2019年下半年港股（海外市场）投资前景分析报告.pptx

2019年下半年港股（海外市场）投资前景分析报告,2019年6月17日,核心观点,全球经济增速继续放缓，短期反弹空间受限无风险利率继续下探的空间有限，低增长和低 利率将共同限制风险偏好回升。全球股市年中反弹幅度有限，下半年风格将更务实三季度美股可能牵引全球股市展开一波 阶段性反弹。利率下行空间和疲弱基本面对反弹幅度构成限制。包括港股在内的新兴市场受益反 弹的程度也低于年初。国际投资对港股和新兴市场的投资也将更为务实。政策推动中国经济企稳，但资产价格上行疲弱不利港股业绩政策时滞上升使得经济短期内 仍面临下行压力，但财政和货币政策持续发力仍将支持中国经济增长在年内企稳。以房地产为代 表的资产价格波动在逆周期调节中的重要性大幅下降。资产和盈利结构决定了国内资产价格疲弱 将限制港股市场的业绩复苏弹性。立足基本面，成长的价值重新凸显经济疲弱和风险偏好下行环境下，投资者将对确定性的业绩成长给予更高估值。投资建议：弱化beta，加大主动，布局成长预计恒指波动区间25,000 - 32,000点，负面情景下指数可能下探23,000点左右。 风格上，建议增强对业绩成长确定性高且估值合理的成长价值型标的的主动配置。行业建议关注：1）防御性行业中关注度较低，估值已有较大折让的一些冷门细分行业如教育、物 业服务；2）ROE有望趋势性改善的设备类、交通运输类和部分消费品制造行业；3）自下而上看 业绩预期上调公司数量多、幅度大的航运、航空、工程机械、券商等行业。风险提示：1）全球经济增长受中美贸易摩擦影响的风险。2）中国经济增速下滑趋势超预期的 风险。3）美国经济增长表现不及预期导致美股大幅震荡，进而冲击港股市场的风险,1、全球经济增速继续放缓，短期反弹空间受限,2、股市年中反弹幅度有限，下半年风格将更务实3、中国经济企稳，资产价格疲弱不利港股业绩4、立足基本面，成长的价值重新凸显5、风险提示,全球经济增速继续放缓， 短期反弹空间受限,中美内生增长动能衰减，全球经济还将继续放缓风险偏好难有起色，利率下行无法提振股市,中美内生增长动能衰减，全球经济还将继续放缓,全球经济增速将在未来1-2年内面临较大挑战成为各经济研究机构的共识。各研究 机构对2019年的全球经济增长预期从2018年下半年开始连续调降。,经济表现超预期一度支持全球股市反弹，但上行趋势未能延续,注：数据截至2019/6/10,各机构对2019年全球经济增长的预期（%）从去年四季度开始加速调降43.93.83.73.63.53.43.33.23.132018-12018-42018-72018-102019-12019-4彭博综合*IMF OECD*注：彭博综合是指彭博对各研究机构的预测数据加权平均后的统计结果。数据截至2019/6/10,2250220021502100205020001950190018501800,-35,-30,-25,-20,-15,-10,-5,2018-72018-102019-12019-40,花旗经济意外指数-全球,MSCI全球指数 - 右轴,特朗普受到内耗掣肘，财政和产业政策难以继续推行,注：数据截至2019/6/10,党争内耗已经大幅削弱特朗普政府的内政推行能力，众多后续财政计划被迫搁置 或削减。美国的宏观经济有继续下滑的趋势，增长减速要到2020年下半年才结束。去年4季度以来，对美国2019年Q2-Q4美国GDP季环比折年率预期（%）GDP季环比折年率（%）的预期值变化,注：19Q2及之后数据均为预测值，数据截至2019/6/10,2.72.62.52.42.32.22.121.91.8,19Q2,19Q3,19Q4,1.5,2,2.5,3,3.5,4,4.5,16Q116Q216Q316Q417Q117Q217Q317Q418Q118Q218Q318Q419Q119Q219Q319Q420Q120Q220Q320Q42021E,调整政策节奏，中国政府给泡沫化增长手段踩了刹车,2季度以来，中国经济的内外减速压力继续上升，在相信新调控方式更加长期有效 的同时，也应降低对短期内内生经济增长动能恢复的预期。