券商转型前瞻系列报告之一：机构化大势所趋，券商大有可为.pdf

证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 未经许可，禁止转载 证券研究 报告 行业深度研究报告 证券 机构化大势所趋，券商大有可为 -券商转型前瞻系列报告之一 行业 评级 推荐 评级变动 维持 主要观点 1.中国股市 机构化 是未来长期趋势 中国股市至今仅 30 年历史，投资者以散户为主，而海外市场由机构投资者主导。我国机构投资者持股市值稳定在 15%上下，未来上升空间巨大，基于以下三方面的判断：一是市场风格切换不定，专业机构投资能力获得广泛认可，基金将迎来持续发展；二是企业年金、养老金、职业年金相继入市， A 股将迎来长期机构资金，而养老金改革正是美国股市机构投资者爆发式增长的关键所在；三是随着 A 股国际化程度加深，更能获得海外资金的青睐，海外增量资金将借由互联互通等渠道进入 A 股市场。 2.券商机构业务多点开花，酝酿春天 机构业务论及范围极广， 比起国外券商寡头强势，业务百 花争鸣的现状，国内证券公司还没有出现显著差异化， 不少机构业务才刚刚起步，如去年末引发市场广泛关注的个股期权业务， 离市场饱和还有很大空间 。 机构业务细分领域的收入占比还有待提高 ，如并购重组、 PB 业务等。 PB 业务开展不到 3 年，但已经形成和海外成熟投行相近的收入结构，未来整体收入贡献度上还将继续向其靠拢。 3.机构化之下，我国券商模式的选择？参考美国经验，零售向财富管理转型为大趋势，机构模式可以是全能投行，亦可选择精品或特色投行模式 中国股市的特色必然催生许多以零售见长的券商，零售业务和机构化趋势并不完全对立。越来越多高净值人群选择将资产交给券商等机构进行投资管理，而这恰是机构化下零售发展的机遇 财富管理。过往零售经纪商仅靠交易支撑的盈利模式过于单一，且终将走向无利。着眼海外，美林、嘉信的转型之路可谓殊途同归，一个拥有内部研究等强大资源支持，一个自带互联网基因，纷纷借助理财顾问团队完成向财富管理的转型。 高盛和拉扎德则提供了机构客户为主的两种投行模式，前者以 FICC 为特色，形成集顾问、融资、投资为一体的服务模式；后者作为精品投行的代表 ，强调独立和专业性，客户忠诚度极高。 4.投资建议 从业务成熟度来看，未来 我国 机构业务的集中度提升空间将显著高于零售业务，券商机构业务将大有可为。相关标的 A 股推荐 中信证券 （机构业务全面均衡）、 国泰君安 （以 FICC 为核心推进机构业务创新）、 招商证券（ PB 业务领先市场，客户基础良好）、 广发证券 （ IPO 储备稳居前列）、华泰证券 （财富管理转型抢占先机）。 5.风险提示 ： A 股国际化和机构化不及预期，政策监管风险 证券分析师：洪锦屏 执业编号： S0360516110002 电话： 0755-82755952 邮箱： hongjinpinghcyjs 公司名称及代码 评级 中信证券 600030.SH 推荐 国泰君安 601211.SH 推荐 招商证券 600999.SH 推荐 广发证券 000776.SZ 推荐 华泰证券 601699.SH 推荐 新三板新规点评：三管齐下，孕育发展时机 2017-12-25 证券行业月报（ 2017 年 12 月）：创新业务释放积极信号估值进入 U 型右侧 2018-01-11 券商 1 月经营数据点评：一月经营数据向好，龙头配置价值高 2018-02-09 -20%-4%12%28%17/03 17/05 17/07 17/09 17/11 18/012017-03-06 2018-03-02 沪深 300 证券 相关研究报告 行业 表现对比图 (近 12 个月 ) 推荐公司及评级 华创 证券 研究所 行业 研究 证券 2018 年 03 月 05 日 行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 2 目录 一、引言 . 5 二、机构化是大势所趋 . 5 1、海外成熟股票市场呈现明显机构化 . 5 2、我国正处于机构化渐进 过程中 . 5 三、我国券商机构业务酝酿春天 . 