电力2019年中期投资策略：火电业绩快速修复，水电防御价值明显.pdf

请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 行业 研究 Page 1 证券研究报告 深度报告 电力 Table_IndustryInfo 电力 2019 年 中期 投资策略 超配 （维持评级） 2019 年 06 月 21 日 一年该行业与 上证综指 走势比较 行业投资策略 火电业绩快速修复 ， 水电防御价值明显 宏观经济运行偏弱，全社会用电增速放缓 从发电端来看， 5 月份全社会发电量增速创近三年新低，规模以上电厂发电量5589 亿千瓦时， +0.2%。其中火电发电量 3831 亿千瓦时， -4.9，增速同比下滑 15.2 个百分点；水电发电量 1025 亿千瓦时， +10.8。 1-5 月全国发电量为27809 亿千瓦时， +3.3%，增速同比下滑 5.2 个百分点。从用电端来看， 5 月 全社会用电量 5665 亿千瓦时， +2.3%，增速较上月回落 3.5 个百分点，较去年同期下滑 9.1 个百分点。 1-5 月，全社会用电量同比增长 4.9%，增速同比下滑 4.9 个百分点 ， 用电增速放缓端倪已现 。 增值税率下调 +煤 价中枢下行，利好火电业绩修复 受益于煤价的同比下跌， 火电行业 业绩修复显著 ； 2019Q1 归母净利润为 103.01亿，同比 +82.91%，增速较去年同期上升 42.83 个 pct。 但 上半年火电板块 表现一般， 跑输大盘，主要是由于多次矿难导致 煤炭安全监察收紧， 煤价跌幅不及预期 ，火电股价有所调整 。 总体来说 ，我们 判断电价方面， 火电 标杆电价下调或上调的可能性都不大；市场电占比或有提升，但折价幅度有限，预计今年电价整体平稳。 区别于水电行业， 火电行业增值税率下调 3 个 pct 的红利有望留存，利好售电收入增加。 受经济下行影响用电需求减弱，但亦有严控新增产能叠加淘汰自备电厂的利好因素对冲，利用小时数整体应较为平稳不会出现大幅下滑。 煤炭行业供给侧改革已 进入尾声，在 煤炭需求 增速 较为确定性 减弱 的情况下，供给会更加宽松 ， 判断秦皇岛 5500 煤价大概率能 处于 580-610 元 /吨区间。 推荐二线火电 长源电力 及 龙头 华电国际 、 华能国际 。 看好水电中长期投资价值，来水偏丰有望利好年内业绩 我们持续看好水电的中长期投资价值，认为大水电稳定的盈利预期以及优质的现金流可提供优良防御性。长期看，相关上市公司机组密集投运期结束后，自由现金流的释 放将带来长期利好。今年而言，初步预计来水偏丰，发电量上行将有效对冲增值税返还政策到期影响。电价方面，增值税率下调红利让利终端，并不影响水电不含税收益。伴随优先消纳政策与电力供给收缩，预计水电电价仍将维持相对稳定。 水电板块 推荐 长江电力 ， 关注 国投电力 ， 桂冠电力 ， 华能水电 。 风险提示 ： 标杆电价下调，用电需求超预期下行 ，煤炭安全监察超预期收紧 。 重点公司盈利预测及投资评级 公司 公司 投资 昨收盘 总市值 EPS PE 代码 名称 评级 （元） （百万元） 2019E 2020E 2019E 2020E 600011 华能国际 增持 6.63 104,392 0.30 0.42 22.1 15.8 600027 华电国际 增持 3.78 37,381 0.29 0.36 13.0 10.5 000966 长源电力 买入 5.36 6,229 0.48 0.68 11.2 7.9 600900 长江电力 增持 17.69 391,160 1.07 1.10 16.5 16.1 600886 国投电力 增持 7.93 54,356 0.69 0.73 11.5 10.9 资料来源： Wind、国信证券经济研究所预测 相关研究报告： 第二批降低一般工商业电价政策快评：电网、水电、核电让利用户，原不含税收益基本无影响 2019-05-16 政府工作报告快评：降电价对发电侧影响有限，增值税率下调火电弹性显著 2019-03-06 电力行业 2019 年投资策略：火电配置正当时，水电防御价值显 