企业财务特征系列研究之九：对“其他综合收益”的洞察.pdf

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2019 年 7 月 9 日 固定收益 对“其他综合收益”的洞察 企业财务特征系列研究之 九 固定收益 简报 其他综合收益是什么？ 其他综合收益是 所有者权益里一个“临时性”、“过渡性”科目 ，主要记录当期 未实现 的损益。财会【 2014】 7 号 要求 其他综合收益 单独列示， 旨在 减少“盈余管理的空间” ，此前，其他综合收益主要包含在资本公积中。 其他综合收益里有什么？ 其他综合收益的构成内容较多，可以根据是否 能 重分类 进 入 损益划分 为 两类。包括“以后 会计 期间不能重分类 进 入损益的项目 ”和“以后 会计 期间在满足规定条件时将重分类 进 入损益的项目 ”两种。 从我们整理信用债发行人 2018 年年报 的数据来看 ， 可供出售金融资产公允价值变动损益是 其他综合收益 最主要的来源 ， 其次 是 自用房地产或存货转化为公允价值模式计量的投资性房地产 带来的公允价值溢价。 形成这种格局的背后原因 金融资产价格的 上涨 以及房地产市场繁荣带来资产价格的上升 ，在企业的其他综合收益中有所体现 。 其他综合收益 对净资产的“积极”贡献 可供出售金融资产的公允价值变动。 前文分析可知，其他综合收益主要的来源之一是可供出售金融资产的公允价值变动。通常是可供出售金融资产占比较大的企业，持有期间， 累计 的 公允价值变动额度计入其他综合收益 。 重分类为投资性房地产。 这里主要是 指 自用房地产重分类过程中产生的公允价值变动。 将 自用且为成本法计量的房屋建筑物 确认为投资性房地产 , 并采用公允价值模式计量 时 , 公允价值与原账面价值差额计入其他综合收益 , 增加净资产，从而 降低 资产负债率 。 如何看待对净资产的“积极”贡献？ 企业有净资产水平的管理诉求。 通常 企业有净资产水平的管理诉求 ，主要体现在两个方面： 一是减少外部融资约束，二是满足监管“降杠杆”的需求。 其他综合收益是影响净资产的方式之一 ，可以直接影响净资产的规模，且 不直接影响利润 ， 实际 操作简单 。 投资者需警惕“纸面富贵”。 其他综合收益是企业未实现的利润，实际上并不能根据未实现的利润来判断企业的真实偿债能力以及分红能力。 需要看到该收益背后面临的波动性以及不确定性。 做到 “辨来源、判质量”，分辨其构成来源，判别其资产质量。 风险提示 其他综合收益的变动来源包括内部资产重分类，需要重点关注资产重分类的合理性，判断企业是否存在粉饰财务报表的动机。此外，可供出售金融资产的公允价值 变动 面临不确定性，可能给企业的资产结构带来负面影响。 分析师 张旭 (执业证书编号： S0930516010001) 010-58452066 zhang_xuebscn 刘琛 (执业证书编号： S0930517100006) 021-52523678 chenliuebscn 邵闯 (执业证书编号： S0930519050004) 021-52523677 shaochuangebscn 邬亮 （执业证书编号： S0930518040003） 010-5845 2047 wuliang16ebscn 联系人 曾章蓉 0755-23894967 zengzhangrongebscn 危玮肖 010-58452070 weiwxebscn 相关研报 企业的金融资产该如何审查？ 企业财务特征系列研究 之八 201 9-06-16 折旧调整的影响 企业财务特征系列研究之七 .201 9-06-07 商誉减值与摊销的区别 企业财务特征系列研究之六 201 9-01-14 企业过度负债的特征及原因 企业财务特征系列研究之五 .2018 -12-12 商誉减值的七大迹象 企业财务特征系列研究之四 .2018 -11-18 流动性资产的审查重点 企业财务特征系列研究之三 .2018 -09-03 从债权投资者角度看并购估值 企业财务特征系列研究之二 .2018 -07-30 从商誉角度看企业信用风险 企业财务特征系列研究 .2018 -07-17 2019-07-09 固定收益 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 1、 其他综合收益里有什么？ 1.1、 其他综合收益是什么？ 