7 1、投资银行：并购重组收入占比仍待提升 . 7 2、销售交易：多元市场方兴未艾 . 8 3、资产管理：海外资产配置有待深入 . 10 4、 PB 业务：收入贡献不容小觑 .11 四、国外券商模式探讨 . 14 （一）高盛模式：交易起家，服务机构 . 14 1、高盛集团概况 . 14 2、 FICC 业务为特色，顾问、融资、投资结合的服务模式 . 15 （二）美林模式：零售经纪商向全面财富管理转型 . 16 1、美银美林概况 . 16 2、美银美林具有成熟的 FA 营销模式 . 16 （三）拉扎德模式：轻 资本精品投行 . 17 （四）嘉信模式：互联网零售模式先锋转型财富管理 . 19 1、嘉信理财概况 . 19 2、独立理财顾问模式撬动财富管理转型 . 20 五、零售寻求转型破局，机构业务大有可为 . 21 六、投资意见 . 22 七、风险提示 . 22 行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 3 图表目录 图表 1 投资者持股市值分布（占比） . 6 图表 2 基金在股基成交额中比例攀升（单位：亿元） . 6 图表 3 QFII 投资额度（单位：亿美元） . 6 图表 4 QFII 证券资产占大头（单位：亿元） . 6 图表 5 IPO 项目储备前 20 名券商（截至 2018 年 2 月末） . 7 图表 6 我国并购重组业务在投行收入占比不足四分之一（单位：亿元） . 8 图表 7 股票交易佣金受市场影响显著（单位：亿元） . 9 图表 8 A 股历史交易额 . 9 图表 9 1980-2004 美国券商佣金收入的构成（收入单位：百万美元） . 9 图表 10 中国多层次资本市场架构图 . 10 图表 11 我 国资管行业分类统计（单位：亿元） . 10 图表 12 券商资管规模及分类占比（单位：万亿元） .11 图表 13 具备 PB 业务资格的券商一览 .11 图表 14 托 管在券商的总资产自 15 年起增速明显 . 13 图表 15 托管资产前十的基金托管人均为银行（截至 2017 年末） . 13 图表 16 海外 PB 业务收入规模及占比 . 14 图表 17 海外 PB 业务收入构成 . 14 图表 18 高盛投 行业务中承销收入占比 . 14 图表 19 高盛集团业务收入结构变化 . 14 图表 20 高盛 FICC 业务具体介绍 . 15 图表 21 高盛 FICC 业务净收入及其占比情况 . 15 图表 22 美国银行净利润及其同比（单位：百万美元） . 16 图表 23 财富管理是美银的核心业务之一（单位：百万美元） . 16 图表 24 美林的高净值客户分类 . 16 图表 25 美林的 FA 模式 . 17 图表 26 拉扎德主要经营数据（单位：百万美元） . 18 图表 27 拉扎德主营业务收入结构 . 18 图表 28 拉扎德财务顾问业务以并购重组为核心 . 18 图表 29 拉扎德资产管理业务的收入构成 . 19 图表 30 嘉信理财的主要经营数据（单位：百万美元） . 20 图表 31 嘉信理财业务收入结构 . 20 图表 32 嘉信理财目前的架构 . 21 行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 4 图表 33 近十年中国 证券行业的市场集中度 . 21 行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 5 一、 引言 券商作为资本市场的重要参与者，身担提供全面金融服务的责任。一 边 是 寻找资本者 ， 发行债券、股票等证券进行筹资的政府、企业、金融机构等， 另一头是 提供 资本者，也就是投资者 。 比起国外券商寡头强势，业务百花争鸣的现状，国内证券公司还没有出现显著差异化，业务趋同 使得 未来发展 陷入迷思。产业组织理论认为， 随着行业逐步发展成熟，平均利润率下降而集中度上升 。券商 行业 亦然。 由于管制多、地方型券商兼并集中有困难、退出机制不健全等原因， 我国证券业的集中度偏低 ， 市场绩效 受影响 。 