通信行业2019年中期策略：5G投资迈向价值阶段.pdf

识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1 / 35 Table_Page 投资策略半年报 |通信 证券研究报告 Table_Title 通信行业 2019 年 中期策略 5G 投资迈向价值阶段 Table_Summary 核心观点： 2019 上半年行情回顾 受到运营商年初公布的 5G 资本开支低于预期、美国对华为科技禁令以及5G 牌照提前发放等一系列影响， 2019 年初至今，通信 （中信）指 数收益为 23.72%， 沪深 300 指数为 29.11%，创业板指数为 24.01%， 通信板块走势弱于沪深 300 指数，略弱于科创板。 细分来看， 物联网的行情表现最佳，平均涨幅达到 67.1%， 无线端和网络规划的行情表现次之，平均涨幅分别为 42.7%和 33.2%。 随着 5G 牌照落地， 5G 投资进入价值阶段，后续行业走势或呈现分化现象，产业链中真正参与 5G 建设的优质公司，有望享受行业红利走出独立行情。 5G 牌照提前落地，运营商资本开支回升 5G 牌照提前市场预期半年发放，广电入局 5G，预计从 2019 年下半年开始 5G 建设将提速，正式规模化商用展开。运营商资本开支触底回升 ， 增设5G 无线端叠加做厚 4G 容量层，无线网将成为 2019 年投资重点，传输网成长空间将紧跟海外“一带一路”建设 ，符合我们此前的预判 。 展望 5G 建设我们 认为 ： 5G 初期 将与 4G 建设 协同演进， 运营商采用 SA 和 NSA 混合的部署策略 ； 5G 基站总数将达到 4G 基站数的 1.3 至 1.5 倍，总数将超过 500 万座 ； 发牌提前的背景下，预计 2019 年有望建成 12-15 万基站。重点关注 ：中国联通、中兴通讯 （ A、 H） 、中国铁塔、中国 通信 服务。 探寻 5G 时期 通信各板块 投资机会 1） 无线网： 无线网资本开支增长进入快车道，建议关注基站设备端价值量较高的器件相关标的，包括 PCB、滤波器、连接器。我们重点关注 5G AAU 新架构对高频 PCB 需求的拉动，以及为上游 PTFE 及中游高频覆铜板带来的国产替代机遇。 2） 光模块： 5G 和数据中心带来光模块需求的量价齐升，为不断提升全球竞争力的国产企业带来宝贵发展机遇，看好具有芯片研发能力或高端光模块研发制造能力的优秀国产企业。 3） IDC： 海量数据需求利好， IDC 行业在 5G 周期或将继续强势行情； IDC规模化效应显现，行业集中度 将 进一步提升； 行业 盈利稳定，受通信周期影响较小，目前处于低位震荡，估值趋于 回升 ，有望迎来投资机会。 4） 工业物联网： 申报 科创板的 工业物联网类公司众多 ； 随着 5G 基础建设的起步，工业物联网的全方位铺设有望再次提速。 风险提示 5G 推进不及预期、运营商资本开支下降、 行业景气度下滑的风险 。 Table_Grade 行业评级 买入 前次评级 买入 报告日期 2019-06-24 Table_PicQuote 相对市场表现 Table_Author 分析师： 许兴军 SAC 执证号： S0260514050002 SFC CE No. BOI544 021-60750532 xuxingjungf 分析师： 余高 SAC 执证号： S0260517090001 SFC CE No. BNX006 021-60750632 yugaogf Table_DocReport 相关研究： 通信行业第 24 周周报 :牌照落地或导致运营商建网节奏提前， 5G 建设招标有望超预期 2019-06-16 通信行业第 23 周周报 :牌照正式发放， 5G 投资进入价值阶段 2019-06-09 通信行业 :5G 发牌预期下网络建设策略推演 2019-06-04 Table_Contacts 联系人： 谢淑颖 0755-82792502 xieshuyinggf 联系人： 滕春晓 021-60750604 tengchunxiaogf -17%-5%7%19%31%43%06/18 08/18 10/18 12/18 02/19 04/19通信 沪深 300识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2 / 35 Table_PageText 投资策略半年报 |通信重点公司估值和财务分析表 股票简称 股票代码 货币 最新 最近 评级 合理价值 EPS(元 ) PE(x) EV/EBITDA(x) ROE(%) 收盘价 报告日期 （元 /股） 2019E 2020E 2019E 2020E 2019E 2020E 2019E 2020E 中国联通 600050.SH RMB 6.27 2019-04-18 买入 8.3 0.19 0.24 32.86 25.69 2.13 1.84 4.0 4.9 顺络电子 002138.SZ EMB 17.00 2019-04-19 买入 24.82 0.73 0.99 23.17 17.10 14.51 10.69 12.1 14.1 沃特股份 002886.SZ RMB 21.86 2019-05-21 买入 24.48 0.51 1.02 43.25 21.48 35.55 17.28 8.3 14.1 数据来源： Wind、广发证券发展研究中心 备注 ：表中估值指标按照最新收盘价计算 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 3 / 35 Table_PageText 投资策略半年报 |通信目录索引 研究逻辑 . 6 一、 2019 年上半年通信行业行情回顾 . 8 二、 2019 年上半年重要事件回顾 . 9 2.1 5G 牌照落地，通信网络建设提速 . 9 2.2 美国对华为科技禁令，加速国产自主可控 . 11 三、运营商资本开支回升， 5G 建设预期加速 . 12 3.1 2019 年三大运营商资本总开支及结构变化 . 12 3.2 运营商集采招标及采购结果情况观察 . 15 四、细分板块：关注无线网、光模块、 IDC、科创板 . 16 4.1 各细分子板块行情变化 . 16 4.2 无线网：资本开支增长进入快车道，国产替代趋势愈强 . 18 4.3 光模块： 5G 与数据中心双驱动，国产企业迎新机遇 . 25 4.4 IDC：海量数据需求利好，行业规模化效应显现 . 28 4.5 从科创板看工业物联网的发展机会 . 31 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 4 / 35 Table_PageText 投资策略半年报 |通信图表索引 图 1： 2019 年至今各板块累计收益走势 . 8 图 2： 2012 年 -2019 年通信板块、主板、创业板 PE(LYR)走势 . 8 图 3：中国 5G 频谱分配 . 9 图 4： 5G 业务发展三大阶段 . 10 图 5： 5G 频谱各国采用的主流标准 . 12 图 6： 2010 年 -2019 年三大运营商资本总支出（亿元）及增速（左轴：运营商资本支出，右轴： YOY） . 13 图 7： 2010 年 -2019 年三大运营商无线网和传输网占总资本开支的比重 . 14 图 8： 2010 年 -2019 年三大运营商无线网资本开支（亿元）及占比（左轴：资本开支，右轴： YOY） . 14 图 9：从 4G 基站数到 5G 基站建设推演（万座） . 14 图 10： 5G 基站投资规模的推演（亿元） . 15 图 11：通信细分子板块行情变化情况（ 2019H1 截至 2019/6/21） . 16 图 12：通信细分子板块个股行情变化情况（ 2019H1 截至 2019/6/21） . 17 图 13： 2010 年 -2019 年三大运营商无线网资本开支（亿元）及占比（左轴：资本开支，右轴： YOY） . 18 图 14： 5G 天线中用高频 PCB 取代 4G 的馈电网络 . 19 图 15：重量较大的 RRU 将上移与天线合设 AAU . 21 图 16： Massive MIMO 技术导致射频单元数增加 . 