2018-12-26 行业重大事件快评：水电增值税新政出台，大 水电 企稳， 小水 电新 增弹性 2017-09-08 行业重大事件快评：标杆电价上调小幅改善煤电盈利，或为电改传递重要价格信号 2017-06-23 证券分析师：陈青青 电话： 0755-22940855 E-MAIL： chenqingqguosen 证券投资咨询执业资格证书编码： S0980513050004 证券分析师：吴行健 E-MAIL： wuxingjianguosen 证券投资咨询执业资格证书编码： S0980517050001 证券分析师：武云泽 电话： 021-60875161 E-MAIL： wuyunzeguosen 证券投资咨询执业资格证书编码： S0980517050002 独立性声明： 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，其结论不受其它任何第三方的授意、影响，特此声明 0.60.70.80.91.01.11.2J/18 A/18 O/18 D/18 F/19 A/19上证综指 电力请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 2 内容目录 1、火电 : 需求减弱煤价下行利好火电业绩 . 4 1.1 电价端：煤电市场化交易比重变大，但折价收窄，整体电价平稳 . 4 1.2 电力需求端：经济下行预期下，用电增速或有所下滑 . 7 1.3 利用小时数：严控新装机 +关停自备电厂，有望对冲需求放缓带来的利用小时数下滑 . 9 1.4 煤价端：供需宽松，预期煤价下跌利好火电业绩 . 13 1.5 投资逻辑：增值税下调红利 +煤价下行，火电业绩快速修复 . 18 2、水电：看好中长期稳健投资价值 . 20 2.1 龙头水电集中投建新机组，投资价值有望强化 . 20 2.2 初步预计 2019 年丰水期来水较好 . 22 2.3 增值税率红利让利，价内电价基本不受影响 . 23 2.4 市场电折价压力持续，但预计影响总体温和 . 23 2.5 增值税返还到期影响基本结束 . 25 2.6 投资逻辑：看好水电中长期投资价值 . 26 国信证券投资评级 . 28 分析师承诺 . 28 风险提示 . 28 证券投资咨询业务的说明 . 28 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 3 图 表 目录 图 1：全国市场交易电量及其占比 . 4 图 2： 2019Q1 分省市市场交易电占比 . 5 图 3：全国煤电市场交易电量及其占比 . 5 图 4： 2019Q1 分省市煤电市场交易电占比 . 6 图 5：大型发电集团煤电市场交易电价（元 /千瓦时） . 6 图 6：煤电上网平均电价（元 /千瓦时） . 6 图 7：全社会月度发电量（亿千瓦时） . 7 图 8：全社会累计发电量（亿千瓦时） . 8 图 9：火电月度发电量（亿千瓦时） . 8 图 10：火电累计发电量（亿千瓦时） . 8 图 11：历年火电设备平均利用小时数 . 9 图 12： 火电 ROE 和煤炭 ROE 历史走势 . 13 图 13： 煤价和火电企业 ROE 的变动情况 . 13 图 14：煤炭产能（亿吨） . 14 图 15：煤炭原煤产量（万吨） . 15 图 16：煤炭进口量（万吨） . 15 图 17：我国各行业动力煤消费量构成图 . 16 图 18：环渤海 5500 大卡动力煤价历史走势 . 16 图 19：环渤海 5500 大卡动力煤价 2018 年以来走势 . 16 图 20 秦皇岛动力煤价历史走势 . 17 图 21：秦皇岛动力煤价 2018 年以来走势 . 17 图 22：沿海 6 大电厂日耗走势 . 17 图 23：沿海 6 大电厂当月累计耗煤同比增速 . 17 图 24：沿海 6 大电厂煤炭库存 . 17 图 25：北方三大港口合计煤炭库存 . 17 图 26：火电行业一季度营业收入 . 18 图 27：火电行业一季度归母净利润 . 18 图 28：水电行业主要公司历年含税电价情况（元 /千瓦时） . 