对比零售业务目前不断深化集中，我国的机构业务还处在竞争未充分状态。例如海外成熟的衍生品市场在我国才刚兴起，参与者才刚刚集聚，市场离饱和还有很大空间。 随着市场 的 竞争加剧和券商的分化重组，未来 行业 集中度必然会大幅提高。 去年场外期权业务引发市场极大的关注度 ，在单个业务蓬勃发展的背后，是 券商机构化的大趋势 ，我们希望借助本文 解答以 下问题 ： （ 1）对标海外，我国机构业务的发展程度如何？ （ 2） 海外有哪些模式参考？ （ 3） 机构化大方向下，零售 见长的券商该 如何自处？ 同时，我们也充分意识到单个业务 构成了券商整体机构化的趋势 ， 未来我们将深入 各个 机构业务板块 ， 形成系列研究报告 ，并在 各个业务板块 甄选 龙头券商 ，敬请投资者关注。 二 、 机构化 是 大势所趋 1、 海外成熟股票市场呈现明显机构化 自上世纪 70 年代以来，国际金融证券市场的一个突出发展趋势即是证券投资者法人化、机构化。 美国股票市场已有两百多年历史，但个人投资者主导的局面也一直持续到 1980 年前后。 货币基金、养老基金纷纷崛起，私募基金迅猛发展，伴随大牛市的催化， 1985 年至 1999 年间，个人投资者持有股票和基金份额降至 51%。2013 年，机构投资者持有市值占比达 61.6%。 如今，美国已形成完全由机构主导的股票市场。 机构投资者完成的交易量占到每天成交量的 95%以上。机构投资者在全美最大的 1000 家公司中的持股比例近几年已经攀升到了 73%。 2、 我国正处于机构化渐进过程中 中国 股市 1989 年开始试点， 90 年代上交所、 深 交所 相继 成立， 标志着 我国证券市场正式发展起来 ， 所以 中国股市至今 只有 30 年历史 。 我国市场呈现散户活跃、零售客户为主的特征。 2016 年自然人投资者开户总数占比超过 99%，交易占比达到 85%。 但 从持股市值分布来看，自然人占比在 2008 年后显著下滑， 一度 降至 20%，目前处于较为稳定阶段。 专业机构目前的 持股市值占比在 16%，仍有巨大上升空间 。 此外 ，基金 在股基成交额中 占比逐年攀升，虽然仍不到 10%，但 排除 2015 年牛市，近十年的上行势头十分坚定 。 行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 6 图表 1 投资者持股市值分布（占比） 图表 2 基金在股基成交额中比例攀升（单位 ：亿元） 资料来源： 上交所年鉴， 华创证券 资料来源： wind， 华创证券 中国股市 可 预见的机构 发展 有以下 三大契机 ： 专业投资能力获认可，基金 规模 持续 发展 。 去年末以来几款公募基金产品 发行火爆 ， 例如 1 月 16 日开始发行的兴全合宜基金 迅速募集百亿， 当天宣布提前结束募集 。 市场风格切换不定，个人投资者很难精准把握， 于是选择交给 专业机构进行投资管理， 而 公募基金和保险基金等 去年 均取得了良好业绩。 继企业年金之后，养老金、职业年金入市进展顺利，为 A 股带来长期机构资金。 养老基金改革 、 401k 的推出是美国股市 机构投资者 得以爆发式增长的重要原因。 2017 年 我国 养老金 投资运营稳步推进，北京、安徽等 10个省（区、市）签署了 4400 亿元的委托投资合同， 2831.5 亿元资金已经到账并开始投资。 此外， 江苏、浙江、甘肃、西藏 4 省（区）政府 也已经 审议通过委托投资计划。 职业年金 是针对 机关事业工作人员的 强制性 补充养老保险 ，单位及个人合计缴纳工资的 12%，全国职业年金的 缴费 预计 可达每年 1500 亿元。 根据管理办法规定，职业年金投资偏股型权益产品的比例上限为 30%，预计入市几年后也将贡献千亿级别的资金 。这两块长期资金的注入，将助力 A 股机 构化进程的发展。 A 股今年正式纳入 MSCI， 将带动 沪 港通、深港通 发展 深化 ， 海外 资金 增量 可观 。 目前外资进入 A 股 的渠道 主要 有 QFII/RQFII、 互联互通制度下的沪股通、港股通 。 截至 1 月底中国 QFII 投资额度 971.59 亿美元 ， 投资者主要是 基金公司， 总资产中 证券资产 占大头 。 