21 图 17： 2017 年全球连接器市场占有率 . 24 图 18：基于光传送网的 5G 端到端承载网示意图 . 26 图 19： 5G 核心网架构演进催生小型数据中心崛起 . 26 图 20： 40G/100G/400G 光模块市场空间预测（亿美元） . 27 图 21：一款 2004 年推出的接入光模块价格趋势与产能规律 . 27 图 22：光通信产业链各类公司平均净利率走势 . 28 图 23：海量数据存储催生国内 IDC 市场近千亿市场规模（左轴：市场规模，右轴：YOY） . 29 图 24：预计 5G 时代 IDC 行业增长情况（左轴：市场规模，右轴： YOY） . 29 图 25： 2012 年 -2018 年星网锐捷与网宿科技营业总收入同比增长率 . 30 图 26： 2012 年 -2018 年星网锐捷与网宿科技营业利润（亿元） . 30 图 27： 2012 年 -2018 年星网锐捷与网宿科技 PE 走势 . 31 图 28： 1995 年至今中国城市发展阶段 . 32 图 29：国家电网泛在电力物联网建设大纲计划 . 32 图 30： 2017 年工业物联部署行业占比（ %） . 33 图 31：工业物联网全球规模（左轴）增速（右轴） . 33 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 5 / 35 Table_PageText 投资策略半年报 |通信表 1：华为限令及后续事件整理 . 11 表 2： 5G 基站 AAU 射频端器件价值量预测 . 18 表 3： 5G 基站 PCB 市场规模预测 . 19 表 4：国内 5G 基站 PTFE 需求量预判 . 20 表 5：国内 5G 基站 PTFE 市场空间预判 . 20 表 6：介质滤波器在国内宏基站端的市场空间测算 . 22 表 7：介质滤波器的两类参与者 . 23 表 8：连接器主要应用领域厂商分布 . 错误 !未定义书签。 表 9： 5G 前传组网方案对比 . 25 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 6 / 35 Table_PageText 投资策略半年报 |通信研究逻辑 回顾 2019年上半年通信行业行情， 受到运营商年初公布的 5G资本开支低于预期、美国对华为科技禁令以及 5G牌照提前发放等一系列影响， 通信板块走势弱于沪深 300指数，略弱于科创板 ， 大部分真正受益于全球 5G建设的公司估值仍处较低区间。 从细分板块来看，物联网的行情表现最佳，行业平均涨幅达到 67.1%。无线端和网络规划次之，平均涨幅分别为 42.7%和 33.2%。 随着 5G牌照落地， 5G投资进入价值阶段，产业链中真正参与 5G建设的优质公司，有望享受行业红利走出独立行情。 2019年上半年重要事件回顾： 1. 5G牌照提前市场预期半年发放，广电入局 5G，预计从 2019年下半年开始5G建设将提速，正式规模化商用展开。 相关 标的： 中国联通、中兴通讯 （ A、H） 、中国铁塔、中国 通信 服务。 2. 特朗普对华为签“紧急状态”令，限制华为从美国企业进口元器件及技术，后又宣布延迟实施 。 5G大规模建设周期开启，运营商资本开支触底回升。无线网将成为 2019年投资重点，传输网成长空间将紧跟海外“一带一路”建设。 无线网和传输网的资本开支结构反映了 2019年运营商增设 5G无线端叠加做厚 4G容量层建设规划，符合我们对 5G发展初期的预判。 依据不同细分板块的行情变化， 我们认为 在 5G周期中 ， 主要存在以下领域的投资机会 ： 1）无线网： 无线网资本开支增长进入快车道，建议关注基站设备端价值量较高的器件相关标的，包括 PCB、滤波器、连接器。我们重点关注 5G AAU新架构对高频 PCB需求的拉动，以及为上游 PTFE及中游高频覆铜板带来的国产替代机遇。 PCB产业链： 上游 ： 掌握 PTFE材料研发技术的企业具有稀缺性 。 相关标的：沃特股份。 中游 ： 高频覆铜板市场 国产替代持续关注 。 