . 9 % 3 7 , 8 3 6 . 7 2 3 , 8 0 9 8 ,5 0 7 7 3 , 2 7 1 1 1 . 6 %新华保险 1 6 , 7 0 8 8 9 , 2 4 7 1 8 . 7 % 7 , 7 8 3 644 1 ,7 8 5 7 , 9 2 3 2 2 . 5 %太保寿险 3 2 , 8 6 3 1 8 9 , 7 8 2 1 7 . 3 % 1 3 , 8 8 5 - 3 ,4 7 1 1 3 , 9 0 6 2 5 . 0 %中国人寿 6 2 , 7 0 5 4 1 9 , 5 9 7 1 4 . 9 % 2 0 , 7 4 5 - 5 ,1 8 6 1 1 , 9 3 6 4 3 . 5 %2 0 1 8 （百万） 手续费及佣金支出 保费收入- 退保金 比例 佣金超支金额 如果比例放开后的佣金超支额度如果比例放开对2 0 1 8净利润（静态）的增厚额度2 0 1 8 净利润 影响比例人保财险 74,036 388,769 19.0% 15,720 4,057 2,916 16,300 17.9%平安财险 49,326 247,526 19.9% 12,197 4,771 1,856 13,132 14.1%太保财险 23,451 119,053 19.7% 5,593 2,021 893 3,592 24.9%行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 8 保障类产品扩量提速，预计剩余边际的摊销也有望加速释放。 第四 ，会计估计变更的影响 。 2019 年 750 天均线（ 20 年期）三种假设下 （ 3.1%、 3.3%、 3.5%） 分别变动 -4BP、1BP、 7BP，而中性假设下，平安、太保、新华、国寿分 别释放 6 亿、 7 亿、 5 亿、 17亿，贡献业绩增速 3%、 2%、 52%、 -69%， 相比较 去年同期的变动额 3 亿、 5 亿、 -50亿 、 121 亿 ， 平安、太保保持相对稳定，而新华由负转正明显改善，国寿大幅缩水 。 三、 寿险 ： 聚焦保障， 价值率 进一步 提升 推动价值增长 1、 短期： 新单增速分化，中报 有望 好于市场预期 2019 年上市保险公司由于各自产品策略的差异，使得保费增速表现分化 。 1-4 月平安寿、太保寿、国寿、新华原保费 8%、 5%、 7%、 10%， 平安个人业务 新单保费 同比增速 11%，较一季度的 -13%略有收窄， 其他 公司根据草根调研 获知， 太保负增长 但降幅缩窄，而国寿和新华实现正增长，同时增幅也在随着基数提升后逐渐下滑 。新单销售出现分化的原因在于开门红产品和策略差异，国寿 开门红 采取相对激进的产品策略实现较快增长 ，新华 开门红上下联动 加大健康险销售 推动力度 ，而 平安转变考核方式聚焦价值保费， 主动降低短交储蓄型产品的销售，而 太保人力下滑和预售启动时间较晚导致新单保费同比下降。 表 3： 上市险企一季度新单保费增速有所分化 公司名称 项目 金额（亿） 同比增速 中国平安 用于计算新业务价值的首年保费 587.83 -10.80% 中国太保 代理人渠道新单保费 174.42 -13.10% 中国人寿 首年期交保费 667.8 9.10% 新华保险 长险首年保费 71.63 18% 资料来源：公司公告，招商证券 保险公司多措并举护航保费和价值，预计中报数据好于预期 。开门红“保障和储蓄并重”策略导致一部分 健康险 客户被提前消耗、 2018 年二季度保费和健康险的 高基数 叠加 ，导致上市险企 4-5 月 新单 销售 短期承压，引发市场对于中报核心指标的担忧，但我们 预计保险公司将在 6 月份多措并举力保核心指标保持稳定 ，如上线新产品、打销售高点 、修改代理人基本法提升代理人销售热情等 。据 5 月底草根调研得 知， 平安上线新产品“安心百分百”，发力长期意外险，国寿升级“康悦医疗险”增强其吸引力，通过捆绑销售促进长险产品的销量 。 2、 2019 全年 ：保障仍是行业底线，预计价值有望优于去年 （ 1） 聚焦保障， 里子好于面子 产品策略的变化导致 2019 年上市险企保费里子（价值）好于面子（规模 ） 。 偏储蓄性质的年金类险种 规模受累于经济承压的背景 下销售 难有起色，高净值客户预期未来收入下降和当期资金周转的困难， 加保和继续缴纳高额保费的意愿均有下降 。