渠道是第一步 ， A 股 自身具备 投资价值才能持续吸引海外资金进入， 而今年 A 股 正式纳入 MSCI 指数 恰是催化剂 。 相关 指数基金的调整带来的增量资金是有限的， A 股入指最大的 意义在于认可 A 股的国际化预期，中国股市在向国际市场标准规范靠拢， 对 海外资金 的吸引力加深 。 图表 3 QFII 投资额度（单位：亿美元） 图表 4 QFII 证券资产占大头 （单位：亿元） 资料来源： wind，证监会 ， 华创证券 资料来源： wind， 证监会， 华创证券 行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 7 三 、 我国 券商机构业务 酝酿春天 从客户上分，机构客户是除个人客户以外的所有企业客户， 包括 银行 、基金、同业等 。从业务 类型上分，机构业务包括 投行业务、资管业务、债券业务 等 。 由于机构业务涉及范围极广 ， 无法一概而论 ， 我们将通过几种典型 机构业务 的现状分析 和海外对标，大致判断我国证券行业机构业务潜在的发展空间 。 1、 投资银行 ：并购重组收入占比仍待提升 在美国，证券公司被称作投资银行（ Investment Bank） ，足见投行 业务的核心地位。 狭义的 投行业务 指一级市场的承销、融资和并购 发生的 财务顾问业务， 服务对象包括主板、中小板、创业板和三板公司。 广义的投行业务涵盖几乎全部 的资本市场活动，涉及券商业务的方方面面， 比如 做市交易、投研、资管等，此 部分只讨论 狭义的投行业务 ，即 证券承销与保荐以及 并购 重组业务 。 项目储备和 审批 速度共同影响投行收入，前者保障了稳定的业务 输送 ，后者为阀，决定了 业务 何时转化为业绩 。 从承揽到承做到最后发行验收， IPO 和并购重组的周期一般在 2-3 年，债券项目则稍短。由于项目周期长，投行业务非常 看重 项目储备。对于已经在做的项目，是否能转化为业绩取决于审批的节奏和松紧，很大程度上是券商不可控的。优秀的投行团队 需要有以下三方面能力 ， 一是在 能够识别并且承揽 优质企业，二是 在项目的重要节点协调高效完成任务 ， 三是把握监管风向， 维持 高的过会率。 图表 5IPO 项目储备前 20 名券商（截至 2018 年 2 月末 ） 保荐机构 IPO 储备 辅导备案登记受理 已受理 已反馈 已预披露更新 中止审查 暂缓表决 中信建投证券股份有限公司 119 82 5 24 8 0 0 广发证券股份有限公司 110 89 0 17 4 0 0 招商证券股份有限公司 103 82 4 10 7 0 0 国金证券股份有限公司 90 76 0 11 2 0 1 海通证券股份有限公司 79 60 0 15 4 0 0 中信证券股份有限公司 83 55 4 15 8 0 1 国信证券股份有限公司 72 57 5 6 3 1 0 光大证券股份有限公司 56 43 3 6 4 0 0 兴业证券股份有限公司 60 52 1 3 4 0 0 中国国际金融股份有限公司 54 35 5 6 7 0 1 民生证券股份有限公司 51 43 1 5 2 0 0 中泰证券股份有限公司 44 35 1 4 4 0 0 长江证券承销保荐有限公司 51 36 1 10 4 0 0 国元证券股份有限公司 52 42 2 3 5 0 0 华泰联合证券有限责任公司 41 33 1 4 3 0 0 申万宏源证券承销保荐有限责任公司 48 44 2 1 0 1 0 东兴证券股份有限公司 49 40 2 4 3 0 0 安信证券股份有限公司 40 33 2 3 2 0 0 国泰君安证券股份有限公司 45 35 0 7 3 0 0 华林证券股份有限公司 31 28 0 2 1 0 0 资料来源： wind， 华创证券 行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 8 并购重组作为盘活实体经济的重要一环，未来将迎来持续发展。 从 收入结构来看，股债承销 保荐 净收入 仍占大头，而并购重组费用占承销保荐收入的三分之一，处于较低水平。 