企业净资产构成的来源众多，除了我们常见的实收资本、资本公积、未分配利润，还包括 其他综合收益 。其他综合收益 是所有者权益里一个“临时性”、“过渡性”科目，主要记录当期 已确认未实现 的损益。根据财政部发布的企业会计准则第 30 号 财务报表列报 (财会【 2014】 7 号 ) ，所有未在当期损益中确认的各项利得和损失都应该在“其他综合收益”中列报。 此前，其他综合收益 主要包含在资本公积中，财会【 2014】 7 号要求 2014 年 7 月1 日之后 从资本公积中单独出来列示，目的是为了 提高会 计信息透明度， 减少“盈余管理的空间” 。 图表 1： 其他综合收益是净资产的一部分 资料来源：光大证券研究所 绘制 1.2、 有哪些 构成？ 其他综合收益的构成内容较多 ，可以根据 以后会计期间是否 能 重分类 进 入 损益划分 为 两类 ：一是 “以后 会计 期间不能重分类 进入 损益的项目 ” ，二是 “以后 会计 期间在满足规定条件时将 重分类 进入 损益的项目 ” 。 其中 ，重点内容为 “ 能重分类进 入 损益的 资产” ，相应 地，其 构成 较为丰富：一是 可供出售 金融资产 的公允价值 变动 ；二是 重分类进入 投资性房地产 产生的公允价值 差额 ；三是 持有至到期投资重分类为可供出售金融资产 ，由此 产生的 公允价值与账面价值 差额 ；四是 外币 报表 折算差额 ；五是 现金流量套期工具的套利损益 等。 根据 我们整理 的 信用债发行人 2018 年的财务数据， 从额度 占比来看，其他综合收益 主要的来源 为三大类 ：一是 可供出售金融资产公允价值变动 ；二是自用房地产 /存货转化为公允价值模式计量的投资性房地产产生的公允价值溢价；三是外币财务报表折算差额， 这类 额度 通常 较小，主要 由 合并境外子公司 产生 。因此，可以总结为： 其他综合收益与可供出售金融资产、投资性房地产这两个科目的关联度较高，且与公允价值计量模式有关 。 归属母公司所有者权益少数股东权益实收资本所有者权益 / 净资产其他权益工具（优先股、永续债）资本公积其他综合收益盈余公积未分配利润未实现的损益；具有“临时性、过渡性”特点万得资讯2019-07-09 固定收益 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 图表 2： 其他综合收益的主要构成 资料来源：光大证券研究所 绘制 值得强调的是，这里 所涉及的投资性房地产， 是 指自用房地产 /存货 重分类为投资性房地产 ，所 产生的公允价值 ， 进入 其他综合收益 ， 是首次转换时的变动体现 ，直接影响权益 。 而 前期已 确认 为投资性房地产公允价值变动，计入当期损益 ，间接影响权益 。 实质的区别体现在 影响的路径不 同：“投资性房地产公允价值变动”是通过当期损益，进入净利润，进而影响未分配利润。 图表 3： 投资性房地产公允价值增加的影响比较 资料来源：光大证券研究所 绘制 以后会计期间能重分类进损益以后会计期间不能重分类进损益其他综合收益持有至到期投资 , 重分类为可供出售金融资产 ，账面价值与公允价值的差额自用房地产 / 存货， 转换为以公允价值计量的投资性房地产 ，转换日公允价值高于账面价值的部分现金流量套期工具，有效套期部分的利得或损失设定收益计划，重新计量的变动权益法下，被投资单位，不能重分类入损益的相应其他综合收益项目可供出售金融资产 公允价值变动外币报表折算差额与公允价值计量方式有关投资性房地产1 ）公允价值变动2 ）成本法转公允价值未分配利润营业收入净利润资产负债表 利润表当期损益投资性房地产（公允价值计量） 其他综合收益当期损益营业利润资产负债表 利润表存货 / 自用房地产净利润场景 一：涉及资产重分类的情况资产重分类场景二：不涉及资产重分类的情况2019-07-09 固定收益 敬请参阅最后一页特别声明 -4- 证券研究报告 我们对 2018 年其他综合收益占净资产比例较高的发行人进行分析 ， 由于篇幅所限，这里列示 2018 年其他综合收益 /净资产大于 35%的发行人 。 其中，占比超过 50%的发行人有火炬建发、拉萨城投、连云发展、稻花香酒业、中庚集团。 下表显示 其他综合收益产生的主要来源 为：自用物业 /存货转为以公允价值计量的投资性房地产的影响、可供出售金融资产公允价值变动，外币报表折算 。相应地 ， 这些企业的 可供出售 金融资产 、投资性房地产占总资产的 比例 相对较高。 