20 图 29：水电行业主要公司历年扣非摊薄 ROE 情 况 . 20 图 30：水电行业主要公司历年资产负债率情况（ %） . 21 图 31：华能水电近年来资本开支情况 . 21 图 32：水电逐月累计发电量情况 . 22 图 33：广东历年年度长协交易量价 . 24 图 34：广东历年月度集中竞价电量与让利 . 24 图 35：广东月度集中竞价让利幅度（厘 /千瓦时） . 24 图 36：云南历年市场化交易电量情况 . 25 图 37：云南年 /月度双边量价情况（单位：亿千瓦时，元 /千瓦时） . 25 图 38：云南省内电力市场交易量价（按月度） . 25 表 1：上网电价政策梳理 . 7 表 2：我国能源领域 “十三五 ”规划对能源结构转型的定性表述与量化要求 . 10 表 3：各类能源品种占一次能源消费结构比例变化 . 10 表 4：我国不同类型电源装机容量规划情况（单位：万千瓦） . 10 表 5： 2020 年煤电规划建设风险预警 . 11 表 6：煤电供给侧改革相关政策梳理 . 12 表 7：自备电厂相关政策梳理 . 13 表 8：煤炭供需测算 . 18 表 9：火电行业业绩情况 . 19 表 10：水电行业可比上市公司对比 . 21 表 11：华能水电所属电站单位投资额因流域而存在显著差别 . 22 表 12：主要水电核电上市公司非市场化电量比例 . 23 表 13：主要电力上市公司 2018 年市场电占比变化 . 23 表 14：水电公司 2019 年增值税退税到期受影响情况 . 26 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 4 1、 火电 : 需求减弱煤价下行利好火电业绩 1.1 电价端： 煤电 市场化交易比重变大 ，但 折价收窄 ， 整体电价平稳 政策频发 ， 电力市场化是大势所趋 。 2017 年发布关于有序放开发用电计划的通知 ， 要求扩大市场化交易规模，新建煤电机组全部执行市场电；中小用户通过售电公司参与交易 。 习近平总书记在中央经济工作会议上强调指出， 2018 年要加快电力市场建设，大幅提高市场化交易比重。 2018 年 7 月国家发改委、国家能源局发布关于积极推进电力市场化交易进一步完善交易机制的通知，提出要 继续 提高市场化交易电量规模， 要放开煤炭、钢铁、有色、建材等行业用户发用电计划 ； 降低市场化交易门槛 ； 自备电厂成为合格主体后推进自发自用外电量参与交易 ； 并 协商建立“基准电价 +浮动机制”的市场化定 价机制 。 国家发改委 2019 年 5 月 15 日发布关于降低一般工商业电价的通知，提出要积极扩大一般工商业用户参与电力市场化交易的规模，通过市场机制进一步降低用电成本。 电量 市场化比例提升，但折价收窄， 预计 短期电价企稳。 根据中电联数据， 2019年 Q1，全国全社会用电量累计 16795 亿千瓦时，同比增长 5.5%，电网企业销售电量 13906 亿千瓦时，同比增长 7.8%。全国电力市场交易电量（含发电权交易电量）合计为 4445 亿千瓦时，同比增长 33.8%，市场交易电量占全社会用电量比重为 26.5%，较去年同期提高 5.5 个百分点。 图 1：全国市场交易电量及其占比 资料来源 : 中电联， 国信证券经济研究所整理 11.31% 12.30% 12.68%19.00%25.88%30.20%26.50%0%5%10%15%20%25%30%35%05,00010,00015,00020,00025,0002013 2014 2015 2016 2017 2018 2019Q1全国电力市场交易电量 (亿千瓦时） 占全社会用电量比重请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 5 图 2： 2019Q1 分省市市场交易电占比 资料来源 : 中电联， 国信证券经济研究所整理 从煤电来看 ， 2019Q1 大型发电集团煤电机组上网电量 6017 亿千瓦时，市场交易电量 2553 亿千瓦时，煤电上网电量市场化率为 42.4%，市场化程度逐年攀升。 