新调控方式需要更多发挥市场的力量，政策效果的滞后性更加明显。必要的审慎 也会减慢政策执行的速度和削减早期的政策力度。近年来政策指引强调的稳增长政策和早前传统的稳增长政策组合间的差异,美元长端利率的下降空间受制于实际降息幅度，年内非常有限,虽然长端利率距离2012年期间的低点还有60bp的下行空间，但长短期利差已经走 负对长端利率下行已经构成了较大制约。截至2020年底，美联储降息幅度可能达到50-75bp，年内可能仅有25bp。,即使经济弱势延续，美联储在利率政策上相机抉择的空间也非常狭窄,注：数据截至2019/6/10,0,2,4,6,8,10,12,-4,-2,0,2,4,6,-62009,2010,2011,2017,2018,2019,2015201610年期国债收益率,201220132014美国GDP季环比折年率% 国债收益率利差（10y-3m）,美国劳工部统计失业率% - 右轴,如果风险偏好没有起色，利率下行无法提振股市,2014年以来美元长期利率下行，确实支撑了美股估值继续上行。但业绩增长稳定 期间估值上行的持续性显著高于其他时期。,2014年以来，美元长端利率下行对美股估值（标普指数TTM PE）的推动作用不可否认,注：数据截至2019/6/10,但2012-2014年期间的估值持续上行表明业绩稳定是更重要的推动力量,注：数据截至2019/6/10,1.0,1.5,2.0,2.5,3.0,3.5,4.0,21201918171615141312,201120122013201420152016S&P 500 PE TTM美国10年期国债收益率% - 右轴,302520151050-5-10-15,21201918171615141312,201120122013201420152016S&P 500 PE TTM单季EPS 年同比增速 - 右轴,1、全球经济增速继续放缓，短期反弹空间受限,2、股市年中反弹幅度有限，下半年风格将更务实3、中国经济企稳，资产价格疲弱不利港股业绩4、立足基本面，成长的价值重新凸显5、风险提示,全球股市年中反弹幅度有限， 下半年风格将更务实,美联储降息预期短期利好美股和全球股市预计全球市场本轮反弹持续性较差国际资金对港股等新兴市场的投资将更务实,美联储降息预期短期利好美股和全球股市,注：数据截至2019/6/10,2.20,2.25,2.30,2.35,2.40,2.45,2.50,3.43.23.02.82.62.42.22.01.8,10年期国债收益率,3月期国债收益率 - 右轴,9080706050403020100,2019-1,2019-6,2019-22019-39月降息概率%,2019-42019-56月降息概率%,降息预期优先降低中短端利率，并打开长端利率下行空间；利率曲线向下深化改 善美股和全球股市的流动性环境，推动反弹。美元中短期利率下行有助于短期缓解美元升值压力，利好非美市场，尤其是新兴 市场。年初和当前美联储的两次鸽派指引分别降低美国联邦基金利率期货隐含的降息幅度 了美元的长端和短端利率100,注：数据截至2019/6/10,情绪改善带来的反弹行情将缺乏持续性,利率下行不仅幅度有限，且对股市的影响是短多长空。即使经过前期调整，当前 权益资产的回报率还不够突出。最本质的问题是，全球经济增长仍在继续放缓，不足以支持权益资产反转持续向 上。