图表 4 2018 年其他综合收益 /净资产大于 35%的发行人 资料来源： Wind, 光大证券研究所 简称申万一级行业分类18 可供出售金融资产 / 总资产18 投资性房地产 / 总资产18 其他综合收益 / 净资产其他综合收益的构成占比火炬建发 建筑装饰 0 . 9 9 % 5 1 . 9 6 % 6 2 . 8 5 % 存货转为以公允价值计量的投资性房地产 100%拉萨城投 建筑装饰 0 . 2 7 % 3 3 . 9 0 % 6 1 . 3 8 %存货或自用房地产转为以公允价值计量的投资性房地产 100%连云发展 综合 1 7 . 0 5 % 1 9 . 2 2 % 5 8 . 6 9 %可供出售金融资产公允价值变动 5 9 . 6 0 % ，存货或自用转以公允价值计量的投资性房地产 4 0 . 3 9 % ，外币财务报表折算差额 0 . 0 1 %稻花香酒业 食品饮料 0 . 1 5 % 4 2 . 0 9 % 5 3 . 0 3 %自用转为以公允价值计量的投资性房地产变动100%中庚集团 房地产 0 . 0 1 % 4 0 . 4 9 % 5 1 . 3 9 % 投资性房地产转公允价值计量 100%长影集团 传媒 1 . 5 1 % 2 4 . 4 8 % 4 7 . 5 5 %存货或自用房地产转为以公允价值计量的投资性房地产 100%中安科 计算机 0 . 0 0 % 1 9 . 5 1 % 4 7 . 2 5 %外币财务报表折算 1 0 7 . 7 7 % ，重新计量设定受益计划变动额 - 7 . 7 7 %华宇集团 房地产 2 . 4 9 % 2 7 . 3 4 % 4 6 . 1 4 %投资性房地产转公允价值计量 9 6 . 4 1 % ，可供出售金融资产公允价值变动 3 . 5 9 %江西和济 建筑装饰 0 . 3 6 % 5 5 . 0 9 % 4 5 . 1 9 % 投资性房地产转公允价值计量 100%远洲控股 综合 0 . 5 6 % 5 4 . 5 9 % 4 4 . 7 0 %自用房地产转以公允价值计量的投资性房地产9 9 . 7 8 % ，权益法下不能转损益的其他综合收益0 . 2 2 %西永微电园 房地产 0 . 0 7 % 6 6 . 8 4 % 4 4 . 4 6 % 外币报表折算差额 - 0 . 0 4 % ，未披露其他世纪城 房地产 1 . 3 8 % 5 7 . 0 7 % 4 3 . 5 2 %存货或自用房地产转换为以公允价值计量的投资性房地产 100%能兴控股 综合 1 0 . 4 1 % 3 4 . 5 2 % 4 2 . 7 1 %存货或自用房地产转换为以公允价值计量的投资性房地产 78% ，可供出售金融资产公允价值变动22%高投集团 综合 8 7 . 1 9 % 0 . 2 6 % 4 1 . 7 0 %可供出售金融资产公允价值变动 9 9 . 9 1 % ，外币财务报表折算 0 . 0 9 %汽运集团 交通运输 3 . 0 0 % 5 4 . 5 1 % 4 0 . 0 0 %投资性房地产首次转换 9 5 . 2 3 % ，可供出售金融资产公允价值变动 4 . 7 7 %大族控股 机械设备 0 . 4 3 % 3 8 . 7 5 % 3 7 . 1 4 %存货或自用房地产转换为以公允价值计量的投资性房地产 9 9 . 3 0 % ，可供出售金融资产公允价值变动损益 0 . 6 7 % ，按照权益法核算的在被投资单位以后会计期间重分类进损益的其他综合收益中所享有的份额 0 . 0 5 % ，外币财务报表折算差额 -0 . 0 2 %国购投资 房地产 2 . 5 7 % 2 7 . 6 7 % 3 6 . 1 0 %自用房地产转以公允价值计量的投资性房地产9 9 . 0 0 % ，外币财务报表折算差额 1 . 0 0 %亿利资源 综合 1 . 2 8 % 2 1 . 2 0 % 3 6 . 0 2 %非投资性房地产转以公允价值计量的投资性房地产 9 9 . 9 9 % ，外币财务报表折算差额 0 . 0 1 %申能集团 公用事业 4 3 . 9 5 % 0 . 4 5 % 3 5 . 0 8 %可供出售金融资产公允价值变动损益 8 8 . 6 7 % ，按照权益法核算的在被投资单位以后会计期间重分类进损益的其他综合收益中所享有的份额 1 1 . 3 3 %2019-07-09 固定收益 敬请参阅最后一页特别声明 -5- 证券研究报告 1.3、 形成这种格局的背后原因 过去部分非金融企业 热衷 布局金融资产 ， 金融资产价格的上涨 使得 公允价值出现较大的增长 。 