图 3： 全国 煤电 市场交易电量及其占比 资料来源 : 中电联， 国信证券经济研究所整理 分省来看，大型发电集团煤电上网电量市场化率超过 40%的省区共有 14 个，其中，市场化率最高的是广西，达到了 100%，甘肃、江苏、广东、蒙西、青海、湖南、山西、山东等 8 个省区的煤电市场化率超过了 50%，福建、河南、宁夏、新疆、安徽等 5 个省区的煤电市场化率超过了 40%。 55.1%53.6%52.0%48.0%40.0%39.4%34.3%34.0%32.3%32.3%30.9%30.3%29.8%29.4%0%10%20%30%40%50%60%70%青岛 江苏 蒙西 云南 甘肃 山西 宁夏 西藏 河北 广东 安徽 重庆 河南 贵州31.20%35.80%38.70%42.80% 42.40%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%02,0004,0006,0008,00010,00012,0002018Q1 2018Q2 2018Q3 2018Q4 2019Q1煤电市场交易电量 (亿千瓦时） 煤电上网市场化率请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 6 图 4： 2019Q1 分省市 煤电 市场交易电占比 资料来源 : 中电联， 国信证券经济研究所整理 2019Q1 煤电上网电量平均电价（计划与市场电量加权平均电价）为 0.3668 元/千瓦时，市场交易（含跨区跨省市场交易）平均电价为 0.3406 元 /千瓦时，市场交易平均电价较上年同期提高 0.0099 元 /千瓦时。 自 2017 年 4 季度以来，煤电市场交易平均电价已连续六个季度保持上涨。 从趋势上看 ， 煤电的 市场交易电量占比 继续 提升 ， 但折扣幅度减少 ，整体上网电价平稳 ，一季度 煤电平均上网电价为 0.3668 元 /千瓦时 。 我们 判断无论燃煤标杆电价还是市场电让利幅度，短期恶化风险相对有限，利好电价企稳。 图 5： 大型发电集团煤电市场交易电价（元 /千瓦时） 图 6： 煤电上网平均电价 （元 /千瓦时） 资料来源 : 中电联、国信证券经济研究所整理 资料来源 : 中电联、国信证券经济研究所整理 96.1%94.2%71.9%67.1%63.1%57.3%56.9%50.4%48.7%44.0%43.7%42.4%40.9%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%甘肃 江苏 广东 蒙西 青海 湖南 山西 山东 福建 河南 宁夏 新疆 安徽0.31240.31920.33120.32750.3307 0.33220.33800.33840.340630%30%31%31%32%32%33%33%34%34%35%0.36500.36690.36400.36280.36680.360.360.360.360.370.370.372018Q1 2018Q2 2018Q3 2018Q4 2019Q1请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 7 表 1：上网电价政策梳理 实施日期 出台部委 政策标题 政策具体内容 2008 年 8 月 20 日 发改委 关于提高火力发电企业上网电价有关问题的通知 自 2008 年 8 月 20 日起，将全国火力发电（含燃煤、燃油、燃气发电和热电联产）企业上网电价平均每千瓦时提高 2 分钱，燃煤机组标杆上网电价同步调整。 2011 年 5 月 27 日 发改委 关于适当调整电价有关问题的通知 重点提高山西等 15 个省 (市 )统调火电企业上网电价。具体提价标准每千瓦时分别为：山西 3.09 分钱、青海 3 分钱、甘肃 2.68 分钱、江西 2.62 分钱、海南 2.53 分钱、陕西 2.52 分钱、山东 2.45 分钱、湖南 2.39 分钱、重庆 2.28 分钱，安徽、河南、湖北各 2 分钱，四川 1.5 分钱、河北 1.49 分钱，贵州 1.24 分钱 2013 年 9 月 30 日 发改委 关于调整发电企业上网电价有关事项的通知 降低有关省（自治区、直辖市）燃煤发电企业脱硫标杆上网电价，未执行标杆电价的统调燃煤发电企业上网电价同步下调。 