在这种背景下，保障性产品便是行 业保费 和价值增长的底线。 2019 年 保障性险种 有望 继续保持两 位数行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 9 增速 ， 主因各公司将长期保障类 列入 “开门红”主打产品之一 ， 销售 贯穿全年， 相较于过去 多 一个季度 ， 同时存量代理人通过近几年的 专项 培训和基本法利益的 逐步引导，已经掌握 长期产品的销售 技能 。 1-4 月行业健康险保费同比 +35%，明显高于 18 年同期的6%。 销售时间 的拉长 和基本法调整推动上市险企 2019 年保障类产品销售维持相对稳定的增速，进一步调整结构提升价值率，力保价值增长符合目标。 图 7： 行业健康险同比增速 资料来源： 银保监会， 招商证券 （ 2） 价值率进一步提升，推动价值正增长 开门红引入长期保障类产品销售，高价值率的产品占比进一步提升，推动公司整体价值率明显提升 。 一季度平安新业务价值率 由 2018 年的 30.9%提升至 2019 年的 36.8%，提升幅度高达 5.9 个 pct， 而国寿 NBV 增速高达 28%，远高于新单保费的 9%，表明价值率同比提升 较为 明显 ，预计新华和太保开门红 整体 价值率 也 明显提升。 展望全年，价值率的提升有望助推上市险企 NBV 正增长。保险公司聚焦保障类产品销售，开门红主动控制短期储蓄类产品，年金产品销售的下滑将进一步削弱其比重，提升长期保障类产品的占比， 预计价值率还有望进一步提升， 对冲保费压力，带动新业务价值保持稳定增长 。 表 4： 中国平安 2019 年新业务价值增长依靠价值率的提升 百万 18Q1 19Q1 YOY/变动值 首年保费 65,936 58,783 -10.8% 新业务价值率 30.90% 36.80% 5.90% 新业务价值 20,398 21,642 6.1% 资料来源：公司公告，招商证券 NBV 正增长叠加投资偏差负贡献的修复，预计推动 EV 增长 15%-20%。 预期回报保持稳定（ 6%-9%），新业务价值增速回暖助推其拉动作用仍旧显著（ 8%-10%），投资偏差受益于权益市场明显回暖有望明显改善（预计 0%），上市险企均调整营运假设，如加入疾病恶化因子，有望推动营运偏差保持良好态势（ 0%-2%），其它保持相对稳定，因此我们预计上市险企公司 2019 年内含价值增速 15%-20%（ 如表 5 所示 ） ， 穿越周期稳定 增长 。 -30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%健康险增速行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 10 表 5： 2019 年上市险企 EV 预计增长 15%-20% 资料来源：公司公告，招商证券 3、 长期 ：健康险仍是蓝海市场，提升代理人素质是关键 （ 1） 少子老龄化加剧医疗和养老需求 我国进入 “少子老龄化”时代， 人口 老龄化 和出生率雪崩的导致 结构逐步从“金字塔”朝着“葫芦”推移 。 一方面， 2017 年 65 岁以上人口高达 1.58 亿，占比 11.4%， 老年抚养比同样不断攀升，截至 2016 年，我国老年抚养比提升至 15%，即 6 个劳动力需负担1 名老年人。 从年龄结构来说，我们对比 2017 年和 2003 年我国人口结构发现，我国人口占比最高的年龄组从 2003 年的 30-34 岁推移至 2017 年 45-49 岁，我国平均年龄正在逐渐提升（见图 12、 13） 。 另一方面， 过去我国实行严格的计划生育，直接导致我国人口出生率雪崩。我们来看几组数据，出生率由 1963 年顶峰的 43.6%骤降至 2018 年的10.94%，已经低于印度、尼日利亚等新兴国家。 2018 年我国出生人口 1523 万，较 2017年减少高达 200 万，出生率 10.94%，同比下降 1.5 个百分点。 老龄化趋势 推动医疗支出进一步增长，而少子化加重养老需求，都将推动商业健康险和养老保险的需求 。 图 8： 我国老年人口比重加速上升 图 9： 我国老年抚养比持续攀 资料来源： 人社部 ， 招商证券 资料来源：人社部 ， 招商证券 百万2018A 2019E 2018A 2019E 2018A 2019E 2018A 2019E内含