此外，房地产市场的繁荣，使得企业自有物业获得大幅增值 ，通过将自用房地产转为投资性房地产 （采用公允价值计量模式）， 调增净资产规模， 也成为 部分企业的选择 。这两点均使得企业的权益增加，在 企业的其他综合收益中有所体现 。 2、 其他综合收益 对净资产的“积极”贡献 由于计入“其他综合收益”的项目在处置或出售前都未真实实现， 可能会存在实际值与估计值不符的 情况，这给企业留下了一定的操作空间， 并由此产生企业偿债能力虚增等一系列问题 。 因此我们要辩证看待该科目 对净资产的“积极”贡献 。 2.1、 可供出售金融资产 前文分析可知， 可供出售金融资产的公允价值变动是 其他综合收益 最 主要的来源之一。可供出售金融资产占比较大的企业， 在 持有期间， 累计公允价值变动额度计入其他综合收益 ，并且该部分“贡献”随着外部环境的变化而变动 。 可供出售金融资产价格大幅下跌期间，该部分贡献呈现大幅“缩水”的状态。 案例：申能集团 申能集团长期以来可供出售金融资产占比较高，其公允价值变动计入其它综合收益，进而影响净资产的规模。 2018 年末，可供出 售金融资产总额 688.20亿元，占总资产比重约为 44%，其中公允价值变动形成的其他综合收益为364.32 亿元，占所有者权益约为 35%。 图表 5： 申能集团的其他综合收益以及资产负债率 资料来源： Wind， 光大证券研究所 ，时间范围： 2012 年 -2018 年 2.2、 重分类为投资性房地产 这里主要是 指 自用房地产 /存货 重分类过程中产生的公允价值 高于账面价值的差额 。 例如， 某上市公司拥有一项闲置建筑物 , 按准则规定 , 闲置建筑物不能作为投资性房地产进行核算 , 只能采用成本计量模式。但是 , 上市公司02040603032343638D e c - 1 2 D e c - 1 3 D e c - 1 4 D e c - 1 5 D e c - 1 6 D e c - 1 7 D e c - 1 8资产负债率， % ，左轴 其他综合收益 / 净资产， % ，右轴2019-07-09 固定收益 敬请参阅最后一页特别声明 -6- 证券研究报告 可通过 与第三方，或 关联方签订租赁协议的方式 , 将其确认为投资性房地产 , 并采用公允价值模式计量 , 公允价值 比 原账面价值 高的部分 计入其他综合收益 , 增加净资产，从而使资产负债率 得以改善 。 案例： 迈科金属 发行人的资产负债率较高， 2018 年为 73.66%，其他综合收益占所有者权益的比重为 25.58%。而 2018 年年报显示，其他综合收益上升的主要来源为 ：重分类 投资性房地产公允价值变动 占比 102.14%，可供出售金融资产公允价值变动损益公允价值变动损益 0.085%,外币财务报表折算差额 -2.64%。 发行人近些年来的资产负债率有所下 降， 主要来源于其他综合收益的增加，而其他综合收益的增加主要来源于房地产性质重分类，由自用转为投资性房地产，从而改善 资产负债率 状况。 图表 6： 迈科金属的 其他综合收益 以及资产负债率 资料来源： Wind， 光大证券研究所 ，时间范围： 2012 年 -2018 年 2.3、 采用“此消彼长”的方式来抵消负面影响 从上文分析分析，我们可以通过观察其他综合收益占净资产的比重的变化，来评价企业资本结构的质量。但值得注意的是， 在会计操作上，部分企业采用“此消彼长”的方式来抵消负面影响 ，保持资产负债率的稳定。 案例： 能兴 控股 能兴 控股 ，主要 从事 有色冶金贸易 业务。 2016 年以来 可供出售金融资产 、投资性房地产持续增加，截至 2018 年末可供出售金融资产总额 26.76亿元，全部为 权益工具，其中 69.11%公允价值计量，包括持有第一创业证券的股权，南海农商行股权 等 。 投资性房地产为 88.78 亿元，占净资产的比重为34.52%。 2016 年末，其他综合收益总额为 47.78 亿元， 可供出售金融资产公允价值变动 占比 96.52%， 存货或自用房地产转为投资性房地产 产生的公允价值仅为 3.48%。 但 2017 年、 2018 年，资本市场的下行，导致可供出售金融资产“缩水 ”，在企业年报中体现为公允价值减少 。 与此同时，企业出现了较大幅度的自用物业转为房地产投资，“此消彼长”使得可供出售金融资产的负面影响得以抵消。 