对标海外， 企业兼并重组是 海外 投行的核心业务，其收入在 投行业务中占据 半壁江山。 并购重组通过提高行业集中度来化解过剩产能， 随着 2014 年并购重组简政放权，目前 90%的并购重组交易已不需证监会审核。上市公司并购重组交易金额由 2013 年的 8892 亿元增至 2016 年的2.39 万亿元，年均增长率 41.14%，居全球第二。并购重组的市场需求仍在不断增长 ，而 券商凭借深入的行业研究能力和公司资源 ，是 并购重组的 最 主要撮合者 。 图表 6 我国 并购重组业务在投行收入占比不足四分之一 （单位：亿元） 资料来源： 证券业协会， 华创证券 2、 销售 交易 ： 多元 市场方兴未艾 面向机构的销售 交易 和其他部门关系紧密 。 在一级市场，投资银行部对接资金需求方，销售交易部则帮助寻找资金供给方。二级市场上， 机构销售是客户关系的直接 维护 人，和研究部 有效 协同，赚取 股票交易的 佣金收入 。 由于中国交易采用交易所主机撮合方式，加上机构客户对于佣金的敏感度很低，所以券商之间交易能力几乎无差异。机构选择在哪家券商进行股票交易无非是看对方给予的增量服务。国内常用的手段 是 由研究主导，为机构客户提供经济研究、行业研究、策略研究等服务，给出专业的投资意见。 此外在其他衍生品市场中，销售交易也和各产品部门 进行着互动和合作。 券商会按照产品进行业务部门分类，比如股权 、 债权 、物权、衍生品等各大类资产 。占高盛收入大头的 FICC 业务便是一个产品概念，指的是固定 证券收益 （ Fixed Income） 、货币 （ Currency） 与商品（ Commodity） 。其盈利 来源主要为以下四个方面： 代 理客户执行交易 ， 获取佣金 ； 做市 商服务为标的物 提供 市场 流动性， 赚取价差 收益 ； 整合商品、固定收益证券、外汇市场的资源为客户提供结构化产品，满足客户的投资和风险管理需求， 获得服务费以及产品设计费 ； 通过远期、期货、期权等衍生品管理固收交易、外汇产品和商品交易中的风险敞口， 收取风险管理费用和交易费用 。 年初引起国内 市场广泛关注的场外期权业务就属于该类机构服务，其本质是帮助机构客户进行风险控制、提前锁定收益 ，券商通过买卖期权收取期权费，不同期限、不同标的期权费差异很大。 行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 9 我国证券公司目前 经纪 收入 形式比较 单一， 对 股票交易佣金 仍 有较 大 依赖 。 2016 年行业代理买卖证券业务净收入在总营收中占比 32%， 15 年市场交投活跃度空前，该比例甚至逼近 50%。 这就造成了市场交易量一收缩，经纪业务收入 和占比均显著 下滑 ，同时影响整 体营收。 图表 7 股票交易佣金受市场影响显著 （单位：亿元） 图表 8A 股历史 交易额 资料来源： 证券业协会， 华创证券 资料来源： wind， 华创证券 理想的经纪业务收入结构 能平稳 市场波动 ， 国外 券商 的 两点 发展经验值得我们借鉴。 一是 加强产品销售，拓展其他市场 的佣金收入 。 1980 至 2004 年间， 美国 券商单纯的股票 佣金 占比逐步下降，佣金来源 趋于 多元化。 除 交易所市场之外，券商还 积极参与 场外交易市场（即 OTC 市场） 、期权 市场，并通过销售基金等 其他方式 获得佣金。 交易所佣金收入占比由 1980 年的 75%降至 2004 年的 53%， 销售所得佣金占比不断攀升， OTC 市场贡献的佣金收入持续增长。 图表 9 1980-2004 美国券商佣金收入的构成（收入单位：百万美元） 1980 年 1990 年 2000 年 2004 年 收入额 占比 收入额 占比 收入额 占比 收入额 占比 佣金收入 5,682 8,878 33,685 26,340 其中：交易所市场 4,238 74.60% 6,475 72.90% 18,507 54.90% 13,937 52.90% OTC 市场 45 0.80% 147 1.70% 1,480 4.40% 2,014 7.60% 期权市场 715 12.60% 684 7.70%