2014 年 9 月 1 日 发改委 关于进一步疏导环保电价矛盾的通知 降低有关省（自治区、直辖市）燃煤发电企业脱硫标杆上网电价，未执行标杆电价的统调燃煤发电企业上网电价同步下调。 2015 年 4 月 20 日 发改委 关于降低燃煤发电上网电价和工商业用电价格的通知 全国燃煤发电上网电价平均每千瓦时下调约 2 分钱 2016 年 1 月 1 日 发改委 关于降低燃煤发电上网电价和一般工商业用电价格的通知 全国燃煤发电上网电价平均每千瓦时下调约 3 分钱 资料来源 : 发改委，国信证券经济研究所整理 1.2 电力需求端：经济下行预期下，用电增速或 有所下滑 初步来看，由于去年的高基数以及当前实体经济承受的压力，整体能源需求增速承压。全年煤炭需求可能趋向走弱；电力增速据中电联预测可能回落至 5.5%左右水平。 发电端： 5 月份，全社会发电量增速创近三年新低， 火电发电量 单月 同比下滑。2019 年 5 月份 规模以上 电厂 发电量实现 5589 亿千瓦时，同比增长 0.2%， 环比回落 3.6 个百分点 ， 同比回落 9.6 个百分点 ，增速为近三年新低。 其中火电发电量 3831 亿千瓦时，同比下降 4.9 ， 增速较上年同期回落 15.2 个百分点 ；水电发电量 1025 亿千瓦时，同比增长 10.8；核电发电量 272 亿千瓦时，同比增长 15.4%；风电发电量 353 亿千瓦时，同比上升 19.4%。 2019 年 1-5 月全国发电量为 27809 亿千瓦时 ， 同比增长 3.3%， 增速同比 下滑5.2 个百分点 。 其中火电 发电量 20409 亿千瓦时，同比增长 0.2，增速同比回落 7.9 个百分点；全国水电发电量 4003 亿千瓦时，同比增长 12.8，增速同比上升 10.1 个百分点。 图 7：全社会月度发电量（亿千瓦时） 资料来源 :统计局，国信证券研究所整理 0%2%4%6%8%10%12%01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0002018/032018/042018/052018/062018/072018/082018/092018/102018/112018/122019/032019/042019/05当月发电量 同比增速请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 8 图 8：全社会累计发电量（亿千瓦时） 资料来源 : 统计局，国信证券研究所整理 图 9：火电月度发电量（亿千瓦时） 资料来源 : 统计局，国信证券研究所整理 图 10：火电累计发电量（亿千瓦时） 资料来源 : 统计局，国信证券研究所整理 用电端 ： 1-5 月用电增速约为 4.9%， 用电增速放缓端倪已现，但预计下降幅度有限 。 2019 年 5 月，全社会用电量 5665 亿千瓦时，同比增长 2.3%，增速较0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%010,00020,00030,00040,00050,00060,00070,00080,0002018/032018/042018/052018/062018/072018/082018/092018/102018/112018/122019/032019/042019/05累计发电量 同比增速-6%-4%-2%0%2%4%6%8%10%12%01,0002,0003,0004,0005,0006,0002018/032018/042018/052018/062018/072018/082018/092018/102018/112018/122019/032019/042019/05当月火电发电量 同比增速0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%010,00020,00030,00040,00050,00060,0002018/032018/042018/052018/062018/072018/082018/092018/102018/112018/122019/032019/042019/05火电累计发电量 同比增速请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 9 上月回落 3.5 个百分点，较去年同期下滑 9.1 个百分点。 