全球多数股市指数的PE估值高于年初水平，半数在近10年分布区间的前70%,100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%,35302520151050,当前PE 百分位 - 右轴年初PE 百分位 - 右轴注：PE百分位由过去10年该指数的分布区间计算，数据截至2019/6/10,当前PE,-10%,-5%,0%,5%,10%,韩国KOSPI香港恒生 沪深300沙特 南非富时/JSE台湾综指 法国CAC40华沙WIG富时100 标普500 荷兰AEX 日经225墨西哥综合德国DAX 伊斯坦布尔100 加拿大TSX澳证200 吉隆坡综合瑞士巴西圣保罗 印度Sensex莫斯科-15%,5月涨跌幅%(以 美元计算)5月涨跌幅%(以 本币计算),国际资金对新兴市场的自上而下投资将会减少,注：数据截至2019/6/10,(1.5),(1.0),(0.5),0.0,0.5,1.0,1.5,2.0,2.5,3.0,70,75,80,85,90,95,100,1053.5,美元指数,美欧3月期国债收益率利差% - 右轴,降息预期导致的美元弱势只能短暂维持。对新兴市场而言，只有在货币汇率坚挺 且经济增长预期稳定的基础上，才能在宽松货币政策环境中受益。美元升值加重部分市场资金流失压力，导致跌幅美元对欧元中短端利差和美元指数走势对比加深,注：数据截至2019/6/10,国际资金对港股的投资将更为务实,港股市场当前估值水平的历史相对位置，偏低的业绩增长预期和人民汇率波动风 险，将共同限制国际资金对港股系统性机会的预期。国际投资者将以更务实的态 度，发掘港股市场优势领域中的结构性机会，或参与短期择时博弈。,今年二季度以来，国际资金流入香港的趋势 已经开始放缓,注：数据截至2019/6/10,注：数据截至2019/6/10,7.85507.85007.84507.84007.83507.83007.82507.82007.81507.8100,港元兑美元汇率,离岸人民币汇率 - 右轴，逆序,5,6,7,8,9,10,7,8,9,10,6.2116.36.46.56.66.76.86.97,恒指前瞻E/P-美债10年期国债收益率（%，右轴） 恒指前瞻E/P %,恒指权益回报率及其与无风险利率差值已有较大回升，但纵向来看还未达到高位,1、全球经济增速继续放缓，短期反弹空间受限,2、股市年中反弹幅度有限，下半年风格将更务实3、中国经济企稳，资产价格疲弱不利港股业绩4、立足基本面，成长的价值重新凸显5、风险提示,政策推动中国经济企稳，,但资产价格疲弱不利港股业绩,经济增长和调控方式同步转型，经济企稳仍有保证政策指引仍强调增长动力转变和控制资产泡沫增速限制资产泡沫膨胀速度也就限制了港股的业绩增速,经济增长和调控方式同步转型，经济企稳仍有保证（1）,注：数据披露至2019/04,-30%,-20%,30%20%10%0%-10%,40%,40,00035,00030,00025,00020,00015,00010,0005,0000,社会融资规模:新增人民币贷款:当月值（亿元） 累积同比% - 右轴,货币方面“清淤放水”。通过强化金融监管和探索更多定向和结构性调节的政策 工具和首单等方式后，有效提升了流动性投放渠道的投放质量。重新打开的流动 性投放阀门将更好促进实体经济发展。2018H2新增信贷增速开始提升，但单月值M2增速从2019年开始呈现回升势头 在2019Q2有所放缓,注：数据披露至2019/04,6,8,10,12,14,16,18,201120122013201420152016201720182019,经济增长和调控方式同步转型，经济企稳仍有保证（2）,财政方面“造册放粮”。通过推动财政支出向预算内转移，和债务扩张向中央财 政转移了，配合进一步减税降费和供给侧改革，解决结构性和制度性经济发展障 碍，释放总需求保持经济平稳增长和就业形势稳定。,中央预算财政赤字增幅加大，弥补地方政府 财政赤字增长不足,注：数据披露至2019/04,在调降财政收入目标的基础上，继续大幅上 调减税控费规模，降低实体经济负担,，,3,5003,0002,5002,0001,5001,0005000(500)(1,000)(1,500)(2,000),政府预期目标:中央财政赤字同比增长（亿元） 政府预期目标:财政赤字:地方财政赤字（亿元）,0,5,000,10,000,15,000,20,000,25,000,0%,5%,10%,15%,20%,25%,30%,减税控费规模（亿元） - 右轴 预算全国公共财政收入增长%,传统逆周期调控方式中，总需求的调控对房地产链条有明显的路径依赖。