相关标的：生益科技、华正新材。 下游 ： PCB产业东移趋势持续。 相关标的：沪电股份、深南电路、奥士康。 滤波器领域： 关注提前 布局 介质滤波器全产业链厂商。 相关标的：东山精密、武汉凡谷 、世嘉科技 。 高速连接器领域： 看好国内连接器厂商向高端连接器的渗透，建议关注在通信高速连接器领域拥有自主核心技术，布局较早的厂商。 相关标的：意华股份 。 2）光模块： 5G和数据中心带来光模块需求的量价齐升，看好具有芯片研发能力或高端光模块研发制造能力的优秀国产企业。 相关标的 ：华工科技、剑桥科技。 3） IDC： 海量数据需求利好，行业规模化效应显现。 传统 IDC厂商： 5G时代 IDC呈现大型化、大规模趋势，对 IDC服务商提出了更高要求，行业集中度有望进一步提升。 相关标的：光环新网、网宿科技。 数据中心的网络架构将从传统的分布式架构向 SDN方案演进，趋于软硬件解识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 7 / 35 Table_PageText 投资策略半年报 |通信耦，将催生新的白牌交换机需求。 相关标的：星网锐捷。 4） 工业物联网： 随着 5G基础建设的起步，工业物联网的全方位铺设有望再次提速，我们认为具备以下“科创”属性的公司将有望长期保持较强的竞争力。 风险提示 ： 5G推进不及预期、运营商资本开支下降、行业景气度下滑的风险。 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 8 / 35 Table_PageText 投资策略半年报 |通信一 、 2019 年上半年通信行业行情回顾 2019年初至今，通信（中信）指数收益为 23.72%，沪深 300指数为 29.11%，创业板指数为 24.01%。受到运营商年初公布的 5G资本开支低于预期、美国对华为科技禁令以及 5G牌照提前发放等一系列影响，通信板块走势弱于沪深 300指数，略弱于创业板。 图 1： 2019年至今各板块累计收益走势 数据来源： Wind， 广发证券发展研究中心 截至 2019年 6月 21日，通信（中信）静态市盈率为 72.09倍，沪深 300静态市盈率为 12.85倍，创业板静态市盈率为 46.17倍。虽然通信板块整体估值较高，但大部分真正受益于全球 5G建设的公司估值仍处较低区间。随着 5G牌照落地，通信行业炒概念、炒发牌的投资逻辑将得到减弱， 5G投资进入价值阶段，后续行业走势或呈现分化现象，产业链中真正参与 5G建设的优质公司，有望享受行业红利走出独立行情。 图 2： 2012年 -2019年通信板块、主板、创业板 PE(LYR)走势 数据来源： Wind， 广发证券发展研究中心 -10.00%0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%2019-01-02 2019-02-02 2019-03-02 2019-04-02 2019-05-02 2019-06-02通信 (中信 ) 沪深 300 创业板指020406080100120140160通信 (中信 ) 沪深 300 创业板指识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 9 / 35 Table_PageText 投资策略半年报 |通信二、 2019 年上半年重要事件回顾 2.1 5G 牌照落地，通信网络建设提速 5G牌照正式发放， 5G商用建设正式启动。 2019年 6月 6日，工信部正式向中国移动、联通、电信、广电发放 5G商用牌照，我国正式进入 5G商用元年。在此前已经授予的 5G试验频谱上正式开始 5G网络建设和 5G业务运营，标志着 5G建设与投资正式启动。 此次发放牌照，与年初市场的预期有两点出入： 发放时间： 年初市场大部分观点认为， 5G牌照可以对标 4G TD-LTE牌照，将于年底发放，由此对应 2019年“规模试商用”、 2020年“全面商用”的部署节奏，而此次提前市场预期半年 发放 ，也意味着部署节奏的相应调整。