2018 年末，其他综合收益总额 44.18 亿元，其中 存货或0510152025307274767880D e c - 1 2 D e c - 1 3 D e c - 1 4 D e c - 1 5 D e c - 1 6 D e c - 1 7 D e c - 1 8资产负债率， % ，左轴其他综合收益 / 净资产， % ，右轴2019-07-09 固定收益 敬请参阅最后一页特别声明 -7- 证券研究报告 自用房地产转为投资性房地产 占比 78%，可供出售金融资产公允价值变动 占比 22%。 图表 7： 能兴 控股 的其他综合收益以及资产负债率 资料来源： Wind， 光大证券研究所 ，时间范围： 2012 年 -2018 年 3、 如何看待 对净资产的“积极”贡献？ 3.1、 满足企业 净资产水平的管理诉求 通常 企业有净资产水平的管理诉求 ，主要体现在两个方面：一是减少外部融资约束 ， 二是满足监管“降杠杆”的需求。 其他综合收益是影响净资产的方式之一 ，可以直接影响净资产的规模， 不直接影响利润 ， 实际 操作简单 。 3.1.1、 减少外部融资约束 净资产增加的积极效应， 减少外部融资约束是其中之一。 例如上市公司的盈余管理， 向投资者传递利好消息。 尤其是部分公司为了满足 PB 估值 要求 ，调整 其他综合收益 是一种较为简单可行的方式。 此外， 部分企业的信贷 融资 、对外 担保规模 或者发债 规模 ，均有可能 受 净资产规模、资产负债率 水平的影响 。 例如，发行人累计新增借款、担保规模超过 上年审计 净资产 20%需要公告。 3.1.2、 满足监管 “降杠杆”要 求 除了外部融资 约束 ， 国有企业 通常面临来自监管部门的“降杠杆”要求。 2018年 9 月，中共中央办公厅、国务院出台关于加强国有企业资产负债约束的指导意见明确要求 ， 2020 年末国有企业平均资产负债率 较 2017 年末 降低2%左右 。 资产负债率超过 目标 5%与 10%双重警戒线的国企进入重点关注与监管名单 。 从生产经营的角度来看，调整杠杆水平是一个缓慢的过程，但是从调整资产负债表的角度来看，调增净资产的方法较多，除了增发永续债， 资产重估提升资本公积，甚至是 资产重分类 提升其他综合收益 均为 快捷有效 的方法。 3.2、 投资者需 警惕“ 纸面富贵 ” 其他综合收益 构成来源清晰，且不直接影响净利润，相对透明。但需要注意的是 其他综合收益是企业未实现的利润， 投资者 不能根据未实现的利润来判02040605860626466D e c - 1 4 D e c - 1 5 D e c - 1 6 D e c - 1 7 D e c - 1 8资产负债率， % ，左轴其他综合收益 / 净资产， % ，右轴2017 年、 2018 年，其他综合收益 / 净资产的比重，这个指标表现略有下滑总体平稳，但是内部结构发生了较大的变化。2019-07-09 固定收益 敬请参阅最后一页特别声明 -8- 证券研究报告 断企业的真实偿债能力以及分红能力 。 因为其他综合收益 受企业内外部影响具有波动性，在一定程度上体现出该部分盈余所面临的不可预测性。 部分企业 存在净资产较高， 但 实际上风险抵御能力较弱的 情况 “纸面富贵” 。因此对于 企业的其他综合收益 ，要做到“辨来源、判质量” ，分辨其构成来源，判别其资产质量。 4、 风险提示 其他综合收益的 变动来源主要是内部资产重分类，需要重点关注企业重分类的合理性，判断企业是否存在粉饰财务报表的动机。此外， 可供出售金融资产的公允价值变动随着资本市场的变化而波动 ，可能给企业的资产结构带来负面影响。 2019-07-09 固定收益 敬请参阅最后一页特别声明 -9- 证券研究报告 行业及公司评级体系 评级 说明 行业及公司评级 买入 未来 6-12 个月的投资收益率领先市场基准指数 15%以上； 增持 未来 6-12 个月的投资收益率领先市场基准指数 5%至 15%； 中性 未来 6-12 个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差 -5%至 5%； 减持 未来 6-12 个月的投资收益率落后市场基准指数 5%至 15%； 卖出 未来 6-12 个月的投资收益率落后市场基准指数 15%以上； 无评级 因无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使无法给出明确的投资评级。 