新的调 控方式将着重避免重蹈覆辙。以房地产为核心的资产泡沫价格重现大幅上涨的预 期将很难兑现。,注：数据披露截至2019/3,金融监管和定向调控收紧了房地产企业的融 资渠道，是导致房地产投资下降的原因之一,供给削减导致房价继续上涨，虽然幅度放缓 但仍处于上涨趋势当中,注：数据披露截至2019/3,80.0070.0060.0050.0040.0030.0020.0010.000.00-10.00-20.00,20112012201320142015201620172018,房地产开发资金来源:国内贷款:银行贷款:累计同比%,-2.00,-1.00,0.00,1.00,2.00,3.00,4.00,70个大中城市新建商品住宅价格指数:一线城市:环比70个大中城市新建商品住宅价格指数:环比,政策指引仍强调增长动力转变和控制资产泡沫增速,港股的资产和盈利结构高度偏向于金融地产板块。市场的基本面状况很大程度上 是由对资产泡沫更为敏感的金融地产行业来决定的。,注：财报数据截至2019/6/10,恒生综指成分股中，中资和非中资股的净资 产结构（最新财报，亿港元）,恒生综指成分股中，中资和非中资股的净利 润结构（最新财报，亿港元）,注：财报数据截至2019/6/10,限制资产泡沫膨胀速度也就限制了港股的业绩增速,2011年以来各类别的港股ROE变化趋势,0.00%,中资金融地产股的ROE变化趋势25.00%20.00%15.00%10.00%5.00%,20112012201320142015201620172018中资银行,中资非银,中资地产,0.00%,非中资金融地产股ROE变化趋势30.00%25.00%20.00%15.00%10.00%5.00%,20112012201320142015201620172018,非中资银行非中资非银 非中资地产,非金融地产股的ROE变化趋势10.50%10.00%9.50%9.00%8.50%8.00%7.50%,7.00%20112012201320142015201620172018非金融地产,7.00%,8.00%,8.50%,9.00%,-1.00%,-0.50%,0.00%,0.50%,1.00%,1.50%,恒指的19-20年EPS预期增速（%）今年来的变化2.00%9.50%,2019-1,2019-22019-3,2019-4,2019-5,2019-6 7.50%,2019E 数据截至2019/6/10,2020E - 右轴,1、全球经济增速继续放缓，短期反弹空间受限,2、股市年中反弹幅度有限，下半年风格将更务实3、中国经济企稳，资产价格疲弱不利港股业绩4、立足基本面，成长的价值重新凸显5、风险提示,立足基本面，,成长的价值重新凸显,低增长限制港股估值波动；阶段性反弹幅度有限且择时价值下降确定的业绩增长在当前环境下有更好跑赢机会防御性行业受益，但需要综合考量估值水平寻找结构性的ROE改善动力盈利预期改善更多体现在自下而上方向投资建议：弱化beta，加大主动，布局成长,低增长限制港股估值波动，反弹幅度有限且择时价值下降,港股的估值波动基本由业绩增长指引，并在此基础上叠加风险偏好和避险情绪波 动的影响。,注：数据截至2019/6/10,-30%,-20%,-10%,0%,10%,20%,30%,8,9,10,11,12,13,14,业绩增速预期下滑使得港股指数波动区间收窄15,2011,2012,2016,2019,201320142015当年预期 EPS 同比增长% - 右轴,恒指静态估值,20172018恒指动态估值,确定的业绩增长在当前环境下有更好跑赢机会,无风险利率有望继续下行，但风险溢价波动可能限制权益要求回报的率的总体下 行幅度。因此，估值结果更多取决于业绩增长预期的水平和变化幅度。那么，盈 利稳健、预期可靠的标的则有望在这一过程中表现出更高的估值弹性。