预计从2019年下半年开始 5G建设将提速，正式规模化商用展开。 牌照数量： 除传统三大运营商获发牌照外，中国广电同样获得牌照。我们认为，从通信行业讲，广电虽没有全国电信网运营经验，但其拥有丰富的有线接入网资源，并且拥有利于广覆盖的 700MHz的频段。广电入局 5G，一方面利于全国层面的网络建设，更好的利用频段资源，促进广电网络和电信网络的共建共享，另一方面也利于为客户提供更多创新业务，刺激内容以及增值消费。 图 3： 中国 5G频谱分配 数据来源： 工信部， 广发证券发展研究中心 基于三大应用场景对 5G部署的迫切性，及 5G时期宏大的建设规模，我们认为5G将与 4G协同演进，且 5G的投资建设周期将比 4G持续更长 时间 。 对于运营商的5G网络建设周期，我们有三个阶段的预判： 1） 5G发展初期（预计 2019-2020年）：以 4G托底 eMBB场景，做厚网络容量层。 该阶段是 4G周期的延续，以保障 eMBB场景即移动宽带传输速度为主。依托于现有的站址资源，运营商利用新增的频谱资源和 Massive MIMO等技术做厚网络容量层，用于分流 LTE网络数据流量及满足内容应用由标清、高清、 4K、 8K到VR/AR等不断增长，避免因 “容量瓶颈 ”而导致运营商流量收入和用户体验下滑。 2） 5G发展中期（预计 2021-2022年）：局部建设部署 5G网络，扩展 URLLC业务至垂直应用领域。 运营商在 5G建设周期的不同时间点上将选择不同的网络部署路径。 5G网络的初期需求主要集中在热点区域，运营商将通过精准覆盖、集中规划，以局部热点区域部署为主，加密补充基站网络的覆盖和容量。另一方面将同时支持 eMBB和 URLLC业务，将网络能 力向智能驾驶、移动医疗等垂直领域逐步扩识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 10 / 35 Table_PageText 投资策略半年报 |通信展，战略性进入行业应用业务领域。 3） 5G发展成熟期（预计 2023-2025年）：超密集的独立组网全覆盖，万物互联成为可能。 随着 5G建设的推进，运营商将逐渐完成超密集的全覆盖独立组网。eMBB和 URLLC业务进入成熟化阶段，新型 mMTC业务逐步实现，并与 AI、云、边缘、物联网、大数据等技术融合进而实现构建全连接的世界。 图 4： 5G业务发展三大阶段 数据来源： 中国联通 5G 无线网演进策略研究（移动通信 2017 年 9 期 于黎明、赵峰著）， 广发证券发展研究中心 发牌提前的背景下，预计 2019年有望建成 12-15万 基站。根据 36Kr报道， 5G牌照发放之后，深圳在 6月 10日宣布将会在今年年底之前新建 8500座基站，实现 5G基站数量过万座。而在今年 4月，深圳的 目标 是建成 7000座基站。宣布在今年年底前建成超过一万座 5G基站的城市还包括北京、上海和成都等城市。在此前的报告中，我们进行过测算，预计 5G宏基站数量将达到 500万座。结合牌照的提前发放以及重点城市基站数量规划的增加，我们认为 2019年 5G基站数量有望达到 12 15万 。 建议 关注 ： 工信部和国资委联合发布关于 2019年推进电信基础设施共建共享的实施意见，从三方面推进电信基础设施共建共享。部分区域场景下，运营商之间大概率将会网络共建。 相关标的： 中国联通。 5G基站数量需求的激增拉动对铁塔的需求，“共享铁塔”模式成本低，布局快，充分盘活存量资产，已成为 5G网络工程建设的首选方案，未来站址将全面共享是必然趋势。 相关标的： 中国铁塔 。 5G大规模集采开启，通信设备头部厂商有望抢占市场先机。 5G标准规范了三大业务场景，催生 5G网络新架构下的技术演进，边缘计算、 Massive MIMO、NB-IoT多领域迎来加速布局。贸易制裁事件落地，公司运营商业务在 5G助力下快速恢复。 相关标的： 中兴通讯 （ A、 H） 。 网络建设先行， 运营商资本开支规模 开始攀升 ，有望带动 配套 通信服务市场 持续增长，头部电信基建服务商将首先获益。 相关标的： 中国通信服务 。