1-5 月，全社会用电量同比增长 4.9%，增速同比下滑 4.9 个百分点。 分产业看， 5 月份第一产业用电量 60 亿千瓦时，同比增长 2.2%；第二产业用电量 4064 亿千瓦时，同比增长 0.7%；第三产业用电量 858 亿千瓦时，同比增长 6.8%；城乡居民生活用电量 683 亿千瓦时，同比增长 6.8%。 1-5 月份第一产业用电量 277 亿千瓦时，同比增长 5.2%；第二产业用电量 18855 亿千瓦时，同比增长 2.7%；第三产业用电量 4586 亿千瓦时 ， 同比增长 9.6%；城乡居民生活用电量 4276 亿千瓦时，同比增长 10.3%。 综 合考虑 经济因素影响，我们判断 2019 年全社会用电量 的增速较 2018 年会有所下滑但仍能 保持 4%-6%左右的增长 。 图 11： 历年火电 设备平均 利用小时数 资料来源 : 中电联、国信证券经济研究所整理 1.3 利用小时 数 ： 严控 新装机 +关停自备电厂 ， 有望 对冲需求放缓带来的利用小时数下滑 我们认为 2019 年 虽然 火电 利用小时数 会 受经济下行影响，但同时亦有有利因素 ： 1）新建煤电机组严格管控： 新建机组受到严格管控，存量小机组的淘汰对火电利用小时数的上升有正面影响。 2）自备电厂的关停： 自备电厂高耗能、高污 染、不缴纳交叉补贴，相关存量机组淘汰后将带给市场不小的增量。 我们预计 用电增速放缓带来的利用小时数下滑将得到一定对冲，火电 利用小时 整体应不会出现大幅下滑 。 火电新增装机受限，预计未来新增装机增速下滑 能源结构转型： 未来 煤电份额 占比 或遭压缩 ， 装机增速放缓 。 2016 年底以来，我国陆续出台多项能源领域相关十三五规划文件，对能源结构转型分别作出表述。其中， 能源发展“十三五”规划明确指出：“把发展清洁低碳能源作为调整能源结构的主攻方向，坚持发展非化石能源与清洁高效利用化石能源并举。逐步降低煤炭消费比重，提高天然气和非化石能源消费比重，大幅降低二氧化碳排放强度和污染物排放水平，优化能源生产布局和结构，促进生态文明建设”。 4,885 4,865 5,031 5,305 4,982 5,012 4,739 4,364 4,165 4,209 4,361 1,728 01,0002,0003,0004,0005,0006,0002008年2009年2010年2011年2012年2013年2014年2015年2016年2017年2018年2019年5月请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 10 表 2：我国能源领域“十三五”规划对能源结构转型的定性表述与量化要求 十三五规划 能源结构调整表述 能源结构量化指标 能源发展“十三五”规划 把发展清洁低碳能源作为调整能源结构的主攻方向，坚持发展非化石能源与清洁高效利用化石能源并举。逐步降低煤炭消费比重，提高天然气和非化石能源消费比重，大幅降低二氧化碳排放强度和污染物排放水平，优化能源生产布局和结构，促进生态文明建设 非化石能源消费比重提高到 15%以上，天然气消费比重力争达到 10%，煤炭消费比重降低到 58%以下。发电用煤占煤炭消费比重提高到 55%以上。 电力发展“十三五”规划 统筹各类电源建设，逐步提高非化石能源消费比重。坚持发展非煤能源发电与煤电清洁高效有序利用并举，坚持节能减排。提高电能占终端能源消费比重，提高发电用煤占煤炭消费总量比重，提高天然气利用比例。不断提高电能占终端能源消费比重、可再生能源占电力消费比重及电煤占煤炭