估值结果对风险收益率下降和业绩增速上升的弹性,防御性行业受益，但需要综合考量估值水平（1）,非中资保险、银行、必选消费和可选消费中的零售与消费者服务等防御性行业，ROE波动确实相对低于其他行业。当前在防御性板块中获得Alpha已经变得十分困难，至少在行业整体层面如此。港股各行业过去20年来ROE的离散系数及当前ROE和20年平均值的对比,注：数据截至2019/6/10,35302520151050,资 保 险,非 零 非 消 食 电 食 中 售 中 费 品 子 品,资 者 饮 硬 及,银 服 料 件 必 行 务需品销 售,地 产 产,能 非 中 传 家 非源 中 资 媒 电 中,个 化,人 金,&,资 房 娱 家 资 货 银 消 服 及 及 保 房 地 乐 居 多 物 行 费 务 设 服 险及 元品备 务纺 服,多 元 化 金 融,资 中 耐 电 医 软 中 制 中 公 交 汽 原 半 商 本 资 用 讯 疗 件 资 药 资 用 通 车,材 导 业 运 及 料 体 和 输 零 专部业件服务,6.56.05.55.04.54.03.53.0, 融ROE均值%,离散系数 -右轴,当前ROE%,在关注度更低的中小市值领域，将再度大量出现一些业绩稳定，但由于关注度过 低和成交低迷导致较大折价的标的。这种被谑称为“烟蒂股”的中小防御性标的， 往往在大市低迷时期有着出人意料的表现。,注：数据截至2019/6/10,不少防御性行业的PB估值以及接近甚至超过 2011年以来的平均水平,PE估值则表现得更为明显，普遍已经达到2011年以来的平均水平,注：数据截至2019/6/10,防御性行业受益，但需要综合考量估值水平（2）,1086420,非 非 非 中 能 电 家 食 消 传 零 中 中 中 资 源 子 电 品 费 媒 售 资 资 资 房 硬 家 饮 者 娱银保房地件居料服乐行险地产及务 产个人用 品,历史平均PB,最新pb,454035302520151050,非 非 中 电 能 零 非 消 食 食 家 传 中 中 资 子 源 售 中 费 品 品 电 媒 资 资 房 硬 资 者 及 饮 家 娱银房地件保服必料居乐行地产险务需及 产品个销人售用品,历史平均PE,最新PE,在行业层面，在供给侧改革、收入端财政政策（减税降费）以及宏观经济的一些 结构性周期趋势（如CPI-PPI剪刀差回升）等因素的推动下，结构性的ROE改善趋 势开始启动。,注：数据披露截至2019/4,不少防御性行业的PB估CPI-PPI剪刀差在今 年开始回正值以及接近甚至超过2011年以来 的平均水平,港股市场上2017年以来ROE下滑幅度较大的 行业,寻找结构性的ROE改善动力,15.0010.005.000.00-5.00-10.00,15.0010.005.000.00(5.00)(10.00)(15.00),(CPI-PPI)%CPI:当月同比% - 右轴PPI:生产资料:当月同比% - 右轴,-15,-10,-5,0,5,10,15,20,25,与 围国 设,防 备,件 品 与 设 备,备 与 用 品,设 路 工 消,具 费和 品 服务,航 与 设 设 零 体 设 保 与 科 耐 用 天 外 备 备 配 产 备 健 铁 学 用 品,业 生务 产 商,航 电 通 电 汽 半 电 医 公 生 家 居 食 无 独 航 建,空 脑 信 气 车 导 子 疗 路 命 庭 家 品 线 立 空 筑,电 电 公 与 信 力 司 工,程,ROE-2016年%,ROE-2018年%,港股各行业组2019年盈利增速预期及其相对年初的上调幅度,盈利预期改善更多体现在自下而上方向（1）,相对年初，业绩预期上调幅度较大的部分细分行业,注：数据截至2019/6/10,医疗及设备 汽车及零部件食品及必需品销售原材料 电子硬件软 件及服务耐用消费品&纺服传媒娱乐制药 公用 银行食品饮料零售 消费者服务 资本货物电 讯服务能源 商业和专业服务房地产保险 