基准指数说明： A 股主板 基准为沪深 300 指数 ；中小盘基准为中小板指；创业板基准为创业板指；新三板基准为新三板指数；港股基准指数为恒生指数 。 分析、估值方法的局限性说明 本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。本报告采用的各种估值方法及模型均有其局限性，估值结果不保证所涉及证券能够在该价格交易。 分析师声明 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规 的信息，独立、客观地出具本报告，并对本报告的内容和观点负责。 负责准备以及撰写本报告的所有研究人员在此保证，本研究报告中任何关于发行商或证券所发表的观点均如实反映 研究 人员的个人观点。 研究人员 获取报酬的评判因素包括研究的质量和准确性、客户反馈、竞争性因素以及光大证券股份有限公司的整体收益。所有研究人员保证他们报酬的任何一部分不曾与，不与，也将不会与本报告中具体的推荐意见或观点有直接或间接的联系。 特别声明 光大证券股份有限公司（以下简称 “ 本公司 ” ）创建于 1996 年，系由中国光大（集团）总公司投资控股的全国性综合类股份制证券公司，是中国证监会批准的首批三家创新试点公司之一。 根据中国证监会核发的经营证券期货业务许可，本公司的经营范围包括证券投资咨询业务 。 本公司经营范围：证券经纪；证券投资咨询；与证券交易、证券投资活动有关的财务顾问；证券承销与保荐；证券自营；为期货公司提供中间介绍业务；证券投资基金代销；融资融券业务；中国证监会批准的其他业务。此外，本公司还通过全资或控股子公司开展资产管理、直接投资、期货、基金管理以及香港证券业务。 本报告由光大证券股份有限公司研究所 （以下简称 “ 光大证券研究所 ” ）编写，以合法获得的我们相信为可靠、准确、完整的信息为基础，但不保证我们所获得的原始信息以及报告所载信息之准确性和完整性。光大证券研究所可能将不时补充、修订或更新有关信息，但不保证及时发布该等更新。 本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次发布时光大证券研究所的判断，可能需随时进行调整 且不予通知 。 在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。客户应自主作出投资决策并自行承担投资风险。本报告中的信息或所表述的意见并未考虑到个别投资者的具体投资目的、财务状况以 及特定需求。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，本公司及作者均不承担任何法律责任。 不同时期，本公司可能会撰写并发布与本报告所载信息、建议及预测不一致的报告。 本公司的销售人员、交易人员和其他专业人员可能会向客户提供与本报告中观点不同的口头或书面评论或交易策略。本公司的资产管理 子公司、自营部门以及其他 投资业务 板块可能会 独立做出 与本报告的 意见或建议 不相一致的投资决策。本公司提醒投资者注意并理解投资证券及投资产品存 在的风险，在 做出投资决策前，建议投资者务必向专业人士咨询并谨慎抉择。 在法律允许的情况下，本公司及其附属机构可能持有报告中提及的公司所发行证券的头寸并进行交易，也可能为这些公司提供或正在争取提供投资银行、财务顾问或金融产品等相关服务。投资者应当充分考虑本公司及本公司附属机构就报告内容可能存在的利益冲突， 勿将 本报告 作为 投资决策的唯一 信赖依据 。 本报告根据中华人民共和国法律在中华人民共和国境内分发， 仅向特定客户传送。本报告的版权仅归本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式、任何目的进行翻版、复制、 转载、刊登、发表、篡改或引用。如因侵权行为给本公司造成任何直接或间接的损失，本公司保留追究一切法律责任的权利。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。 光大证券股份有限公司 2019 版权所有 。 联系我们 上海 北京 深圳 静安区南京西路 1266号恒隆广场 1号写字楼 48 层 西城区月坛北街 2 号月坛大厦东配楼 2 层 复兴门外大街 6 号光大大厦 17 层 福田区深南大道 6011 号 NEO 绿景纪元大厦 A 座 17 楼