家电家居及个人用品交通运输半导体多元化金融-20% -15% -10%-5%0%5%10%15%较年初上调（百分点）最新2019年业绩增速预期%注：数据截至2019/6/10,-150%,-100%,-50%,0%,50%,100%,相对年初，业绩预期上调幅度较大的部分行业150%,最新预期2019年业绩增速%数据来源：Bloomberg 注：数据截至2019/6/10,较年初上调（百分点）,100%80%60%40%20%0%-20%,最新预期2019年业绩增速%,较年初上调（百分点）,盈利预期改善更多体现在自下而上方向（2）,注：盈利预期来自截至19/6/10彭博统计的市场共识预期数字，币种均为财报货币。2018A业绩中，部分公司财报年和日历年不一致时采用了TTM数据。,部分盈利预期上调幅度较大的个股一览,投资建议：弱化beta，加大主动，布局成长,恒指波动区间25,000-32,000点当前，恒生指数的TTM和动态PE都在10.5810.60倍左右。基于年内港股业绩增长预期仍然低 迷的判断，恒指的估值波动区将被限制在9-12x的区间内，对应点位区间为25,00032,000。但是在 外部风险冲击，或经济增长与业绩表现未大幅低于预期等悲观情景下，指数可能下探至23,000点附近。择时效率下降，建议提高主动偏离程度，配置成长价值型标的行业方面，建议关注：受宏观环境影响较小，整体保持较稳健水平的行业一般被称为 防御性行业。但考虑到大市值防 御股前期估值上行幅度较大，可以从前期关注度较低，估值已有较大折让的一些冷门细分行业 例如教育、物业服务中寻找中小防御性标的。在供给侧改革、收入端财政政策（减税降费）以及宏观经济的一些结构性周期趋势（如CPI-PPI剪刀差回升）等因素的推动下， 结构性的ROE改善推动的行业机会。在CPI抬头而PPI预计 继续回落的背景下，港股市场的设备类、交通运输类和终端消费品制造类行业将有望受益。自下而上看，航运、航空、工程机械、券商等行业的盈利预期较年初有较大幅度上调。,2019年下半年港股关注公司列表,注：估值数据基于2019年6月14日收盘价计算，EPS数据为财报币种。,1、全球经济增速继续放缓，短期反弹空间受限,2、股市年中反弹幅度有限，下半年风格将更务实3、中国经济企稳，资产价格疲弱不利港股业绩4、立足基本面，成长的价值重新凸显5、风险提示,风险提示,全球经济增长受中美摩擦等事件影响的风险中国宏观经济增速下滑趋势超预期的风险美国经济增长表现阶段性或结构性不及预期导致美股大幅震荡，进而 冲击港股市场的风险,风险提示,全球经济增长受中美摩擦等事件影响的风险。中美围绕贸易问题展开的摩擦有继续升级的风险。如果中美经贸联系继续受到负面影响，对两国和全球经济 增长都将带来较大的不确定性。而除中美问题以外，欧洲内部矛盾丛生也可能继续制约其经济表现。包括英国退 欧、意大利财政预算以及法国和德国内部政局等政治问题已经开始对欧洲的货币、财政政策空间以及投资者和消 费者信心以及金融市场稳定性产生负面影响。受上述负面影响，全球经济增长预期已经开始下调。但如果相关局 势进一步恶化，全球经济增长将可能进一步放缓。中国宏观经济增速下滑趋势超预期的风险。受金融下行周期制约，中国经济增长从2018年开始呈现较为显著的下行趋势。控制经济下行斜率，避免系 统性风险爆发和经济硬着陆，我国政府将采取积极措施稳定经济。但房地产和地方债的高杠杆等重大潜在风险仍 有进一步暴露的可能，从而加剧经济增速下行趋势，并给包括港股在内的中国股票带来更严重的基本面压力和估 值折让。美国经济增长表现阶段性或结构性不及预期导致美股大幅震荡，进而冲击港股市 场的风险。美国经济整体仍处于温和复苏态势。虽然包括劳工薪资、能源价格和中美贸易摩擦等因素，直接和间接地开 始推升美国通胀趋势，并导致经济增长略有放缓，但上行趋势并未改变。然而，美国经济增长放缓和波动增加， 将导致正处于估值消化阶段的美股压力上升。美国经济表现的阶段性或结构性不及预期，很有可能导致美股的大 幅震荡，进而冲击港股市场，带来短期大幅波动的风险仍然存在。,谢谢观看!,THANK YOU!,